本文转自沽空机构博力达斯研究(BONITAS RESEARCH)针对晶科能源的沽空报告，报告中观点不代表智通财经观点，仅供投资者参考。
在这份报告中，我们揭示新的证据以佐证我们先前的投资意见：晶科能源控股有限公司(JKS.US)(“晶科能源”，“JKS”或“公司”)是一个骗局。例如JKS虚构2019年第4季度业绩，以及其他未公开的关联交易从JKS榨取价值而致富李董事长。
无论如何，JKS不能从光伏组件销售中获得足够的利润来满足其超过20亿美元的由于过去投资不当造成的债务负担。JKS的现金已经用完，利润是虚假的，并且不道德的投资已经进行。JKS发行了5份独立的股票，这使他发财了，这就是为什么，尽管JKS声称具有盈利能力，但未能在上市10年内产生任何自由现金流或向股东支付现金股利。
第4季度业绩忽上忽下–原引导较低平均售价和成本，但在我们的报告发表后一天提高指引：2019年11月19日，JKS已经完成了其2019年4季度业绩的约70%，并为2019年4季度的剩余时间提供了较低平均售价和成本的指导。但是在我们的报告发布后的第二天，JKS透露，随着销量，平均售价和成本的增加，2019年第4季度的业绩要好得多。除了发布我们的报告外，3月6日发生了哪些变化，导致了2019年第4季度指导的增加?
浙江租赁秘密出售给李董事长：2015年，JKS成立了浙江晶科融资租赁有限公司(以下简称“浙江租赁”)，在集团内部建立附属于机械和资本设备的融资租赁安排。2016年11月，JKS亏损出售了浙江租赁。截至2018财年，JKS仅收取了协议总价的8%(浙江租赁的总价为2640万美元，其中仅200万美元(1.83亿人民币)已支付)，剩余仍需独立的第三方购买者支付。有证据显示，浙江租赁被秘密出售给李董事长。李董事长除了收获自己未支付的业务外，还有效地将JKS的融资租赁协议从集团账簿中转移出去。2017年，JKS停止了与浙江租赁的安排，而是将其融资租赁安排转移给了假定的独立第三方。
铅山电厂在被晶科能源收购后2个月就出售给李董事长：欺诈行为的一个明显迹象是，我们在岩石下寻找并继续发现蟑螂。有证据表明，李董事长在JKS出售晶科电力之前，将有价值的太阳能发电场项目塞进了晶科电力中，包括使用与李董事长秘密联系的交易对手。
JKS的回应未能反驳我们报告中强调的任何主要证据。取而代之的是，JKS管理层从表面上驳斥了我们的指责，认为毫无根据，突然提高了2019年第四季度的指导，并广而告之李主席的股票回购。晶科能源的回应缺乏可信度，制造更多的谎言和虚假的借口，以分散投资者对我们调查结果的关注。
JKS没有透露其未知子公司的身份，该子公司是ASIC报告的收益与SEC报告的澳大利亚销售额之间相差2.09亿美元的原因。
JKS没有透露其“独立第三方”的身份，据称该第三方以1美元的价格从JKS购买了4,200万美元的SARS关税负债。
JKS无法解释JKS任命的特别委员会是如何同意以4.54亿美元的价格出售晶科电力给李董事长是符合JKS少数股东的最大利益的。该价格比一个月后晶科电力获得权威机构的估值少40%!
JKS声称，李仙华与新瑞欣没有任何关系。这是个谎言。中国的文件显示，李董事长的兄弟/JKS合伙人李仙华秘密地控制重要的光伏玻璃供应商新瑞欣并从中受益，再次让原本属于股东的价值，流入李董事长和他的兄弟的口袋中。
我们重申我们的观点，即JKS是场骗局，其股权最终毫无价值。
第4季度业绩忽上忽下–2019年11月低指导，却在我们报告发表后一天提高指导
JKS在2019年11月19日发布了2019年第3季度业绩，其中包括对2019年第4季度剩余6周的展望。在我们的报告发布后一天，2020年3月6日，JKS突然宣布2019年第4季度未经审计的业绩，将超过JKS先前的指导。JKS的未经审核结果显示平均售价和生产成本和之前产生了360度大转变，这使我们相信JKS管理层只是简单地虚构了2019年第4季度未经审核的结果，以抹黑我们的发现。
在2019年11月19日，JKS已经完成了其2019年第4季度业绩的约70%，并给出了2019年第4季度指引：“太阳能组件总出货量在4.2GW至4.4GW范围内”和“第四季度…将在11.7亿美元至12.3亿美元之间。”JKS的首席财务官在JKS2019年第3季度的电话会议的问答环节中详细介绍了JKS2019的第4季度的指导，尽管平均售价降低，由于生产成本的降低，JKS的第4季度的毛利率仍有望提高。
可是，在我们发表报告的后一天，JKS就提高了2019年第4季度的指导，平均售价和生产成本同时提高了。
除了我们的报告，3月6日发生了什么而导致2019年第4季度业绩指导的提高?
在2019年11月19日，JKS已经完成了其2019年第4季度业绩的约70%，并给出了2019年第4季度指引——平均售价降低，生产成本降低，毛利率提高。可是，在我们报告发表的第二天，JKS公告第4季度的平均售价将提高，生产成本也将提高，而毛利率则降低。
JKS的业务在2019年的最后5个星期如何能产生如此重大变化?为什么拖到我们的报告发表后一天，才告知投资者JKS在2019年12月的成功?我们认为JKS的2020年3月提高了2019年第4季度的指导公告缺乏价值，我们鼓励JKS的审计师加大尽职调查力度，以验证JKS2019年报告销售额的准确性。
浙江租赁秘密出售给李董事长
2015年，JKS成立了浙江晶科融资租赁有限公司(以下简称“浙江租赁”)，建立集团内部融资租赁安排，以jks机器和设备进行融资。2016年11月，JKS亏损出售了浙江租赁。截至2018财年，JKS仅收取了协议总价的8%(浙江租赁的总价为2640万美元，其中仅200万美元(1.83亿人民币)已支付)，剩余仍需独立的第三方购买者支付。
有证据显示，浙江租赁被秘密出售给李董事长。李董事长除了收获自己未支付的业务外，还有效地将JKS的融资租赁协议从集团账簿中转移出去。2017年，JKS停止了与浙江租赁的安排，而是将其融资租赁安排转移给了假定的独立第三方。证据表明这是一个谎言。
2018年1月17日，浙江晶科融资租赁有限公司改名为浙江晶瑞融资租赁有限公司（ “晶瑞租赁” ）。
截至2020年2月，晶瑞租赁的主页上仍大幅显示了李董事长的签名。我们将李董事长的签名与上海宏源电力有限公司提交给中华人民共和国国家工商行政管理总局(“SAIC”)的纸质文件中包含的注册卡图像和法定代表人签名相匹配。
其他发现也证实了李董事长秘密从JKS购买了浙江租赁。
企查查透露，晶瑞租赁的当前办公地址位于晶科电力的隔壁(201室和202室)。浙江租赁的一家关联公司将晶科电力员工的电子邮件地址列为其主要联系人。
晶瑞租赁的卫星图像显示其位置为JinkoPower，位于JKS制造设施内。马路对面甚至有一个名为晶科家园的住宅小区，似乎是JKS员工的宿舍，而当地的巴士站称为晶科能源站。
对我们而言，事实清楚地表明，浙江租赁仍在李董事长的控制之下。
JKS在2018年20-F披露其租赁资产的价值为8.2亿元人民币，由独立第三方安排。尽管JKS没有透露其当前的售后租回安排的身份，但是基于他也没有透露他从JKS购买浙江租赁的行为，如果他也秘密控制着当前租赁方，我们也不会感到惊讶。
a.嘉印和李董事长的其他私人融资租赁公司
企查查的搜索显示，李董事长很可能通过浙江租赁的最终受益人嘉印控股有限公司与浙江租赁建立了联系。企查查显示，嘉印旗下有3家对外投资：晶瑞租赁，金源华兴租赁和上海鼎源租赁。
企查查透露，李董事长和JKS联合创始人陈康平共同拥有嘉印旗下的另外两家融资租赁公司：金源华兴租赁和上海鼎源租赁。
b.中合汇金
晶瑞租赁的网站首页并排显示了两个公司徽标：晶瑞租赁和中合汇金。考虑到中合汇金在晶瑞租赁的主页登录页面上如此显眼地被展示，我们设想中合汇金是晶瑞租赁的重要合作伙伴。
企查查透露，中合汇金由上饶创辉科技有限公司全资拥有，而上上饶创辉科技有限公司由一位汪建华拥有99.5%的股权。上饶创辉还直接与JKS竞争，从事硅片，模块和太阳能电池板的制造。
汪建华同时担任其他3家公司的法定代表人。其中一家是山东泰晶物流有限公司，该公司列出晶科电力的电子邮件地址作为其自己的联系电子邮件。泰晶物流没有理由共享晶科电力的电子邮件地址，除非它由晶科电力控制并且有员工重叠。
上饶创辉和泰晶物流拥有相同的公司主管严俊祥，他同时也担任其他一系列私营实体的主管，而这些公司列出了晶科能源职员的邮件(wende.weng@jinkosolar.com和tianfa.wu@jinkosolar.com)作为他们的联系电子邮件(请参阅下一节有关铅山电力的信息)。
鉴于汪建华是浙江租赁的重要合作伙伴，从事硅晶片，太阳能电池板和模块制造业务，并且已将晶科电力的邮件列为汪建华其他业务的联系电子邮件，因此我们准确地认为王建华是李董事长的亲信。我们认为有充分的证据表明，嘉印与李董事长和其他JKS内部人士持有其他多项联合投资，包括其他融资租赁公司。
无论如何，证据表明JKS秘密将其融资租赁业务出售给了李董事长。出售后，JKS不再与浙江租赁合作，而是将其8.2亿元人民币的融资安排转移给了所谓的“独立第三方”。我们鼓励具有披露能力的人士查看JKS是否正确披露JKS当前融资对方的独立身份。
我们敢打赌，JKS的安排是与李董事长的其他某一融资租赁公司达成的。
收购铅山光伏发电项目两个月后转送给李董事长
欺诈行为的明显标志之一是，当我们翻一翻石头又找到蟑螂。有证据显示，李董事长在处置晶科电力之前将有价值的伏发电项目项目塞进了晶科电力，做法包括使用与李董事长有秘密关系的交易对手。
2016年8月，JKS斥资7,200万元人民币在江西省上饶市(“铅山”)购买了一个57MW光伏发电项目，仅在两个月后就将铅山卖给了李董事长。JKS收购铅山电力仅两个月就出售了铅山，这一事实向我们表明，李主席一直打算将铅山作为晶科电力的一部分出售给自己。
企查查和晶科电力2019年11月的招股说明书军披露，JKS从江西展宇新能源股份有限公司(“Uniex”)收购了铅山。
以下是Uniex结构：
在企查查上搜索Uniex股东及董事长王祥云，发现他与11家不同公司有关联，其中4家将wende.weng@jinkosolar.com列为邮箱地址。
这四家公司之中有2家不仅使用了JKS电子邮件，也雇佣了同样的监事，严俊翔。严俊翔同时在另外4间与JKS相关的公司任职监事。
在企查查反向搜索wende.weng@jinkosolar.com和tianfa.wu@jinkosolar.com这两个邮箱地址，我们发现43家公司，最终受益人分别为Uniex和JKS的董事和股东。这43家公司中有41家共享相同的注册地址：江西省上饶经济技术开发区工业四路，距JKS上饶所在地2.9公里。
在发现的43家公司中，只有4家实际是JKS的孙公司，而其余39家公司则由Uniex董事，李董事长及其兄弟和JKS员工以私人方式实益持有。难道使用JKS邮箱地址的不应该只有JKS子/孙公司吗?
我们相信，WendeWeng和TianfaWu在李董事长的指导下为JKS工作，是JKS的职员，但却被李董事长利用为他自己及其同伙建立和维护私人公司。
最后留给投资者一个想法，不要指望JKS的独立董事为投资者的利益着想，因为他们无法发现欺诈行为。JKS的独立董事史蒂文·马克切德(StevenMarkscheid)也是和信贷的独立董事。我们在2019年1月曝光和信贷为另一起在美国上市的中国欺诈案，至今股价暴跌。(请参阅：https：//www.bonitasresearch.com/company/hexindai-nasdaq-hx/)
晶科能源无力的回应
我们收到了JKS投资者关系向JKS股东分发的一封信，JKS管理层坚持声称他们无罪，并且重复先前在其20-F中的披露，而没有向股东提供任何其他实质性证据来驳斥我们的指控。JKS向股东提交的IR信函不是向SEC提交的正式新闻稿(编号6-K)，因此，对于那些尚未收到JKS投资者关系个人信函的人，我们将JKS3页回复的副本作为附录I包含在此报告内。
a.虚报澳大利亚太阳能组件销售额2.09亿美元
JKS的回应可预见地声称，JKS在2017年和2018年从不同子公司预订了澳大利亚销售，这是其在记录2017年和2018年澳大利亚销售额与2015年和2016年在澳大利亚的销售情况操作方式的变化。
JKS提交给美国证券交易委员会(SEC)的文件显示，澳大利亚的销售额从2016年的3700万美元(2.61亿元人民币)增至2018年的超过302百万美元(20多亿人民币)，两年内增长了696%。JKS唯一的澳大利亚运营子公司是JinkoSolarAustraliaHoldingsCo.,PtyLtd.(“JKS澳大利亚”)。JKS澳大利亚提交给澳大利亚证券投资委员会(“ASIC”)的数据证实了JKS的SEC报告中2015年和2016年澳大利亚销售数据的准确性。
但是，在2017年和2018年，JKS的SEC报告在澳大利亚的销售额比JKS澳大利亚的ASIC申报的报告高出2.09亿美元，显示JKS在2017年和2018年的SEC申报中捏造了其在澳大利亚的销售额。
b.资产负债表中被省略的4200万美元
JKS的回应重复说，JKS南非被出售给了独立的第三方。而证据表明这是谎言。
JKS的回应没有透露其“独立第三方”的身份，据称该第三方以1美元的价格从JKS购买了4,200万美元欠南非税务局(“SARS”)关税负债。自2013年以来，JKS南非公司的董事没有变化。我们认为事实是，JKS仍应欠SARS4200万美元的关税。
2020年2月，我们派出调查人员前往自由州9585的帕里斯市科特街64号，尝试探访那收购了JKS南非并将其从开普敦迁移到自由州帕里斯“独立第三方”。我们的调查人员发现，以前的小型超市和烧烤鸡店已变成一堵挂满廉价衣服和背包的墙。
c.晶科电力以重大折扣出售给李董事长
JKS仰赖着“各种知名专业人士”的建议和“特别委员会”的信誉来证明李董事长为荆轲电力支付给JKS的价格是合理的。
JKS的回应无法解释JKS任命的特别委员会如何同意以4.54亿美元的价格出售晶科电力给李董事长符合JKS少数股东的最大利益，此价格比晶科电力出售后一个月在另外一个知名专业人士的评估下收到的7.2亿美元的估值低40%。
2016年10月，JKS以4.55亿美元的估值(32亿元人民币)将晶科电力出售给李董事长。一个月后于2016年11月，晶科电力的股东权益被独立评估为7.20亿美元，并以7.88亿美元的估价从中国内部人士那里筹集资金。对我们来说，事实很清楚，李董事长以比市值折让多于40%的价格收购了晶科电力。
李董事长利用JKS超过6.5亿美元的资源支持，使晶科电力以一家私营公司在3年内增长到能够在2020年实现36亿美元的IPO估值(250亿人民币)，比李董事长的收购晶科电力的估值高692%!
d.JKS联合创始人李仙华秘密控制新瑞欣
JKS的回应声称李仙华和浙江新瑞欣能源股份有限公司(“新瑞欣”)没有关系。
中国的文件显示，李董事长的兄弟和JKS联合创始人李仙华通过新瑞欣线距控制新瑞信而从中秘密受益。
2016年12月，新瑞欣在新三板上市后一个月，成立了拥有90%股权的子公司浙江新瑞欣精密线锯有限公司(“新瑞欣线锯”)。
我们的报告提供了大量证据，显示了李仙华对新瑞欣的控制权。JKS的回应没有任何提及关于新瑞欣线锯的消息，因为JKS不可能宣称李仙华和新瑞欣线距是独立无关的。新瑞欣线锯是新瑞欣从前一个重要子公司，被出售给李仙华及其他内部人士。至今，李仙华仍然是新瑞欣线锯的最大股东，并仍然是其法定代表人，董事长兼经理。
既然新瑞欣的业务是专门为JKS提供服务，那么为什么新瑞欣不属于JKS?我们认为这是因为中国内部人士希望从秘密控制JKS供应链的一部分中受益，使用JKS为其增长提供资金，然后以更高的估值从投资者那里筹集资金。
附录I:晶科能源给晶科能源股东的信：关于博力达斯的报告
