作为PC构件与生产设备的制造商，张剑治下的远大住工分别占据国内15.9%及52.4%的市场份额。不过2019房地产新开工意愿的渐褪，也让长久以来供血的主业毛利率下滑明显
《投资时报》研究员 王汉林
那是抖音、快手还未上架，一线城市低头族刚刚对手刷今日头条产生感觉时，一则新闻却突然在国际主流媒体间显赫登场，“中国要打造天空之城！”。
高度838米、202层、抗9级地震、容纳30000人、造价90亿，最关键的：90天落成。2013年，创立25年的远大集团发布消息声称其将兴建长沙地标性建筑。
六年之后，那个上万平米的水坑，依旧突兀地躺在远大科技集团世界第一高楼项目的工地上。如果从天空俯瞰，就像是烫在这座湖南省会身上的一块烙印。而它的主人，也许久未在正式场合亮相。
这的确是一个昂贵的梦想，耗资90亿元的天空城市对于远大科技集团的掌门人张跃来说，负担还是过大。何况，以制造中央空调闻名的他，对于上市融资似乎并不“感冒”。
与张跃不同，远大系的另一位掌舵者，张跃的弟弟——张剑，对资本市场一直抱有开放的态度，即使在新三板上未能寻得良机，也没能阻止其继续尝试。
机会来了。今年1月，张剑旗下长沙远大住宅（下简称远大住工）向港交所递交上市申请，联席保荐人为中金公司和中信建投国际。
在招股书里，远大住工自诩为“中国建筑工业化的开创者和领军者”，具体包括全球化、规划化、专业化及智能化的装配式建筑制造和服务，并已与中国前10大房地产开发商中的8家和前10大建筑企业中的6家建立合作关系。
天空之城尚在图纸上，而它的缔造者却开始垒筑资本之城。然而，无论是声名未坠的公司招牌，或是光鲜亮丽的招股书，都不能掩饰其负债率高企、主业颓势的隐患。针对市场目前普遍关切的问题，《投资时报》研究员已向远大住工以邮件发送采访提纲，但截至发稿日均未能与其取得联系。
远大系发家史
如果此次远大住工成功在港股上市，那它将独享“远大系”第一口资本蛋糕。
“远大系”由张跃、张剑两兄弟共同打造，这对出生于湖南郴州的哥俩九十年代初期在长沙联手创办远大空调并以非电空调生意发家，远大系亦由此而来。之后，张跃更因拥有国内首架私人飞机名声大噪。
偷师东洋的“一户建”造房工艺后，1996年，张剑与日本铃木组建了远大铃木住房设备有限公司，并于1997年7月生产出首套远铃整体浴室，进而成为中国集成住宅工业化首创人。
2006年远大空调“分家”，哥哥张跃通过远大科技集团持有远大空调、远大可建、远大空品，弟弟张剑则获得远大铃木的全部股权以及远大空调的土地使用权，并以受让的资产创办了远大住工，进军装配式建筑行业。
资料显示，目前“远大”商标由远大住工和远大科技共同所有，而注册商标的维持费用则由远大科技承担。也就是说，两兄弟的旗下公司目前处于品牌共有，但股权和财务相互独立的状态。
兄弟俩分家之后，中央空调市场逐渐萎靡，张跃也开始染指装配式建筑，并为此成立专门的公司——远大可建。2013年，远大可建发布消息称要在90天内建造高838米的世界第一高楼“天空之城”，但因未完成报建手续等问题，最终成为“名震一方”的烂尾楼。但这并未令张跃退却，两年后，远大可建用19天建造了57层高的大楼，对外号称“小天城”。
从中央空调到集成住宅，张氏兄弟虽各自打拼倒也不谋而合，只是两者的公司在业务细节上有所不同，其中张剑主攻混凝土拼装式建筑，而张跃则专精钢结构的可持续建筑。
不过，由于远大住工已提交招股书并为上市做好了准备，公司实控人的近亲属从事相似行业经营势必引起市场关注，特别是远大住工和远大可建在细分产业上有一定差异，但并不能排除未来存在利益冲突或其他可能。更值得注意的是，两者共同使用“远大”这一商标，极易引发混乱。
此外，《投资时报》研究员还注意到，两者可能并非仅仅在商标上有所关联。招股书数据表明，2016年、2017年及2018年前九月（下称报告期），远大住工向控股股东紧密家庭成员控制公司购买产品金额分别达到843.1万元、848.8万元、16.3万元。
外部资本也来分杯羹
工期短、成本低，这就是张剑迷上装配式建筑的理由，而这两点吸引的不只是建筑服务商们，伺机而动的还有开发商们。
招股书消息显示，目前，远大住工已与合肥万科、郴州碧桂园及合肥金地等开发商拥有稳定的合作关系，并从中获得了大量订单，尤其是已与合肥万科建立近三年合作关系。
王石此前也在出任远大科技集团的联席董事长后坦言，“万科和远大今后会加强合作。”
当然，为装配式建筑着迷的还有资本大咖们。
2013年，远大住工进行了首次约5亿元增资。据其招股说明书披露，增资方包括鼎信日新、上海欣际、上海汉麟、上海瑞力、杭州晋凯、高新汇能、龙腾八方等7家公司，每股16.67元。该次增资于当年7月完成，公司注册资本亦由2.55亿元略增加至2.86亿元。
投资者之一的上海欣际，是新兴铸管(000778.SZ)设立的新兴产业投资基金，由上海丰霖投资管理合伙企业进行管理，而远大住工是该基金投资的第一个项目。新兴铸管在首次发布投资公告时，曾曝光远大住工的盈利数据及一份对赌协议。上述协议中除业绩承诺外，还约定若远大住工不能按计划申报上市，则以其大股东作担保，以12%的年单利回购股份。
虽然仅仅几天之后新兴铸管重新发布了更正公告，盈利数据及对赌协议均告消失，但可以推测，以新兴铸管为代表的第一批外部投资者，正是冲着该公司画下的IPO蓝图而来。
2016年6月，远大住工登陆新三板。不过仅相隔8个月，该公司又以“为进一步拓宽资源整合渠道，提高融资效率”为名拟申请终止挂牌。2017年4月，这家还未在新三板融资上“开荤”的公司即宣告摘牌。
退出新三板后，2017年12月远大住工再次进行增资，拟以35元/股的价格增发股份并引进投资者认购股份。友阿股份(002277.SZ)随即发布公告称拟出资7000万元参与此次增资。此外，湘江海捷、富阳上九、长沙玖沃等多家公司与自然人也参与进来，涉及金额共计约6.6亿元。本次增资完成后，远大住工注册资本增加至3.05亿元，其估值增加至约107亿元。
据招股说明书披露，张剑当前直接持有远大住工46.91%股份，同时还通过远大铃木、大正投资、大鑫投资等公司间接持有约26.47%的股份，共计持股73.38%。这意味着，现在张剑的身价已达到78.5亿元，若此次远大住工成功上市，张剑的身价将翻倍增长，并有望超过哥哥张跃。公开信息显示，后者曾以120.6亿元的身家登上2017福布斯中国富豪榜。
供血业务现颓势
虽然可能不及张跃的远大可建那么有名，多年来，远大住工确实取得了不错的成绩。招股说明书数据显示，报告期内，远大住工的营收分别为16.71亿元、19.36亿元、15.51亿元，同期净利润分别达1.98亿元、1.68亿元以及3.38亿元，净利率11.9%、8.37%以及21.8%。
在远大住工的三项业务中，PC构件制造为公司业绩出力最多。报告期内，该业务贡献的收益分别为4.42亿元、8.91亿元、5.56亿元，在同期收益中占比分别达到26.4%、46%、35.8%。
但这项业务却渐露出下滑的迹象。报告期内，远大住工的PC构件生产线的总产能分别为147万立方米、166.5万立方米、166.5万立方米，截至2016-2018各年年末，其PC生产线的平均使用率分别为25%、27.6%、19.8%。由此来看，远大住工2018年的PC构件生产量较上年有明显下滑。
此外，数据显示，2018年前九月该业务毛利达1.37亿元，毛利率为24.6%，而2017年同期，该业务毛利和毛利率则分别为1.61亿元、35.4%，两项指标均出现了明显下滑。
据其在招股书中解释，毛利下降主要因为原材料价格上涨以及客户项目进度延迟。有研究指出，2019年房地产市场新开工意愿或将因市场销量下滑而逐现颓势，全线城市都将受到影响。
颇堪玩味的是，远大住工并未在意该业务在数据表现上的下滑，甚至欲将此次上市募集资金中的45%用于拓展PC构件制造业务。
此外，《投资时报》研究员还注意到，远大住工的应收客户款项大幅增加。报告期内，其应收款项分别为10.84亿元、15.37亿元、16.98亿元。
不仅是应收账款，其负债也同样值得关注，截至2018年11月30日，远大住工产生流动负债总额约人民币40.22亿元，流动负债净额则为6651.9万元，主要因远大住工的借款大量增加以满足公司业务扩张的庞大资金需求。
数据显示，报告期内，远大住工的财务费用分别达到人民币5532.2万元、7738.2万元、5043.6万元，其中，利息费用分别达到5269万元、7965.5万元、5457.9万元，都呈现出增长的趋势。专业人士分析称，有息负债的提升所带来的财务费用的增长，将会影响远大住工未来一段时间的利润水平。
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