作者｜闫琰 王娴「清华大学国家金融研究院，王娴系副院长」
文章｜《中国金融》2022年第11期
近年来，我国中小企业的发展环境在不断改善，但是，融资问题依然是制约我国中小企业创新发展的关键问题之一。2022年政府工作报告提出全面实行股票发行注册制。注册制以信息披露为核心，其监管理念更具市场化，有助于进一步提升资本市场对中小企业的服务能力和效率。在全面实施注册制中推进建设更具包容性、适应性的多层次资本市场体系，为不同阶段、不同需求的中小企业提供融资服务，有助于缓解中小企业融资问题、促进中小企业创新发展。
中小企业的融资特点
第一，因时而异——融资需求的动态化。在种子期，企业提出构想和创意并进行初始研究，暂无收入和利润，需要在面临较大的技术开发风险和高度不确定性的情况下融得启动资金。随着企业步入初创期，资金需求也随之扩大。在此阶段，企业需要投入大量资金以有效实现成果的产业化并接受市场的检验，且面临技术、市场、运营、财务等诸多风险。在成长期，企业需要大量资金扩大生产规模、提高生产效率、优化技术和产品质量，以提高自身的市场竞争力。对于进入成熟期的企业来说，过硬的技术实力及较高的生产效率已经使其在竞争激烈的市场中取得较为稳固的地位。企业在拥有相对稳定的现金流的同时，也已经具备较为完善的管理结构和治理架构。此时，企业需要加大对技术创新、产品优化和多样化的投入，从而维持竞争优势。当企业进入衰退期，面对被“淘汰出局”的危机，借助并购重组市场实现转型升级，是其在此阶段的迫切需求。
第二，时不我待——融资与创新的时效性。如果企业无法在短时间内融得资金投入创新研发、实现成果的产业化并占据一定的市场份额，其很有可能在激烈的竞争中被挤出市场。有学者曾指出，已经取得市场支配地位的企业在市场占有率、客户资源、数据信息等方面具有极大的竞争优势，一些企业可能会利用其市场势力排挤新兴小企业、消灭潜在的竞争威胁，形成“赢家通吃”的局面。近年来，越来越多的非金融类企业通过企业风险投资（Corporation Venture Capital，CVC）对创新型中小企业进行直接或间接的股权投资。虽然CVC有助于中小企业的创新发展，但是，一些处于市场支配地位的企业可能会通过CVC“吞并”现有或潜在的竞争者，以达到进一步扩大市场份额、快速获取技术、延长产业链布局、扩充客户资源、分散经营风险等目的。
第三，力所不及——上市成本的负担重。高昂的上市成本不仅会加剧企业的负担，对企业的研发投入、创新活动、技术效率、投资效率等产生负面的影响，还会直接影响企业对融资渠道或发行路径的选择，降低市场配置资源的效率。由于创新型中小企业的收入和资金有限，高昂的上市成本对其形成的负担尤其沉重。有研究指出，美国2002年颁布的《萨班斯—奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act）增加了上市公司的合规成本，超额的负担导致企业的上市意愿降低，小企业IPO数量明显减少。在我国，企业上市融资要支付发行费用（包括承销及保荐费、审计及验资费、法律费用、信息披露费等）、上市维持费用等合规的显性成本。Wind数据显示，2021年，A股IPO平均发行费率为11.53%；主板（包括中小板）IPO平均发行费率为9.75%，创业板和科创板IPO平均发行费率均高于主板，分别为13.09%和11.32%。
另外，较长的上市周期以及潜在的IPO暂停风险导致我国企业面临高昂的时间成本这一隐性成本。对于处于“赢家通吃”环境下的中小企业来说，时间成本对其影响更为显著。即使这类企业在经历漫长的等待后成功上市，也可能已经错过宝贵的发展机会，最终在优胜劣汰的市场竞争中被挤出。根据Wind数据计算得出，2016年至2020年8月创业板注册制首批企业挂牌上市之前，从IPO申报稿首次报送到在创业板IPO上市，超过30%的企业花费2～3年的时间，超过6%的企业用时3年以上。有学者发现，在我国实行证券发行核准制的制度安排下，为降低审批时间和风险而形成的成本，一些符合上市条件的优质企业不得不选择借壳上市。而这种基于时间成本的逆向选择，正是市场资源配置无效率的体现。试点注册制在一定程度上提高了科创板、创业板的发行效率，降低了壳资源的价值。
第四，因企制宜——融资方式的多样化。中小企业在生命周期的不同阶段对资金的需求呈动态变化。另外，企业创新发展对融资的时效性要求较高，且部分中小企业对融资成本的承担能力有限。因此，需要多样化的资本市场融资方式以及畅通的资本市场融资渠道，为中小企业根据自身情况选择融资方式奠定基础。
结合企业的生命周期来看，在种子期，借助天使投资为“种子的萌芽”融得启动资金，是对内源融资的有利补充。当企业进入初创期和成长初期，风险资本的介入，不仅有助于满足企业日益增长的资金需求，还可以助力企业开拓市场、改善经营管理。随着企业步入成长后期和成熟期，私募股权基金在对拟投资企业开展深入的行业研究和严格尽职调查的基础上，为具有行业竞争力和较好发展前景的企业提供必要的资金，还能助力企业完善经营管理、构建内部治理、实现价值增值，为今后在适当的时机退出奠定基础。在美国，由于在私募市场融资所负担的合规成本较低，越来越多的中小企业摒弃传统的上市融资，选择融资成本较低的私募市场，形成了IPO市场日渐低迷而私募市场蓬勃发展的鲜明对比。2000年以来，在美国私募市场融资的企业数量一直呈上升趋势，且在2009年以后一直高于上市公司数量。为了提高在碎片化市场结构下的竞争力，纳斯达克于2013年设立了非上市企业进行融资、股权交易的平台——纳斯达克私募市场（Nasdaq Private Market，NPM），该平台还为不同成长阶段的非上市企业提供有针对性的服务和流动性方案。NPM自成立以来，已促成了550多笔流动性交易，总交易规模超过400亿美元。
除此以外，一些企业选择创新的发行上市模式以降低时间成本。近几年，特殊目的收购公司（SPAC）上市模式凭借其相比传统IPO上市在财务费用、时间成本、灵活性等方面的优势，在美国受到热烈追捧。仅在2021年，美国SPAC IPO数量就高达613例，占同时期当地市场IPO总数的63%。除去美国，一些欧洲和亚洲国家也已经引入或正在筹备引入SPAC这一金融创新。
在全面实施注册制中建设更具包容性和适应性的多层次资本市场体系
构建“双循环”新发展格局以及实现创新驱动发展战略的目标，需要更具包容性和适应性的多层次资本市场体系。
一是切实全面推进股票发行注册制改革。注册制以信息披露为核心，使得发行的市场化程度进一步提高。一方面，要提高发行效率和可预期性，从而有利于降低时间成本；另一方面，充分发挥市场的价格发现功能，进一步完善IPO的定价机制。
二是在坚持真实、准确、完整的信息披露原则的基础上，重点关注对价格影响较大的“关键性”信息的披露，突出信息披露的有效性，降低投资者的信息处理成本。同时，向全面的电子化信息披露过渡，避免“纸媒”披露的显性成本以及对实现“双碳”目标的负面影响。
三是推进市场化的退市机制。价格是市场配置资源的基础，长期经营状况不佳、缺乏盈利前景的上市公司，在价格发现机制有效的市场中就体现为股价的持续下跌。若连续20个交易日的每日股票收盘价均低于1元或成交量连续低迷，则会触发退市，通过资本市场的价格发现功能实现退市的市场化和常态化。同时，退市机制的市场化是与发行的注册制和市场化相辅相成的，发行市场的成本降低和可预期性提高，将使壳公司“失去价值”而退市。这种基于市场的优胜劣汰，还有助于防范市场不当行为，维护市场秩序，并增强投资者信心。
四是夯实法治基础，建立声誉机制。实现对市场的“不干预”以及对违法违规行为的“零容忍”，需要夯实法治基础，保护各市场主体的合法权益。同时，还要通过“建制度”强化中介机构、媒体等的声誉机制，为资本市场建立良性的舆论监督环境。
五是积极培育私募市场，畅通私募资金的退出通道。私募市场也是我国多层次资本市场的重要组成部分，由于其没有受到公开发行市场的监管，不仅没有相应的监管成本，还可以适应中小企业在投资多样性、信息问题严重、治理机制不健全等方面的特殊性。学术研究和市场实践都表明，私募市场在中小企业融资与创新发展中发挥着重要作用。一方面，私募资金是初创期和成长期中小企业最重要的资金来源，私募投资者利用其自身声誉和关系网络引入更多的潜在外部投资者，有效缓解了投资中的信息不对称问题；另一方面，私募资金通常具备持有的长期性且注重强化投后的监督机制，其作为“积极”并且专业的股东，成为促进中小企业完善公司治理和内部管理的有效力量。根据中国证券投资基金业协会发布的报告，截至2021年底，我国私募股权和创投基金规模达12.79万亿元，位居世界前列。试点注册制以来，超过八成的科创板上市公司以及超过六成的创业板上市公司都获得过私募股权和创投基金的支持。未来，应持续完善相关制度和监管体系，优化私募市场的发展环境，畅通私募资金的退出通道，激励其对中小企业的长期投资。
资本市场作为为中小企业提供融资服务的平台，在提高企业创新投资的动力、增强企业扩大生产的能力、激发企业的综合活力等方面发挥着重要作用。相信在全面实施注册制中推进建设更具包容性、适应性的多层次资本市场体系，不仅有利于提升资本市场对中小企业的服务能力和效率，且有助于实现中小企业在“海阔凭鱼跃，天高任鸟飞”的市场环境中公平竞争、创新发展。■
（责任编辑 刘宏振）
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