1. 公司基本情况
福耀玻璃主营业务是为各种交通运输工具提供安全玻璃、汽车饰件全解决方案，包括汽车玻璃、浮法玻璃、机车玻璃、行李架、车窗饰件相关的设计、生产、销售及服务。
2. 公司发展历程
福耀玻璃成立于1987年，1993年上交所上市；1994年产品开始出口到美国售后市场；2000年福耀长春成立，跨出建立全国生产基地的第一步；2002年开始配套国外汽车制造商现代摩比斯；2003年拓展浮法玻璃项目，抓住汽车玻璃上游；2005年开始配套高端品牌德国奥迪；2006-2008年在德国、日本、美国成立了子公司；2013年俄罗斯工厂投产；2005年港交所上市；2016年美国工厂投产；2018年福耀欧洲新工厂正式投产；2019年收购德国SAM，开拓第二主业：铝饰条；2021年拟定增入局光伏玻璃。
3. 市场空间及潜力
智能化推动汽车玻璃新一轮产业升级。汽车玻璃是汽车重要的安全件，承担着整车的外观形象。当前，在新四化成为汽车产业发展的新趋势下，汽车市场进入需求多元、结构优化的新阶段，新能源汽车渗透率不断提升，智能汽车也开始进入大众化应用，汽车不再是一个简单的交通工具，而是朝着一个可移动的智能终端转变。越来越多的新技术集成到汽车玻璃中，对汽车玻璃提出新的要求，推动汽车玻璃朝着“安全舒适、节能环保、美观时尚、智能集成”方向发展，智能全景天幕玻璃、抬头显示玻璃、调光玻璃、加热玻璃等高附加值产品占比在不断提升，汽车玻璃行业升级迎来新的机遇。
天幕玻璃：单车ASP 贡献最高。汽车天窗玻璃经历了无天窗-小天窗-全景天窗-全景天幕的发展历程。传统的小天窗一般只有一片玻璃，只能供前排乘客使用，单车玻璃面积约0.2-0.6 平方米，ASP 约100 元；前后排都能覆盖的叫全景天窗，一般有两片玻璃，分为可开启和不可开启两种，单车玻璃总面积约0.5-1.2 平方米，ASP 约300-800 元，全景天窗玻璃 金属车顶总价3000 元以上；全景天幕玻璃属于一种特殊的全景天窗玻璃，不可开启且尺寸大，单车玻璃面积约1-2 平方米，叠加镀膜、调光等功能后ASP 可达1500-2000 元，在单车玻璃中贡献最高。
天幕玻璃未来有望加速渗透。从消费者角度来说，天幕玻璃能提升乘车体验感、内饰档次和车内视野，通风透气，对小车型还能在视觉上拉大车内空间，减少压抑感或约束感，与全景天窗相比减少了结构件异响、漏水等问题；从车企角度来说，天幕玻璃无需驱动模块、排水系统、传动系统等复杂结构件，集成难度下降，能降低车顶总成本50%以上，因此主机厂推广意愿很强；从汽车玻璃供应商角度来说，单车配套价值大幅增加，且传统天窗是玻璃厂向天窗总成厂供货，天窗厂再供给主机厂，而天幕玻璃时代，玻璃厂商能够直接供货主机厂，从Tier 2 晋升Tier 1，将有效提升盈利能力和供应链地位，可谓是一箭三雕，天幕玻璃渗透率不断提升已成为趋势。
按照销量统计，2020年国内天幕玻璃渗透率仅2.3%，21 年已提升至6.4%，假设到2025、2030 年国内天幕玻璃渗透率分别达24%、50%，其中新能源乘用车分别达55%、70%，传统燃油车分别达8%、10%，经测算，到25 年和30 年天幕玻璃市场规模分别达81、181 亿元，相较于21 年CAGR分别为65%、37%，发展迅速。
抬头显示玻璃：成为智能化时代新趋势。HUD（Head Up Display），全称为抬头显示/平视显示器/平行显示系统，是指将速度、温度、报警信息、音频信息、导航信息、路况信息等重要行车信息投射到投影介质上，让驾驶员尽量做到不低头、不转头，提高行驶安全性。
根据高工智能数据，2020 年国内HUD 渗透率随着智能化、安全性需求提升，预计25 年、30 年HUD 渗透率将提升至25%、50%，其中AR-HUD 占比有望提升至30%、50%，按照以上假设，到25 年和30 年行业规模将达49、113 亿元，相较于21 年CAGR 分别为59%、35%。对于玻璃厂商来说，普通前挡风玻璃价格约200 元，集成W-HUD、AR-HUD 功能的前挡风玻璃价格分别约500 元、1000 元，ASP 将实现数倍增长。
公司W-HUD 产品已基本覆盖主流车企，如宝马、奥迪、大众、通用、捷豹路虎、马自达、吉利等，未来公司将受益于HUD 渗透率的快速提升。
铝亮饰条市场空间广阔。汽车铝饰件在车内外均具有丰富的应用场景，相较于传统的不锈钢饰条和塑料饰条，铝饰条具有造型多样、提升质感、轻量化、抗腐蚀性强等优势，根据统计，宝马、奥迪等豪华品牌渗透率已达90%，目前正逐渐从中高端车型向中低端车型普及，其中新能源汽车轻量化要求更高。根据国际铝业协会预计，2030 年我国单车用铝量能达到250kg，铝合金市场渗透率还有较大提升空间。铝饰条单车价值量约800-1000 元，相比于传统的不锈钢饰条单车价值量实现翻倍，铝亮饰条空间广阔。
公司完成铝亮饰条全产业链布局，与汽玻协同效应明显，增强模块化供货能力。2019年初公司收购德国铝饰条公司SAM，突破欧洲市场，SAM 与包括大众、保时捷、宝马、奔驰、通用、沃尔沃等在内的全球中高端车企保持多年的良好合作关系。
4. 竞争格局及优势
汽车玻璃行业市场格局优，公司竞争优势明显。汽车玻璃行业特征为重资产、高壁垒，呈现集中度高的寡头垄断局面，全球主要参与者包括福耀玻璃、板硝子（日）、旭硝子（日）、圣戈班（法）、中央硝子（日）、Vitro（墨）等，CR4 超80%。
根据出货量口径测算，公司2021 年全球市占率达31%，连续2 年每年同比 3pp，并维持全球第一地位；按营收口径，公司2021 年首次超越旭硝子成为全球第一大汽车玻璃厂商，行业地位不断增强。
2021 年公司汽车玻璃国内市场占有率70%，全球市场占有率31%，排名第一，客户几乎涵盖国内外所有主流车企，包括全球前二十大汽车生产商，如丰田、大众、通用、福特、现代等，以及中国前十大乘用车生产商，如上汽通用、一汽大众、上汽大众、北京现代、东风日产等。
公司是全球天幕玻璃龙头，当前市占率处于绝对领先地位，已向比亚迪、路虎、沃尔沃、福特、长城、吉利等主流品牌供货，随着行业整体天幕玻璃渗透率的快速提升，公司作为行业龙头成长空间巨大。
护城河：规模优势、一体化、设备自制。汽车玻璃（浮法玻璃自供）成本结构中人工、制造费用、能源分别占 17%/19%/14%。制造费用占比高的行业普遍具备规模效应，公司目前国内市占率超过 65%，并自制生产设备降低投资成本；公司充分发挥国内人力成本低的优势，持续抢占外资的份额；05 年开启浮法玻璃自供，自供比例逐步提升至 90%以上，相较于外采毛利率显著提升 5pct 以上。
5. 成长驱动和态势
高附加值产品占比提升：天幕、HUD 等渗透率提升，带动公司ASP 增长。在汽车智能化发展趋势下，越来越多的新功能集成到汽车玻璃中。其中天幕玻璃ASP 约1500-2000 元，较传统天窗玻璃翻倍，21 年国内渗透率已提升至6%，预计到25/30 年市场规模CAGR 分别为61%、37%。集成W-HUD、AR-HUD功能的前挡风玻璃较普通玻璃ASP 实现数倍以上增长，20 年国内渗透率4%，预计25/30 年行业规模CAGR分别为58%、35%。综合来看，预计公司高附加值产品占比增加，带动公司ASP 持续提升。
产业链延伸：在减碳趋势下，汽车行业轻量化趋势明显，铝合金市场渗透率还有较大增长空间。铝饰条单车价值量相比于不锈钢饰条实现翻倍，19 年初福耀收购德国铝饰条公司SAM，主要客户为全球中高端车企，与公司旗下通辽精铝、江苏三锋共同完成铝亮饰条全产业链布局，有望与汽车玻璃实现模块化出货，增强客户粘性，大幅提升ASP。
6. 财务数据
2021年公司实现营收同比增长18.57%至236.03亿元，5年复合增长率7.27%；实现归母净利润同比增长20.96%至31.46亿元；实现扣非归母净利润同比增长22.22%至28.16亿元；实现经营活动现金流同比增长7.56%至56.77亿元。
2022Q1公司实现营收同比增长14.75%至65.48亿元；实现归母净利润同比增长1.86%至8.71亿元；实现扣非归母净利润同比增长5.24%至8.56亿元；实现经营活动现金流同比下降23.71%至13.40亿元。
截止2021年Q1，公司总资产468.91亿元，股东权益271.40亿元，负债总额197.51亿元，资产负债率42.12%；负债方面，流动负债165.15亿元，占比83.62%，非流动负债32.36亿元，占比16.38%；资产方面，流动资产268.83亿元，占比57.33%，非流动资产200.08亿元，占比42.67%。
7. 生意特性
查理芒格：长期来看，股价年收益率等于净资产收益率。
所以，净资产收益率是一门生意研究的重中之重。从杜邦分析拆解三种生意模型，第一种是它做的事别人做不了(差异化，无形资产、经济商誉，需关注企业的天花板)，第二种它做的事比别人做的更好且能重复做(规模效应，资产的扩张，需关注随着规模的扩张利润率的提升)，第三种杠杆型。
从杜邦分析拆解生意模型来看，福耀玻璃属于第二种生意模型——规模经济。今年公司资产周转率呈下降趋势，20年下降至近年低点0.52，21年改善提高至0.57，预计未来公司继续稳步提高。
近年来公司毛利率呈下降趋势，随着天幕玻璃、HUD高价值业务发展，公司毛利率有望企稳回升，带动公司利润率的提高。
19年公司资产负债率创出近年高点44.96%，随后逐年下降至21年41.29%，从公司历史负债水平以及财务风险制约下降，预计公司未来资产负债率保持平稳。
综上所述，公司18年净资产收益率达到优秀水平后呈下降趋势，预计未来公司净资产收益率有望企稳回升，重新向着优秀水平提高。
8. 估值及机构盈利预测
PE-TTM 144.13，位于近3年高位；PB 6.62，位于近3年高位，高PE高PB组合(相对)。
根据机构一致性预测，福耀玻璃2024年业绩增速在21.38%左右，近5年复合增长率16.99%，EPS为2.43元。目前股价41.81元，对应2024年估值是PE 17.18倍左右，PEG 0.80左右。
9. 主要的风险
天幕、WHUD 等电动智能配臵渗透率不及预期的风险；国内及全球汽车销量增长不及预期的风险。
以上梳理也只是一个开始。中长期来看，价值取决于标的的质量，短期来看，价格的偏离取决于预期差，所以不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。参考文《致歉及我对价值投资的一点思考》
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