华西证券股份有限公司唐爽爽近期对三夫户外进行研究并发布了研究报告《费用持续投入，X-BIONIC品牌未来可期》，本报告对三夫户外给出增持评级，当前股价为11.45元，今天小编就来聊一聊关于光大证券给予三六零增持评级?接下来我们就一起去研究一下吧!
光大证券给予三六零增持评级
华西证券股份有限公司唐爽爽近期对三夫户外进行研究并发布了研究报告《费用持续投入，X-BIONIC品牌未来可期》，本报告对三夫户外给出增持评级，当前股价为11.45元。
三夫户外(002780)
事件概述
2022H年公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.37/-0.16/-0.19亿元、同比下降4.84%/1165.12%/1561.58%，其中2022Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为1.06/-0.18/0.2亿元、同比下降12.09%/2428.47%/2158.47%，业绩低于预期。公司7月1日公告与北庄旅游签订《营地合作协议》，合作寒舍·SANFOHOOD轻奢露营地项目，有利于加
快公司营地及露营相关市场布局、带来新的利润增长点。
分析判断:
主业及松鼠乐园拖累，线上高速增长。2022H年户外用品/户外服务/口罩收入分别为2.19/0.17/0.04亿元、同比增长5.49%/-47.59%/-94.87%。户外用品业务增长主要来电商收入增长贡献：（1）2022H年门店业务收入为1.16亿元、同比下降6.81%；截至2022H年末共47家零售店（其中旗舰店/标准店/精品店/品牌店/滑雪店分别8/13/15/4/7家）、22年净开店1家，店数同比增长15%，推算同店下降19%；从面积看，总店铺面积约为2.6万平米、同比上升8%，从而推出平效同比下降14%。（2）线上：自建平台及第三方销售平台的交易额为1.38亿元，同比增长41.4%。线上三夫户外微商城累计浏览量800万次、访客17万次、成交额854.26万元，三夫户外抖音专营店上半年累计访客数35万人次，成交金额608.72万元，CRISPI官方旗舰店2022年4月正式运营，3个月实现140万元成交额。线上自营天猫Klattermusen旅行鼠专卖店618期间增长1,300% ；德国专业运动手套品牌Reusch销售同比增长40%；专业户外背包MYSTERYRANCH（神秘农场）、户外鞋靴DANNER、LASPORTIVA、Lizard、运动眼镜Julbo等公司代理的品牌发展稳定。（3）户外服务大幅下降，主要由于华东地区疫情反弹，户外亲子乐园、赛事、团建等业务受到延期、闭园、限流影响，收入大幅减少，公司乐园、团建、赛事业务分别收入0.14/0.02/0.0003亿元，同比下降26%/62%/99%。2022H公司松鼠部落累计接待游客26.29万人次、同比下降30.60%。
自有品牌快速增长，XBIONIC保持高增速。2022H年公司自有品牌收入为0.64亿元、占比提高11.53pct至29.11%，同比增长74.7%；其中服装/鞋袜/装备类收入为0.58/0.03/0.02亿元、同比增长79.85%/60.60%/-1.78%、占比分别为91.65%/5.61%/2.74%；其中X-BIONIC产品收入为5,226万元、同比增长118%。
毛利率大幅改善，亏损主要来自户外服务及X品牌加大投入。2022H年公司毛利率为58.80%、同比增加8.54PCT，其中Q2毛利率53.94%，同比提升1.04pct。主要来自户外服装、装备毛利率大幅提升：2022H年户外服装/户外鞋袜/户外装备毛利率分别为65.84%/58.84%/55.08%，同比增加13/6.6/10.7PCT，户外服装、鞋袜、装备毛利率上涨主要由于公司自有品牌增长带来的贡献。2022H年净利率为-7.41%、同比下降8.61PCT，其中Q2净利率-18.5%，亏损主要来自户外亲子乐园、赛事、团建业务，因为疫情无法正常开展亏损达948.83万元，同时叠加X品牌加大投入。2022H年销售/管理/研发/财务费用率分别为37.80%/17.23%/2.29%/2.48%、同比增长8.78/6.04/0.25/-1.18PCT，其中管理费用增加主要由于X-BIONIC品牌无形资产摊销、员工薪酬增长。资产减值损失/收入为5.29%、同比增长3.74PCT，主要由于存货跌价损失及合同履约成本减值损失增加。所得税/收入占比为2.25%、同比增长1.68PCT，主要由于部分子公司利润同比增加。
库存处于高位，周转天数大幅上升。2022H公司存货为2.9亿元，同比增长38.7%、环比减少17.55%，存货周转天数为494天、同比增加167天。公司应收账款为0.38亿元、同比减少28.59%，平均应收账款周转天数为25.32天、同比减少7.32天。
投资建议
我们分析，（1）露营行业火爆，公司装备收入占比从20%提升至40%以上，保持了200%以上增速；公司三夫hood营地运营业务也有望逐步贡献收入；（2）X-BIONIC将作为公司的核心业务重点发展，未来有望保持高速增长；（3）公司收购贵州鹰极，打造“松鼠部落亲子户外乐园 三夫小勇士 鹰极安全教育基地”综合素质教育IP建设，国内疫情缓和后，松鼠乐园项目有望迎来收入快速增长。但考虑疫情影响及X品牌加大投入，下调2022年收入预测从6.77亿元至6.08亿元，将23-24年收入预测从9.4/11.46亿元上调至9.52/11.62亿元，将22年归母净利预测从0.3亿元下调至0.2亿元，将23-24年归母净利预测从0.6/0.71亿元上调至0.7/0.83亿元，对应将22年EPS预测从0.19元下调至0.13元，23-24年EPS由0.38/0.45元上调至0.44/0.53元，2022年9月5日收盘价11.27元对应22/23/24年PE估值为89/25/21X，维持“增持”评级。
风险提示
X-BIONIC运营不及预期；松鼠乐园客流恢复不及预期；线下门店拓展不及预期；系统性风险。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华西证券唐爽爽研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为3.06%，其预测2022年度归属净利润为盈利3000万，根据现价换算的预测PE为60.26。
最新盈利预测明细如下：
根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，三夫户外（002780）行业内竞争力的护城河较差，盈利能力较差，营收成长性较差。可能有财务风险，存在隐忧的财务指标包括：货币资金/总资产率、应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅、经营现金流/利润率。该股好公司指标0.5星，好价格指标1.5星，综合指标1星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
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