（报告作者：国盛证券 杜玥莹）
1. 家家悦：立足山东、区域扩张的超市龙头，业绩稳健公司为山东省超市龙头，立足省内，走向全国。
公司成立于 1981 年，以超市为经营主体，截至目前已覆盖山东、河北、内蒙、北京、皖北及苏北等多个市场，以区域密集、城乡一体、多业态的网络布局为支撑，是一家以生鲜为经营特色的全供应链、多业态的综合性零售渠道商。
1）从业态分布来看：公司以综合超市、社区生鲜食品超市、乡村超市为主要业态，截至 2022Q3，共有门店 1006 家，其中直营门店 969 家、加盟店 37 家，超市为公司门店主体，占门店总数比重约 92%，占营收比重约 99%。
2）区域分布来看：门店布局以山东为主，逐步向省外扩展，山东门店占比约 86.9%，收入占比超 80%，其中烟威地区为公司核心运营区域，门店占比约 64%，收入占比超 50%；立足省内，公司亦逐步向周边城市拓展，截至 2022Q3，公司省外地区直营门店占比约 13%，收入已达占比 16%。
3）产品分布来看：生鲜为公司销售的主体品类，亦是公司的核心优势所在。公司在发展过程中，逐步形成了以生鲜经营为特色，直营为主、加盟为辅，立足省内，扩张全国的发展态势。
股权结构稳定，管理团队专业性强，且已形成完善的人才培养机制。
公司控股股东为家家悦控股，董事长王培桓先生通过家家悦控股及威海信悦共持有公司股份 67.46%，为公司实控人；公司管理层成员亦多通过家家悦控股间接持有公司股份，实现了深度绑定和充分激励，整体而言，公司股权结构稳定性强。同时，管理团队行业经验丰富，为家家悦实现战略发展提供有力支持，公司也制定了人才发展战略，以业务需求为导向，完善专业化、管理型的人才队伍培养模式。
公司培养人才的模式具体为：
1）成立专业的人才培养学校，完善人才培养机制，加强员工培训和继续教育，提升员工的整体素质，为公司持续发展提供人才储备。
2）积极完善关键岗位人员的薪酬体系，建立以人为本的激励机制。
3）对管理层进行轮训和系统化培训，提升干部能力，为企业未来发展提供了人才保障。
收入端稳步增长，利润端表现尚可。
公司历年业绩整体表现良好，2021 年公司实现营业收入 174.3 亿元，2016-2021 年期间营收复合增速达 10.1%，增长稳健，2022 前三季度实现营收 139.6 亿元，同比增长 5.8%；毛利率端稳定中略有提升，同时受展店、业态扩张等投入影响，费用率亦略有上升。
此外，公司利润端表现稳健且整体呈向上趋势，除 2021 年受 2.97 亿元商誉计提影响略有亏损外，均保持较好盈利水平。
对比同业，公司财务表现稳健，利润率位于行业上游。
作为区域龙头，公司收入、利润绝对体量同全国商超龙头永辉超市、高鑫零售相比，仍存在一定差距，但公司依托优势区域稳步扩张，收入端增长趋势明显，对比同业在疫情扰动下规模多有收缩；除百货业态外，公司在超市板块中毛利率表现具备相对优势，利润率绝对值亦处于行业上游水平，且在外部扰动下稳健性较强。
2.1.行业规模稳中有升，龙头存在整合机会
零售行业体量大，龙头存在发展空间。2021 年，我国 GDP 达到了 114.4 万亿元，人均国内生产总值为 80976 元/人，经济总量的持续扩张为零售行业整体发展提供了基础。
据国家统计局，2021 年我国社会消费品零售总额为 44.1 万亿元，同比增长 12.5%，两年复合增速为 3.5%，零售行业规模大且仍在持续扩张中。
其中，中国零售百强企业规模由 2010 年的 1.5 万亿发展为 2021 年的 12.1 万亿，复合增速为 23%。整体来看，我国零售行业体量巨大且增长迅速，为行业龙头提供了发展空间。
超市行业规模稳中有增，线下连锁仍具备一定壁垒。
超市作为我国传统且重要的零售渠道，规模较大且仍在稳步增长，据华经产业研究院，2021 年我国超市及大卖场市场规模为 3.1 万亿元，2010-2021 年期间复合增速为 3.9%，规模稳中有升，但增速有所放缓。
近年，受电商行业的快速崛起，以及以社区团购为代表的线上零售发展，对行业造成了一定程度的空间挤压，使得超市行业增速略低于零售行业整体增速，但线下连锁在生鲜、食饮品类，以及体验感、即时采购等方面的优势，叠加连锁超市长期以来在供应链管理、物流供应以及运营等方面形成的护城河，我们认为线下连锁超市仍具备一定壁垒。
双线融合将拉动龙头市占率向上，龙头存在整合机会。
2017 年起，线上红利逐步收窄，线下超市赋能增效需求出现，行业出现线上、线下融合发展趋势，一方面电商积极获取线下流量，并依托整合优势发展供应链，另一方面，线下零售商积极参与线上体系搭建，并通过致力于门店数字化升级及供应链效率优化，使得龙头企业竞争优势逐步增强，行业整合加速。
同时，超市行业本身具备强规模效应，对比海外发达市场，目前我国超市行业龙头和零散的小规模连锁及单店超市并存，大型超市集中度及市占率仍处于较低水平，据前瞻经济学人，美国、日本大型超市 CR3 集中度分别达 79%、76%，同时我国龙头 CR5 市占率仅为 28%，行业集中度提升空间较大，龙头仍存在整合机会。
2.2.生鲜供应链为“超市类业态”的核心竞争力
我国生鲜零售市场规模超 5 万亿，农贸市场仍占据较大份额。
根据艾瑞咨询，2021 年我国生鲜零售市场规模已达 5 万亿，2015-2021 年复合增速为 4.6%，呈稳步增长态势，预计 2025 年将达到 6.8 万亿元，生鲜的高频复购特点也给到了行业玩家充分的发展空间。
目前，农贸市场仍是我国生鲜销售的主要渠道，社区超市、大型连锁超市份额相对较低，据全国城市农贸中心联合会发布《2021 年农贸市场发展情况调查报告》，我国生鲜流通渠道占比中，57%被农贸市场占据，社区超市约占 19%，大型超市约占 13%，生鲜电商平台不足 7%，其中，一线城市和新一线城市农贸市场份额占比约为 48%，其他城市农贸市场份额超过 60%。
从流通成本而言，“超市类业态”对农贸市场的替代是我国生鲜零售行业发展的必然趋势。
在农贸市场主导的渠道下，我国生鲜市场上下游分散、供应链整体效率较低，从生产端到消费端，普遍会产生 2-3 倍加价，整体产业链流通成本较高：据《中国物流统计年鉴》，国内生鲜流通保鲜量占总量比重仅10%，相比美日约低40%，损耗率约25-30%，高于美日 20%以上，流通环节一般在 5 个之上，亦高于美日，生鲜物流成本占总成本比例高于发达国家 10%。
未来生鲜行业的整体发展会向着降低流通成本、提高供应链整体效率的方向发展，而在这个方向上，超市龙头具有一定比较优势。
同时，从国外发展历程来看，由于超市先进的信息技术和强大的现代物流体系，上世纪 90 年代欧洲生鲜超市已成为食品销售的主体，目前，美、德、日生鲜超市渠道渗透占比为 70%-90%，超市已成为发达国家居民采购生鲜食品的主渠道。因此，超市逐步取代农贸市场是效率最大化的必然选择，亦是经过海外成熟验证的发展路径。
电商及新零售难以真正取代线下连锁商超渠道。
生鲜零售的特点为低客单、低毛利率，费用率、损耗率高，非标准化程度较高，这也使得电商模式难以规模化盈利，同时，由于电商在线下供应链，尤其是生鲜供应链能力积累较弱，这也进一步增加了其经营难度。
新零售渠道因其高端化定位，使得其下沉难度较大，规模化受限，故而无法形成大型超市龙头所具备的强规模效应，以盒马鲜生为例，由于采购规模有限、供应链能力较弱、费用率较高，与线下零售超市相比，盒马鲜生单品价格更高、种类相对较少。
因此，线下渠道在生鲜零售领域具备强不可替代性，且已形成一定壁垒。
3.1.供应链能力积淀多年，已形成独特竞争优势
坚持生鲜商品“源头直采”的经营模式，保障低价、优质的生鲜供应。公司是农业部、商务部确定的首批农超对接企业，公司生鲜商品一直坚持“源头直采”的经营模式，包括以下三大板块：
1）覆盖全国的直采网络，提供稳定的产品来源：
据公司官网，经过多年发展，公司已经建立起覆盖全国二十多个省市的直采网络，与 200 多个合作社及养殖场建立了直接合作关系，与 100 多处基地签订了 5 年以上的长期合同，超过 80%的生鲜都采取了“直采”的采购模式。
对于上述合作基地的产品，公司拥有优先购买权。通过对生鲜农产品的单品类管理，公司大大降低了生鲜农产品在“购、运、储、销”等环节的损耗率，提升生鲜农产品的盈利空间。
2）经验丰富的采购团队，保障采购质量：
公司的生鲜采购团队深入产地源头，对产品的特色、季节性等方面进行详尽的调查研究，经评估合格后方可进行采购。在该基地成为公司供应商后，公司基地管理人员会对基地实施种养植生产事前规范、事中巡检管理和供货时速检抽查等措施，以保证公司基地源头采购商品的食品安全。
3）“买世界、品世界”全球直采理念，进一步拓展采购渠道：
2013 年，公司提出“买世界、品世界”的全球直采的理念，积极开发全球农副产品直采渠道。目前，公司已与南美洲、欧洲、东南亚等地的多个供应商建立合作关系，批量引进国外优势生鲜商品，丰富生鲜品类。一方面，全球直采更大程度地满足消费者个性化需求；另一方面，国外直接采购节省了中间环节的费用，与通过进口代理商的模式相比大大降低了采购成本。
已形成较为完善的一体化物流管理体系，为生鲜供应提供重要支撑。
首先，公司搭建了分区域、全覆盖的一体化物流中心，目前已在威海、烟台、青岛、莱芜、宋村、张家口、淮北建设了 6 处常温物流中心和 7 处生鲜物流中心，总面积达到 30 万平方米，其中，常温日均吞吐量约 30 万件，生鲜仓日均吞吐量约 3300 吨，负责各自覆盖区域门店的短距离高效配送；同时，建立了自有冷链系统，进行全程冷链控制，并全程监控车辆运输状态；对门店生鲜产品实施动态监控，保证补货及时，确保销售过程中的质量控制，加强总部对门店的统一管理。
截至目前，公司已形成了山东省内 2.5 小时配送圈，保证了物流对覆盖门店的高效配送服务，为公司门店深入到省内各个区域提供了物流基础，并保证覆盖门店的高效配送服务。
成立中央厨房和 PC 加工中心，实现了生鲜品类的全产业链覆盖。
公司通过设立中央厨房与 PC 加工中心，增强了公司生鲜产品的深加工能力。目前，公司生鲜加工中心、中央厨房等 7 处农产品加工设施的厂房分布在威海、烟台、济南、青岛，及河北张家口、安徽淮北等地，产品品类包括熟食、卤肉、面食、净菜等品种。
中央厨房模式有效增强了公司生鲜产品的深加工能力，进一步提高公司盈利能力和区域影响力，提升了自有品牌销售占比；同时，有利于一线门店减少设备与人员投入，降低门店成本；亦有利于通过规模化采购降低采购价格，并保证原材料质量和供应稳定。
综合来看，公司已围绕生鲜形成了全产业链覆盖，并逐步深化。
自有品牌快速发展，收入占比不断提升。
参考海外零售商，好市多、沃尔玛自有品牌率均已达 25%以上，与之相比，我国零售商自有品牌占比仍有较大的发展空间。
公司通过建立自有工厂、投资联营公司、建设农产品初加工中心和中央厨房，不断强化自有品牌产品能力，目前，公司已拥有悦记飘香、荣光植物油、品品香（粒粒米）、麦香苑、悦味颂等多个自有品牌，其中悦味颂为配餐中心孵化品牌，涵盖 200 余个产品品类。
2021 年，公司已实现自有品牌收入23.3亿元，占营业收入比重约13.4%，5年复合增速为20.3%，增长迅速，在助力公司利润端增厚的同时，亦有助于增强用户心智，强化用户粘性，提高差异化竞争能力。
3.2.区域密集战略，进一步强化供应链优势，并已形成较强品牌壁垒
区域密集战略使得供应链优势进一步强化，并已形成较强品牌壁垒。
截至 2022Q3，公司在山东省的直营门店数量为 842 家，占总门店数 86.9%，收入占比超 80%，其中烟威地区作为家家悦优势地区，是家家悦渗透率最高、市场占比最大的地区，门店占比达 64.1%，收入占比超 50%。
一方面，密集的店面网点可充分发挥协同作用，使新开门店能迅速了解当地消费者的消费习惯、需求偏好，有利于商品结构调整；另一方面，形成了较强的品牌壁垒。同时，公司实行多业态布局，目前，公司拥有包含综合超市、社区生鲜食品超市、乡村超市、百货在内的多种门店形式，以满足区域不同客群的差异化需求，也使得公司能够根据不同物业条件搭建业态定位组合，形成对区域强把控，并有效强化了供应链及管理成本优势。
用户心智得以强化，顾客粘性、销售效率有效提升。
2016-2021 年，公司会员人数由 418 万人增长至 1150 万人，复合增速达 22.4%，2021 年会员对门店销售的贡献率也已达 75%，部分区域可达 80%，消费者忠诚度有效提高，用户心智不断强化。同时，公司通过对会员数据进行统计分析，也使得营销效率、服务能力、销售效率得以进一步提升。
4.1.加盟、并购并举，门店持续优化加密
积极强化物流供应链建设，保障现有门店供货的同时，亦为全国扩张打下了坚实的供应链基础。公司目前已经建成了张家口、淮北物流中心，以支持省外物流配送。
其中，张家口位于河北省西北部，处于京、冀、晋、蒙交界处，有较优越的地理位置和区位优势，服务范围包括内蒙、北京、河北等相关地区；而淮北物流基地则可以覆盖安徽、江苏等地，伴随公司物流建设的进一步强化，省外门店扩张亦有所依托。
省内：持续深耕山东地区，门店密度不断增加。
一方面，公司不断拓展烟威以外地区，增加开店密度，另一方面，注重下沉市场，增加农村市场占比。
近年来，公司在山东省内的开店速度仍保持较高水平，2020、2021 年分别新增 65 家、68 家门店，占总新增门店的过半份额，持续深耕烟威地区的同时，加大了其他地区的覆盖力度，2021 年公司在烟威及其他地区分别新开门店 29 家、39 家，强化区域优势的同时积极扩张。
省外：以物流供应支点，积极拓展两翼。
2018 年，公司开始省外布局，目前，已覆盖 6 个大省份，省外市场占比超 15%，形成了山东、北京、河北、江苏、安徽、内蒙跨区域、一体两翼的发展格局，公司按照区域密集、城乡一体、多业态的发展战略，聚焦山东、内蒙、河北、皖北、苏北、北京等重点区域，不断增加区域网络密度，优化网络布局，扩大区域市场规模，“以物流为中心，向周边散开”，并对于已开店区域进行门店加密，例如安徽、张家口、内蒙三个区域，在物流保障已经建设完毕，员工储备完善的基础上，公司不断加速开店速度，供应链效率得以持续提升。
并购整合、加盟同时推进，提升扩张效率。
2018 年公司收购张家口福悦祥（现为河北家家悦），并建设张家口物流中心，2019 年收购安徽真棒超市，2020 年收购内蒙古维乐惠 70%股权，有效提升了省外扩张速度与扩张质量。
在拓展直营门店的同时，为充分发挥供应链平台优势，2020 年，公司探索加盟合作模式，实现了门店端的轻资产复制，有效助力公司实现连锁规模的快速扩张，当年实现新加盟门店 20 家，总面积约 4797 平米；截至 2021 年，公司共拥有加盟门店 47 家，供应链销售收入达 3.96 亿元，同比提升 42.9%。
优化现有门店，提高运营效率。
公司在积极拓张的同时，致力于门店精细化运营及管理，对经营业绩不达标、布局不合理的门店进行整合处理，2021 年，公司共关闭门店 43 家；同时，借鉴大卖场、生活超市的成熟经验，推动现有门店升级改造，优化门店品类结构，提升盈利空间，除 2021 年受疫情扰动及竞争因素影响外，综合超市门店坪效逐步提升。
4.2.多渠道开展线上业务，推动线上、线下整合
积极拓展线上业务板块，提高到家业务能力。
得益于公司具备线上服务能力的门店持续增加，以及同美团、京东、饿了么等三方平台的合作力度不断加大，2021 年，公司线上销售增长超过 200%，覆盖区域已包含北京、山东、河北、安徽、内蒙古、江苏等地的50 多个市县门店，其中，450 多家门店开通了到家业务，930 多家门店参与直播和社群团购，到店自提业务的线下转化率也已达到 37%，线上业务模式和场景亦不断丰富，2021 年公司全年开展直播 181 场，平均场观达 15 万。
我们预计：
收入端：
2021-2022 年，受线下疫情扰动影响，门店拓展进程受阻，扩张速度有所趋缓，当前除加密省内市场，大力扩张省外市场，亦积极进行门店整合，提高门店运营效率，参考公司截至 2022Q3 展店情况以及过往门店扩张增速，2022 年预计门店端省外持续扩张，省内展店速度有所放缓，预计 2023 年展店速度将有所恢复，故假设 2022-2024 年直营门店净增加 3 家、53 家、53 家，加盟门店稳步增长，叠加供应链端加工效率不断提升，产能持续增加，将共同拉动主营业务持续增长；同时，覆盖门店增加、服务能力提升等，预计其他业务收入亦将有所扩张。
毛利率及费用端：
伴随产品销售结构持续优化，供应链能力持续提升，自有品牌占比增加等，我们认为公司毛利率有望持续向上；同时，门店精细化运营带来的人员等费用优化，展店储备员工、供应链等费用伴随扩张或将有所摊薄，销售费用存在优化空间，管理费用、财务费用维持稳健。
基于以上假设，我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 184.2 亿元、200.3 亿元、222.7 亿元，其中主营业务收入为 169.3 亿元、183.3 亿元、203.7 亿元，归母净利润为 2.2 亿 元、3.2 亿元、4.6 亿元。
公司为山东商超龙头，依托于强大的供应链能力和生鲜特色，省内地位持续巩固，当前除深耕优势区域、不断加密门店覆盖外，通过并购、加盟等形式积极覆盖烟威以外区域以及河北、安徽等省外区域，并取得一定进展。
伴随疫情扰动影响减弱，线下零售有望恢复，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 184.2/200.3/222.7 亿元，归母净利润分别为 2.19/3.20/4.60 亿元，EPS 分别为 0.36/0.53/0.76 元/股，对应当前股价 PE 分别为 34/23/16 倍 PE，据 wind，公司同业永辉超市、红旗连锁、天虹股份等线下零售业态，当前股价对应 2023-2024 年平均 PE 为 30、21 倍，参考以上，我们认为伴随线下复苏及公司扩张驱稳，股价仍有一定上升空间，考虑宏观恢复节奏以及公司稳态增速，目标价为 15.2 元，对应 2024 年估值为 20 倍 PE。
1）市场竞争风险。
国内本土零售商，凭借其对本土市场的熟悉和政策支持也开始加快扩张的速度，零售行业竞争会逐渐白热化，而激烈的行业竞争会给企业经营带来风险。
2）扩张、同店改善不及预期。
在外部宏观环境扰动，以及公司自身战略影响下，公司门店扩张速度、同店改善存在不及预期可能，对收入端存在影响。
3）经营区域较为集中的风险。
截止 2022 年 9 月末，在山东省开设 842 家门店，占公司门店总数 86.9%，占收入总数 83.98%，公司经营状况仍可能受到山东省的经济发展水平、人均消费水平和习惯、经营竞争环境等因素变化的影响，因而存在一定的经营区域集中的风险。
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