导读
本文作为全球牙科巨头系列第一篇，深度分析了隐形牙套领域的霸主企业基本面情况。
爱齐科技（Align Technology，还被翻译为艾利科技）是一家牙齿矫正器和牙科 3D 数字扫描仪制造商，设计、生产和销售著名的隐适美系统Invisalign。
同时，它也为牙科从业人员提供培训，提供在线 ClinCheck 应用程序模拟治疗方案。此外，它也制造和销售正畸扫描和 CAD（计算机辅助设计）设备。爱齐科技的Invisalign隐适美产品在过去十年迅速成为正畸市场的领头羊旗下产品，是隐形牙套的鼻祖，也是进口牙套当之无愧的龙头。
截止2020年11月20日收盘，该股收盘价44645美元/股，总市值为352.03亿美元（2309.59亿元人民币）。
图1：爱齐科技股价走势（2001年-2020年11月）
来源：雪球网（年K线-前复权）、高禾投资研究中心
牙科巨头之Align——全球「隐形牙套」霸主，10年增长20倍的背后？
一、投资要点
（一）专业正畸医生严重缺乏，爱齐科技不断加强对医生的培训
（二）爱齐科技具有庞大的临床数据，专注于数字化解决方案
（三）隐形正畸行业市场份额尚小，潜在空间巨大上市公司基本面分析公司概况
二、上市公司基本面分析
（一）公司概况
爱齐科技致力于设计，制造，并推广一款由隐形矫正治疗，口腔内扫描设备，计算机辅助设计与计算机辅助制造数字化服务组成的系统。该系统被用于牙科，口腔正畸科，以及牙科记录保存等领域。
公司业务分为两块：透明矫治器业务（Clear Aligner），又被称为Invisalign系统，提供咬合不正以及传统正畸治疗，以及iTero口腔内扫描仪与Ortho CAD服务（Scanners and CAD/CAM Services）。
图2：爱齐科技公司官网
来源：公司官网、高禾投资研究中心
（二）历史沿革
爱齐科技于1997年由齐亚·奇什提（Zia Chishti）和凯尔西·沃思（Kelsey Wirth）创立，并开始致力于开发一款清晰的对准器。1999年，爱齐科技推出了世界上第一款隐形牙套——隐适美。这款产品使用透明高分子材料制作牙套，通过施加外力，将歪曲的牙齿重新排列整齐，一举成为隐形矫正技术的市场开拓者。“隐适美”的诞生，极大地改变了牙齿正畸行业的市场格局。一经推出，便深受美国消费者欢迎，迅速占领了隐形矫治器80%的市场份额。
1998年，爱齐科技将FDA批准的产品与Invisalign系统进行市场调整，并于2000年首次销售。2001年1月26日，爱齐科技在纳斯达克股票市场上市。2011年，隐适美正式进军中国市场，并在短时间内迅速受到北上广深一线城市年轻消费者的青睐。2011年，隐适美收购Cadent公司，随后推出iTero口内扫描仪，帮助合作医生直接获取口腔三维数据，提升治疗效果、缩短周转时间、更好地进行医患沟通及获客。
2012年，隐适美发布第二代隐形矫正器材料SmartTrack，能更好地提供温和、恒定的矫治力，精确化贴合促使牙齿移动可预测性提高75%，适应证范围也得到扩展。作为隐形牙套的开创者，目前隐适美已经为全球超过800万用户提供治疗服务，在隐形正畸方面有着独特的优势，包括SmartTrack材料、ClinCheck软件、SmartForce附件、iTero Element扫描仪等方面。
图3：爱齐科技历史沿革
来源：公司年报、高禾投资研究中心
（三）主营业务构成
爱齐科技在美国和国际上从事用于牙科、矫正科及牙齿档案库房的精准治疗、口内扫描器、电脑辅助设计及电脑辅助设计及电脑辅助制造（CAD/CAM）服务等系统的设计、制造及销售。爱齐科技的公司运营是通过透明矫治器和扫描仪和CAD/CAM服务两大部门来进行。
1、透明矫治器
该部门的主要业务即Invisalign系统：
Invisalign系统是一种基于专有计算机模拟虚拟治疗计划和一系列医生处方、定制制造、透明塑料可拆卸对准器的治疗错牙合的专有方法。Invisalign系统提供了一系列治疗选项、专业服务和访问专有软件以实现治疗可视化，包括以下阶段：
（1）正畸诊断和治疗数据传输给公司。Invisalign训练有素的牙科专业人士在公司的Invisalign医生网站上准备一份在线处方表，并提交患者的记录，包括相关牙弓的数字口腔内扫描或聚乙烯硅氧烷（“PVS”）印模、患者照片，以及由牙科专业人员选择的，病人牙齿的X光片。口腔内数字扫描可以通过爱齐科技的iTero扫描仪或某些能够与公司的系统和流程精确连接的第三方扫描仪提交。以便提交Invisalign治疗报告。现在，超过73%的Invisalign病例提交都是通过数字扫描提交的，这提高了治疗的准确性，缩短了从处方提交到患者接收的时间，并减少了材料运输过程中产生的碳足迹用于形成物理PVS印象并将这些PVS印记发送给公司。
（2）编制计算机模拟治疗方案。利用所提供的信息和数字数据，公司使用专有软件生成一个定制的三维治疗计划，称为ClinCheck治疗计划，该计划不用于销售或许可。患者的ClinCheck治疗计划模拟了预期的牙齿移动阶段，并详细说明了治疗期间使用的任何特征或附件的时间和位置。附着体是牙齿颜色的“按钮”，有时用于增加特定牙齿或牙齿的生物力学力，以达到预期的运动效果。
（3）由Invisalign训练有素的医生审查和批准治疗计划。然后，患者的ClinCheck治疗计划通过Invisalign医生网站提供给开处方的牙科专业人员，这使牙科专业人员能够预测牙齿从初始位置到最终位置的移动情况，并比较多种治疗方案选项。通过审查、根据需要修改和批准治疗计划，牙科专业人员保留对患者治疗的控制权。
（4）定制矫治器的制造。在牙科专业人士批准ClinCheck治疗计划后，公司使用模拟的基础数据，结合立体光刻技术（3D打印的一种形式技术），构建一系列描绘患者牙齿未来位置的模具。在模拟治疗过程的每个阶段，每个模具都是患者牙齿的复制品。从这些模具，对准器是通过压力成型聚合物板在每个模具上制造的。矫治器是一种薄的，透明的塑料，可移动的牙科器具，是定制的系列生产，以符合病人的临床检查治疗计划的每个阶段。
（5）运送到牙科专业和病人对准器佩戴。在大多数国家，病人治疗计划的所有准直器都直接运到牙科专业人员那里，然后牙医在整个治疗过程中定期给病人检查。准直器通常要戴一段时间，通常是一到两周，与患者批准的ClinCheck治疗计划的阶段相对应。患者在规定的情况下，用系列中的下一对对位器替换对准器，在每个阶段推进牙齿移动。在每个患者治疗的不同阶段，他们的医生可以根据医生的原始处方和批准的ClinCheck治疗计划放置附件或使用其他辅助设备来实现预期的牙齿移动。
2、扫描仪和CAD/CAM服务
口腔内扫描仍然是一项不断发展的技术，将对牙科的未来产生重大影响。通过让牙科医生使用手持式口腔内扫描仪，数字扫描速度更快，效率更高，更精确，更舒适，相比之下，采取物理印象的不适和主观性质。数字扫描模型的准确性大大降低了修复“重做”的比率；这意味着患者被召回的次数更少，修复的预约时间更短，因为调整更少，提高了患者的整体满意度。数字模型还可以减少与用于制作PVS印模的材料的运输、印模的运输以及它们的处理等成本。此外，数字模型还可用于牙齿模型的修复，包括牙齿模型的制作、牙齿的制作、牙齿的数字化存储，以及Invisalign数字印模的提交。
资料来源：Wind，高禾投资研究中心
（四）主要产品
1、透明矫治器
爱齐科技提供Invisalign Full用于治疗一系列的咬合异常；Invisalign Teen用于治疗青少年患者的矫正需求，例如指示剂顺从性、牙齿萌出补整及六个自由单拱替代对准器；Invisalign Assist用于治疗前腔排列及美观取向的个案。
爱齐科技公司也提供InvisalignExpress（10 and 5）及InvisalignLite/i7用于治疗不太复杂的矫正病例、非综合治疗复发病例或事前矫直赝复或美容护理；定期清洁矫正器以维持齿位及矫正轻微的复发；SmartTrack为定制的设计材料，提供矫正牙齿移动的定力。
表1：爱齐科技主要产品
资料来源：公司年报，高禾投资研究中心
2、扫描仪
爱齐科技提供单一硬体平台iTero Scanner，可任选软体用于赝复或矫正程序；Restorative software为用于iTero的软件，用于普通科牙医师（GPs）、假牙修复、牙周病及口腔手术。该部门还提供用于iTero的软件Orthodontic software，提供数位档案库房、矫正诊断、Invisalign数位印模应用、印制模型及保持器的加工等齿颚矫正，以及提供CAD/CAM服务，例如iTero Models and Dies、OrthoCAD iCast、OrthoCAD iRecord可提供数位替代方案取代传统的石铸模型。
（五）股权架构
截止2020年9月30日，爱齐科技的股本结构相对分散，前三大股东合计持有23.75%股份。其中，第一大股东先锋领航集团（The Vanguard Group）持有10.19%的股份，第二大股东贝莱德集团（BlackRock,Inc）持有6.98%股份，第三大股东埃奇伍德（Edgewood Management LLC）持有6.58%股份。
图5：爱齐科技股权架构
资料来源：Wind、高禾投资研究中心
（六）管理团队
1. 独立董事会主席
C.雷蒙德·拉金（C. Raymond Larkin）为爱齐科技董事会独立主席，71岁。拉金自2004年3月起担任爱齐科技董事。2006年2月，拉金先生被任命为董事会主席。从2001年到2007年，他在风险投资公司CutlassCapital担任兼职风险合伙人。拉金先生曾担任医疗设备公司Eunoe，Inc.的董事长兼首席执行官。从1983年到1998年3月，他在医疗仪器公司NellcorPuritan Bennett，Inc.担任过各种行政职务，并于1989年至1998年担任该公司的总裁兼首席执行官。1976年至1983年，担任Bentley实验室/美国医院用品。拉金先生在拉萨尔大学工业管理专业获得了理学学士学位。
2. 总裁、首席执行官
约瑟夫·M·霍根（Joseph M. Hogan），现任公司总裁、首席执行官兼董事，62岁。2008年至2013年期间，他于一家总部设在瑞士苏黎世的全球电力和自动化技术公司ABB Ltd.担任首席执行官。1985年至2008年7月期间，霍根先生曾在GeneralElectric Company担任各种行政和管理职位，其中最近的包括GE 医疗保健部门首席执行官兼总裁。霍根先生拥有日内瓦大学商业管理理学学士学位，并于罗伯特莫里斯大学取得人力资源管理硕士及工商管理硕士学位。
3. 首席财务官
约翰·莫里希厄斯（John F. Moricihas）先生于2016年11月10日获委任为公司首席财务官。莫里希厄斯先生于过往九年担任NBC Universal的高级管理人员，负责环球影业公司（UniversalPictures Home Entertainment）美国和加拿大的业务，包括首席财务官，首席运营官，以及最近的执行副总裁兼总经理。环球影城是NBC Universal的一部分，NBC环球是全球领先的娱乐，新闻和信息开发，生产和营销领域的领先媒体和娱乐公司之一。在2007年加入NBC Universal之前，莫里希厄斯先生在通用电气医疗集团担任了8年的高级财务管理职位，其中包括诊断成像和全球产品部门的首席财务官。莫里希厄斯先生拥有威斯康星大学的金融学工商管理硕士学位和威斯康星大学的分子生物学荣誉学士学位。
4. 薪酬委员会主席、独立董事、提名委员会成员
乔治·J·莫罗（George J.Morrow）先生自2013年5月14日起担任董事会成员。在众多资历中，莫罗先生为董事会带来了30多年在大型跨国公司从事全球商业运营的领导经验，尤其是在公司关注的健康和健康领域。自2011年2月以来，莫罗一直担任全球生物技术公司安进公司（amgeninc.）的顾问。从2003年到2011年2月退休，他一直担任安进全球商业运营执行副总裁。在这个职位上，他负责领导全世界所有的商业活动。2001年至2003年，他担任安进全球销售和市场营销执行副总裁。从1992年至2001年，莫罗先生在葛兰素史克公司及其子公司担任多个领导职务，包括葛兰素史克公司总裁兼首席执行官。莫罗先生还为董事会带来了大量的董事和董事会委员会经验。
（七）核心商业模式
通过“隐适美认证”的正畸医生将患者的牙模、X光片等数据包提交给公司；公司根据患者的数据包，通过3D建模的形式模拟出牙齿矫正不同阶段的位移变化，形成一套初步的矫正方案；初步矫正方案会给提交数据的医生进行复核，并考虑是否做出修正；经过医生许可后，公司开始根据方案使用3D打印技术生产隐适美牙套；公司将生产完的整套疗程的隐适美牙套邮寄给正畸医生。
在这样一个业务流程中，最终买单的消费者为正畸患者，牙科医生作为公司的直接客户，实际上起到一种渠道和中介的作用。公司依托牙科医生的优质资源和专业素质获取最终消费者，而牙科医生通过公司提供的技术支持设计正畸方案，并可以获得一定提成。
在该商业模式中，爱齐科技通过“隐适美认证”的形式与正畸医生建立业务联系，而无需承担牙医这一高端人才资源的培养成本。而一旦通过认证的形式与这些牙医资源进行绑定，几乎无需过多的投入就可以维持住这些资源；正畸患者属于严重缺乏议价能力的消费者群体。这使得公司能够以预收款的形式快速现金回流，并且能够保持较高的产品价格，目前公司无任何债务，并拥有充沛的现金流。
三、公司所属行业简述
（一）行业概况
隐形牙套，即采用计算机科学、3D打印技术、临床口腔医学等领域高新技术制造的透明牙齿矫治器，具有光滑、隐蔽性佳、摘戴方便、异物感弱等特点。2014年至2018年，隐形牙套行业呈爆发式发展势态，现阶段行业渗透率已达20%。因并非所有正畸病例适用佩戴隐形牙套矫治且可承担高昂隐形牙套的消费群体有限，行业增长速度将放缓。隐形牙套行业缺乏针对性监管政策且正畸医生从业门槛低，近年来，因部分医生正畸经验不足，方案设计有误，导致隐形牙套正畸效果差等现象发生，为行业带来负面影响，不利于行业的发展，将减缓市场规模增长速度。
（二）市场规模
从全球市场来看，隐形正畸销售规模从2014年的85.37万件增长到了241.98万件，符合增长率达到23.17%，在2017年的增速达到了最大值35.52%。
图6：全球隐形正畸市场规模
数据来源：QYResearch医疗健康研究中心，高禾投资研究中心
（三）发展趋势
1. 线上、线下相融合
随着互联网普及不断上升，居民消费习惯发生改变，消费者愈加习惯于线上接受新鲜事物、购物等。线上营销覆盖面大，有助于扩大隐形牙套生产厂家客户群体。除线上宣传外，隐形牙套生产厂家陆续改变其运营模式，如Invisalign隐适美的厂家-医生-消费者商业模式：爱齐科技认为专业的口腔医生是隐适美治疗的必要环节，认为医生对于患者的口腔健康和患者是否适合矫正治疗的决定是至关重要的；还有SmileDirectClub通过隐形牙套生产厂家通过直接与患者建立联系，更加了解患者需求，为患者提供专业矫治方案，患者的消费体验得以提升。
2. 积极布局产业链
随着隐形牙套生产厂家不断增多，消费者选择空间扩大，隐形牙套生产厂家竞争压力上升。厂家积极布局产业链有助于提高市场核心竞争优势，减少经营成本，是行业发展趋势之一：（1）针对上游隐形牙套膜片方面，加大膜片研发技术投入，建立旗下膜片生产工厂；（2）针对上游仪器设备方面，为提高生产效率，加大对自动切割工具的研发；（3）针对下游渠道方面，积极开设或收购口腔诊所，直接为患者提供看诊、设计矫治方案、后期复诊等服务。如：时代天使为掌握自动切割核心技术，提升其生产效率及利润率，投资数千万元研发自动切割工具。
3. 发展数字化解决方案
数字化技术包括全球领先的3D打印技术，用于规模化、定制化牙套生产的数字化工厂；iTero数字化口腔扫描；整合exocad在CAD/Cam设计上。对于消费者而言，正畸的效果会更加精准、更有预判性，体验也会更舒适。
数字化的未来需要加强对医生的培训，和对消费者的科普。厂商需要关注培训的医生数量和培训的质量，帮助牙科医生去掌握一些高难度的数字化隐形矫正技术解决方案。比如，隐适美针对中国拔牙正畸病例比例比较高的情况，专门推出了拔除第一前磨牙的数字化隐形正畸解决方案G6。现在，在一些隐形正畸的专科医生手上，隐适美已经成为他们一个可以自由发挥的工具了，他们使用这些技术在临床上取得非常好的治疗效果。在消费者科普方面，隐适美开设隐适美体验中心，初衷就是让消费者有另一个渠道去更身临其境地去了解数字化的技术在口腔领域的应用。当技术能够给公众的生活质量和自信心带来积极改变的时候，相信越来越多的人会选择这样的治疗方案。
四、财务数据分析
根据爱齐科技近年来的财务报告，我们将从财务视角下的成长能力、盈利能力和现金流、营运能力、偿债能力等方面对其整体财务状况进行深入分析解读。
（一）成长能力
2015年-2019年，公司的营业收入分别为8.45亿美元、10.8亿美元、14.73亿美元、19.56亿美元、24.07亿美元；净利润分别为1.44亿美元、1.9亿美元、2.31亿美元、4.43亿美元。公司的营业总收入一直保持增长趋势，2015-2019年复合增长率为29.91%。除了2015年公司净利润有所下滑外，之后每年的净利润都保持较高的增速，在2018年净利润增速高达73.16%。
来源：公司年报、高禾投资研究中心
（二）盈利能力
2015年-2019年公司的ROE分别为17.99%、20.58%、21.57%、33.31%、34.07%；ROA分别为13.42%、14.85%、14.58%、20.9%、18.45%；销售净利率分别为17.03%、17.57%、15.71%、20.35%、18.4%。公司目前盈利能力也保持稳中有增。公司ROE在近5年由17.99增长到34.07，增幅达到89.3%。而ROA与销售净利率则保持相对稳定，说明公司总负债增幅越来越大。
来源：上市公司年报、高禾投资研究中心
（三）营运能力
2015年-2019年公司的应收账款周转率分别为5.87、5.32、5.17、5.16、4.87；存货周转率分别为11.61、11.36、12.12、11.88、7.91；流动资产周转率分别为1.22、1.28、1.4、1.6、1.64；总资产周转率分别为0.79、0.85、0.93、1.03、1.06。公司的营运能力在2019年有显著的降低，应收账款和存货周转率明显下降，说明应收账款收账能力降低，存货积累增加。不过流动资产周转率和总资产周转率略有增加。
来源：Wind、高禾投资研究中心
（四）偿债能力
1. 长期偿债能力
2015年-2019年公司的资产负债率分别为26.82%、28.7%、35.29%、38.96%、46.17%；产权比率分别为38%、40%、55%、64%、86%。从资产负债率指标和产权比率来看，公司近5年的负债水平都有显著增加，总负债由2015年的3.11亿美元增长到2019年的11.55亿美元，年复合增长率达38.8%。公司的长期偿债能力有一定的风险。
来源：Wind、高禾投资研究中心
2. 短期偿债能力
2015-2019年公司的流动比率分别为2.69、2.69、2.32、1.88、1.68；速动比率分别为2.62、2.61、2.26、1.8、1.57。可以看到，公司的流动比率和速动比率从2015年来一直保持下降趋势，其中流动比率和速动比率在2018年都跌破2，说明公司的短期偿债能力值得注意。
来源：Wind、高禾投资研究中心
（五）盈利质量
2015-2019年公司的销售现金比率分别为0.28、0.23、0.3、0.28、0.31；盈利现金比例分别为1.65、1.31、1.9、1.39、1.69。公司近三年的公司的盈利质量稳定中保持一定的波动，销售现金比率近五年基本没有改变，而盈利现金比率在2017年达到了最大值1.9，而在下一年就大幅下降。
来源：Wind、高禾投资研究中心
（六）自由现金流
2015-2019年公司的自由现金流分别为1.85亿美元、1.77亿美元、2.43亿美元、3.32亿美元、5.97亿美元。公司近三年的自由活动现金流增速较快，在2019年增幅达到5.97亿美元，增速达79.82%，说明公司的现金流相对充足。
来源：Wind、高禾投资研究中心
（七）行业财务指标对比
本文选取四大牙科公司进行对比。在营收方面，四家公司中，爱齐科技增长速度较快，另外三家相对平稳波动。英维斯塔（Envista）的营收规模在这四家中处于中间位置，主要因为爱齐科技聚焦于隐形矫正市场，市场规模相对较小。
来源：Wind、高禾投资研究中心
从毛利率水平来看，英维斯塔同样处于四者中的中间位置，和登士柏西诺德（Dentsply Sirona）的毛利水平接近，在50-60%左右。而爱齐科技的产品主要是隐形矫治器，相对来说毛利水平更高。
来源：Wind、高禾投资研究中心
从净利润水平来看，爱齐科技与登士柏西诺德近三年都保持增长趋势，而英维斯塔的净利润却在逐年下降。在2018年爱齐科技净利润超过英维斯塔，在2019年登士柏西诺德净利润转负为正，并超过英维斯塔。
来源：Wind、高禾投资研究中心
五、投资总结
（一）专业正畸医生严重缺乏，爱齐科技不断加强对医生的培训
针对全球的市场和消费者，爱齐科技不断地去做科普教育，联合诊所、医院和一些口腔机构以及口腔医学会去普及一些正畸的知识。正畸最大的瓶颈是专业正畸医生严重不足，所以公司花了很大的精力、投资来培训正畸医生。爱齐科技认为消费者的教育和医生的教育会是整个市场非常重要的瓶颈，也是主要的机会。
截止2019年底，全球有96000名接受隐适美培训的active医生（active是指过去一年做过病例）；2019年，全球新接受培训的医生有22270名，其中2019年Q4有5500名医生新接受培训，中国超过了3200名。可以看得到供需关系还是有很大的缺口，正畸市场的潜力在未来几年会出现爆发性的增长，但专业正畸医生的数量仍然还是非常缺乏的。
（二）爱齐科技具有庞大的临床数据，专注于数字化解决方案
爱齐科技是隐形正畸的先行者和发明者，希望帮助诊所建立一个全套的口腔数字化解决方案。公司的生产是3D打印的，完全工业化和规模化生产，材料是独有专利的SmartTrack，测试了200多种材料才达到了目前的效果；公司的iTero数字化口腔数据采集系统、ClinCheck/IDS正畸工作平台等等，这些都能给牙科医生提供全新的、数字化的解决方案。对于消费者而言，正畸的效果会更加精准、更有预判性，体验也会更舒适。
现在公司已经覆盖了全球超过800万用户，20多年的隐形正畸经验 庞大的临床数据，让公司为牙科医生提供更精准、更高效、更具预测性的控制牙齿移动的解决方案。
（三）隐形正畸行业市场份额尚小，潜在空间巨大
与其他正畸方式相比，隐形正畸目前仅占比15%，市场份额尚小，领域待教育及开发。隐形矫治器的价格往往比传统矫治器高50%-100%，在2万-6万不等。我国正畸量仍有很大增长空间，隐形矫正的美观及效果会随着消费水平的提升吸引更多的使用者，特别是消费能力更强并且更具有美观需求的成年人，未来市场空间至少在百亿水平。
2001年开始，全球已有超过150万名年龄不超过19岁的青少年患者，接受了隐适美隐形矫治器治疗。隐适美是正畸领域认可度很高的品牌，也广受美国青少年欢迎。全球每年有1200万口腔正畸病例，其中适合隐适美治疗的人数达800万，其中大约有75%患者为青少年，青少年是口腔正畸市场增长最快的用户人群，预示着未来巨大的增长潜力。
六、风险提示
（一）客单价和利润率双高，吸引企业涌入，未来行业竞争加剧
（二）隐适美售价远高于行业均价，国内性价比不高
（三）亚欧人口腔颌面、牙骨等结构不同，对矫治器的材料刚性需求不同
以上，就是今天上市公司研究文章的主体内容，以投资思考来探讨投资之道。上述内容不构成买卖建议
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