文：百乐门捡烟蒂 来源：价值成长
国内老牌上市旅游企业黄山旅游，背靠国资委坐拥地方众多优质资源，周边交通逐步打开，广泛覆盖优质客群。
在旅游行业竞争日渐白热化的情况下，公司欲走下山多方向发展，以减少对黄山单一景区的依赖，然而近两年却接连遭遇景区门票限价、宏村项目告吹、武汉新型肺炎病毒疫情蔓延等流年不利，公司未来发展前景几何，股价何时探底，反弹空间如何？
也许读完今天这篇文章，你的心中便会有答案。
注：本公众号发表的任何一篇分析文章，都是站在理性分析的角度，最主要的目的是供学习分析公司的小伙伴阅读，所有提到的标的，不一定适合投资，分析和最终得投资是两个概念，望光大读者理解。
前方高能预警：此次分析文章合计字数达到9千字，须各位谨慎阅读，此文将按照以下目录去分析：
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公司介绍
黄山旅游于1996年成立，1997年上市，为国内第一家上市旅游企业。
公司立足于黄山这一优势自然旅游资源，通过开发黄山及其周边自然景点，为游客提供景区门票、索道、酒店餐饮、旅游服务等业务。
黄山景区周边自然资源和以徽文化为代表的旅游资源丰富，黄山市各级政府拥有诸多优质的旅游资源项目，黄山旅游是黄山市政府旗下唯一的上市公司，不排除黄山市政府未来将更多的旅游项目或资产并入公司经营，黄山旅游战略纵深空间广阔。
对标宋城演艺类新兴旅游类上市企业，黄山旅游也有推出现场演绎类产品，但目前尚未具备较强的商业竞争力，公司在创新业务方面存在管理发展相对僵化，未能及时捕捉年轻消费动向的风险。黄山旅游自2016年提出“一山一水一村一窟”战略目标以来，水、村、窟新项目推进阻力重重，目前仍在缓慢进展中，尚未有新项目实现盈利。
目前来看，它虽然是国资背景，管理层旅游行业从业经验丰富，但管理风格相对老化，战略目标推进缓慢。
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行业情况
旅游业是我国朝阳产业和支柱产业之一，一直是国家政策重点扶植和鼓励发展的方向。
旅游行业整体市场化程度较高，竞争主要集中在资源、品牌、交通、网络等方面，景区级别越高，综合实力越强，对游客的吸引力就越大，目前国内5A级景区共有258个，黄山为其中之一。
（一）商业模式
旅游业包括旅游景区、旅游交通运输、酒店和旅行社等子行业。
旅游景区是旅游业的核心要素，是旅游产品和旅游产业链的主体成分及中心环节，近年来，发改委及物价部门对景区门票价格多次调控，倒逼旅游企业多元化发展，逐步摆脱对门票经济的依赖。旅行社组织的旅游团队是酒店、旅游交通运输和景区重要的客源之一，旅游交通运输、酒店是重要的旅游基础设施。交通基础设施是发展旅游业的基础和重要前提，是旅游业的上游，旅游业的下游直接面对购买旅游商品（服务）的游客，宏观经济走势、政治社会环境、自然天气状况、基础设施的发展等都将对下游消费产生深远影响。
根据旅游资源的不同，可将旅游企业粗略分类为“自然景区”、“主题公园”和其他类。
自然景区类旅游企业主要打通当地政府资源，取得区域类核心自然景区专营使用权、周边交通运营线路经营权，获取景区门票收费、旅游客运收入，并衍生出索道缆车及游船、酒店餐饮、旅行社运营等收入，例如长白山、黄山旅游、天目湖等。
主题公园类旅游企业通常业务涵盖文旅地产开发，公司结合不同主题开发文化旅游景区并打造为大型IP，借助IP推广各类旅游娱乐活动，并进一步实现景区门票、活动门票、周边商品及住房的销售，例如华侨城的欢乐谷、欢乐海岸项目，宋城演艺的宋城演艺公园等。除了依托自然景区或自行开发景区外，旅游行业企业正积极探索其他旅游相关消费商业模式，例如中国国旅自身并不经营旅游景区，主营旅游社业务，为其他景区提供客源及相关旅游服务，并将业务延伸至免税商贸（2018年免税商贸业绩已增长至旅游服务的近三倍），同时涉足商业综合体的投资开发，以提升公司的综合竞争力。
（二）市场容量
相较于出境旅游，我国国内旅游具有比较明显的成本优势。中商产业研究院的统计数据显示，随着居民可支配收入的增加，我国旅游消费近年来始终保持了两位数的增长速度，国内旅游业市场空间广阔。
2012-2019年中国旅游收入变化趋势（万亿元）
这点大家应该深有感触，近几年老来百姓生活越来越富足，身边旅游的人越来越多了，市场空间不容小觑。
（三）行业地位及市场集中度
盘点全国旅游项目来看，华侨城从事主题公园、地产开发，中国国旅为中国国旅集团联合华侨城集团共同设立，业务主要涵 盖旅行社与免税商贸，两家规模较大，其余旅游行业上市公司规模不一，普遍偏小。黄山旅游为业内老牌旅游企业，在山岳湖泊景区类上市公司中规模靠前，在旅游行业内属于头部企业。公司净利润在同行业上市企业中具备领先地位，可看出黄山旅游盈利能力较强。
由于旅游资源分布具有较强的区域性，旅游行业主要上市企业的市场份额非常分散，2018年前20上市公司市场份额仅占2.42%，市场集中度低。
旅游行业上市公司前20经营情况（亿元）
对于黄山旅游也是如此，市占率很小，这是这个行业特有的情况。
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公司竞争力分析
公司营业总收入近五年年均复合增长率为4.61%，扣非净利润近五年年均复合增长率为19.15%，业务增长较为缓慢。
公司自上市以来近25年财务数据显示，营业总收入同比增长呈现出一定的周期性，通常为3-5年。公司总体毛利率小幅增长，近几年稳定在50%以上，扣非净利率趋势相同，近两年已达到20%以上。
由于景区本身容量的限制，由近几年公司业绩也可以看出黄山旅游的营收天花板在18.5亿左右。
黄山旅游的业绩主要受到宏观经济形势、天气状况、黄山周边交通发展、公司新项目的开拓以及原有项目维护等因素的影响。比如公司2000年由于云谷索道、北海宾馆、华山宾馆等改造，营收较上年同期有所下降，2003年由于非典以及干旱气候的影响，营收再次出现大幅下降。2004随着徽杭高速的开通，黄山机场的扩建，当年营收增长率达到73.53%。2009年受到金融危机的后续影响，叠加甲型流感的爆发，公司业绩增长率回落严重。2010年黄山旅游借力世博，加大营销活动开展，市场开拓取得优异成绩，营收增长表现突出。2013年由于禽流感与天气影响，公司业绩再度出现负增长。2015年随着京福高铁的开通，公司业绩逐步回暖。2018年由于玉屏房产处置后不再纳入合并报表，叠加门票降价影响，营收总体表现不佳。2019年黄杭高铁的开通促进了公司业绩恢复，但扣非净利润增长依然不尽如人意。
可见，对于这种自然风景区的旅游外界影响因素是比较大的。
（一）护城河分析
被誉为“天下第一奇山”的黄山以奇松、怪石、云海、温泉“四绝”闻名于世，旅游资源具备稀缺性和垄断性。黄山地处长三角腹地，毗邻南京、合肥、杭州，交通便利，可覆盖上海都市圈及长三角优质客群。
可比公司旅游人次比较
数据来源：统计局、公开资料
自2010年开始，我国国内旅游人数逐年稳步增加。黄山旅游早年旅游人次优于桂林旅游、丽江旅游，但2016年之后，黄山旅游人次表现逐渐逊色于桂林、丽江，可看出公司成长空间广阔，但后续发展后劲不足，游客的转换成本较低，游客流失严重。
1、毛利率比较
同行业上市公司中，丽江旅游毛利率处于业内第一，但呈现轻微下滑趋势，宋城演艺紧随其后。
总体上丽江旅游、宋城演艺、天目湖盈利能力处于行业第一梯队，毛利率稳定在60%-80%。丽江旅游2017年索道运输业务占比达63.97%，印象演出占比17.15%，2018年分别占比64.03%、15.86%,2019年中期印象演出业务占比进一步扩大至26.04%，索道业务占比54.49%。宋城演艺现场演艺业务占比始终保持在50%以上，可看出，索道和现场演出的较强盈利能力支撑起了丽江旅游和宋城演艺的高毛利水平。天目湖主要业务则是山水园与南山竹海，各年合计占比在60%以上，两项业务的毛利率也均在60%以上。
可比公司综合毛利率比较
黄山旅游毛利率相对而言偏低，但始终稳定在40%以上，12年之后上升趋势明显，与行业第一梯队企业综合毛利率差距收窄。
园林开发（景区门票业务）与索道业务是公司毛利率最高的两项，公司2012年之后逐渐开发新业务领域，逐步减少对于门票收入的依赖，不断提升索道业务占比，毛利率相对较高的酒店业务占比也逐渐增加，印证了公司外延拓展、多元化发展的规划。
黄山旅游近10年业务占比统计
黄山旅游近10年各业务毛利率统计
2、三费占比
桂林旅游、天目湖、丽江旅游三费费用率近10年较高，全行业企业期间费用率在近两年的管控严格下逐渐趋同。宋城演艺、长白山的期间费用控制最为出色，倚靠部分规模优势，黄山旅游期间费用控制良好，始终保持在较低水平。
可比公司期间费用率比较
黄山旅游早期销售费用投入少，2017年开始加大市场开拓力度与营销活动宣传，2018年、2019年前三季度公司销售费用增长明显，达到行业正常水平。
可比公司销售费用率
公司总体期间费用率控制在15%-25%区间，管理费用随业务扩张略有上升，近几年管控水平较好。公司财务状况良好，财务费用率低。
黄山旅游毛利率、净利率总体呈上升趋势，毛利率始终稳定在40%以上，盈利能力较强。净利率2018年、2019年前三季度均超过了20%，2018年公司处置参股公司华安证券取得投资收益19,727.45万元，2019年前三季度主要是期间费用（主要是管理费用）控制得当，叠加毛利率提升所致。
由于终端客户为游客消费者，公司业务总体现金回款能力较好，盈利质量较佳。
3、运营能力
公司2015年非公开发行股份募集近5亿资金，近几年较多投资于银行理财，资金综合使用效率低下。黄山旅游2016年完成了募投项目玉屏索道改造与银行贷款偿还，但北海宾馆改造项目由于历史及社会原因，长期处于延期状态。黄山山上可选择酒店少，游客选择空间有限，北海宾馆性价比偏低，游客对于目前宾馆意见颇多。2018年公司公告，当年下半年北海宾馆项目启动建设，目前主体部分已停止营业，对2018年业绩造成一定影响，项目施工期预计两年半。2017年公司拟发行公司债并已获得证监会发审委通过，但当年10月公司董事会终止了公司债的发行，可看出公司经营管理偏稳健保守。
随着房地产板块业务的剥离，公司存货运营效率得以提高。黄山旅游2012年起加入商品房销售业务（主要为子公司黄山旅游玉屏房地产开发有限公司经营），2017年为厘清与黄山风景区管委会、黄山旅游集团的股份管理关系，避免集团公司同业竞争，黄山旅游完成了玉屏房产的股权转让，公司存货巨幅减少，运营效率提高。
应收账款周转天数大幅增加，应收账款占比也增长显著，公司回款能力变弱。近几年年报显示前五大应收账款欠款方为各大旅行社及安徽民航机场，体现出公司下游竞争力与话语权减弱。
4、偿债能力
公司负债率低，财务政策保守。2015年定增募集资金之后，公司短期偿债能力迅速增强。
总体来看，黄山旅游资源禀赋优异，公司成本费用管控能力强，盈利能力不断上升且利润质量较高，公司护城河相对较为稳固。但随着业内其他旅游上市公司的崛起，行业竞争的加剧，黄山游客流失趋势明显，因此公司护城河并不深，所以我们可以看到近年来公司不断加强营销推广活动以吸引更多游客。
（二）各业务板块及对外投资扩张
1、索道业务
索道业务主要为控股子公司黄山玉屏客运索道有限责任公司、黄山太平索道有限责任公司经营，盈利状况良好，为黄山旅游贡献稳定收入。
2、酒店及餐饮业务
黄山旅游拥有10余家精品酒店，其中景区内主要为北海宾馆、狮林大酒店、西海饭店、排云楼宾馆、白云宾馆、玉屏楼宾馆和五星级昱城皇冠假日酒店等，酒店盈利状况尚可，但行业竞争日益加剧。
徽商故里文化发展集团有限公司(控股公司)主营徽菜餐饮业务，得益于景区游客消费，公司盈利状况良好。
3、旅游服务
黄山旅游于2018年以1.12亿元参与受让黄山太平湖文化旅游公司56%的股权，该公司成立于2017年，主营景区门票及旅游接待服务，2018年及2019年上半年均处于亏损状态，营运改善尚需时日。
公司控股子公司黄山市花山谜窟旅游开发有限责任公司成立于2000年，由于不时改造关闭景区，自2009年以来公司持续亏损，2014年起净资产转负。公司计划投资3.83亿元建设该景区提升工程一期项目，截至2018年年末，该公司净资产总额为-1,308.53万元，花山谜窟公司仍处于亏损状态，短期内盈利概率小。
4、村镇旅游
围绕“一山一水一村一窟”的战略发展目标，公司2016年签署了“太平湖项目”、“宏村项目”合作框架协议。黄山太平湖项目、花山谜窟项目已启动，目前均处于亏损状态。
但是，由于涉及交易对价、地产项目问题，宏村项目收购谈判进展缓慢。2019年12月26日，黄山旅游宣布与黄山京黟旅游开发有限公司的宏村项目合作计划终止，当日黄山旅游公告拟向参股公司黄山蓝城小镇投资有限公司提供借款1.15亿元，用于地产开发项目“黔美小镇”取得土地使用权。而2019年年初，黄山旅游已向该公司借款1.3亿，用于参与竞拍黄山市天都首郡二期土地使用权及其地上建筑物资产，以用于建设黄山旅游城市综合体项目。近年来，文旅地产项目同质化严重，其本质依然是地产，受供需、产品等因素影响，黄山当地文旅地产项目烂尾事件频发。
回看2017年，为避免集团公司在地产业务上的同业竞争，聚焦主业，黄山旅游将子公司玉屏房产股权转让给集团公司，目前与蓝城合作开发文旅地产项目（此次是参股49%，文旅地产业务不并表），似乎与先前说法有所背离，有点偏离原战略方向。
黄山旅游目前正积极设立产业基金、投资公司以推进乡村旅游业务，公司项目定位、运营盈利能力尚需时间检验，与此同时，宏村强有力的竞争不容忽视。
综合来看，核心业务索道及酒店餐饮板块源源不断地为上市公司贡献了稳定的收入与现金流，但行业竞争已日趋白日化。公司旅游服务板块运营不佳，“一山一水一村一窟”战略扩张有序推进，但至今仍主要依赖黄山盈利。太平湖、花山谜窟项目处于亏损状态，扭亏为盈尚需时日，而村镇项目由于宏村合作失败，已逐渐异化为文旅地产项目，风险值得关注。
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杜邦分析及估值
黄山旅游权益回报率与资本回报率近10年波动下滑，趋势显著。2013年受禽流感及极端天气的影响，营业收入断崖式下跌，造成ROE、ROIC急速下落。2014年有所恢复，2015年受京福高铁开通利好的影响，ROE、ROIC短期回升，但总体下降趋势并未扭转。
（一）杜邦分析
黄山旅游2010年ROE最高，近年来呈下降趋势，与行业整体ROE走势趋同。随着张家界、天目湖、长白山等上市旅游公司后来居上，黄山旅游近几年ROE平均值为11.67%，排名第六，处于行业中下游水平。
近几年ROE平均值达到15%以上的只有张家界、天目湖，其中，天目湖的毛利率也处于第一梯队，始终稳定在60%以上，ROE始终在13%以上，盈利能力与权益回报率表现优异。毛利率处于第一梯队的宋城演艺的ROE基本处于10%以上，权益回报能力稳定，近几年上升趋势明显。张家界的ROE较为不稳定，近几年下降严重。
黄山旅游自2016年之后净利润保持在20%以上，资产周转率自2013年之后始终处于50%以下，公司总体杠杆率低，属于高利润低周转的经营模式。近年来ROE下降较为平缓，主要受资产周转率持续下滑，以及杠杆率下降的影响。
黄山旅游杜邦分析指标
1、净利率
黄山旅游净利润率近几年波动上涨，平均值为20.73%，总体处于行业中上水平。毛利率最高的丽江旅游、宋城演艺（始终在60%以上）的净利润率同样表现突出，均达到了30%以上。黄山旅游2019年前三季度的毛利率已提升至57.29%，与第一梯队的丽江旅游（2019年前三季度毛利率71.5%）、宋城演艺（2019年前三季度毛利率73.34%）、天目湖（2019年前三季度毛利率69.14%）差距不断收窄，净利率短期赶超过天目湖，与丽江旅游、宋城演艺仍与存在一定差距，可看出公司成本费用管控能力较为不错。
黄山旅游营业收入、营业成本变化趋势接近，2013年受禽流感及恶劣天气影响，2018年剥离了房地产业务之后，公司的营业收入与成本均出现下跌。总体来说，营业成本变动略低于营业收入，致使公司毛利率稳定小幅增长。营业收入主要依赖于旅游人数，年报披露的公司营业成本构成项目包括住宿、餐饮、索道与缆车运输、景点开发维护、人员、场地、交通费用等，由此推测公司的营业成本主要为餐饮等原材料、房屋及索道等固定资产的折旧、景区人员及场地费用等。公司近年来折旧政策未发生重大调整，生产人员自2010年以来不断减少，2018年由于退休人数的增加，生产人员数量有所增加，但未引起公司营业成本的增加。因此，黄山旅游未来营业成本的变化趋势应该依然会和旅游人数、营业收入保持一致，毛利率大概率会继续小幅增加或企稳。
2013年由于营收下降，公司期间费用率上升，黄山旅游净利率与扣非净利率短期下跌。随着后期毛利率的稳步增长，以及期间费用率的逐步下降，黄山旅游的净利率与扣非净利率也同步温和增长。2017年、2018年，公司净利率与扣非净利率出现偏离，主要是这两年陆续处置了部分华安证券的股份取得较多投资收益所致，可看出2017年、2018年公司主业盈利能力不佳，2019年有所恢复。
2018年公司加大了营销费用，销售人员及职工总数有所增加，得益于管理费用、财务费用的严格把控，期间费用率未大幅增加。总体来看，黄山旅游期间费用率在20%附近波动，费用管控能力较强。
综合来看，黄山旅游营业成本及期间费用管控能力强，公司盈利能力较为稳定，净利率与扣非净利率总体小幅增长，短期内趋势应该不会变动。
2、资产周转率
黄山旅游近10年资产周转率平均值为44.43%，同行业中排名第三。但需注意到，公司早期资产周转率较高，近年来下降趋势明显，2019年第三季度已下降至25.66%。峨眉山与张家界的资产周转率变动相似，最近一期的资产周转率已下降至较低水平，而天目湖、九华旅游、长白山的资产周转率表现稳定，基本稳定在30%以上。
黄山旅游近几年通过定增、购买子公司股权等，资产扩张较快，而营业收入增长幅度未能跟上，尤其2015年公司定增募集资金，2016年参股公司华安证券上市，公司可供出售金融资产大幅增长，致使公司资产周转率不断下滑。但相较于同行业其他公司，尚处于合理范围之内。
黄山旅游自2015年定增后，公司货币资金及其他流动资产（主要是理财产品）快速增长，引起总资产大幅增加，后期两项加总趋于稳定。
2010年至2016年，存货始终保持高位，自2017年处置子公司玉屏房产后大幅下降，此后保持较为稳定。
由于会计准则的调整，公司参股的华安证券早期以长期股权投资，后分别以可供出售金融资产、其他权益工具计算，此处将三者合并计算。华安证券2016年上市，致使黄山旅游权益资产项近乎翻倍，总资产再次巨额增长。2017年、2018年分别减持华安证券1000万股、4900万股，分别取得投资收益6,978.12万元、26,303.27万元，因而2017年、2018年净利润、净利率表现优异，而扣非净利润、扣非净利率实际上原地踏步。两次减持之后，2019年中期公司对华安证券股份已剩余1.12%，预计不出意外的情况下（2019年的盈利能力比较争气地跟上了步伐），公司应该不会再减持。
2011年西海饭店、皇冠假日酒店改造，2012年投入固定资产使用，总资产增加。2014年玉屏索道改造，2019年北海宾馆改造、花山谜窟建设，在建工程大幅增加引起公司资产增长。预计随着北海改造工程、花山谜窟建设以及旅游小镇项目的推进，公司的资产会进一步增加。而营业收入的增长存在一定的爬坡期和瓶颈，预计短期内资产周转率会进一步小幅下降。
3、杠杆比例
旅游行业上市公司整体杠杆率较低，除了天目湖早期杠杆率稍高外，其他公司权益乘数基本在2倍以下，黄山旅游在同行业中杠杆率处于中下水平。自2015年供给侧改革以来，行业企业的杠杆率稳中有降，黄山旅游的杠杆率也在不断下降。
黄山旅游的负债主要是流动负债，各年基本占比都在70%以上，流动负债主要为应付账款、预收账款以及其他应付款。应付货款金额、预收账款占比下降趋势明显，可看出公司上下游话语权减弱。其他应付款主要是保证金及押金、代收代付款（为黄山管委会代收景区门票等款项）、往来款等，均为日常经营负债，总体稳中有降，体现出公司对上下游资金占用能力减弱，2019年有所恢复。有息负债短期借款、长期借款占比极小，2015年定增资金尚未使用完毕，公司暂无借款的计划，预计短期内黄山旅游的杠杆比率将保持稳定。
综合来看，由于行业及景区接待游客人数以及门票天花板的限制，预计未来两三年公司净利润率将稳中略升，上升空间有限。随着在建工程、固定资产的增加，资产周转率会进一步下降，杠杆率维持稳定，ROE会进一步小幅下降。
（二）盈利预测
公司索道及缆车运送游客人次与接待游客人数比率近年来接近2，即每位游客基本会选择索道及缆车往返。公司接待游客数也呈现出一定的周期性波动，营业收入与景区的接待游客数关联性强。黄山旅游游客人数增长速度自2014年、2015年见顶后回落，2018年已下降至0.34%。2019年随着杭黄高铁的开通，客流有所提振。
黄山旅游游客人数自2014年以来增速连续下跌，这是目前市场普遍不看好的主要原因。2018年受经济大环境影响，黄山旅游人数大幅下跌。2019年初杭黄高铁开通改善了2019年上半年的客流量，但相比于2017年数据，形势依然不够乐观。
观察统计数据可发现，除了2017年，其他年份全年游客总人数大致是上半年游客人数的2.3倍，假设2019年该比率保持不变，则2019年全年游客数约为373.52万人。随着杭黄高铁的开通，游客增速在2018年下降至0.34%后触底后反弹，假设杭黄高铁提振客流的趋势可保持至少三年，2020年、2021年游客增长率分别保守取7%、5%（2015年京福高铁开通，当年游客增长7.13%），计算出游客人数如表格所示。自房地产2017年剥离之后，黄山旅游业务主要分为四大板块：园林开发（门票收入）、索道、旅游服务（旅行社业务）和酒店业务。
注：接待人数单位为万人次，业务板块收入单位为万元，客单价单位为元。
景区门票业务：公司门票收入会计核算方式自2013发生改变，不再将代黄山风景区管委会收取的门票收入计入营业收入、营业成本，此后该业务毛利率稳定在80%以上。客单价近几年下降趋势明显，2018年下半年门票价格下调，旺季为190元，淡季为150元，门票收入50%将直接上交黄山风景区管委会，2018年当年客单价下降到68.33元，假设后续三年客单价平均为65元，毛利率保守估计80%。
索道、旅行社业务：索道、旅行社业务客单价也呈小幅下降趋势，保守假设客单价分别为70元、100元，毛利率为85%、7%。
酒店业务：酒店板块近几年客单价呈上升趋势，假设后续两年客单价为180元，毛利率为30%。
由此计算出各业务板块营收、公司综合营收、毛利润如表格所示。参考历史数据，假设期间费用率、税金及附加、所得税率综合为30%。
花山谜窟、北海宾馆改造于2018年下半年、2019年陆续开展工作，随着在建工程的增加，公司资产增长明显。根据公司公告，项目改造工程建设期为2-3年，假设后续三年黄山旅游总资产保持5%增长率。
根据公司历史财务数据，2015年定增募集资本所有者权益增加，2016年资本公积转增股本，2017年转让玉屏房产增加资本公积，2018年购买子公司少数股东权益新增资本公积，其他年份所有者权益增加主要源于未分配利润的增加，后续三年公司不考虑其他资本运作的情况下，假设净利润70%将转为未分配利润增加所有者权益。
黄山旅游短期、长期债务后续三年保持不变，根据以上假设计算出总资产、所有者权益、ROE、ROIC如下表所示。
综合而言，杭黄高铁开通短期提振游客人数，鉴于花山谜窟、北海宾馆等项目投入改造，工程建设期3年左右，保守假设未来三年游客人数每年小幅增长，结合各项业务平均客单价计算出综合营收。基于历史财务数据及比例测算出黄山旅游2019年、2020年、2021年预计ROE在7.15%左右，预计ROIC同样在7.15%左右，接近当前盈利水平。
可以看出，传统山岳类景区承载能力天花板明显，景区重游率低，如果没有产品更新供给，交通改善对客流提振的持续期也将有限，能否及时提供有效的休闲度假类产品供给将成为黄山旅游未来盈利突破的关键。
（三）估值
黄山旅游PE的市场长期预期在15倍左右，当前处于历史估值最低点19倍，由于这里保守测算了净利润，因此PE乐观选用20倍（计算出的股价与当前较为接近），PE中性选用15倍PE，预计未来三年股价及安全股价如下：
鉴于黄山旅游资产较重，盈利呈现出一定的周期性，这里同时选用PB估值法,目前处于估值底部1.5倍。
2019年第三季度净资产为448,806.52万元，对应股价为9.23元，与2019年第三季度股价较为接近。沿用上述假设，乐观情况下采用1.5倍市净率，保守情况下考虑20%安全边际，计算出未来三年公司股票价格如下：
综上，我认为黄山旅游估值区间为5.5元-8.5元，估值结果偏主观，虽然目前股价已经接近投资价格，但是受疫情的影响，未来可能还有一定的下跌空间，当前可以考虑买入，但两三年内上涨空间可能有限，也可以再观望一段时间后抉择，如果想获得不错的收益，必须要等到更大的安全边际在来考虑买入。
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投资建议
（一）投资亮点
1、公司毛利率、净利率稳步增长，盈利能力较强，利润质量较高。
2、公司背景实力雄厚，护城河稳固，目前估值处于低位，投资性价比较高。
（二）投资风险
1、公司资产扩张较快，业绩增长未能跟上步伐，资产周转能力转弱，ROE、ROIC下降趋势凸显，下游话语权正逐渐变弱。
2、新项目及改造项目推进缓慢，资金使用效率低，“一山一水一村一窟”战略下，公司目前仅倚靠黄山盈利支撑。
3、公司业绩主要受宏观经济环境、周边交通等因素影响，近年来国内经济形势严峻，黄山市周边交通改善利好因素已经释放完全，加上目前旅游行业竞争激烈，黄山旅游竞争力减弱，后续业绩增长动力较弱。
4、新型冠状病毒肺炎传染严重，旅游人数可能不及预期。
（三）投资建议
总体来说，旅游行业企业天花板明显，竞争激烈，护城河优势有限，但企业发展平稳，短期内黄杭高铁有一定利好，中长期未来的增长还得看花山谜窟， 太平湖项目，以及酒店改造，对于一家在行业内中规中矩的公司而言，投资它必须给与较大的安全价格。
本文是个人的研究心得，一切的分析只作为参考，不作为您投资决策的主要依据，每个标的都有翻倍或者腰斩的可能，请理性对待，股市有风险，投资需谨慎。
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