文 财信研究院宏观团队
伍超明 李沫
核心观点
当前国内通胀面临哪些上行压力，对国内通胀中枢有何影响，未来通胀走势将如何演绎，本文对2022年三季度-2023年二季度的国内通胀形势进行了预判分析。
一、国内通胀面临哪些上行压力：油价高位、粮食危机、猪周期启动、需求恢复
1、原油价格在高位区间震荡概率偏大：一是从需求端看，在寒冬天气增加能源需求和欧洲天然气危机提升原油替代需求的叠加影响下，四季度原油需求回升，随后跟随全球经济放缓进入弱需求状态；二是从供给端看，受增产能力和意愿不强影响，OPEC、俄罗斯和美国三大供给方原油生产均存较大不确定性，未来全球原油供给增加有限。
2、粮食供给面临多重挑战，价格仍存上行压力：一是乌克兰战争对粮食减产的影响将在2022年下半年-2023年上半年集中显现；二是高温干旱等极端天气将导致农作物产量低于预期；三是粮食贸易保护主义持续升温，全球粮食供需或存在局部失衡。
3、猪价上涨行情至少持续到2023年年中，但上行斜率在稳猪价机制下可能相对平缓：一是按照2022年4月份猪周期开启和猪价上行期为期15~25个月的历史经验推算，本轮猪价上行至少持续到2023年年中，甚至贯穿整个2023年；二是本轮猪周期产能去化呈现出“幅度小、时间短”的特点，预示未来猪肉供给将仍处于偏高位置，猪价上涨速度或放缓，持续时间可能被拉长；三是国家稳猪价调控机制有利于放缓猪价上行速度。
4、需求恢复支撑核心CPI上行空间较大：一是2022年上半年国内疫情反复导致服务业受损最重，意味着后续修复空间也大；二是在前期中下游利润受到多重挤压的情况下，PPI向CPI传导将随着国内需求恢复而趋于顺畅和强化。
二、猪、粮、油对国内通胀影响评估：猪、粮对CPI同比的拉动均将提升；原油对CPI和PPI同比的拉动将趋于减弱。一是预计2022Q3-2023Q2猪肉将拉动CPI同比上涨约0.6个百分点，较2022年上半年提高1.1个百分点；二是预计粮食价格上涨将拉动国内CPI中枢上行约0.17个百分点，高于2014年以来的均值0.13个百分点；三是国际油价每变化10％，将导致PPI和CPI中枢上下波动0.7和0.14个百分点。
三、未来一年国内通胀形势：CPI中枢大概率破3％，PPI进入负增长区间。一是预计2022Q3-2023Q2 CPI同比中枢将明显抬升，多个月份增速或破“3％”，2022年9月份和2023年2月份为阶段性高点。基准情景下，2022Q3-2023Q2CPI同比中枢在3.2％左右，各季度CPI同比约增长 2.8％、2.9％、4.0％和3.0％。二是预计2022Q3-2023Q2 PPI同比中枢在-0.5％左右，四个季度PPI同比分别约增长2.4％、-1.3％、-1.0％、-2.1％。节奏上，2022年四季度大概率开始进入负增长区间。
正文
海外通胀居高不下和国内猪周期上行引发市场对国内通胀的担忧，但近期大宗商品价格受全球衰退预期影响走弱，国内通胀预期出现分歧。当前国内通胀面临哪些上行压力，上述因素对国内通胀中枢有何影响，未来国内通胀将如何演绎，本文对上述问题进行分析解答。
一、当前国内通胀面临哪些上行压力
（一）输入性通胀压力：油价高位 粮食危机
在疫情危机和俄乌冲突接连冲击商品供给的情况下，以原油和粮食为代表的大宗商品价格大幅上涨，成为海外高通胀的主要贡献力量。如根据经合组织6月份经济展望报告，4月份食品和能源对全球主要经济体CPI的拉动作用平均值约为4.7％，对主要经济体CPI贡献率中位数为54.7％（见图1），即超一半的CPI上涨幅度来自于食品和能源价格上涨。大宗商品涨价，同样会给国内带来输入性通胀压力，因此有必要分析油价和粮食两大输入性通胀来源的走势。
1、油价：原油需求弱增长，但供给增加有限，未来在高位区间震荡概率偏大
国际油价受到供需关系、美元指数强弱、地缘政治关系等多方面因素的综合影响，但由于其基本属性是商品，价格变动最终仍主要取决于供需基本面。预计未来原油需求大概率呈现出弱增长、但供给增加有限的格局，在供需再平衡下，原油价格难有较大幅度的下降，大概率在高位区间震荡，国内面临的输入性通胀压力也将持续存在。
从需求端看，预计四季度原油需求回升较多，随后随着全球经济放缓进入弱需求状态。一方面，原油需求和全球经济增速同步变化（见图2）。面对高通胀和加息浪潮，全球经济放缓难以避免，但短期内陷入衰退的概率不高。如世界银行、OECD、IMF对2022和2023年全球经济增速的预测值均在2.8-3.2％之间，全球经济增速短期仍将维持正增长，因此未来原油需求仍将延续弱增长。另一方面，疫情反复对交通物流的冲击持续存在，如全球商业航班数量距离疫情前仍有较大差距（见图3），导致主要经济体航空煤油需求恢复尚不足2019年水平的八成（见图4）。预计随着经济对疫情适应性增强，全球供应链将逐渐趋于畅通，上述航空煤油需求将进一步释放，对原油需求形成一定支撑。此外，根据美国国家海洋和大气管理局（NOAA）预测，2022年冬季发生拉尼娜现象的概率在80％左右（见图5），这意味着今冬寒潮等天气现象或明显增多。在寒冬天气增加能源需求、欧洲天然气危机提升原油替代需求等因素的叠加影响下，预计四季度能源需求将得到明显提振。综合看，预计四季度原油需求回升较多，随后跟随全球经济放缓进入弱需求状态。
从供给端看，受冲击最严重的阶段已过，但三大供给方均存较大不确定性。根据EIA数据，6月份OPEC、美国、俄罗斯原油生产占全球的比重分别为33.9％、20.3％和11.0％，合计比重高达64.6％（见图6），是全球原油供给的主要决定力量。下面我们逐一对三大供给方原油生产情况进行分析。
供给方OPEC：增产能力和意愿不强，增产大概率不及预期。OPEC 包括石油输出国组织（OPEC）以及俄罗斯等其他产油国，该组织决定自2021年8月起逐步增加产量，直至恢复或超过疫情期间的主动减产量。根据OPEC 第19次会议公布的增产计划，参与增产的OPEC10国（伊朗、委内瑞拉和利比亚三个成员国不受配额约束）承担了约64.7％的增产任务，其中，沙特、伊拉克、阿联酋、科威特增产份额较高，是OPEC增产的主要力量（见图7）。从实际情况看，受部分国家产能不足影响，OPEC10每月实际原油产量持续低于计划配额（见图8），预计在前期资本开支不足的背景下，未来完成计划产量的概率也偏低。从增产意愿看，OPEC国家维持高油价的意愿较强。一方面在美国页岩油增产缓慢、俄罗斯原油出口面临制裁的背景下，OPEC国家增产降价抢占市场份额的动机较弱；另一方面2014-2021年沙特、阿联酋等主要增产国家的财政收支平衡油价（产油国实现财政收支平衡时的油价，用来衡量各国原油成本）持续高于国际油价（见图9），各国政府长期处于亏损状态，为填补前期亏损和降低债务压力，各国政府增产打压油价的意愿较弱。
供给方俄罗斯：欧美制裁持续冲击原油供给。2022年2月俄乌战争暴发以来，欧美等发达经济体持续对俄罗斯原油及能源出口进行制裁，是今年以来国际油价大幅上涨的主要推动力量（见图10-11）。具体措施包括直接禁止或减少从俄进口、禁止运输以及设置价格上限等，受此影响，俄罗斯原油产量持续低于计划配额。但自5月起俄罗斯原油产量有所回升，主要原因在于俄罗斯部分原油出口至中国和印度，抵消了欧美等国家的降幅（见图12）。根据欧盟第六次制裁内容和俄罗斯现有的贸易转移应对方式，未来俄罗斯原油出口量主要取决于亚洲国家能否继续扩大从俄进口原油。预计在欧美制裁从禁运转向限价的背景下，俄罗斯原油将更多通过贸易转运的方式运往欧洲，但由于原油市场是卖方市场（欧美限价措施影响有限），加之转运等方式明显加剧运输和时间成本，原油市场再平衡价格或明显高于战争前，且俄罗斯和欧美博弈会持续扰动原油供给，进一步加剧原油市场的供需失衡，油价进一步上行风险依然存在。
供给方美国：扩产意愿和能力较弱。由于美国页岩油井产量衰减速度较快，因此美国原油产量通常跟随油井完工数量波动。但从疫后美国完井数量结构看，原油扩产的意愿较弱。如2020-2021年美国原油生产更多依靠释放已开钻未完工钻井库存，新增钻井量远低于往年，6月末新增钻井数量为938口，距离疫情前尚有14％的差距，同期已开钻未完工钻井库存数量降至4245口，不足疫情前的一半（见图13），显示出美国油企增加资本开支进行新的钻井活动的意愿较弱，更加愿意消耗前期库存来增加产量。从美国油企资本开支看，增产能力相对较弱。如2016年以来石油和天然气开采企业资本开支持续低迷，均值仅为2010-2015年的一半左右（见图14），对企业增加产量的能力形成制约。综合看，高油价将驱动美国油气企业恢复生产，但大幅增产的意愿和能力都不强。
2、粮食：供给面临多重挑战，价格仍存上行压力
在俄乌冲突、极端天气、疫情危机以及贸易限制等因素叠加影响下，当前全球粮食安全面临多重挑战。虽然近期粮食价格有所回落，但上述三大因素持续冲击粮食供给，预计未来粮食价格仍存上行压力。
一是乌克兰战争对粮食减产的影响将在今年下半年和明年上半年集中显现。从粮食产量看，乌克兰农作物集中于3-5月份播种，7-10月份收获（见图15）。2月末在乌克兰境内爆发的俄乌冲突直接导致乌克兰粮食播种面积大幅下降，如根据APK-Inform四月份预测数据，2022年乌克兰冬季谷物收获面积和春季谷物播种面积均大幅低于历史同期（见图16），预计乌克兰粮食减产的影响将集中于7-10月份收获季节体现。从粮食出口看，7月22日联合国、土耳其、俄罗斯和乌克兰达成协议重开黑海粮道，有利于缓解乌克兰谷物出口大幅下降的局面（见图17）。但由于俄乌局势紧张，协议后续执行情况仍存变数，预计未来乌克兰粮食出口将出现回升，但鉴于运输渠道不确定性较大和乌克兰粮食产量下降影响，未来乌克兰出口仍将继续低于历史同期水平。
二是高温干旱等极端天气将导致农作物产量低于预期。6月份以来，全球遭遇了旷日持久的高温干旱天气，极端天气席卷欧洲、亚洲、美洲等地区。根据美国国家海洋和大气管理局报告，2022年7月份为1880年有全球纪录以来同期第六热，而高温干旱天气仍将在8月份延续（见图18）。由于6-8月份正值春播作物的关键生长期，如根据美国农业部全球农作物种植日历，美国、欧洲、中国等玉米、水稻等作物均处于作物成长的关键期——开花期（见图19），极端天气必然会对其生长产生一定的冲击，进而导致主要粮食产量低于预期。即使现代农业技术在一定程度上可以降低高温干旱对产量的影响，但由此带来的种植成本上移也会抬升粮食价格中枢。
三是粮食贸易保护主义持续升温，全球粮食供需或存在局部失衡。由于各国可耕种土地面积和人口数量并不完全匹配，全球粮食供需平衡对出口的依赖度较高，如2021年全球小麦、玉米、大米出口量占产量的比重分别为26％、16.4％和10.6％（见图20）。但在俄乌冲突等地缘事件升级的背景下，各国对粮食安全的担忧明显加剧，越来越多的国家颁布出口禁令保障自身粮食供给。如根据IFPRI数据，2022年实行粮食出口禁令的国家数量明显超过新冠肺炎疫情期间，已经接近2008年粮食危机期间水平（见图21）。预计在逆全球化和极端天气频发的情况下，未来各国实行粮食出口限制或成为常态，粮食出口的减少将导致全球粮食供需平衡格局生变，对粮食价格形成一定向上支撑。
（二）国内通胀压力：猪周期启动 需求恢复
1、猪周期：预计上涨行情至少持续到2023年年中，但上行斜率可能相对平缓
一是新一轮猪周期已经开启。其一，能繁母猪存栏同比约领先猪肉价格12个月，2021年6月起能繁母猪存栏同比增速从30％以上的高位区间回落，意味着新一轮猪周期大概率于2022年6月开启（见图22）；其二，上一轮猪周期的起点为2018年5月，根据前三轮猪周期4年左右的持续时间进行推演，该轮猪周期结束时点大概率在今年年中（见图23），再结合自4月起猪价持续走高，基本可以确定新一轮猪周期已经开启。
二是预计猪价上涨至少持续到2023年年中，但上涨速度大概率放缓。其一，在前四轮猪周期中，猪价上行时长在15~25个月，若按照4月份猪周期开启估算，本轮猪价上行至少持续到2023年年中，甚至贯穿整个2023年（见图23）。其二，本轮猪周期产能去化呈现出“幅度小、时间短”的特点，预示着未来猪肉供给将仍处于偏高位置，后续猪价上涨速度或放缓，持续时间可能被拉长。如我们用能繁母猪存栏作为生猪产能的刻画指标，本轮生猪产能从2021年6月份的4564万头降至2022年4月份的4177万头，期间降幅约为8.5％，持续时长9个月，明显低于2014年和2018年猪周期20-50％的总降幅和约两年的去化周期（见图24），这表明当前猪肉产能去化尚不充分，后续猪价上涨高度面临制约。另外，未来猪肉产能可能在短期回补后继续去化，猪肉上涨周期或被拉长。其三，稳猪价调控机制有利于平抑猪价上涨幅度。相较于以往周期，本轮稳猪价调节机制更加具体和明确，如2021年发布的《完善政府猪肉储备调节机制做好猪肉市场保供稳价工作预案》，对猪肉储备收储和投放标准作出了明确规定，当猪粮比高于10:1时就会启动猪肉储备投放（见图25）。若按照当前2.9元/公斤的玉米价格进行推算，当生猪价格超过29元/公斤时，政府干预力度会明显加大，即后续猪价上涨幅度超过30％后（当前22省市生猪平均价约为22元/公斤），上行速度将受到政策抑制。
2、核心CPI：需求恢复支撑价格传导和向上空间
受国内疫情散发多发影响，上半年国内服务业恢复再次受到严重冲击，如1-6月份仅第三产业增加值增速低于整体，其中房地产业、住宿餐饮、交通运输等行业增加值增速为负，除金融业外的其他服务业增加值增速也均低于2021年两年平均增速（见图26）。预计随着国内疫情形势整体向好和市场预期修复，未来服务业向上修复是大概率事件，对服务业价格尤其是接触性服务业价格形成支撑，但修复空间仍受到疫情反复的制约。此外，在前期中下游利润受到多重挤压和国内需求恢复情况下，预计未来部分成本压力将转移至终端消费层面，PPI向CPI传导作用也会有所增强（见图27）。
二、猪、粮、油对国内通胀影响测算
（一）预计2022Q3-2023Q2猪肉将拉动CPI同比上涨约0.6个百分点，较2022年上半年提高1.1个百分点
根据前面对本轮猪周期的分析，以及2022年7月份22省市生猪平均价为22元/公斤的实际情况，我们作三种情景假设：1）基准情景，22省市生猪平均价于2023年末上涨至30元/公斤；2）乐观情景（猪价上行偏慢），假设本轮猪肉上涨持续时长在25个月左右，未来22省市生猪平均价按照0.38元/公斤/月速度上行，2023年末上涨至约27元/公斤；3）悲观情景（猪价上行较快），22省市生猪平均价于2023年年中上涨至30元/公斤，但后续上涨速度减半，2023年末平均价约上涨至32.5元/公斤。
根据统计局公布的CPI猪肉拉动和CPI猪肉同比增速，我们可以倒推出每月的CPI猪肉同比权重，计算结果显示CPI猪肉同比权重从1月份的2.3％下滑至7月份的1.3％，年内波动幅度高达42％。为了更准确评估猪肉价格上涨对CPI的影响，有必要对CPI猪肉同比权重进行重新估算。
国内CPI采用国际通行的链式拉氏公式进行编制，即
CPI定基指数=∑当前价格×基期数量/∑基期价格×基期数量
根据上述公式，当定基指数转换为同比或环比增速时，特定商品和服务的权重会发生变化。以猪肉为例，计算猪肉对CPI同比拉动时，权重为上一年同期价格计算的猪肉消费额占CPI篮子金额的比重；计算猪肉对CPI环比拉动时，权重则为上一期价格计算的猪肉消费额占CPI篮子金额的比重。
因此，猪肉价格走势通常领先CPI猪肉同比权重一年左右，CPI猪肉同比权重应该等于11个月前的猪肉环比权重，历史数据也对上述观点形成验证（见图28-29）。但由于统计局公布的环比指数受四舍五入影响较大，加之2021年为基期轮换首年，因此猪肉价格、环比权重和CPI同比权重并非完全一一对应。根据上述两个指标的走势，预计2023年6月前CPI同比权重都将低位运行，中枢在1.3％附近，随后猪肉同比权重回升，按照上述生猪价格假设，大概回升至2.0％的中枢水平。
我们根据上述猪肉价格情景假设和CPI猪肉权重，估算未来猪肉对CPI同比的拉动作用。计算结果显示，基准情景下，未来一年（2022年三季度-2023年二季度，下同）猪肉将拉动CPI同比上涨约0.6个百分点，较今年上半年提高1.1个百分点，各季度拉动作用均值分别为0.4％、0.6％、0.8％、0.7％左右，2022年10月份和2023年一季度末前后或出现两个阶段性高点（见图30）。
（二）预计粮食价格上涨将拉动国内CPI上行约0.17百分点，较历史均值水平提高约0.13个百分点
国内粮食价格受国际价格的直接影响较小。一是我国粮食库存水平高，为国内粮食供给提供充足保障。如2021年我国小麦、稻谷、玉米的库销比（年末库存/消费量）分别为103.2％、75.9％、47.9％（见图31），即2021年末库存水平可以分别满足12个月、9个月、6个月的国内消费需求，明显高于国际公认的17％~18％粮食安全线。二是国内粮食进口采取配额管理，为国内粮价筑起防火墙。我国对三大主粮实行进口关税配额管理制度，配额内进口征收1％关税，配额外征收65％的关税。2021年小麦、玉米、大米进口配额分别为963.6万吨、720万吨、532万吨，占2021年消费量的6.5％、2.5％和3.4％（见图32），进口配额值能够有效隔离国内外供需市场，使国内粮食价格受到国际影响较小。
因此，粮食上涨对国内物价的输入性通胀压力主要通过贸易和成本渠道影响国内CPI，下面对两种渠道影响进行分析估算。
成本渠道拉动CPI上涨0.14个百分点。根据我国三大粮食种植成本构成（见图33）和国内化肥、成品油同比涨幅假设，先估算出化肥和成品油上涨对粮食种植成本的拉动作用，再剔除中央下拨400亿农资补助对种植成本的抵消作用，在粮食价格和成本同步波动的基准假设下，我们估算出成本渠道对CPI的拉动作用在0.14个百分点左右（见图35）。
贸易渠道拉动CPI上涨0.03个百分点。首先根据2021年小麦、玉米、大米、大豆居民消费量估算出各品种在CPI粮食中的比重（见图34），再根据各品种2021年进口比重和同年1-8月份同比涨幅，估算出进口渠道将拉动CPI增速约0.03个百分点（2021年1-8月份大米进口价格同比下跌，故仅估算其他三大品种对CPI的拉动作用）。
综合成本和贸易渠道的影响，全球粮食危机对国内CPI的输入性压力在0.17个百分点左右，较2014年以来均值水平约提高0.13个百分点（见图35）。
（三）国际油价每变化10％，将导致PPI和CPI中枢上下波动0.7和0.14个百分点
作为大宗商品之母，原油价格波动会对PPI和CPI都形成一定的影响，我们用投入产出法和线性回归方法分别评估油价波动的影响。
国际油价上涨10％，将拉动PPI上行0.7个百分点。由于原油产业链较长，我们从投入产出表视角估算国际油价对国内PPI的推升作用。首先根据2018年投入产出表计算出153个部门对石油和天然气开采业的完全消耗系数，并以各工业部门产出占全部工业部门产出的比重作为权重，计算油价上涨对工业部门价格（PPI）的推升作用（假设价格完全传导）。计算结果显示，国际油价上涨1％，将拉动PPI中枢上行0.07个百分点。需要说明的是，投入产出法是从成本推动的角度估算油价上涨对工业品价格的影响，未考虑上下游价格传导时滞和传导不畅的问题，因此影响可能存在高估。
国际油价上涨10％，会推升CPI同比0.14个百分点。理论上，国际油价向CPI传导存在两大链条：其一是国际油价向国内成品油价格的直接传导，主要体现在交通通信分项的交通工具用燃料以及居住分项中的水电燃料价格中。我们通过简单回归分别进行估算，当WTI原油上涨1％时，交通工具用燃料和水电燃料将分别提高0.24％和0.02％；再结合我们利用回归方程估算两者在CPI中的权重，得到油价上涨10％，将直接带动CPI中枢上行0.07个百分点的结论，整体影响相对有限。其二是“国际油价→PPI生产资料→PPI非食品生活资料→CPI工业消费品”的传导链条。此传导链条中间环节较多，其效果取决于下游需求各环节能否完全传导。我们先估算CPI工业消费品同比增速，发现CPI工业消费品同比与PPI同比存在明显的正相关关系。回归结果也显示，PPI上涨10％，将带动CPI工业消费品上涨0.24个百分点，再乘以国际油价对PPI的传导系数0.07，国际油价上涨对CPI工业消费品价格的传导系数在0.017左右。由于CPI工业消费品的权重在40.9％左右（回归模型估算），因此油价上涨10％，第二条链条将推升CPI上涨约0.07个百分点。结合两大链条，国际油价上涨10％，会推升CPI同比0.14个百分点。
考虑到油价供给端的高度不确定性，我们结合EIA预测结果对国际油价走势作出三种假设，在基准情形（EIA预测）、高油价情景、低油价情景下，未来一年（2022年三季度-2023年二季度）的WTI油价中枢将分别为93美元/桶、100美元/桶和84美元/桶。但由于基数不断走高，未来一年油价同比增速将呈下行态势，2023年进入同比负增长的概率较高。结合上述测算，我们预测基准情景下2022年三季度-2023年二季度各季度原油对CPI同比拉动将分别为0.6、0.3、0和-0.2个百分点，对PPI同比的拉动将分别为2.8、1.4、-0.2和-1.2个百分点，油价对CPI和PPI同比的拉动作用整体趋于减弱。但由于油价走势具有高度不确定性，未来油价仍是影响国内通胀的关键因素，在我们假设的高油价和低油价情景下，未来油价对CPI和PPI同比的拉动中枢将上下波动0.1个百分点和0.7个百分点左右。
三、国内通胀形势
（一）预计2022Q3-2023Q2 CPI同比中枢大概率在3.0％以上
结合前面对关键因素的分析，我们将CPI拆分为四部分进行预测：猪肉、剔除猪肉的食品项、能源、剔除能源和食品的核心CPI，分别计算各部分对CPI同比的拉动作用，加总后对CPI同比增速进行预测。预测结果显示，未来一年CPI同比中枢将明显抬升，多个月份增速或破“3％”，2022年9月份和2023年2月份为阶段性高点。基准情景下，未来一年CPI同比中枢在3.2％左右，各季度CPI同比约增长2.8％、2.9％、4.0％和3.0％（见图36）。
（二）预计2022Q3-2023Q2 PPI同比中枢进入负增长区间
原油、煤炭、螺纹钢、铜等大宗商品价格变化是影响国内PPI走势的关键变量。我们用原油价格同比增速、动力煤价格同比增速、螺纹钢价格同比增速、阴极铜价格同比增速作为解释变量，对PPI同比增速进行拟合回归，回归方程拟合R^2为0.78，表明上述商品价格能解释PPI同比增速78％的波动，解释能力较强。假设未来一年煤炭、螺纹钢、阴极铜等商品价格等于相应月份交割的商品期货价格，原油价格采用EIA预测值，我们估算出基准情形下，未来一年PPI同比中枢在-0.5％左右，四个季度PPI同比分别约增长2.4％、-1.3％、-1.0％、-2.1％。节奏上，2022年四季度大概率进入负增长区间（见图37）。
本文源自金融界
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