（报告出品方/分析师：信达证券 李宏鹏）
一、飞亚达：国内钟表行业龙头公司于1987年成立于深圳，是中航国际控股公司旗下的投资企业之一。
公司专注于钟表行业，1999年被认定为“中国驰名商标”，经过多年发展，目前已成长为国内钟表行业龙头企业。
三十余年来，公司始终坚持品牌战略和创新驱动，以精密制造技术专注钟表行业，形成自有品牌腕表研发、设计、制造、销售、服务和名表零售两大核心业务。
经过多年持续耕耘建设，目前已经拥有自主品牌“飞亚达”、“唯路时”，创立了中国手表行业首个高端设计师品牌“沐杨时计”，用授权经营的方式运营了“Jeep”时尚品牌及“北京”手表品牌。
2021年11月控股股东结构变更，公司控股股东以及实控人不变。
公司于2021年11月29日收到控股股东中航国际控股有限公司(简称“中航国际控股”)的通知，获悉中航国际控股的股权结构拟变更。同日，公司实际控制人中国航空技术国际控股有限公司(简称“中航国际”)、中航国际控股及中航国际实业控股有限公司(简称“中航国际实业”)签订了《股东出资协议》。
据协议约定，中航国际拟将其持有的中航国际控股的66.07%股权全部注入中航国际实业。
本次公司控股股东股权结构变更后，不会导致其持有公司股份数量和持股比例发生变化，不 会导致公司控股股东及实际控制人发生变化，公司控股股东仍为中航国际控股，实际控制人 仍为中航国际。
2021年公司收入、净利分别同比增长23.57%、31.87%。
公司近年紧抓消费市场的发展机遇，在继续提升能力、巩固优势的基础上，坚决落实“大国品牌”发展战略，加速渠道升级、数字化建设及新增长点培育，经营业绩继续保持高速增长。
据公司年报数据，2016-2021年收入、净利复合增速分别为12%、29%，保持持续发展态势。2021年，公司实现营业收入52.44亿元，同比增长23.57%，实现净利润3.89亿元，同比增长31.87%，扣非净利润3.69亿元，同比增长37.28%。
高基数以及国内疫情影响收入，费用四季度集中计提，导致 Q4 单季业绩同比下滑。
分季度来看，Q1/Q2/Q3/Q4 营收增速分别为 134%/ 41%/-4%/-11%，归母净利增速分别为 1011%/ 27%/-20%/-43%，21 下半年在业绩高基数以及国内疫情多地反复的背景下，公司 在 Q4 进行常规计提减值、费用预提等，导致 Q4 利润同比下滑。
盈利能力稳定提升、运营效率优化。
毛利率近年呈稳定略降趋势，主要因毛利较低的名表业务占比增加所致，得益于公司费用管控以及名表业务利润弹性，净利率整体仍稳定略升。2021 年公司综合毛利率 37.34%，同比-0.5pct，净利率 7.4%，同比 0.5pct。
随着公司内部对于各业务部门的全面提效措施推进，运营能力及效率进一步提升，2021 年公司加权 ROE 达 13.39%，同比增长 2.61pct，存货周转率达 1.57 次，同比提升 0.22 次。
中国钟表行业空间超过2000亿元，预计未来市场规模继续扩容。
据 iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，近年中国钟表行业规模呈稳步扩张趋势，2018-2021年行业规模复合增速为21.5%，至2021年中国钟表行业市场规模达2293.3亿元，同比增长10.9%。
其中，2021年二手钟表市场规模1287.1亿元，新表市场规模870.3亿元，维修市场规模 114.9 亿元；且预计未来 3 年中国钟表规模仍持续扩容，至2023年中国钟表行业的市场规模有望达 到 2815 亿元，对应2021-2023年复合增速为10.7%，整体维持稳定扩张的趋势。
疫情影响国内钟表行业规模以上企业收入下滑，飞亚达市占率加速提升。
以国家统计局公布的规模以上工业企业经济数据来看，我国钟表行业规模以上工业企业营收规模有所波动，2017-2021年行业营收复合增速-7.1%，2020年受疫情影响行业整体收入下滑20.96%。
2021年随着疫情影响趋弱行业收入规模小幅回升，至2021年钟表行业规模以上企业营业收入为292.59亿元，同比增长5.06%。
飞亚达作为国内钟表行业龙头，收入规模保持稳定增长态势，2017-2021年公司营业收入复合增速11.9%，明显高于行业增速水平，市占率从2017年8.5%升至2021年的17.9%。
近年中国进口手表数量波动，进口均价持续上行。
据中商产业研究院数据显示，近年来，我国手表进口量有所波动，2017-2019 年手表进口量持续增加，但 2020 年手表进口量有所下降，同比-24.1%。2021 年手表进口数量有所恢复，2021 年中国手表进口量达 3028 万只，同比增长 23.4%。
从进口均价来看，近 2 年来进口均价提升趋势较为明显，2020 年下半年以来，在中国疫情防控较好、海外疫情形势依然严峻的背景下，国内对于高端手表的消费需求明显增加，带动高端手表进口增加。
2017-2019 年手表进口均价约 90 美元/只，2020-2021 年进口均价分别提升至 155 美元/只、167 美元/只。
全球疫情加速名表消费回流，2021年下半年以来趋势放缓。
2H20 至 1H21 受新冠疫情影响，伴随中国新冠疫情的有效控制、海南离岛免税购物兴起，中国高端名表零售行业快速复苏。
据瑞士钟表工业联合会披露数据，2020 年全年虽然瑞士手表出口额同比下降 21.8%，但出口到中国大陆的金额自 20 年 6 月开始增速转正，2020 年全年同比增长 22%，中国大陆亦首次成为瑞士钟表的全球最大市场。
2021 年，瑞表对中国出口金额虽然仍实现 24%的同比增速，但 21 年下半年以来随着欧美市场的逐步复苏，中国大陆份额有所回落，12 月单月中国大陆市场份额为 12.1%，2022 年 1 月回升至 13.1%。
与多数可选消费品主要依靠渠道扩张增长路径不同的是，近年来公司增长驱动主要是通过产品结构优化、以及渠道精细化运营管理带来的运营效率提升。
从产品结构来看，公司名表代理业务 2021 年为公司贡献约 75%的营业收入，公司于 1997 年开始拓展名表零售连锁业务，并致力于成为最优异的名表全面服务商，主要是通过“亨吉利”这一全国连锁渠道代销瑞士名表。
此外，以“飞亚达”为主的自有品牌业务是第二大收入来源，2021 年自有品牌业务销售占比 19%。
手表零售业务：“亨吉利”店效优化，老客复购及潜客成交金额收入占比超50%。
“亨吉利”是国内领先的名表销售连锁品牌，定位全球高端品牌手表销售，目前拥有200多家连锁店，遍布全国60多个城市。
亨吉利稳步推进优质新店拓展及老店改造，围绕客单价、销售折扣及服务提升深化精细化运营，致力于门店质量梳理，推动门店数字化，老客复购及潜客成交金额均大幅增长，合计金额占整体收入 50%以上。
公司积极推动门店创新合作模式，在深圳及东莞开设与历峰集团合作的高端集合门店 Time Vallée，带动单店营收稳步提升。
老店平均单店产出同比提升 27.93%，平均客单价同比提升 25.44%，库存周转率突破 2 次。
2021 年公司手表零售业务实现营业收入 39.1 亿元，在 2020 年高基数背景下仍实现 30.3% 的较好增长。
此外，受益于高端表占比提升，2021 年中高端渠道占比超过 55%，“亨吉利”名表零售业务毛利率近年呈稳定略升态势，2021 年毛利率 27.7%。
手表品牌业务：自有品牌手表保持稳定发展，毛利率持续高位。
手表品牌业务方面，公司在通过收购、自创和授权经营等方式，目前已形成了以“飞亚达”为主的多品牌矩阵。“飞亚达”品牌的渠道已遍布全球 30 多个国家和地区，2021 年公司新开购物中心自营店 100 家，目前全部门店超 3000 家。
自有品牌业务销售收入基本稳定，2021 年实现营业收入 10.12 亿元，同比增长 4.4%。
公司深耕核心系列，优化新品开发逻辑，新品开发成功率显著提升；继续以“卓越运营”、“卓越销售”和 CRM 系统为抓手，扎实推进精细化运营，飞亚达品牌持续深化 CRM 系统运营，会员招募及潜客转化持续稳定增长，线下会员销售占比达 94%。
2021 年，飞亚达平均客单价同比提升 12%，带动自主品牌业务毛利率持续较好水平，2021 年毛利率升至 71.57%。
精密科技业务：立足精密科技强大研发实力，未来有望向医疗、航空航天领域拓展。
三十余年来，公司持续致力于精密科技研发能力建设，先后构建了先进的研发生产技术和制造工艺平台，于深圳和瑞士分别建立了研发生产基地，已经建立了囊括手表自有机心和关键零部件制造、航天表研制与高端制表技艺等方面的专业制表能力，在新材料、新工艺、新技术等研发与应用上实现持续突破。
2021年公司精密科技业务在深耕光通讯、激光器的基础上，有序推进航空航天、医疗器械等新市场和新客户拓展，部分项目进入批量合作阶段。
主要收入预测假设：
1）假设2022-2024年名表业务每年新开店 10 家、自有品牌门店数量稳定；
2）假设2022-2024年名表业务每年单店收入提升 6%、自有品牌业务单店收入年均提升 4%；
3）假设2022-2024年租赁业务和精密加工业务由于基数相对较低，分别保持 25%、80%的年均增速。
综合以上考虑，我们预计2022-2024年公司营业总收入分别为 60.97 亿元、68.75 亿元、78.79 亿元，同比分别增长16.3%、12.8%、14.6%。
毛利率和费用率假设：
1）假设2022-2024年名表毛利率分别为28%、28.5%、29%，自有品牌手表毛利率分别为72%、73%、73%，租赁业务和精密加工业务毛利率基本稳定。
2）假设2022-2024年销售费用率、管理费用率稳定略降，研发费用率稳定。
3）假设2022-2024年无大额资产减值变动、所得税率基本稳定。
综合以上考虑，我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为4.49亿元、5.15亿元，5.87亿元，同比分别增长15.7%、14.8%、13.9%，2022-2024年对应综合净利率分别为7.4%、7.5%、7.4%。
飞亚达作为国内钟表行业龙头，自有品牌稳健发展，近年来积极把握名表市场发展机遇，加快渠道布局、市场份额持续提升。
公司依托精密科技实力推出智能手表，亦有望新增收入增长点。
国企改革预期激发企业活力，运营效率提升成效显现。
预计2022-2024年公司归母净利润分别为 4.49 亿元、5.15 亿元，5.87 亿元，同比分别增长 15.7%、14.8%、13.9%，以2022年 3 月 22 日收盘价计算，对应2022年 PE 为 9x，
1）国内疫情大范围爆发风险：
近年来新冠肺炎疫情的爆发对国内经济增速产生较大影响，大量行业和企业的正常经营活动因此受到影响。虽然国内疫情已逐步得到有效控制，但 2022 年初疫情在国内多地频发。如果未来国内疫情发生大范围的再次爆发，或将对轻工行业相关企业的需求再次带来重大冲击，导致内销业绩再次出现下滑。
2）高端消费不及预期：
钟表行业作为可选消费品行业，国内居民消费升级趋势是其发展的重要支撑，尤其是以名表为代表的奢侈品消费能力。如果未来出现国内经济增速大幅下滑，居民收入下降导致高端消费不及预期，或将对公司发展造成较大影响，提示高端消费不及预期风险。
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