2019-2021财年三季度，公司向私有化财团支付股息合计高达132亿元，而同期公司净利润累计只有65亿元，远远不能覆盖债务。私有化之后，百丽这些年所赚的钱，基本都被债权人拿走了。
作者 | 罗兰
编辑 | 小白
近日，百丽时尚向港交所递交了招股说明书，公司拟赴港上市，联席保荐人为大摩和美银证券。
这是百丽国际自2017年从港股退市，时隔5年的卷土重来，欲再度登陆香港资本市场。
百丽国际（01880.HK），曾是中国零售额最大的女鞋零售商。
2007年，百丽国际首次在港交所挂牌上市，IPO价格为6.2港元/股。巅峰时期，百丽国际的市值高达1500亿港元，堪称中国的“一代鞋王”。
从招股书披露的信息看，百丽国际的历史已经有40年了。公司的前身叫丽华鞋业，于1981年在香港成立，最早搞的是鞋类产品的贸易。
1992年，公司创立子品牌BELLE。BELLE这个词是法语，翻译过来就是“美人”的意思。公司还有一句喊得特别响的广告语叫：凡是女人路过的地方，都要有百丽。
从这就可以看出，百丽国际的重点客户肯定是女性。
（来源：公司旗下品牌STACCATO的天猫官方旗舰店）
上市之后，“鞋王”的好日子并没有持续很久。随着中国电商渠道的快速发展，以及其他时尚品牌崛起，百丽国际渐渐出现衰落的迹象。
按照公司的说法，百丽国际鞋业业务的业绩自2014年开始就遭遇大幅滑坡。由于鞋业业务是百丽国际利润的最主要来源，受此影响，百丽国际整体的财务表现也从2014年开始出现持续性衰退。
（来源：百丽时尚招股说明书）
2 高瓴资本私有化2017年，以高瓴资本为首的财团对百丽国际实施了私有化。
百丽国际退市时的市值约为531亿港元。私有化价格为每股6.3港元，比10年前IPO价格仅溢价了1.6%。上市10年，百丽国际的股价基本就没怎么变。
此次收购百丽国际的财团，由三个机构组成：智者创业、高瓴资本以及鼎晖投资。
智者创业代表的是百丽国际的高管团队；
鼎晖投资的前身是中金公司直接投资部；
至于高瓴资本，自然是此次私有化的主要操盘方。
高瓴资本，当前亚洲管理规模最大的投资机构之一。高瓴资本现在已经不局限于一级股权市场，而是搞一二级联动。
从最早期的种子轮投资，到二级市场的股票投资，再到并购、收购、私有化等等，一家公司几乎所有的发展阶段，高瓴资本都会参与，这是真正在玩资本运作的金融大鳄。
买方财团接盘百丽国际之后，随即对百丽国际开展一系列的重组和分拆。最大的动作就是把百丽国际一分为二，将运动业务板块分拆独立上市，即现在的滔搏(06110.HK)运动。
与时尚鞋履和时尚服装业务有关的资产和业务，则全部打包装进百丽时尚，也就是本文的主角。
也就是说，百丽国际最后变成了两家公司。高瓴资本和百丽国际的高管团队，既是滔搏运动的控股股东，也是百丽时尚的控股股东。
（来源：百丽时尚招股说明书）
兜兜转转，寻寻觅觅，“鞋王”还是那个“鞋王”吗？
百丽国际2007年在香港上市，2017年退市，2022年又要重新赴港上市。兜兜转转搞了这么一大圈，如今的百丽时尚还是当年的那个“鞋王”吗？
经过一系列资产重组和业务剥离之后，百丽时尚的产品以时尚鞋履和时尚服装为主。
根据公司引用的第三方数据，2020年，百丽时尚的时尚女鞋零售额达到161亿元，高居中国时尚女鞋市场第1位，市场份额为11.9%。第2名的市场份额仅为4.8%。第2、3、4名公司加起来的市场份额，都赶不上百丽时尚。
（来源：百丽时尚招股说明书）
男鞋方面，公司2020年的时尚男鞋零售额为48亿元，市场占比为9.4%，依然是第一。不过优势不明显，排第2的公司市场份额为7.5%，排第3的是6.8%。
（来源：百丽时尚招股说明书）
把时尚女鞋和时尚男鞋合起来，百丽时尚就是2020年中国时尚鞋履的行业第一，市场份额达到11.2%，相对于第2名的5.5%，甩开了一段距离。
不论是时尚女鞋，还是时尚男鞋，百丽时尚都是国内的老大。尤其是时尚女鞋领域，市场优势明显。
看来，“鞋王”依旧是“鞋王”。
“重”商业模式：设计、生产、销售、品牌，统统自己干
百丽时尚目前采用的是垂直一体化的商业策略：从产品的设计开发，到生产，再到零售渠道、品牌经营，公司全部都自己干。
公司的品牌组合非常多元化，旗下共有22个品牌，每个品牌的定位和价格区间都不太一样，有针对大众市场的，有针对功能休闲的，还有针对高端时尚的。
这22个品牌中，13个是自有品牌，剩下的9个是合作品牌，也就是公司负责代理和分销的品牌。22品牌中，17个以卖鞋为主，5个以卖服装为主。
（来源：百丽时尚招股说明书）
2019财年-2021财年三季度，鞋履收入占公司营业收入的比重一直接近90%。服装收入也就占公司收入的10%左右。（注：2021财年的起始日是2021年的3月1日。）
（来源：百丽时尚招股说明书）
生产方面，截至2021财年三季度末，百丽时尚共有89条鞋履生产线和21条包袋生产线，共计6大生产基地。其中，产能最大的三个基地分别位于广东深圳、安徽宿州以及广东东莞。
（来源：百丽时尚招股说明书）
公司产能利用率从2019财年的87.3%提升至2021财年三季度末的96.3%。
（来源：百丽时尚招股说明书）
渠道方面，公司的核心零售渠道是线下的直营门店。截至2021财年三季度末，百丽时尚在中国开了超过9000家直营门店。
线下渠道占鞋履收入的比重从2019财年的82.7%下降至2021财年三季度的73.7%。线下渠道占比虽然在下滑，但依然是公司最主要的销售渠道。
高瓴资本接手之后，百丽时尚还是以线下渠道为主，而非电商渠道。
（来源：百丽时尚招股说明书）
不过值得注意的是，线下鞋履收入占比减少的同时，线下鞋履门店的数量也一直在减少：鞋履的门店数量从2019财年的9230家持续下滑至2021财年三季度末的8193家。
也就是说，公司的线下鞋履销售网络，是在逐渐萎缩的。
（来源：百丽时尚招股说明书）
开店节奏方面，公司平均一年关闭超过1000家鞋履门店，同时又新开鞋履门店600家左右。
（来源：百丽时尚招股说明书）
公司的线下直营门店，基本都是单一品牌店。也就是说每个品牌门店只负责销售本品牌的鞋子。下图是TATA和STACCATO品牌门店的外观图。
（来源：百丽时尚招股说明书）
百丽时尚自己办工厂，自己生产产品。同时，自己铺设线下门店。甚至即便是线上渠道，公司也基本上都是自己开网店，直接向消费者销售产品。
（来源：百丽时尚招股说明书）
以上种种都说明公司的商业模式非常“重”。
高瓴资本的基本思路应该就是：让百丽时尚控制产业链上所有的关键环节。行业的重要价值链，公司全部抓在自己手上。
截至2021财年三季度末，百丽时尚的员工数量高达3.6万，其中2.4万人是门店员工，还有1万人专门负责生产。
（来源：百丽时尚招股说明书）
产品定价不高，且经常打折促销
比较奇怪的是，百丽时尚没有披露产品的销售量这一关键数据，也没有在招股书中展示各个品牌的产品细节，比如产品外观、产品价格等。也许是产品线太多了……
根据公司的说法，2021年天猫“双十一购物节”期间，天猫5大畅销时尚女鞋品牌中，有4个都是公司的自有品牌，即BELLE、STACCATO、TATA、BASTO。
（来源：百丽时尚招股说明书）
有鉴于此，风云君就拣着TATA和STACCATO这两个品牌，简单聊几句。再从公司官网或者网络旗舰店上截取几张福利图。
TATA，属于公司旗下资格比较老的自有品牌了，创立于2003年。该品牌的定位是中端，价格区间在400-800元。下图是TATA京东官方旗舰店的某个样品（夏季凉鞋）。
（来源：TATA京东官方旗舰店）
STACCATO也是公司另一个自有的老品牌，创立于1998年，比TATA还早。该品牌的定位是中高端，价格区间在800-1200元。下图是STACCATO天猫官方旗舰店的某个样品（夏季凉鞋）。
（来源：STACCATO天猫官方旗舰店）
整体看，百丽时尚的鞋子在价格方面不算特别贵。几百元可以搞定，最贵可能也就1000元左右。
再看看那些知名的奢侈品大牌，那就不是几百元可以搞定的了，比如Roger Vivier的一双女鞋，起码要上5000元了。
（来源：Roger Vivier官网）
而且风云君还发现，百丽时尚经常有打折活动，而且打折力度不小。
比如TATA的京东官方旗舰店上，就有一个这样的活动：下单第2件就是半价，下单第3件就是0元，也就说第3件是直接送给顾客的。
（来源：TATA京东官方旗舰店）
而且，三件产品可以是不同产品的组合。比如第1件是鞋子，第2件可以选择另一款鞋子，第3件可以再搞一个包包。类似的活动在天猫旗舰店上也有。
（来源：TATA京东官方旗舰店）
净利率只有10%，但是ROE超过80%！公司到底是怎么做到的？
2019-2021财年三季度，公司毛利率一直保持在60%以上。只从毛利率看，还是可以的。
（来源：百丽时尚招股说明书）
但是不要忘了风云君之前所说的，公司是自己做零售渠道，而且产品的折扣力度较大。这样就导致公司的销售费用非常多：一年200亿的营业收入，其中80亿左右都是营销方面的开支，销售费用率高达40%。
（来源：百丽时尚招股说明书）
较高销售费用率，明显拖累了公司的盈利能力。公司净利率从2019财年的8.3%增长至2021财年三季度的13%。盈利能力虽然略有提升，但整体水平依然不高，也就是10%左右的利润率。
（来源：百丽时尚招股说明书）
公司没有披露净资产收益率，只披露了2019和2020财年的总资产收益率。据此，我们可以倒推出2020财年的净资产收益率，为84.6%。
（来源：百丽时尚招股说明书）
奇怪吧，公司净利率只有10%，股东回报率竟然可以做到80%以上。
其实，ROE这么高，主要原因是：公司自身的杠杆系数比较高，负债规模较大。
2021财年三季度末，公司的总负债规模已经超过100亿元，资产负债率达到80%左右。和总资产相比，公司的净资产是比较少的。
（来源：百丽时尚招股说明书）
公司的负债有个特点。其一，大部分负债都是流动负债。2019-2021财年三季度，流动负债规模一直高于同期的流动资产规模。
（来源：百丽时尚招股说明书）
其二，大部分负债不是有息负债，而是应付关联公司的款项。具体看，就是向控股股东、也就是以高瓴资本为首的买方财团支付的股息。
买方财团拿着这些股息，主要是用来偿还当年私有化过程中，所产生的债务（含利息）。也就是说，当年高瓴资本和百丽国际的高管们使用的是杠杆化收购模式，是借债，才买下百丽国际的。
由于买方财团成了百丽时尚的控股股东，当年那笔债，自然要百丽时尚来还。
根据百丽时尚的股息政策，2019-2021财年三季度，公司宣布向买方财团支付股息合计高达132亿元，而同期公司的净利润累计只有65亿元，远远不能覆盖这些债务。
所以，公司账上才有会这么多的应付股息。
（来源：百丽时尚招股说明书）
看来私有化之后，百丽时尚一直都背着规模庞大的债务，公司这些年所赚的钱基本都被债权人拿去了。
杠杆化经营，才是抬高公司ROE的根本原因。
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