（报告出品方/分析师：国元证券研究所/徐偲）
美凯龙定位于国内规模最大的全渠道泛家居业务平台服务商，截至2021H1，公司经营93 家自营商场，276 家委管商场，并通过战略合作经营12 家家居商场，以特许经营方式授权开业67 家特许经营家居建材项目，公司在经营面积、地域覆盖面积及市场份额方面均位居行业第一。
1.1 深耕家居行业三十余载，彰显龙头实力
美凯龙定位于国内规模最大的全渠道泛家居业务平台服务商。公司通过经营及管理自营商场、委管商场、特许经营商场和战略合作商场，为品牌商、消费者及合作方提供全方位服务，此外，公司还提供包括家装、设计、互联网零售等泛家居消费服务。
截至2021H1，公司经营93 家自营商场，276 家委管商场，并通过战略合作经营12家家居商场，以特许经营方式授权开业67 家特许经营家居建材项目，包括483 家家居建材店/产业街，商场品牌库拥有国内外品牌数量超33200个，覆盖全国 30 个省、直辖市、自治区的224 个城市，商场总经营面积达到2212 万平方米，公司在经营面积、地域覆盖面积及市场份额方面均位居行业第一，以零售额口径计，2020 年，公司在连锁家居装饰及家具商场行业市占率为 17.1%，在家居装饰及家具商场行业（包括连锁及非连锁）的市占率为7.1%。
我们通过复盘公司发展历程，将其分为创业积累期（1986-1996 年）、渠道扩张期（1997-2012 年）、业务拓展期（2013-2018 年）及战略转型期（2019 年至今）：
（1）创业积累期（1986-1996 年）：1986 年，创始人车建新成立家具作坊青龙木器厂。1988 年，车建新通过租赁厂房开设红星家具城，实行产销一体化，形成“前店后厂”模式。1996 年，车建新开始自建商场，在扬州率先实施“品牌捆绑式”经营，依托红星美凯龙等成熟品牌的品牌号召力吸引客流，反哺入驻的其他品牌，并首创“市场化经营，商场化管理” 的平台模式，推行产品准入制，以此严控入驻品牌质量。
（2）渠道扩张期（1997-2012 年）：1997 年，公司迈出连锁扩张的步伐，吹响进军全国的号角。2000 年，公司首次使用“红星美凯龙”品牌，并开设首个品牌商场。自2002 年开始，公司相继在北部地区、西部地区、南部地区开设商场。2007 年，上海红星美凯龙家居家饰品有限公司成立，即公司前身，同年开设首家委管商场。2012 年，第100 个家具商场开业，美凯龙成为中国家居零售行业首家拥有100 个家居装饰及家具商场的企业。
（3）业务拓展期（2013-2018 年）：2013 年以来，公司相继拓展家居设计及预付卡、消费金融及物流配送等多元化业务，2016 年，公司涉足互联网家装业务，2018 年推出IMP 智慧营销平台，逐步构筑泛家居生态圈。此外，公司于2015 年和2018 年先后登录H 股和A 股市场，成为中国家居零售行业第一家同时于A 股和H 股上市的公司。
（4）战略转型期（2019 年至今）：2019 年，公司引入阿里巴巴作为战略投资人，在新零售门店建设、物流仓配等方面开展合作，天猫同城站随后落地，同年成立装修产业集团，并将装修业务提升为第一业务。2021 年，公司首次将“轻资产、重运营、降杠杆”作为首要发展战略，重点打造家装家居一体化和线上线下一体化的新零售模式。
1.2 管理团队经验丰富，激励计划充分
公司股权结构清晰，管理团队能力卓越。公司董事长车建新通过持有第一大股东红星美凯龙控股集团（持有公司49.05%的股权）92%的股权实现对公司实际控制。此外，公司的高管团队在家居装饰及家具零售行业均拥有超过20 年的家居装饰及家具零售行业的从业经验，平均任期均超过10 年，能够准确根据行业趋势及市场需求为公司制定清晰可行的发展战略，稳定的团队架构、较强的执行力及丰富的行业资源将持续推动公司稳健增长。
公司推行多种股权激励计划及增持方案，构建利益深度共享机制。公司相继于2019年1 月4 日、2019 年5 月17 日及2021 年3 月23 日推出第一期、第二期、第三期员工持股计划，总人数上限分别为1500 人、2000 人、800 人，精准绑定公司核心员工，强化利益深度共享机制。此外，公司部分董事、监事及高级管理人员自愿增持A 股公司股份，向市场彰显公司高管团队未来业绩快速发展的信心，从而提振投资者信心。
1.3 整体营收稳步增长，疫后盈利能力迅速修复
公司营业收入稳步增长，疫情后归母净利润迅速修复。从收入端看，公司营收由2014年的83.32 亿增长至2019 年的164.69 亿，CAGR 达到15%。2020 年受疫情影响营收为142.36 亿，同比下滑14%，主要原因系公司主动免除符合条件的自营商场租户单月租金及管理费，并给予部分受疫情影响严重的委管商场相应支持，给予受疫情影响严重的自营商场商户进一步租金优惠。2021 年，受益于疫情逐步得到控制叠加公司推行新零售效果渐显，营收端迅速修复，2021 年前三季度实现营收113.54 亿，同比增长19%。从利润端看，公司归母净利润由2014 年的32.43 亿增长至2019 年的44.80 亿，CAGR 达到7%。2020 年公司费用端压力增大，归母净利润同比下滑61%至17.31 亿。伴随疫情逐步消退，归母净利润迅速修复，2021 年前三季度实现归母净利润22.87 亿，同比增长32.20%。
公司盈利能力稳中略降，期间费用率总体管控较好。2014-2020Q3，公司综合毛利率维持在60%以上，盈利能力整体略有下降，2021Q3 综合毛利率为62.12%，同比下降1.96 pct，主要原因系委管业务下沉渠道扩张致使收费标准较低叠加商品零售及家装板块的前期投入较大。期间费用率方面， 2021Q3 年公司期间费用率为44.07%，同比增长3.36pct，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为14.09%/12.25%/17.34%/0.39%，同比分别变化 3.12/ 0.24/-0.06/ 0.06 pct。
2.1 家居市场万亿规模，多重因素助推行业景气度向上
中国家居装饰及家具行业市场广阔，进入稳步增长期。家居装饰及家具行业涵盖产品类别较为广泛，可分为家具、家饰家纺和轻型建筑材料三大类别。根据弗若斯特沙利文测算，中国家居装饰及家具行业零售额由2011 年的1.51 万亿增长至2019 年的3.60 万亿，CAGR 为11%，预计2024 年零售额为4.83 万亿，2020-2024 年CAGR放缓至6%，主要系房地产周期及高基数影响所致。根据Wind，2002-2018 年，家具类零售额增速均快于社零增速，经2019 年及2020 年两年短暂落后，2021 年家具类零售额增速达到14.5%，再度超过社零增速。分品类看，根据国家统计局，以2021年限额以上商品零售额同比增速口径比较，建筑及装潢材料类零售额增速为20%，位居第三，家具类零售额增速为15%，位列第七。
图12：2021 年限额以上各类商品零售额同比增速
我们将从宏观经济、消费群体及地产行业三大层面剖析驱动家居装饰及家具市场发展因素：
（1）宏观经济
城镇化进程加快叠加消费结构升级，推动居民在家装领域支出提升。一方面，随着中国城镇化进程快速发展，城镇人口持续增长驱动新增住房需求提升，为家居装饰及家具行业提供了广阔的发展空间，根据国家统计局数据，2021 年，中国常住人口城镇化率为64.7%，较2016 年提升7.32pct，若以人均 30 平方米房屋面积计，近五年来由于常住城镇人口的增加产生的新增住房需求达36 亿平方米。另一方面，居民可支配收入持续增长促进了消费结构优化升级，为家居行业需求增长提供了强有力的支撑，2021 年，中国人均可支配收入为35128 元，同比增长9.1%，居住类消费支出为5639 元，同比增长8.1%。
（2）消费群体
80、90 后成为家装消费主力，改善型家装需求逐步显现。从家居家装主力消费者画像看，25-34 岁和的35-44 岁两个群体占比63%，构成家居家装的主力消费人群；从消费者装修动机看，乔迁新居（32%）、旧房翻新（14%）及新婚用房（11%）属于家装市场中三项刚性需求，合计占比为57%，由于审美变化（17%）、家中成员变化（10%）、疫情后改善居住环境（7%）及出现收纳难题（3%）等改善型家装需求逐步浮现，合计占比为37%。在此背景下，新一代家装消费者越发倾向购买优质而非低价的产品，且对居住环境的安全性、舒适性及功能性的关注度逐步提升，根据抖音家居兴趣用户调研，家居建材选择方面，82%的消费者重视家居建材是否环保健康，66%的消费者重视家居建材是否安全；家具选择方面，77%的消费者看重家居建材是否健康，77%的消费者重视家居建材是否舒适。
（3）地产行业
中长期维度：
进入存量房时代， 旧房翻新成为家居家装行业获客重心。根据Wind，2010 年前，中国商品房销售面积同比增速中枢超过15%，基于住宅翻新周期为10-15 年考虑，存量房将构成地产市场主力，根据贝壳研究院，2020 年，二手房占中国商品住宅销售额约44%，二手房交易比重逐年上升。从家装市场住宅供给结构看，2020 年，全/精装房、毛坯房、存量房分别占比为39%、22%、39%，毛坯房占比逐年下降，当地产行情波动传导至家居建材市场，其表现为老房装修需求将超过新房装修，未来存量房整体翻新及局部装修需求将开始逐年释放。
短期维度：
短期地产竣工回暖，提振家居行业中短期需求。在房地产开发建设环节中，新开工数对竣工数具有明显传导效应，根据房屋建设周期，房屋从拿地开工到竣工交付时间约3 年。前期部分房企由于受到地产调控及融资收紧政策影响，经营压力提升，一方面通过获得快周转模式下的销售回款以缓解现金流压力，另一方面不希望积压过多库存，因此竣工意愿较弱，拉长竣工周期。2016-2019 年，住宅新开工面积增速分别为9%、11%、20%、9%，可推测该阶段的新建住房将于2019-2022 年进入竣工释放阶段。2019 年9 月，新建住宅竣工增速由负转正，2020 年受疫情影响竣工面积短暂小幅下降，2021 年重回增长态势，竣工回暖趋势逐步确定，对地产后周期行业形成利好，作为地产下游行业，短期内家居行业需求端或将景气度提升。
2.2 连锁家居卖场占主导地位，行业竞争格局分散
2.2.1 线下为主流零售渠道，家居卖场地位不可撼动
家居装饰及家具行业分销商为产业链的核心环节。家居装饰及家具行业产业链分为原材料供应商、家居产品制造商、家居产品分销商及终端消费者四部分。从产业链各环节分析来看，原材料供应端，由于木材、陶瓷及塑料等原材料已商品化且获取途径广泛，产品附加值低，因此原材料供应端话语权较弱；家居产品制造端，家居产品制造商数量多，主要分布于广东、四川、长江三角洲、环渤海经济圈、东北等，规模较小且品类单一。
此外，基于家具家居类产品具有低频次高单价、配送难度大的痛点，单一家居产品制造商构建零售渠道成本高昂，在市场营销推广及物流运输方面受制于预算及资源有限，因此在塑造较强的品牌力、抢占消费者心智上难度较高；家居产品分销端，分销渠道通过整合众多品牌商，享受各品牌流量的协同效益，打造精准触达消费者的一站式平台，凭借足够的客流量与规模来平衡在市场营销及品牌推广上的投资，因此家居产品分销商在家居装饰及家具行业产业链中掌握较为强势的话语权与议价权，可获取价值链的大部分经济效益。
线下渠道为家居装饰及家具行业的主流消费场景。家居家装产品与消费特性可概括为三点：①重视服务，原因系产品实用功能要求服务落地性强；②重视体验，产品挑选性强，消费者倾向于亲自看见、触摸实物后再慎重作出消费决策；③低频，高客单价，泛家居类产品品类多样，涉及范围广，标准化程度低。基于家居家装产品与消费特性，线上渠道难以提供选购家居产品时的真实触摸感和服务，在导购、安装及售后环节等服务与产品端无法 保持紧密联系，相比之下，线下渠道与消费者购物习惯更为契合，为家居装饰及家具的主流消费场景。
连锁家居卖场地位不可撼动。通过拆解线下销售渠道的商业模式，可分为连锁家居卖场、非连锁家居卖场、线上渠道，其他渠道。根据弗若斯特沙利文数据，2019 年，连锁家居卖场/非连锁家居卖场/线上渠道/其他渠道分别占比30%/35%/10%/25%。
其中，连锁家居卖场基于全品类产品组合和一站式购物服务，以优质的自身品牌声誉为入驻品牌提供信用背书，并依托出色的经营管理能力及稳定的资本运作充分享受规模效益，降低获客成本，竞争优势明显。此外，线上渠道虽然近年来发展较快，但受制于购物体验、售后服务及物流配送等痛点，短期内也难以对线下造成冲击，仅作为对线下渠道的补充。综上而言，我们认为连锁家居卖场将逐步蚕食其他渠道的市场份额，成为泛家居行业的未来发展方向，根据头豹研究院测算，预计2023 年连锁家居卖场行业市场规模达到1419.3 亿元，2019-2023 年CAGR 为8%。
表3：家居行业零售渠道业态及特点对比
2.2.2 家居渠道商呈双巨头格局，龙头市占率偏低
双巨头竞争格局形成，家居卖场马太效应凸显。以分布区域口径划分，连锁家居卖场可分为全国连锁与区域连锁，其中，全国连锁包括红星美凯龙及居然之家，截止2021H1，红星美凯龙及居然之家旗下门店分别为369 家及398 家，远超区域连锁商场数量，区域连锁则通常在某一区域拥有较高品牌知名度与影响力，但受制于资本投入或运营效率等问题，全国扩张速度较为缓慢，双巨头竞争格局已形成。在行业面临转型升级叠加疫情冲击的双重压力之下，一方面，商业模式老套、竞争力弱的家居卖场在疫情中被淘汰出局，另一方面，主动拥抱变革、降低运营风险的头部企业将在逆境中稳健成长，强者恒强的态势愈发显著。
龙头卖场市占率偏低，连锁化率提升将加速行业迈向集中化。根据弗若斯特沙利文，以零售额为口径，2014-2020 年，龙头卖场红星美凯龙占家居行业市场份额逐年升高，分别为4.5%、5.3%、6.0%、6.3%、7.1%，对标美国成熟家居市场，根据欧睿国际，2017 年，龙头卖场家得宝市占率为16.1%，CR5 为35.7%，中美家居卖场集中度差距较大。家居卖场属于资本密集型行业，行业内领先的龙头卖场经过多年行业积累已抢占优质地理位置并持续扩大门店布局，先发优势阻碍新进竞争者，连锁化率提升将加速驱动行业迈向集中化，预计2021年中国家居行业连锁率将提升至41.6%。
2.3 家居产业迎来变革期，家居卖场加速转型
疫情重塑家居企业获客渠道，数字化建设初步见效。家居家装作为传统行业，数字化水平较低，根据欧瑞国际测算，2020 年，中国家居行业的线上渗透率为13.5%，渠道建设数字化远远落后于同期美国（17.5%），而疫情致使以线下为主的营销模式受到挑战，加速改变家居行业的用户消费习惯及企业获客渠道，线下流量锐减的困境倒逼各大家居家装企业开始探索营销、物流、供应链、服务等方面的数字化转型，根据Quest Mobile 统计，2020 年，中国家居家装行业在主要电商平台GMV 同比去年增长12.3%，家装相关手机APP 的使用时常同比增长56.5%，可见中国家居企业数字化渠道建设已初步见效，后疫情时代下家居行业的数字化布局与创新将加速推进。
C 端消费者加速向整装模式迁移，整装市场增长潜力大。整装即全屋整装，涵盖设计、施工、辅材、主材、软装、家电等模块，属于一站式装修。整装可以最大限度的统一装修风格及提升装修便利程度，契合当下“省时省力、颜值为王”的消费偏好，C 端消费者加速向整装模式迁移，整装流量的成交确定性强于自然客流，因此整装作为性价比高的前置流量入口，具备抢占市场份额得天独厚的渠道优势。此外，凭借一站式整装业务，家装公司可有效提高产品溢价，加速拓宽产品线及收入边界。根据亿欧智库预测，预计2021 年整装行业市场规模将达到8686 亿，未来将维持20%以上的年增速高速发展。
整装赛道成为热门布局方向，产业链上下游玩家纷纷入局。整装渠道的价值得到产业链上下游玩家认可，建材及家具品牌商、地产开发商、家居卖场开始加码全屋定制、整体家装等业务。如欧派家居于2018 年提出“整装大家居”战略，欧派家居负责生产制造及营销支持，与规模较大、口碑较好的优质家装公司合作，并让其负责提供设计安装服务及落地施工步骤，依托品牌效益及供应链优势，截至2021H1，欧派整装大家居拥有552 家整装大家居经销商，新招商超过130 家，全年有望超出年初设定目标150 家，拥有651 家整装大家居门店，较去年增长超百家，业绩方面，整装业务接单额超10 亿元，同比增长160%。
图38：产业链上下游企业入局家装行业
表5：产业链上下游企业入局家装行业布局及报价模式
转型轻资产运营，发力家装整合产业链，积极探索新零售。2020 年，红星美凯龙首次提出“轻资产、重运营、降杠杆”的发展模式，并制定“新零售变革增强主业竞争力，家装业务打造第二增长曲线”的战略部署。主营业务方面，轻资产要求在控制资本性开支的同时加速渗透低线城市，重运营则需要提升存量门店的经营效率，进行商场新零售转型，降杠杆在于依托践行稳健的财务政策，实现严格控费；扩展性业务方面，主动深挖家装业务存量市场，整合家装产业链，将家装业务打造为第二增长曲线，积极探索线上线下一体化、产业链拓展、商品与服务融合的新零售模式。
3.1 传统卖场转型轻资产，夯实增长基本盘
3.1.1 自营业务提供内生增长动力
自营业务提供可预测的稳定租金及管理收入，构建重资产护城河。自营商场即通过自建、购买或租赁的方式获取经营性物业，并统一对外进行招商，公司为入驻商户提供设计场地租赁、商场展位、销售及市场营销、员工培训、物业及售后等综合性服务，属于重资产模式，部分自持物业不需承担物业租赁成本，能够平滑部分租金上涨带来的业绩波动影响。自营模式下收入主要来自向商户收取的租赁及管理收入，属于可预测的稳定收入，增长前景明确。
自营业务稳步扩张，卡位一二线城市优质战略区位。从收入端看，2014-2019 年营收CAGR 为9%（剔除2020 年受疫情影响）。2021H1，自营商场营业收入为39.18亿，同比提升29%，占总营收比重为52%；从经营业态看，2021H1，公司拥有93家自营商场，其中自有商场数量最多，为59 家，租赁商场及联营合营商场分别为29家及5 家；从分布区位看，自营商场分布以一线城市及选定的二线城市的优质区域为主，其中，21 家分布于北京、上海、天津、重庆四个直辖市，占自营商场总数量/总经营面积比例分别达到23%/26%。
自持物业受益于地价上涨，对资产规模及利润水平贡献稳健增长收益。公司自持物业数量较多，将相关物业资产作为投资性房地产以公允价值模式进行后续计量，其公允价值的波动通过影响非经常性损益进而对利润总额产生影响。资产规模方面，截至2021H1，公司拥有59 家为自有商场，其投资性房地产账面价值为935.39 亿，占资产总额比重为69%，构成公司最主要的长期经营性资产；利润水平方面，2014-2018年公司投资性房地产公允价值变动损益及占利润总额比均维持在30%以上，2021H1投资性房地产公允价值变动收益为 2.13 亿，占利润总额的比重为8.45%，较去年同期下降10.56pct。预计公司将继续投资建造新的自持物业及维持良好出租率及租金水平，投资性房地产规模仍将继续稳定增值，贡献稳健增长收益。
拆分自营商场收入驱动力来自成熟门店及新开门店，成熟门店营收增长主要受单位坪效提升、商场面积提升及出租率提升驱动，新开门店营收增长主要受新开店速度提升驱动。单位坪效方面，2014-2020 年已开业自营商场平均实际单位经营收入分别为124、122、114、108、107、98、78 元/平米/月，其中，2016 年、2017 H1 的平均实际单位经营收入较低，原因系2016 年5 月起实行营改增政策下价税分离，2018 年及2019 年略微下降系新开门店租金优惠及部分成熟商场调整公摊系数所致，2020 年下滑幅度较大主要系自营商场受疫情影响及推出疫情免租政策所致；出租率方面，2014 年以来，成熟自营商场平均出租率均维持在92%以上；同店营收方面，2014-2019 年，成熟自营商场同店营收增速保持在5%以上，高于租金水平增速，主要受经营面积增长驱动。
3.1.2 委管业务拓展外延收入边界
委管业务收入项目灵活，轻资产模式下拓店速度快。委管商场即公司依托知名度较高的品牌、成熟的运营流程及丰富的商户资源，委派专业人员为合作方提供咨询及委管服务，涵盖商场选址咨询、施工咨询、商场设计装修咨询、招商开业及日常经营管理，公司在不同参与阶段收取项目冠名咨询费、招商佣金、商业管理咨询费及委托经营管理费等，其优势在于前期不需要较高的资本投入，轻资产运营降低经营风险，大幅降低资本性开支，可迅速实现渠道下沉及提升市场渗透率。
图48：委管模式业务流程及收入性质划分
委管业务发展较快，为公司在低线城市扩展版图的主要方式。从收入端看，2017-2020年，委管业务营收增速分别为30%、15%、13%、-24%，同期自营业务营收增速分别为7%、12%、9%、-14%，除2020 年受疫情影响，其余年份均远快于自营业务增速。
从业务类型看，项目前期冠名咨询委托管理服务、工程项目商业管理咨询费、商业咨询费及招商佣金为一次性收入，其持续性受新签委管合作协议数量及储备项目推进决定，2021H1 毛利率依次为83%、93%、83%，项目年度冠名咨询委托管理服务为持续性收入，收入构成包括固定年度管理费及按租金收益递增的提成（约为租金增加额的6%-10%），2021H1 该项收入毛利率为43%，低于其他委管业务毛利率水平，主要原因系渠道下沉中收费标准较低。从分布区位看，2021H1，公司拥有276家委管商场，2014-2020 年门店CAGR 高达17%，区位分布以三四线城市为主。
图50：2014-2021H1 公司委管商场各项业务毛利率
较高水平的出租率叠加丰富的土地储备项目，委管业务收入提升空间大。出租率方面， 2014 年以来，基于委管商场经营面积逐年稳步增长的前提下，成熟委管商场平均出租率仍维持在90%以上；储备项目方面，2021H1，在公司筹备的委管商场中，有 346 个签约项目已取得土地使用权证或已获得地块，丰富的的土地使用权证储备为公司未来覆盖低线城市下沉区域提供保障。
3.1.3 传统卖场转型至“轻资产，重运营”模式
近年来公司的发展战略由“自营＋委管双轮驱动”向“轻资产，重运营”模式转型。
发展初期，公司着重在一二线发达城市布局自营商场，抢占核心战略区位，基于初期拿地成本相对较低、物业升值空间较大、物业流通性较好，部分自持物业由于地价上涨提升总资产规模并成为利润来源。
随着公司逐步在全国区域进行门店加密，自营模式的发展与迭代导致资本投入大、商场建设周期长、商场升级迭代效率低等缺陷，因此公司近年来转型至轻资产模式进行渠道下沉，在低线城市大幅拓展委管商场规模及数量，同时，委管商场在选址、建造、招商及经营等指标上均与自营商场保持一致的经营理念及强度，资金投入与经营压力较小。公司一方面不断巩固夯实现有优势区位，改善存量门店的出租率及坪效，另一方面，以轻资产扩张模式加速向低线城市渗透发展，商场数量维持稳健增长，以“自营 委管”混合扩张模式构造高商业壁垒，以“改造存量商场 拓展增量商场”的有机结合打开未来想象空间。
改造存量商场维度——强调重运营
公司从客群定位、区域划分、品类优化等更为精细的维度切入，对全国卖场进行全方位升级，深度践行重运营发展战略，以三大店态及九大主题馆聚合全域流量，并结合持续拓展整合主流优质品牌，通过洞察消费者画像并进行数字化深度解析，实现公域私域流量互通互联，从而实现场内流量的深度高效运营。
（1）三大店态并行
2022 年1 月8 日，公司正式启动“Top 100 Mall”布局，由“32 家1 号店 9 家至尊Mall 59 家标杆商场”构成，三种店型差异化协同定位，1 号店大而全，标杆商场复制性强，至尊Mall 则最为稀缺，标杆商场、1 号店、至尊Mall 依次对应覆盖“中高端 高端 最高端”的多层级消费客群。未来规划方面，形成以标杆商场到1 号店及至尊Mall 的进化梯队，每年将有10-20 家传统商场升级为标杆商场，同时，标杆商场作为1 号店及至尊Mall 的储备资源，每年有2-5 家标杆商场升级为1 号店和至尊Mall，三大店态基于对传统卖场升级改造，可实现改善出租率及租金结构，优化商场运营能力。
①1 号店：作为“火车头”，具有示范效应。单体体量方面， 1 号店商场平均面积达到10 万平方米以上，基本是其所在区域的单体体量最大的家居商场；品牌结构方面，每个1 号店将构建9 大主题馆，其主流品牌经营面积占比超40%，潮牌经营面积占比超15%，进口品牌经营面积占比过8%；辐射区域方面，相较于传统零售家居卖场销售半径一般为20-30 公里左右，1 号店可以实现“一店卖全城”，以重庆西南1 号店为例，依托全流程服务与配送能力，通过同城零售、跨省快配等提升品牌单店2c的履约效率，，辐射重庆周边50 余个区县市场。
②至尊Mall：稀缺性强，精准对接高净值消费者与高端品牌。打造“稀缺More、设计More、高端More、潮流More、体验More”的五位一体，成为“海外高端品牌入华后的最初1 公里 国产高端品牌出海前的最后1 公里”通道。“稀缺”体现在商场数量少，至尊Mall 在公司商场中仅占1.88%；“设计”体现在设计感浓厚，如空间设计、细节设计、设计品牌数量等维度，至尊Mall 中设计类品牌经营面积占比为5%-10%；“高端”体现在进口品牌经营面积占比高，至尊Mall 中进口品牌经营面积占比为20%-40%；“潮流”体现在国际大牌首发概念店入驻，目前已有锐驰概念旗舰店、范思哲旗舰店等多家旗舰店进入，潮牌经营面积占比超20%；“体验”体现在一站式购齐的消费场景，至尊Mall 平均单体体量不超过8 万平方米，凭借相对更小的商场面积、更为聚焦的高端品牌，为高净值人群提供一站式购齐的优质体验。
③标杆商场：作为扩张主力业态，可复制性极强。商场面积方面，标杆商场平均经营面积均超过6 万平方米；品牌结构方面，主流品牌经营面积占比超50%、潮牌经营面积占比超15%、进口品牌经营面积占比超5%。此外，标杆商场还具备涵盖品牌标杆、人气标杆、口碑标杆、营销标杆、运营标杆及服务标杆的“黄金六边形”特征，标杆商场内各大家居品类以主题馆形式场景化呈现，引入超级品牌日、超级品类节等营销资源，对品牌商而言，主题馆形式适配品牌厂商开设旗舰店及体验店的需求，赋能优化到店转化率及提升销售额，对消费者而言，为其提供涵盖线上同城购、线下品类主题馆场景化购物体验及售后全流程服务，打造覆盖线上线下一体化的标杆服务。
（2）九大主题馆落地
Top 100 Mall 深度运营9 大主题馆，包括智能电器生活馆、睡眠生活馆、高端定制馆、进口国际馆、系统门窗馆、潮流家具馆、精品卫浴馆、设计客厅馆及软装陈设馆，构建客流自循的高端家居消费生态综合体。
对比传统卖场，9 大主题馆优势如下：
①实现流量互通，形成协同效益，对比传统家居卖场品类结构单一，分布集中，一方面消费者不太愿意进入高楼层，商场客流大多集中在一二楼等低层，致使各楼层的租金差距过大，另一方面，容易形成商场内部品牌竞争，不利于坪效提升，而公司则以主题馆形式实现不同楼层间的差异化、同一楼层中各展位的差异化，品牌间通过相互引流，在实现流量叠加及客流分布均衡的同时减少了内部品牌的同质化竞争，从而缩小各楼层间的租金差异；
②从低频消费转化至高频消费，家具建材属于低频次消费，传统家居卖场基于货架思维，各楼层与品牌之间较为孤立，消费者通常直奔需求，买完即走，而主题馆则通过设计客厅馆、软装陈设馆等向消费者展现前沿先进的设计理念，以构建互动式消费场景将消费形式从“买”变成 “逛”，吸引消费者高频访店，并带动其他低频场馆消费。
（3）新品类拓展
积极整合优质品类及品牌，拓展中高频商品。公司深刻洞察消费者深度需求，持续筛选与消费者需求匹配的中高频品类及品牌，缩短消费者到店周期，盘活到店流量。以电器品类为例，从消费趋势来看，中高端电器品牌缺乏可进行场景展示、成套销售、用户互动的长期渠道，用户购买习惯由单品式采购逐渐趋向于前置化、套系化、智能化及一站式采购，公司根据这一趋势，于2020 年10 月将高端电器由附属品类提升至第一战略品类，2021 年5 月，正式开启在全国布局智能电器生活馆，并结合丰富多元的营销活动及全链路服务体系，实现消费者一站式购物并提升客单价及联单购买率，从而吸引品牌商与经销商入驻卖场，大幅提升相关品类的出租率及坪效。
拓展增量商场——强调轻资产
按各线级城市口径测算，中期公司商场数量可达到749 家。根据《2020 城市商业魅力排行榜》，一线、新一线、二线、三线、四线及五线城市数分别为4、15、30、70、90、128 个，合计337 个，以各线级城市为口径测算，将“商场数/区县级行政区数量”定义为覆盖率，基于目前公司披露商场情况，截止2021H1，北京、上海、重庆及天津分别拥有5、7、14、7 家商场，覆盖率分别为0.31、0.44、0.37、0.44，因此我们分别将一线及新一线城市覆盖率设定为0.5、0.45，因此一线、新一线城市平均每个城市拥有6.5 家、5.7 家商场，基于一二线优质开店资源趋向减少叠加公司选址策略转至渗透低线城市。
未来公司将着重以委管模式发力拓展下沉渠道，我们假设二线、三线、四线、五线城市系数设为0.45、0.4、0.3、0.2，平均每个城市拥有商场数分别为4.0、3.0、2.0、1.0，可测公司中期理论商场数量可达到749 家。
3.2 加速实现家装家居一体化，驱动第二增长曲线落地
3.2.1 抢占前端家装流量入口，家装业务未来可期
通过一站式家装抢占前端家装流量入口，实现家装家居消费一体化。公司于2019 年成立装修产业集团并将装修业务提升为第一业务，依托三大品牌矩阵“美凯龙空间美学”、“家倍得”、“更好家”加速入局，积极拓展公装业务、定制精装业务及供应链业务，抢占前端家装流量入口。公司依托强大的全品类运营能力，供应链整合能力、渗透全国的实体卖场及数字化的家装业务管理平台，聚焦核心竞争优势，“定制美好”即“一站式”、“全方位智能”、“美学设计”及“极致匠心”，为开发商提供工业化整装服务，为中高端客户从设计、施工到主材、家具、软装、智能家居的一站式家装服务，为消费者打造“选装修、买家居，都在红星美凯龙”的一站式、个性化、高品质的家装家居一体化，加速推进公司第二增长曲线落地。
图60：公司家居装修产业链布局
图61：公司家装业务核心竞争优势为“定智美好”
家装业务增速亮眼，成果初现未来可期。拆分家装相关服务及商品销售收入主要分为：①家居装饰及家具产品的线下零售及线上平台 B2C 销售；②家居设计及装修工程服务。从收入看，2021H1 公司商品销售及家装收入5.74 亿，同比大幅增长273%，占总营收比重为7.65%，较去年同期比重大幅提升4.63pct；从家装门店数量看，2021H1，全国家装门店数量达314 家，同比增长121%，已覆盖全国200 余城市。家装业务向产业链的上游延伸前置，未来收入增长潜力较大，一方面，为实体家居卖场和入驻商户引流，另一方面，可摊薄家装、卖场及品牌销售环节的获客成本，协同效应显著，保证公司从家居拓展至家居家装一体化水到渠成。
3.2.2 自研智能家装设计云软件，构建全景式家居选购服务平台
设计云软件构建全景式家居选购服务平台，提升消费者体验和设计师效率。设计师在进行家装设计时，通过调取本地化存储的通用设计模型，为顾客设计家装效果图，因此传统家装设计痛点在于制作周期过长、设计图中的产品无法购得及与实际呈现效果差距大。针对这一痛点，公司自主研发了在线智能家装 3D 设计云软件，该软件由铺贴、背景墙、吊顶、衣柜、橱柜五大定制模块构成，依托 “全参数化 物理渲染”双引擎为核心技术，叠加大数据、云计算、AI 等技术，凭借影视级渲染水平和真实产品模型，大幅提升消费者体验和设计师效率。
消费者端：公司与1.3 万家品牌商及4.6 万家经销商密切合作，卖场在售商品供给丰富齐全，设计云将其导入后台软件数据库，3D 云设计依据消费者偏好及需求进行智能适配相对应的可选商品及装修风格，消费者可依托设计云软件展示机器mDesk 通过裸眼3D 全景VR “身临其境”地体验含硬装和软装的场景化装修方案。
设计师端：设计师可一键极速渲染生成12K 720°全景图及5K 效果图，并通过分享至“设计云社区”、在线直播及RTX 视频分享等多种方式实现全渠道内容营销，更为高效地抓取潜在客户，设计师可精准且高效地完成各类复杂设计，满足客户多元化、个性化定制需求。
截至2020 年底，设计云已渗透至全国80 万小区户型图，24 万真实产品模型，使用设计师及导购超11 万。与此同时，利用设计云平台软件打通从设计至购买商品的全链路服务已在多个城市渗透推广，2020 年，公司已与上海多家知名中大型装修公司达成合作，设计云带动相关产品销售额达到数百万。
3.3 积极探索新零售，融合线上渠道加深主业护城河
3.3.1 与腾讯战略合作，打造家居智慧营销平台IMP
2018 年10 月，公司与腾讯建立战略合作，共同推出全球家居智慧营销平台IMP（Intelligent Marketing Platform），并基于全球家居智慧营销平台IMP 自研、数字营销工具—筋斗云，将美凯龙升级为拥有全域引流和私域运营能力的“超级流量场”，实现在家居行业全场景、全角色、全链路、全渠道、用户全消费生命周期的营销跨越式升级。我们将从五个层面论述家居智慧营销平台IMP 对会员营销的消费全周期、个性化、精细化运营实现数字化赋能：
（1）数据营销层面
聚焦升级“活动营销”、“流量运营”、“营销管理”三大版块的核心数字化营销工具，通过数据管理平台DMP（Data Management Platform）打通公司会员体系数据、腾讯体系数据以及其他数据源，实现获取流量线索后的筛选、触发、分发、沉积的全闭环流程，精准触达消费者，真正打造从“人找货”转型至“货找人”的家居智慧营销新生态。截至2020 年底，IMP 已为9 大品类、200 余家头部家居品牌、2 万多名经销商提供DMP 广告投放服务，转化率显著提高，此外，2020 年全年平均获客成本较去年同比下降41%，并且连续20 个月环比下降，销售线索整体意向率达到55%，转化率高达行业平均水平3 倍以上，实现从线上引流到线下承接的全链路高效率营销。
（2）社交营销层面
打造团新家全域营销模式，其形式为甄选优质商品和商家，组建优质联盟，通过线上线下及公域私域共同蓄客，扩大客资池，并将其与直播深度捆绑，在活动预热期间为消费者讲解玩法、介绍商品，临近活动落地期，通过加码权益将前期深度潜客转化至线下，促进提升商家产品曝光率并提升用户联单率。
此外，以家居行业全民社交营销平台为基础，将微信等社交平台作为主力阵地，引入对消费者有影响力并掌握家居行业精准流量的达人，精准切入家居消费者的社交场景，形成业内首个B2C2C 的营销传播及蓄客阵地。2020 年，全民营销平台涵盖近25 万家装设计师、家装KOL 及卖场导购，为卖场活动、品牌日活动、联盟活动等引流参团超198 万人。此外，社群矩阵由全国353 万精准家装用户的28000 个中高端楼盘业主群构成，依托高转化、高复购特征大幅提升公司家装家居用户人均消费额，社群渠道人均消费额比非社群渠道高47%，为家居集团大促、品类节活动、尖选王牌等活动引流超103 万人，以极低成本实现社交传播。
（3）内容营销层面
创建家居达人内容创作生态圈，通过微信、抖音、微博、视频号、知乎、今日头条小红书等11 个自媒体平台运营家居行业社交矩阵，以平台流量赋能达人，达人创作内容，内容推动转化，输出内容涵盖家居美学、高端家装案例、选购攻略、知识讲堂、品牌联动、家装问答等多类形式。2020 全年曝光次数达25 亿，阅读总量近1 亿，创造近5500 万元传播价值（以CPM22 元/千计），公司官微数次登顶清博大数据指数家居行业排行榜，官方服务号在家装行业榜排名由2019 年的第六位上升至第三位。
（4）直播营销层面
构建直播营销矩阵，以最短的营销链路为入驻商家进行线上推广、种草及优化转化效率。2020 年，公司拥有约5000 位家装家居专业主播，共开播约7.8 万场，其中与央视网合作的“惊喜狂欢夜”等全国超大规模级直播12 场，刷新10 项行业直播纪录，并多次斩获淘宝直播家居行业总观看及每小时观看第一名，同时，公司通过搭建星直播平台，彻底化解客流留存率低、数据不闭环等营销痛点，整体直播营销效率大幅提升300%。
（5）智慧营销层面
推出家居行业首个精准到个人的智能化流量绩效评估体系，通过智能化管理系统进行实时“计件制”的流量运营及激励机制，通过对22 个大项、 57 个节点工作的紧密管控，为商场、品牌商、经销商提供可视化的全程数据报表，聚焦会员复购率的提升，持续迭代提升促销活动流量运营效率。
3.3.2 与阿里强强联合，推动线上线下一体化
2019 年5 月，公司引入阿里巴巴作为战略投资人，旨在将阿里在新零售领域先进的技术支持与经营理念引入到线上线下一体化平台，共同探索公司的泛家居消费产业链服务，双方从七大领域展开具体合作，具体包括新零售门店建设、电商平台搭建、物流仓配和安装服务商体系、消费金融、复合业态、支付宝系统以及信息共享。
天猫旗下“家居同城新零售”项目是与阿里巴巴战略合作的关键环节，其主阵地为天猫平台的“红星美凯龙官方旗舰店”（简称“天猫同城站”）。
天猫同城站使用LBS 技术（Location Based Services）进行本地化服务承接及商品展示，基于消费者地理位置向其线上推送所在区域的本地化数字卖场页面，当消费者进入天猫同城站页面后，后台系统自动生成所在城市的美凯龙线下卖场商品及服务信息，消费者足不出户即可通过图文、视频、三维场景等多类渠道了解、咨询或选购商品，选中特定商品后，消费者拥有线上直接购买或到附近门店购买两种方式选择，此外，还可以同步选取延长保修期、花呗分期付等增值服务，下单后可选择亲自去线下商场自提商品或由品牌经销商配送及上门安装。综上而言，天猫同城站实现了家居同城商品的“上架、订单、支付、服务” 线上线下一体化，持续推动公司线下卖场与阿里巴巴在新零售领域的深度融合。
天猫同城站线上线下联动营销效果显著，各项业绩表现处于行业领先地位。截至2021H1，天猫同城站覆盖28 城、73 家商场，数字化升级271 家商场，覆盖品牌商家16000 家，上线商品近69 万件，同城站站内流量达4256 万，其中商品独立访客数达4111 万。2021 年天猫618 活动期间，公司全域销售额达86.3 亿，线上引导销售额达27.5 亿，消费人数同比增长 31%，天猫同城站线上商品访客数同比增长108%，并引导成交金额同比增长超 500%。此外，公司积极推动商家线上直播卖货，2021H1淘宝直播销售订单约2 万单，同比增长186%，总开播数达102307 场，总观看人数达 4219 万，线上引导成交达15.9 万单，天猫同城站成为家居行业内规模最大的内容生产机构，各项业绩表现均处于行业领先地位。
构建人货场三位一体家居新零售图谱，深度沉淀运营效果。一方面，以数字化技术赋能线下商场布局业态，升级传统家居卖场的消费体验，构建集品牌升级、场景化体验、系统化采购等功能于一体的新店态，依托对实体卖场及电商购物平台等多端口的用户数据沉淀，进行用户画像洞察，在充分了解顾客诉求的基础上，以多维度营销精准触达目标群体，实现从活动引入、咨询互动、吸引到店、转化成交及复购联购的全链路、全场景、全周期的精细化运营。另一方面，以全域消费者的数据反哺实体卖场，进一步驱动零售终端产品结构优化及营销效率，在合适的“场”，将特定的“货”，卖给正确的“人”，构建家居新零售图谱，最终实现提高人效、时效、坪效的目标。
3.4 剥离非主业轻装上阵，有效推进降杠杆政策
3.4.1 股权投资收获丰硕，产投协同输入现金流
公司战略投资版图分为两个层面，家居产业链内，布局涉及家居家装产业链上下游的龙头企业，家居产业链外，布局以新时代、新消费人群及新家庭场景为土壤的新消费品牌。根据IT 桔子统计，截止2022 年3 月24 日，公司投资领域广泛，涉及教育、汽车交通、房产服务、医疗健康、本地生活、智能硬件、文娱传媒、企业服务、电子商务、体育运动、物流、先进制造、生产制造等方面，其中智能硬件领域布局较多，投资金额达6.15 亿，投资数量达15 起。
家居产业链内股权投资进入获益期，产投协同持续输入现金流。根据桔子IT 统计，自2013 年以来，公司在家居产业链上下游已投资了家居制造（欧派家居）、家居卖场（银座家居）、智能家居（云丁科技、UIOT 超级智慧家）、装修设计（打扮家、三维家）及家具家电（麒盛科技、德施曼）等领域。近年来，公司在产业链中的股权投资收获颇丰，2017 年欧派家居上市，2019 年，麒盛科技上市，同年奥普家居获得IPO 批文，并于2020 年上市，根据公司公告披露，2018-2021H1，公司获得分红来自于欧派家居（3338 万）、奥普家居（1600 万）、麒盛科技（1152 万）、中旗新材料（412 万）及梦百合（108 万），公司于家居产业链内的股权投资有望持续受益，未来将继续依托产投协同为公司降杠杆提供现金保障。
3.4.2 剥离非核心资产叠加定增落地，步入降杠杆通道
剥离非主业资产，优化资产结构。2021 年3 月28 日，远洋资本以10.3 亿战略入股红星企发及其下属红星地产板块，获取红星企发18%的股权；5 月14 日，红星美凯龙将红星融资租赁和红星商业保理两家全资子公司出售给红星控股，对价达12 亿；6 月2 日，天津远川受让红星美凯龙持有7 家物流公司100%股权，资产总价为25亿；11 月6 日，旭辉永升受让美凯龙物业80%股权，转让价款为税前金额6.96 亿。
2021 全年，公司出售旗下公司股权五次，交易总额超90 亿，转让子公司涉及物流、地产板块，均不属于核心主业。公司通过剥离和出售非核心资产，进一步降低负债率，将优质资源聚焦于家居板块，实现轻装上阵。
定增顺利落地，降杠杆成效显著。2021 年10 月，公司发布定增公告，披露此次非公开发行股票数量约4.5 亿股，募集资金总额37 亿，发行对象包括财通基金、诺德基金、阿里巴巴（成都）软件技术有限公司等17 名，募资用途方面，约20 亿资金将定向用于偿还债务，其余资金用于建设优化现存项目，此次定增是继2018 年A 股上市之后的首次股权再融资，与发债等融资方式相比，定增更利于改善公司有息负债和财务杠杆。
2021Q3，公司资产负债率、有息负债率、财务费用率分别同比下降1.8pct、5.8 pct、3.93 pct，预计定增完成后，公司财务杠杆将持续得以优化。根据投资者开放日管理层披露，公司计划2021 年减少有息债务30-50 亿，并在未来每年减少20-30 亿有息债务，以达到三年合计压降100 亿债务的目标，希望在三年内将资产负债率降至50%左右，计息负债率降至25%，未来继续坚定推进降杠杆举措。
4.1 关键假设及盈利预测
关键假设：
（1）自营相关业务：为公司提供内生增长动力，租金及管理收入特点为可预测性强且较为稳定，基于自营商场卡位一二线城市优质战略区位且出租率保持较高水平，毛利率稳中略升，预测2021-2023 年自营相关收入同比增长18%/12%/12%，2021-2023 年自营相关业务毛利率为77.00%/77.30%/77.60%。
（2）委管相关业务：拓展公司外延收入边界，以轻资产模式实现渠道下沉，基于委管商场为公司在低线城市扩展版图的主要方式，毛利率因低线城市收费标准较低而趋于稳中略降趋势，此外，2021 年受疫情及地产调控影响，施工进度有所放慢致使前期咨询费受到一定影响，预测2021-2023 年委管相关收入同比增长0%/3%/5%，2021-2023 年自营相关业务毛利率为59.50%/59.20%/59.30%。
（3）商品销售及家装业务：公司于2019 年年成立装修产业集团并将装修业务提升为第一业务，未来作为公司第二增长曲线重点发展，预测2021-2023 年商品销售及家装业务收入同比增长20%/18%/15%，2021-2023 年商品销售及家装业务毛利率为21.40%/21.20%/21.00%。
（4）其他主营业务：预测2021-2023 年其他主营业务收入同比增长8%/9%/10%，2021-2023 年其他主营业务毛利率为44.80%/45.00%/45.20%。
盈利预测：
我们预计公司在 2021-2023 年实现营业收入159.04、174.89、193.17 亿元，同比增速分别为11.71%、9.97%、10.45%，实现归母净利润20.83、27.53、34.50 亿元，同比增速分别为20.36%、32.16%、25.34%，对应EPS 为0.48、0.63、0.79 元/股，对应PE 为17、13、10 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
4.2 估值
公司作为连锁家居卖场龙头，我们选取喜临门、富森美及居然之家三家泛家居公司，另外，基于公司具备一定地产属性，我们选取新城控股、大悦城、金融街三家地产公司，根据Wind，2022 年家居与地产板块可比公司一致预期平均PE 分别为14.70 倍、6.13 倍，基于公司具有家居卖场龙头的领先优势，我们给予公司2022 年16 倍PE，对应目标价为10.11 元。
（1）公司数字化及新零售转型不及预期
扩展性业务与传统业务的经营模式有所不同，而公司可能不具备丰富经验与专业知识来有效推进数字化及新零售转型等扩展性业务；
（2）委管商场拓店不及预期
若新项目在拿地及建设过程中进程推进困难，致使储备项目未能以预期进度开业，将对公司委管商场拓店及业绩增长产生负面影响；
（3）房地产市场波动影响家居行业
若宏观经济增速放缓，中国房地产市场景气度下行，可能对家居装饰及家具行业的市场需求产生负面影响，从而影响公司经营业绩。
（4）投资性房地产公允价值波动过大风险
公司投资性房地产采用公允价值模式后续计量，与同业A 股上市公司普遍采用成本模式计量的方式缺乏可比性，公允价值变动损益占利润总额的比例较大，公司投资性房地产公允价值的波动可能会对公司未来的经营业绩产生较大影响。
（5）流动负债偿债的流动性风险
若融资环境发生变化，公司持续融资能力受限制或未能及时、有效地做好短期负债的偿债安排，面临的偿债压力会对其经营活动产生不利影响。
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