图片来源@视觉中国
文 | 节点财经，作者 | 一灯
生娃，似乎已成为当前社会的头等大事。
前有任首席“多印2万亿多生5000万孩子”引爆舆论，后有梁建章“投入5万亿元应对少子化”的苦心劝导，以及大北农宣布生三胎奖励九万 1年长假，绿城集团豪言生双胞胎包学费，快手新增生育礼金……
从“三胎”政策落地到地方政府积极行动，从经济学家公开倡议到企业“真金白银”地发力，在我们这样一个人口大国，“催生”的焦虑从来没有像今天这么严重。
以上背景下，对于民营辅助生殖中心龙头锦欣生殖（HK:01951）来说，无疑是“长坡厚雪”般的馈赠。
但事实却与之相左，该公司股价在二级市场表现低迷，2021年年线下跌44.87%，并一度在2022年1月7日盘中跌出近两年新低。
这不禁让我们思考，前景广阔，占据C位，并吸引到华平资本、红杉资本和高瓴投资等明星风投加持，锦欣生殖的问题究竟出在哪儿？
01 赛道声势浩大，但IVF渗透速度太慢
当重视生育、鼓励生育被部署为时代的重要命题，“三胎概念”为不少股票增加了安全边际和成长性，区别在于程度深浅。
具体到人工生殖这个领域，根据弗若斯特沙利文数据，2020年中国不孕率 为16.9%，患者数量大概在5000万对左右，而辅助生殖渗透率仅为7.9%，远低于美国的31.2%。2020年我国辅助生殖IVF（试管婴儿）市场规模约330亿元，2016-2020年CAGR为14.1%，预计2023年达504亿元，2021-2013年CAGR约16%。
图源：东吴证券研报
同时，因为极为严格的监管环境，辅助生殖机构准入资格证书获取要求高、耗时长，护城河很深。截至2020年，我国能够开展辅助生殖服务的医疗机构数量为536家，主要由公立医院主导，持有IVF牌照的民营机构为44家，占比不足10%。
无论从时间维度、空间维度还是政策维度、供需格局，辅助生殖都堪称黄金赛道。
不过，从实际落地来看，IVF远没有数据呈现的那般火热。2017-2020年，试管婴儿治疗占不孕不育夫妇比例仅为1.03%、1.19%、1.21%和1.36%。
也就是说，尽管市场规模大，但IVF渗透的很慢，每年不到0.2个百分点。节点财经思考，造成该现象的原因主要是消费者心智和IVF治疗的不便。
在我们传统的生育文化中，年轻夫妇怀不上孩子，首先采取的肯定是食疗，太胖的要减肥，太瘦的要补充营养，喝酒抽烟的戒酒、戒烟，接下来可能会去医院检查，看看男科和妇科，再不行就通过长辈介绍找老中医熬方子了，直到各种方法试尽，最后才会轮到IVF（试管婴儿）。
甚至于在有的地方，不少人连辅助生殖是什么都不知道。也有知道的，但害怕周边异样的眼光，心理负担重或者不好意思去的。
说到底，IVF的作用主要在于常规疗法之外的补充，是山穷水尽后万不得已的选择。
除了受观念上的禁锢，IVF本身还存在治疗费用高、治疗周期长（反复治疗）、伤害身体等缺陷。
现今IVF行业单次取卵周期价格约3.3-4.2万元，患者自付所有费用。《中国高龄不孕女性辅助生殖临床实践指南》测算，女性在35岁及以下时，平均需要3个IVF治疗周期成功活产，而女性在35岁以上时，所需IVF治疗周期明显增多。
简单估算，就算育龄期妇女，成功一次平均都要10多万。对于经济欠发达地区的人群，确实是一笔不小的支出。
锦欣生殖财报披露，2021年上半年其IVF治疗周期数是13164例，辅助生殖部分的收入约为5.79亿元，平均每例花费约为4.4万元.
这里我们暂且忽略技术因素。目前国内辅助生殖医院的妊娠率成功率在40%-60%之间，与国际上的相关技术水平基本持平。其中，锦欣生殖为50%，中信湘雅为60%。技术带来的成功率高低，对患者进行IVF与否影响不大。
所以说，如何让人们客观地认识IVF治疗方式和降低成本才是辅助生殖机构的抓手。至少要让渗透率有一个明显的提升，有看得见的加速度出现，才能再次撩动资本市场的“春心”。
就民营的锦欣生殖们，还可以在服务质量上搏一搏。公立医院一直存在排号难的弊端，等待半年及以上是家常便饭的事儿，民营机构可以利用互联网医疗资源，优化就诊流程等。
02 外延式并购能否在黄金赛道“吃肉”？
我们按照一对夫妇平均治疗费用10万元计算，1%的渗透率即50万对夫妇，对应高达500亿元的市场空间。
但2020年锦欣生殖的年营收不过才十几亿元，怎么看都与这个潜力无限的赛道不太匹配。
原因也很好理解。如上文所述，由于准入门槛很高，目前辅助生殖市场的份额主要集中在公立医院手中，尤其是第三代技术（植入前基因诊断与检查），持牌机构不足百家，且清一色为公立医院。
锦欣生殖国内的3家自持医院（成都西囡妇科医院、深圳中山医院、武汉锦欣医院）均未获此牌照，但公司在老挝和美国分别收购了一家当地生殖机构，算是曲线晋级，其海外基地可满足这部分客户的需求。
总的来说，这是一个典型的公立医院占大头，民营医院夹缝中生存的赛道。
有意思的是，在公立医院内部，辅助生殖又是一个处在旮旯角落的板块，量少钱小，利润贡献有限（严禁产业化商业化），往往只是妇产科下面的一个小科室，这导致整个行业的形态非常诡异，“城外的人想进去，城里的人想出来。”
综合以上几条，以及近期各省陆续出台的关于辅助生殖的五年规划中对牌照的合理控制，即未来五年牌照数量加起来也就600张出头，每年新增10来张，其实相比自行开设连锁机构实现快速扩张，外延式并购对锦欣生殖来说难度更小一些。
事实上，公司以西囡妇科医院为大本营，于2017 年收购深圳中山医院，2018年收购美国HRC Management，2020年先后成立老挝新医学中心、收购武汉黄浦医院，2021年6月参股云南九洲医院以及昆明和万家医院，并购一直是创收的有利武器。
体现在业绩上，2017年-2020年，锦欣生殖的营收从6.67亿元增长至14.44亿元，年复合增速29.4%；净利润从0.99亿元增长至2.52亿元，年复合增速36.4%。
2021 年上半年，其营收同比增长40.34%至8.64亿元，净利润同比增长34.07%至1.56亿元。
但在国内市场，并购能做大到多大范围却难言乐观。毕竟，公立医院垄断了9成以上牌照，而他们旗下的科室可不是锦欣生殖说买就能买到的。
锦欣生殖2019年上市时的招股书显示，按照在中国进行IVF取卵周期数目计算，2018年中信博雅以5.8%的市场份额排名第一，锦欣生殖为3.1%，居第三位。
假设锦欣生殖靠收购最终把市场份额拔高到头榜的水平，以2023年500亿市场规模为基底，其营收能达到29亿元（500亿元×5.8%）。
2020年锦欣生殖辅助生殖医疗服务(ARS）收入9.8亿元，满打满算剩下20亿元的空间，“天花板”又近又沉，撑不起高股价是理所当然的事情。
当然，条条大路通罗马，国外对辅助生殖的政策限制稍松，并购相对容易，或是锦欣生殖后续的看点之一，比如对老挝锦瑞生殖中心运营成果的期待。
03 打通全生命周期个好选择吗？
除了横向并购，纵向向下游发展也是锦欣生殖的既定战略之一。
2021年10月，锦欣生殖以30亿元人民币的总代价收购JINXIN Medical Management (BVI) Group Limited，由此获得了四川锦欣妇女儿童医院的100%的股权，也打通了从IVF到妇儿基础诊疗的全生命周期。
这意味着，锦欣生殖在辅助生殖服务基本盘之上（2020年该细分业务收入占比68.7%），从备孕调理、分娩管理到月子中心、产后康复/医美、儿童保健，已经把生育全流程的各个环节都纳入其中。
对此，公司预计该笔收购有望增厚其2022年调整净利润20%，且能增强消费医疗属性，衍生客户黏性，培养更多终身用户。
乐观看待，辅助生殖与妇儿产业强强联合固然能延伸产业链，抬高市场“天花板”，并降低锦欣生殖的拓客成本，描绘新的增长曲线，但也要注意到，相比IVF，妇儿业务盈利能力较弱，或拉低锦欣生殖的净利润率，稀释“辅助生殖第一股”的稀缺品质，导致资本市场的估值态度有变。
参考妇儿医疗提供商新世纪医疗和和美医疗，前者2019年净利率仅为0.62%，2020年亏损；后者2021年3月退市前连年亏损，2015年净利率最高，为12.12%。而锦欣生殖的净利率基本维持在20%左右。
回到投资，我们来看看锦欣生殖近一年来的估值波动情况。
2020年12月—2021年2月，全球放水，市场进入了核心资产最疯狂的一个阶段，赛道龙头估值股价齐飞，锦欣生殖股价一路新高，滚动市盈率一度创出150倍的历史新高。
之后，随着美国taper收水渐行渐近，资金外流情绪加剧，锦欣生殖的股价开始回落，估值持续走低，截至2022年1月25日滚动市盈率为57.47倍，8.02港元/股已跌破发行价。
明面上看，锦欣生殖这波是受到大环境冲击，但往深里剖析，还是彩虹泡泡胀的太绚了。
毕竟，关于人口出生率下降，吹爆赛道“钱景”的说法早已不是新鲜事了，现实中大家更多是对“造娃”报以悲观预期，而锦欣生殖2亿多的净利润，IVF国内空间不足，国际化尚待验证，对应百倍市盈率，似乎也超出了股价围绕价值波动这一常理。
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