文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜
主要观点
三季度及9月主要经济数据：GDP略超预期
三季度GDP：3.9％。前三季度GDP，同比增长3％。
9月经济数据：1）生产：9月，工业增加值增速为6.3％，8月为4.2％，1-9月累计增速为3.9％。2）需求：出口，9月同比为5.7％，8月为7.1％。社零，9月增速为2.5％，8月为5.4％。固定资产投资，9月同比增长6.5％，前值为6.4％。其中，制造业投资9月增速为10.7％，前值为10.6％。基建（宽口径，含电热气水）9月增速为16.3％，8月为15.4％。地产投资9月增速为-12.1％，8月为-13.8％。9月地产销售面积同比-16.6％，8月为-22.2％。3）就业：9月全国城镇调查失业率为5.5％，8月为5.3％。
经济点评：经济的三条主线，及据此对明年的初步展望
（一）经济的三条主线
第一条是疫情的影响。由于疫情的散发程度在月度级别上波动较大，对应的是多个受疫情影响的经济活动亦是如此。典型的是居民出行（地铁客运量），6月、7月同比收窄至-12％左右。9月、10月再度回落，9月降至-13.8％，10月降至-17.5％。9月经济数据看，餐饮、石油制品、烟酒、线下消费等均表现不佳。从10月高频数据看，受出行减少影响，多个经济活动，如地产销售、汽车零售、旅游消费等均表现不佳。
第二条是全球经济的周期性波动的影响。2020H2-2021年，全球经济共振复苏叠加供给端的生产替代，出口持续保持高位，净出口对经济的拉动保持在1％左右。2022年以来，出口开始逐季回落。2季度同比为12.5％，3季度同比为10.1％，9月为5.7％。尽管2季度、3季度受进口大幅走弱影响，净出口对经济的拉动继续保持在1％左右。但后续若出口继续走弱，叠加内需有所修复，净出口对经济的拉动大概率会明显回落。
第三条是稳增长政策的影响。无论是财政支出倾向、一般公共预算支出增速这些财政数据，还是基建投资增速、建筑业产值增速、第三产业中其他行业的增速这些经济数据，这些指标共同反映的是今年稳增长政策力度明显加大，政策效果也较为突出。但政策的力度取决于政府年度经济社会目标。明年政策力度的变化方向，有待年末的工作安排。
（二）据此对明年展望
明年经济的展望，取决于这三条主线的演变。第一条疫情对应的是明年的最终消费对经济的贡献力度能否回到2021年，以及地产销售能在多大程度上收窄。后者影响资本形成对经济的贡献。第二条外需对应的是明年净出口对经济的拉动的下降幅度。第三条稳增长政策对应的是明年投资力度的强弱。
预计今年全年GDP增速3.2％-3.3％。大致的构成是：最终消费拉动1.54％（2021年两年平均是2.5％）、资本形成拉动0.9％（2021年两年平均是1.4％）、净出口拉动是0.8％（2021年两年平均是1.1％）。
展望2023年经济增长，预计两种情形下，GDP增速分别是4％、5％。一些详细的数据测算，参见正文。
9月数据回顾：
主要的亮点在于：工增在原材料带动下超预期上行，基建、制造业投资保持强劲增长。但，出口增速回落，国内疫情影响下，线下消费较为低迷，餐饮、烟酒、服装、石油制品增速较低。地产景气依然偏弱。
风险提示：
疫情反复影响消费修复。海外货币政策收紧幅度超预期。
报告目录
报告正文
一 经济的三条主线及明年展望
（一）经济的三条主线
当下经济呈现清晰的三条主线。
第一条是疫情的影响。由于疫情的散发程度在月度级别上波动较大，对应的是多个受疫情影响的经济活动亦是如此。典型的是居民出行（地铁客运量），6月、7月同比收窄至-12％左右。9月、10月再度回落，9月降至-13.8％，10月降至-17.5％。9月经济数据看，餐饮、石油制品、烟酒、线下消费等均表现不佳。从10月高频数据看，受出行减少影响，多个经济活动，如地产销售、汽车零售、旅游消费等均表现不佳。
第二条是全球经济的周期性波动的影响。2020H2-2021年，全球经济共振复苏叠加供给端的生产替代，出口持续保持高位，净出口对经济的拉动保持在1％左右。2022年以来，出口开始逐季回落。2季度同比为12.5％，3季度同比为10.1％，9月为5.7％。尽管2季度、3季度受进口大幅走弱影响，净出口对经济的拉动继续保持在1％左右。但后续若出口继续走弱，叠加内需有所修复，净出口对经济的拉动大概率会明显回落。
（二）明年的经济展望
预计今年全年GDP增速3.2％-3.3％。大致的构成是：最终消费拉动1.54％（2021年两年平均是2.5％）、资本形成拉动0.9％（2021年两年平均是1.4％）、净出口拉动是0.8％（2021年两年平均是1.1％）。今年三驾马车对经济的贡献全部低于2021年。（主要原因：消费、出口增速低于2021年两年平均，固投虽略高，但居民投资部分，即地产销售大幅走弱）。
定量来看：展望2023年经济增长，预计两种情形下，GDP增速分别是4％、5％。
对于最终消费。预计两种情形下对GDP的拉动分别是3.3％、3.67％。假设政府消费增速与今年保持一致的情况下，最终消费取决于居民部门的消费情况。而居民消费很大程度上取决于明年消费倾向的恢复程度。2019年（疫情前）消费倾向为70.1％，2020年降至65.9％，2021年恢复至68.6％，今年预计受2季度以来疫情影响，降至67.4％左右。明年预计乐观情形下，恢复至2021年的68.6％，背后的假设是明年疫情情况类似于2021年，大多数时候仅个别省份有疫情。悲观情形下，恢复至68％左右，即介于2021年与2022年之间。背后的假设是明年疫情仍呈多点散发的态势，但不出现今年2季度特大城市予以静域管理、货运物流近乎堵塞的情形。
对于资本形成。预计两种情形下对GDP的拉动分别是1％、1.3％。一方面，地产增速预计将明显收窄。其中，地产投资取决于施工面积。考虑到下半年拿地有所企稳，明年施工面积增速将相比今年有所收窄，但增速转正能较难。地产销售受房贷利率、疫情约束、交付担忧、居民信心等多个因素影响，考虑到保交楼持续推进，房贷利率有所下行，不出现类似今年2季度重大疫情的情况下，预计明年地产销售增速好于今年。但另一方面，基建、制造业投资增速可能有所回落。今年政策推动下，基建、技改都偏强，明年保持同等增速的难度较大。
对于净出口，预计两种情形下对GDP的拉动分别是-0.3％，0％。影响进出口的是出口增速与进口增速。考虑到明年国内经济增速好于今年，明年进口增速相比今年可能会保持平稳（受价格因素影响，读数回落）。但海外发达经济体增速走弱，叠加PPI下行，预计明年出口增速将在今年四季度（可能回落至5％左右）的基础上进一步走弱。预计明年出口增速低于进口，净出口对经济的贡献可能很难为正。
二 3季度GDP数据点评
（一）实际GDP：为什么是3.9％？
生产侧，3季度受基建带动，建筑业大幅走强，单季增速达到7.8％。9月工增的超预期带动三季度工增上行至4.4％，此外，财政支出保持较高强度，带动其他行业（主要受政府支出影响）增速达到4.4％。相对偏弱的是三产中受政府支出影响小的那部分行业。如房地产业，3季度增速为-4.2％，批发零售业3季度增速为1.6％、交运仓储邮政业3季度增速为2.6％、住宿餐饮业3季度增速为2.8％。
需求侧。3季度增速中，货物和服务净出口拉动1.1％、资本形成总额拉动0.8％、最终消费支出拉动2.1％。净出口方面，尽管8-9月出口增速有所回落，但三季度整体而言，出口增速依然高达10.1％，略低于2季度的12.5％，叠加三季度进口增速低于2季度，导致3季度净出口贡献维持在较高位置。对于最终消费而言，2019年拉动3.5％，2021年两年平均拉动2.58％，三季度2.1％的拉动并不算高。对于资本形成而言，尽管基建大幅走强，但地产销售、地产投资均较为低迷，资本形成的拉动远低于2019年的1.7％、2021年的两年平均1.4％。
（二）名义GDP：为什么是6.1％？
3季度，GDP名义增速为6.1％。平减指数为2.1％，低于前值3.5％。分一、二、三产看：
3季度一产拉动GDP平减指数0.6％，2季度为0.1％，1季度为-0.4％。与2季度以来猪价上涨有关。3季度，CPI猪肉项同比均值为26.2％，好于2季度的-20％、1季度的-41.8％。
3季度二产拉动GDP平减指数0.7％，2季度为2.5％，1季度为3.2％。与2季度以来PPI同比持续回落有关。3季度PPI同比均值为2.47％，低于2季度的6.8％、1季度的8.7％。
3季度三产拉动GDP平减指数为0.7％，低于2季度的0.8％。与2季度以来核心CPI同比持续回落有关。3季度核心CPI同比均值为0.73％，低于2季度的0.93％。
（三）三大部门支出倾向：政府>；企业>；居民
从三大部门视角看，目前支出倾向的排序依然是政府>；企业>；居民。
对于政府部门，1-8月，财政支出（两本账）比财政收入多6万亿（注：支出与收入之差主要依赖政府举债来弥补，报告国债、专项债、一般债）。2020年同期为4万亿，2021年同期为1万亿。
对于企业部门，尽管今年产能利用率偏低，但在技改带动下，投资增速偏高。以制造业投资/制造业利润衡量的投资倾向看，处于历史偏高位置。
对于居民部门，3季度消费倾向为66.6％，仍低于去年同期的67.3％，以及2019年同期的67.7％。考虑到今年地产销售增速较低，实际反映的是居民消费与投资意愿都较低，储蓄意愿大幅抬升。1-8月，住户存款增加10.8万亿，高于2021年同期的6.3万亿，以及2020年同期的8万亿。
三 9月经济数据点评
（一）就业：失业率有所回升
9月份，多地疫情散发多发对就业产生一定影响，失业率有所上升。9月份城镇调查失业率为5.5％，比8月份上升0.2个百分点。其中，25-59岁劳动力失业率为4.7％，上升0.4个百分点。16-24岁劳动力失业率为17.9％，8月份为18.7％。
（二）消费：地产链、餐饮链大幅走弱
社零9月同比增速为2.5％，8月为5.4％，1-9月累计增速为0.7％。
9月社零有两个比较突出的特征，一是地产后周期全线偏弱。二是受疫情影响，线下消费，如餐饮、出行（石油制品）、烟酒等偏弱。
五大类别看，餐饮9月增长为-1.7％，低于前值8.4％。其他项9月增速为-2.7％，低于前值0.97％。石油及制品类9月同比为10.2％，前值为17.1％。汽车9月增速为14.2％，低于前值15.9％。网购9月同比为8.3％，前值为6.5％。
限额以上与以下来看，限额以下压力较大。9月限额以上增速为6.6％，低于前值9.1％。限额以下增速为0.2％，低于前值3.4％。
具体商品层面，限额以上主要数据：1）地产链偏弱：9月家电增速为-6.1％、家具增速为-7.3％、建筑及装潢材料-8.1％。2）餐饮、出行链偏弱：9月烟酒增速为-8.8％、服装鞋帽增速为-0.5％、石油及制品增速为10.2％（注：前值为17.1％，结合价格因素，石油制品消费实际偏弱）。3）必选消费相对稳定：9月粮食食品增速为8.5％、中西药品增速为9.3％、日用品增速为5.6％、文化办公用品增速为8.7％。4）汽车偏强：9月汽车增速为14.2％，前值为15.9％。
（三）地产：景气依然偏弱
9月，地产景气依然偏弱。国房景气指数，9月为94.86％，相比8月继续回落。9月地产销售面积同比为-16.6％，8月为-22.2％。地产销售额9月同比为-14.2％，8月为-20.4％。地产投资9月同比为-12.1％，8月为-13.8％。
投资细项中，竣工好于新开工。9月，新开工面积当月同比为-44.4％，8月为-45.7％。竣工面积9月同比为-6.0％，8月为2.5％。土地方面，9月百城住宅类土地成交面积同比为-29.2％，前值为-7.93％。成交土地溢价率依然偏低，9月以来平均在4％左右。
资金来源：同比依然偏弱。9月同比为-21.3％，8月为-21.7％。其中，定金及预收款9月同比为-18.7％，8月为-26％。个人按揭贷款9月为-18.2％，8月为-18.3％。信贷资金，9月同比为-25.4％，8月为-17.6％。
（四）投资：基建继续上行
9月，固定资产投资同比增长6.5％，前值为6.4％，1-9月累计增速为5.9％。其中，制造业投资9月增速为10.7％，前值为10.6％，1-9月为10.1％。基建（宽口径，含电热气水）9月增速为16.3％，8月为15.4％，1-9月为11.2％。地产投资9月增速为-12.1％，8月为-13.8％，1-9月为-8.0％。
基建细项来看，电热气水行业9月增速为34.2％，前值为14.4％。水利环境9月增速为11.6％，前值为21.2％。交运仓储行业9月增速为13.2％，前值为9.3％。
制造业投资方面，投资增速较快的有农副食品制造（20.9％）、化学原料及化学品制造（27.9％）、有色金属冶炼及加工（19.3％）、电气机械（45.3％）、电子设备（26.9％）等。
根据统计局解读，“从投资先行指标看，前三季度，新开工项目计划总投资同比增长20.8％，投资项目（不含房地产开发投资）到位资金增长21.3％，有利于投资持续稳定增长。下阶段，要扎实落实盘活地方专项债结存限额、专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造、加快农业农村基础设施建设等系列举措，推动扩大有效投资”。
（五）工增：基础原材料带动下的超预期
9月，工业增加值增速为6.3％，8月为4.2％，1-9月累计增速为3.9％。
三大产业看，采矿业9月增速为7.2％，8月为5.3％。制造业9月同比为6.4％，8月为3.1％。电热气水9月同比为2.9％，8月增速为13.6％。
工业增速的回升，受基础原材料的影响较大。一方面由于去年同期能耗双控，基础偏低。另一方面，基建持续上行，地产投资有所收窄，基础原材料的需求也在有所改善。具体行业层面，化学原来及化学制品，9月增速为12.1％，前值为3.8％。非金属矿物制品，9月增速为0.8％，前值为-5％。黑色金属冶炼及压延加工业，9月增速为10.6％，前值为-1.3％。有色金属冶炼及压延加工业，9月增速为7.8％，前值为3.6％。
主要工业品产量方面，增速偏高的有新能源汽车（110％）、发电机组（73.8％）、汽车（25％）、粗钢（17.6％）、原煤（12.3％）、工业机器人（15.1％）。消费电子较为低迷，集成电路、智能手机、微型计算机设备9月产量增速分别为-16.4％、-2.2％、-12.5％。
地区角度，根据统计局解读，“9月份，主要经济大省广东、江苏、山东和浙江工业生产分别增长5.5％、10.5％、7.6％和7.4％，较上月加快4.1、0.6、0.2和3.4个百分点。川渝地区工业企业加快弥补上月限电损失，增加值同比分别由上月下降11.0％、18.2％转为增长5.6％和13.1％，边际改善明显。在全国较上月加快的2.1个百分点中，以上六个地区合计贡献1.9个百分点。”
具体内容详见华创证券研究所10月24日发布的报告《【华创宏观】经济的三条主线——9月经济数据点评》。
本文源自券商研报精选
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