（报告出品方/分析师：国金证券 谢丽媛 贺虹萍 邓颖）
1. 从压力锅龙头到炊具 小家电领导品牌国内炊具 小家电领导品牌。
公司成立于 1994 年，从压力锅起家持续丰富炊具品类布局，2000 年左右公司开始进入厨房小家电领域，且在 2002 年推出苏泊尔第一台电饭煲产品，此后公司基于多元化战略持续布局，目前已覆盖炊具、厨房小家电、环境家居电器及厨卫电器品类，且在炊具和厨房小家电领域龙头优势地位突出，GFK 及奥维云网数据显示国内市场 2021 年公司炊具业务稳居市场第一，小家电业务位居市场第二。
经营表现优异，年复合增速达21%。
2002-2021年期间公司经营表现较为优异，收入以20.6%的复合增速扩张至215.9亿元，归母净利润以21.1%的复合增速扩张至19.4亿元。1H22 受海外通胀及国内疫情反复影响，公司营收略显承压（同比下滑1%），受益于产品结构与渠道直营推动业绩表现有所提振（ 8%）。
实际控制人为 SEB 国际股份有限公司。
SEB 集团是全球知名小家电及炊具制造集团，2007 年通过股权转让、定向增发及要约收购等方式获得公司 1.14 亿股份（占当时公司总股本约 53%），成为公司控股股东。截至 1H22，SEB 国际股份有限公司持有公司 82.44%股权，为绝对控股股东。
2. 2020年公司发展缘何失速？2020年是公司为数不多的发展失速年份之一，2020年公司营业总收入同比下滑 6%，归母净利润同比下滑 4%。
分业务来看，电器和炊具业务收入分别下滑 4.5%和 10.3%；分地区来看，主要系内销市场拖累，收入下滑 12.7%，外销受益于 SEB 订单实现逆势增长（ 12.1%）。
炊具：20 年疫情扰动影响武汉基地生产。
武汉基地系公司炊具主要生产基地，2017-2019 年武汉苏泊尔炊具有限公司收入占公司炊具业务比重超 64%。20 年疫情影响武汉基地生产节奏，导致 1H20 武汉苏泊尔炊具营收同比下滑 40%。
电器：错失线上流量及新兴长尾品类红利。
20 年疫情催化线上厨房小家电的快速增长，尤其是煎烤机等新兴品类，推动创意小家电、新兴小家电品牌表现亮眼。对于公司而言则略显弱势，品类上，公司优势所在的电饭煲、压力锅等品类表现较为平淡，长尾品类当时公司有所缺位；渠道上，公司对线下渠道依赖度相对较高，未能充分享受线上流量红利。
3.1 炊具 厨小电龙头，积极布局清洁厨卫
炊具龙头地位巩固，常年位居国内市场第一。
公司从炊具起家，目前炊具领域优势地位突出，根据 GFK 数据显示，1H22 国内 30 个重点城市内苏泊尔明火炊具八大品类（炒锅、高压锅、煎锅、汤锅、奶锅、蒸锅、套装锅、陶瓷煲）线下总体市场份额累计达 48.6%，保持行业第一趋势。根据炼丹炉显示，淘系平台烹饪用具品类苏泊尔品牌销售额占比保持双位数，排名基本位居行业第一。
厨房小家电龙头之一，电饭煲品类优势突出。
公司电器类亦覆盖主要厨房小家电品类，奥维云网数据显示 1H22 主要品类苏泊尔品牌线上线下渠道基本跻身行业前三，其中电饭煲品类位居线上行业第一，电压力锅、电磁炉、电水壶、豆浆机、破壁机、料理机、空气炸锅位居线上行业第二。
核心单品电饭煲持续迭代，高端价格带持续引领，产品力支撑量价齐升。
电饭煲的升级方向主要是内胆材质和加热方式，公司围绕“柴火饭”概念持续迭代，21 年推出旗舰新品远红外本釜电饭煲，运用远红外 IH 加热技术穿透加热，全面提升米饭品质。
苏泊尔引领高端饭煲市场，跻身线上行业销额第一。
电饭煲市场产品结构以低价为主，奥维云网数据显示 1M-9M22 线上电饭煲市场 299 元以下产品销量占比约 83%，苏泊尔电饭煲均价超 300 元，主要优势价位段在 300-399 元（苏泊 尔在该价位段销量份额 54%，排名第一）和 500-699 元（苏泊尔销量份额 47%，排名第一）。20 年下半年开始苏泊尔线上电饭煲均价有所提升，且消费者接受度较高，助推苏泊尔在线上电饭煲市场跻身行业第一。
空气炸锅等新兴大单品，公司后来居上亦表现亮眼。
空气炸锅在疫情需求叠加流量催化下迎来爆发增长，奥维云网数据显示 1M-9M22 线上渠道空气炸锅销售额达 40 亿元，同比增长 129%，累计销额规模已仅次于电饭煲品类且目前仍 处于快速扩容期。
空气炸锅市场早期玩家为山本、利仁等品牌，在空气炸锅具有一定规模且增长逻辑基本确立时，美苏九等厨小电全品类品牌加码入局，并凭借品牌力在短时间内实现份额快速提升。
目前美九苏已成为空气炸锅线上龙头，其中 1M-9M22 苏泊尔线上销额份额 16%，位居行业第一。
加码布局清洁电器，目前贡献相对较低。
苏泊尔品牌亦布局清洁电器品类，奥维云网数据显示，1M-9M22 线上市场苏泊尔销售额占比约 2.6%，线下市场苏泊尔销售额占比约 3.2%。
细分品类来看，公司在除螨机、桶式吸尘器、推杆式吸尘器、卧式吸尘器及拖把品类表现相对较优，但当下热门的扫地机和洗地机领域有所欠缺。随着产品矩阵的补齐，后续或有望有所突破。
现有品类持续创新，跟进补充长尾与新兴品类。
在国内市场产品端，公司将持续在现有大品类上推陈出新，巩固电饭煲、电压力锅、炊具等领域优势，同时选择进入跟进长尾与新兴品类，目前已进入清洁、集成灶等品类，后续将持续丰富产品线、提升自身竞争力。
3.2 加速推进渠道改革，直营一盘货成效渐显
2H20 公司开始推进渠道改革，
线上：推进直营化、一盘货模式，并加强抖音等内容电商布局；
线下：深化三四级市场发展战略，并推动和电商平台在下沉市场 O2O 渠道的全面合作。
具体来看：
线上传统电商平台：公司逐步完成店铺矩阵建设，并大力推进 DTC 官方旗舰店直营。从天猫平台来看公司初步完成店铺矩阵建设，头部官方旗舰店 中部授权旗舰店 底部授权专卖店。
店铺矩阵模式下，有利于：
1）优化产品结构。直营官方旗舰店可帮助公司更好贯彻推新卖贵策略，奥维云网数据显示 2H20 以来公司核心单品电饭煲均价同比提升明显；
2）帮助公司直接触达消费者，可实现精准营销及用户运营。
基于线上业务快速发展而产生的供应链和营销模式的需求变化，公司加速推进线上一盘货模式。一盘货模式即经销商转变为代理商或代运营商的概念，货物的存储与分配由公司负责，经销商主要负责销售，对代理商而言减少资金压力亦可更加聚焦中高端产品的推销；对公司而言，可以提升渠道效率，且助力产品结构更加优化。随着未来直营化比例提升及一盘货模式推进，公司内销毛利率有望改善优化。
线上新兴渠道：抓住抖音渠道红利，月成交规模居前。
抖音电商流量红利明显，且兼具内容与电商属性对入驻的品牌商有更高的能力要求，具体包 括内容制作（创意构思、内容的拍摄等）与直播销售（选品定位、卖点提炼、直播话术等）。公司在抖音渠道的先发优势明显，抖音电商商家助手数据显示 22 年以来苏泊尔月度累计销售额在家电行业稳居前三。另蝉妈妈数据显示，1H22 苏泊尔品牌成交额预计达 5.1 亿元，规模明显领先主要可比小家电品牌。
线下：深化布局三四线市场，推动 O2O 渠道发展。
疫情反复对线下零售系统造成较大冲击，公司和线下经销商推动终端精细化运营，提升门店坪效，整体市场地位依然稳固。同时公司继续积极深化三四级市场发展战略，并推动和电商平台在下沉市场 O2O 渠道的全面合作，打造公司在三四级市场新的增长点。
3.3 母公司 SEB 持续赋能，内外市场均有望受益
SEB 集团历史悠久，在全球炊具和小家电市场份额领先。作为母公司，SEB 多维度持续为公司赋能：
赋能一：国内市场运营 SEB 旗下品牌。
公司引入了 SEB 集团旗下 WMF、 LAGOSTINA、KRUPS、TEFAL 等高端品牌，从而完成了在厨房领域对中高端品牌的全覆盖。SEB 旗下拥有众多家电品牌，品类上亦较好覆盖家居清洁及个人护理，其中 Rowenta 品牌主要聚焦家居清洁领域，Calor 品牌主要聚焦个人护理领域，且欧睿数据显示 2021 年法国清洁电器市场 Rowenta 品牌以 15.4%的零售量份额仅次于戴森品牌（16.8%）。
目前 SEB 旗下仍有优质的非厨小电品牌，存在较充足的合作赋能空间。
赋能二：关联交易推动外销增长。
SEB 每年亦为公司带来稳定的出口订单，2012-2021 年期间公司向 SEB 出售商品的交易金额以 16%的复合增速扩张至 68.6 亿元，已成为公司外销收入的主要来源（21A 向 SEB 出售占外销比重提升至 94%）。
从出售商品的品类来看，2016-2021 年电器收入以 18%复合增速增长，占向 SEB 销售商品比重达 61%。
4. 财务分析：渠改与产品升级效果显现，1H22 盈利水平提振
国内疫情叠加海外需求弱势，1H22 公司收入表现略显承压。1H22 公司实现营业总收入103 亿元，同比下滑 1%，表现略弱于主要可比公司。
毛利率方面，受益于渠道改革获效叠加产品结构升级，1H22 公司毛利率达 26%；费率方面，销售费率、管理费率略降，研发费率平稳，综合来看公司的净利率有所抬升，盈利水平领先主要可比公司。
营运能力维度，1H22 公司存货周转有所放缓，周转天数 63 天（1H21：51 天）；应收账款周转天数 42 天（1H21：42 天）；应付账款周转天数 74 天（1H21：72 天）。
收入端：
公司在炊具及厨房小家电领域保持领先优势，但今年以来受国内市场疫情及海外通胀终端需求疲软影响整体营收或表现较为平淡，预期随着后续疫情影响的消退 23-24 年公司收入有望恢复常态的双位数增长。
分品类来看，炊具&电器：
1H22 受国内疫情及海外需求略显疲软的影响公司炊具与电器业务略显承压，其中炊具收入持平略降，电器收入同比下滑 2%。下半年消费环境略有改善，预期下半年业务略有回暖，预计 22 年炊具业务收入同比 2%，电器收入同比 1%。
随着后续疫情态势趋缓，家电消费有望回暖，预计 23/24 年炊具和电器收入有望实现双位数增长，其中炊具有望实现 14%/11%的增长，电器有望实现 12%/10%的增长。
费用端：
销售费用率：公司积极推新加大终端营销资源且加强抖音等新兴渠道的布局，预计销售费用率将持续增长，预计 22-24 年销售费率分别为 11.3%、11.7%、11.8%；
管理费用率：公司在内部采取积极措施把控费率，预计管理费用率有所降低，预计 22-24 年管理费率分别为 1.8%、1.7%、1.7%；
研发费用率：公司仍将持续推出优质创新产品，预计后续研发费用率稳中有升，预计 22-24 年研发费率分别为 2.1%、2.2%、2.3%。
利润端：
今年以来原材料价格下行明显，22Q3 铜、铝、钢和塑料的价格同比分别-13%、-11%、-28%和-5%。
受益于原材料价格回落及公司渠道改革、产品结构升级优化，预计 22 年公司的毛利率有望明显修复（26.3%）；23-24 年受益于产品结构、渠道优化毛利率有望继续提升，预期分别为 27.0%和 27.2%。
我们预计 2022-2024 年公司营业总收入分别为 219.02、246.92、272.61 亿元，同比分别 1.47%、 12.74%、 10.41%，预计 2022-2024 年归母净利润分别为 20.97、23.80、26.44 亿元，同比分别 7.90%、 13.49%、 11.09%。
当前股价对应 2022-2024 年 PE 分别为 18x、16x、14x。我们选取九阳股份等小家电企业作为可比公司并参考历史估值，给予公司 2022 年 20 倍 PE 估值，对应目标价 52.0 元。
新品表现不及预期：公司持续推出创新产品，存在新品拓展及销售表现不及预期的风险；
行业竞争加剧风险：随着众多新加入者进入行业，可能存在竞争加剧致使收入增长不及预期，利润率降低的风险；
原材料价格大幅上涨风险：原材料价格大幅上涨将带来明显的成本压力；
人民币汇率大幅波动风险：汇率大幅波动将影响公司毛利率与财务费用等；
关联交易风险：近年来公司外销业务对关联交易的依赖有所增强，22 年公司披露向 SEB 出售商品预计金额为 75.5 亿元，存在关联交易表现不及预期影响公司经营表现的风险。
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