（报告出品方/作者：兴业证券，刘嘉仁、代凯燕、金秋）
一、雄脱是主要脱发因素，药物、植发等解决方案多样化1.1、脱发人群基数大，雄脱为脱发主流
1.1.1、毛发分三周期生长，脱发分为七级
头发的生长分为三个阶段：生长期、退行期和休止期。生长期占比时间最长，在这个阶段头发持续生长。退行期毛囊逐渐萎缩，头发根部变细从而慢慢脱落。退 行期过后是休止期，毛发停止生长直至下一个循环。
脱发是指脱落毛发超过新生毛发的现象。正常脱落的头发是处于退行期及休止期 的毛发，由于进入退行期与新进入生长期的毛发处于动态平衡可维持发量正常。 而病理性脱发是指头发异常或过度的脱落现象，如果一天掉头发超过 100 根、且 持续 2 或 3 个月以上，则考虑病理性脱发，病理性脱发按脱发等级可分为七级。
1.1.2、脱发人群规模庞大，雄激素性脱发患者比例高
我国脱发人群规模庞大，但脱发人群脱发原因各不相同。根据中国麻风皮肤病杂 志《毛发疾病皮肤镜诊断专家共识》，获得性脱发疾病可依病因是否造成永久性损 害分为非瘢痕性脱发和瘢痕性脱发。非瘢痕性脱发疾病的病因主要是头皮局部的 免疫性和非免疫性病因造成毛囊周期的改变，包括雄激素性脱发、斑秃、休止期 脱发、牵拉性脱发和梅毒性脱发等。
临床上，雄激素性脱患病率最高，我国男性患病率为 21.3%，女性为 6%。根据弗 若斯特沙利文数据，我国 2020 年男性雄激素性脱发患者达到 9440 万人，2020 年 雄脱患者增速达到 0.85%。到 2028 年，中国雄激素型脱发人群将达到 9780 万人。
1.1.3、雄激素性脱发发病机制：触发器为 5α还原酶并非雄激素。
雄激素性脱发的触发器为 5α还原酶并非雄激素。头发从休止期进入生长期需要 胰岛素样生长因子（IGF）传递信号。雄激素性脱发的发病主要是由于毛囊内的 Ⅱ型 5α还原酶基因表达升高促使雄激素转化为二氢睾酮（DHT）并干扰胰岛素 样生长因子（IGF）正常工作，使毛发无法从休止期重新进入生长期。
1.2、脱发解决方案多样，药物及植发认可度高
脱发解决方案多样。由于瘢痕性脱发实质为永久性脱发，适用治疗方案仅有植发 方案和假发方案。对于非瘢痕性脱发，目前适用的脱发治疗方案非常丰富，可分 为医疗养固方案、药物方案、医疗养固方案、植发方案及假发方案。毛发行业可 细分为医疗养固行业、药物行业、植发医疗行业以及假发行业。
1.2.1、医疗养固：从生态养发到医疗养发，养发方式升级满足多样需求
医疗养固通过治疗方式可分为生态养发和医疗养发。生态养发指脱发问题人群通 过使用养发产品以洗护的方式达到清洁、保养头皮的功效缓解毛发问题。医疗养 发指脱发问题患者通过轻医美非手术医疗养固方案解决脱发问题。
生态养发优势在于成本低廉，消费者可及性强以及渗透率高的特点。劣势在于该 类治疗方法仅作用于清洁修复头皮的层面，更多以预防毛发疾病，调理头皮状况为功效，对脱发的治疗效果有限。
医疗养发主要分为仪器辅助类产品和注射类产品：
1）仪器辅助类项目：例如低强度激光疗法（LLLT）是一种将低强度（低功率） 激光或发光二极管 (LED)应用于身体表面的治疗方式。根据第五届中国毛发移植 大会，临床证据表明 650-900nm 波长和 5mw 功率的 LLLT 可穿透表层细胞到达毛 囊根部被吸收，是治疗雄激素性脱发的有效光学参数。相近疗程下，LLLT 的疗 效与米诺地尔和非那雄胺的疗效相当。代表产品如雍禾史云逊健发中心光动力护 理仪，产生 640nm 红光促进头皮微循环，470nm 蓝光调节皮脂腺分泌。
2）注射类项目：偏轻医美辅助的注射类产品，例如中胚层疗法、干细胞疗法等。 一般使用三明治疗法，将产品涂抹在头皮上，再使用微针将产品作用于头皮组织。
1.2.2、防脱药物：主要为米诺地尔和非那雄胺，有效性得到验证
当前针对雄激素性脱发疾病的药物推荐方案主要有：米诺地尔类外用类药物及以 非那雄胺为主的口服类药物。
米诺地尔
米诺地尔功效：
①能够促使血管生成，增加局部血液供应并扩张头皮血管，改善 微循环，促进毛发生长；
②直接刺激毛囊上皮细胞的增殖和分化，延长毛发生长 期；
③通过开放钾离子通道阻止钙离子进入细胞内，从而降低表皮生长因子抑制 毛发生长的作用。
代表药物蔓迪：三生旗下浙江万晟作为小分子平台，生产的 OTC 脱发药物蔓迪作 为后起之秀，在 2004 年经 CFDA 批准上市，成为国内首家上市批准用于男性型 脱发和斑秃的产品，也是目前唯一一种受到《中国雄激素秃发诊疗指南》推荐的外用药物。未来将以“蔓迪 X”的用药组合方式形成协同作用，进一步拓展脱发 药物治疗市场。
非那雄胺
非那雄安功效：非那雄胺的作用原理是作为细胞内Ⅱ型 5α-还原酶的特异性抑制 剂，降低雄激素睾酮代谢成为双氢睾酮（DHT）的过程。非那雄胺具有良好的耐 受性，不良反应发生率较低且程度较轻。
螺内酯
用于部分女性雄激素性脱发患者。由于非那雄胺仅适用于男性，女性雄激素性脱 发患者可服用螺内酯以减少肾上腺产生的睾酮，同时螺内酯可温和抑制 DHT 与雄 激素受体的结合，发挥抗雄激素的作用。推荐剂量为 40-200mg/d，建议疗程至少 1 年。主要不良反应为月经紊乱、性欲降低、乳房胀痛。因其能较为明显地引起 男性乳房肿胀及性功能障碍，因此不适宜男性雄激素性脱发患者。
1.2.3、植发医疗：自体移植解决方案，消费者体验逐渐提升
植发医疗是目前针对脱发问题最有效的解决方案，脱发问题人群通过植发手术的 方式解决脱发问题。一般由医生提取供体区的毛发，并种植在患者需要种植的区 域以达到改善外观的目的。
植发医疗的优势在于：
1）一次性治疗，见效迅速，毛囊存活率高。植发手术一 般为一次性治疗，术后即可直观感受手术效果。术后医生检测毛囊存活率，以雍 禾为例，雍禾与患者在术前签署毛囊成活率保障协议书，协议要求最终毛囊成活 率在 95%以上（疤痕种植成活率在 80-85%以上）。
2）适用人群广：瘢痕性脱发由于毛囊坏死，非手术方案不可起效，而植发手术可 对该类脱发奏效。同时，植发医疗还可适用于眉毛种植、胡须种植等个性化植发 需求，充分满足了消费者个性化的服务需求。
1.2.4、假发方案：操作简单，无法根本解决问题
假发功能：假发指通过人造技术制造而成的头发，用于装饰的饰品。可供秃头或 头发稀少的人作头饰戴用，或作为戏装、官员或专业人员装束或时髦装饰的一部 分。
假发分类：按材料分为化纤丝和真人发。化纤丝的假发是用化纤制成，逼真度差， 佩戴后有瘙痒感，容易与头皮起反应，但是价格较低、定型效果持久；真人发做 的假发是选用经过处理的纯真人头发制作而成的，其逼真度高、不易打结、可以 焗、染、烫，方便变换发型，价格较高，定型效果较差。
1.2.5、横向对比：养固使用比例最高，药物及植发效果显著
综合对比养固、药物、植发以及假发等治疗方案，药物方案及植发方案效果更显 著。植发方案具有治疗效果好、适用人群广及治疗周期短的优点。
二、技术优化助推植发体验、价格带提升2.1、植发手术流程：提取、分离、种植
植发手术流程分为术前、术中、术后。术前包括面诊、毛囊检测、体检、术前设 计；术中包括毛囊提取、毛囊分离、毛囊种植；术后包括恢复及新植毛囊生发。
2.2、植发技术：精密度不断优化驱动价格带提升
2.2.1、中国植发技术经历半个世纪的发展，目前 FUE 技术成为主流
毛发移植包括移植物的制备、受区麻醉、受区的准备及植入三个阶段。自 1997 年 minimicro 技术被引入中国以来，中国植发技术总体向提高移植物制备时毛囊 的成活率，减少受区植入时创口的直径和数量，提高毛发移植成功后头发的美观 度的方向发展。目前毛囊提取技术已趋于成熟，按技术发展历程，中国植发技术 半个世纪的探索主要分为三个阶段：
20 世纪 70 年代-1997 年：探索阶段。上海新华医院在 20 世纪 70 年代最早使用大 口径环钻的方式提取毛囊并进行移植。1997 年，国内首个自体毛发移植中心成立， 将 minimicro 技术被引进中国，医生将供体组织切割为任何他想要的尺寸并进行 移植，自体毛发移植技术走向临床推广阶段。
1997 年-2007 年：基础技术发展阶段。随着医疗器械的进步，加之美国的 FUE 技 术日渐成熟，从 2005 年开始运用的 FUT 技术到 2007 年的 FUE 技术，经过不断 革新，自体毛发移植术在提取毛囊方面不断突破，创伤面更小、毛囊存活率不断 提高。
2007 年-至今：成熟优化阶段。自 2007 年以来，由于 FUE 技术无需开刀缝合、不 易损伤后脑神经等优越性，已经逐步替代 FUT 技术，成为植发行业的主流毛囊提 取技术。目前使用 FUE 技术的毛囊存活率基本保持在 90%左右，同时这也与医生 的操作手法有关，操作手法好的医生提取毛囊的存活率能达到 95%。在 FUE 技术 的基础上，为追求进一步减小手术创口，提高种植密度，相继出现了宝石刀、种 植针、种植笔等不同种植器械。精细、美观的种植效果提高消费者的接受度，植 发渗透率得到进一步提高。
2.2.2、不同机构在 FUE 基础上持续创新
解决脱发问题，追求真实美感。随着毛发移植技术的不断成熟，植发行业进入快 速发展阶段，培养出了一批优秀的专科植发机构。经过长期的临床实践，雍和、 大麦、新生、碧莲盛等机构进一步进行缩小创伤口径、提高种植自然度及“动态 美感”植发等的探索，总结研发出各具特色的微创毛发种植技术并投入临床使用。
从本质上说当前技术均为 FUE 为基础，但无论从精密程度、适应病症、创伤减 少，消费者术后的缓解时间上看，各家技术均在向不断解决消费者问题的方向迈 进。而彻底解决植发手术核心困扰的毛囊供体问题，由于毛囊克隆技术仍在实验 中，当前暂无显著进展。
2.2.3、价格区分度明显，高效、美观成为未来发展方向
按毛囊数量收费，不同技术价格差异较大。目前国内毛囊移植单价药监局定价为 10 元/单位，但因行业竞争，各家植发机构采用技术不同等影响，公示价有一定差 异。在植发手术的过程中，移植物的制备过程主要依靠器械完成，各家技术差异 性不大，毛囊移植单价主要因受区毛发植入创伤面、是否剃发、植发美观程度等 因素拉开，公示价格在 10 元-120 元不等。
随着技术改进，客单价有所提升。在 2012 年，FUT 有痕植发技术毛囊移植单价 在 4-6 元左右，FUE 无痕植发技术毛囊移植单价在 8-15 元左右，作为当时性价比 最高的 FUE SHT 技术，毛囊移植单价在 10 元左右。按二级脱发强度，单台手术 需移植 2000 个毛囊，平均客单价在 2 万元。目前，随着植发技术的进步，各家民 营植发机构毛囊移植单价有所增长，二级脱发强度手术平均毛囊移植价格在 15 元左右，约是 8 年前有 1.5 倍。
三、植发市场空间广阔，养固创造持续性收入3.1、植发渗透率水平尚低，持续市场教育带动渗透率持续提升
3.1.1、消费者对植发的认知普遍处于初级阶段
我国植发医疗渗透率处于较低水平。根据国家卫健委数据，中国脱发人群达到 2.5 亿。根据雍禾植发招股书，中国 2020 年内进行了 51.6 万台植发手术，在脱发人 群中的渗透率仅为 0.21%。
市场处于发展期、消费者教育程度不足导致消费者对植发接受程度低是中国植发 渗透率较低的原因。根据艾瑞咨询， 31%的人认为“对生活的没影响，不需要”、 17%的人“担心有后遗症”、12%的人认为“价格太贵”。
3.1.2、消费意愿是驱动渗透率提升的主要因素
人均可支配收入增长提升植发医疗消费能力。随着我国居民人均可支配收入的提 升，在满足刚性需求的情况下，我国日益增长的“颜值需求”推动市场“可选消 费”增长。2020 年我国居民可支配收入达到 32189 元，同比增速达到 5%，近五 年复合年增长率达到 8%。
我国目前植发医疗的增长更多来源于消费意愿的提升。根据雍禾招股书披露的植 发医疗服务市场规模数据，2020年我国植发医疗市场规模增速为12%，而居民可 支配收入增速/城镇居民人均消费性支出增速仅为 5%/-6%。消费者消费能力的提 升远不及植发医疗市场规模的提升，因此植发医疗市场规模的提升主要来自于消 费者消费意愿的提升而不是消费能力的提升。
消费者对植发医疗认知的提升将促进植发市场渗透率的提升。根据第五届中国 毛发移植大会，SCI 毛发相关论文量逐年上升，2015-2019 五年复合年增速达到 5%。
3.1.3、植发消费人群画像年轻化，女性消费占比上升
中国脱发群体数量庞大，男性仍是主要消费群体。由于环境污染、生活节奏加快 等因素影响，过去二十年的脱发患病率增长了 10 倍。根据国家卫健委调查结果数 据显示，于 2020 年，我国脱发人群总数已超过 2.5 亿人，约占全国总人口的 17.71%，毛发相关问题具有普遍性。从性别上看，脱发人群以男性为主，约有 1.63 亿人，男性群体脱发率为 22.52%；女性脱发人数约 0.88 亿，女性群体脱发率为 13.13%。据调查数据显示，目前接受植发手术的主要是男性，2017 年接受植发手 术的男性占比达到 85.7%。但与实际脱发人数相比，接受脱发治疗的人数较少， 2020 年进行的植发手术台数为 51.6 万例，渗透率仅为 0.21%，市场需求尚未得到 充分释放，有广阔的消费者基础。
个性化美颜治疗需求增加，女性消费者占比不断提升。近几年由于“颜值消费” 盛行，医疗美容支出逐年增加，消费者越来越关注头发稀疏、发际线不完美等问 题，植发机构相对应的推出降低发际线、眉毛移植、鬓角移植等项目，吸引了大 量、特别是女性消费者的关注。进行脱发治疗的消费者男女比例由前两年的 9:1 变为现在的 6:4，功能性头发植发和美观性艺术植发的发际线调整项目未来仍是女性的植发市场。目前，雍禾已经在开拓女性市场，根据个性化美颜治疗需求提 供定制化服务，以进一步吸纳女性消费者。
主要消费群体集中在 26~40 这个年龄段，占总消费人数的 60%-70%。根据 HCR 慧辰统计结果显示，中国脱发人群年龄主要集中在 18~40 岁这一区间，占全部脱 发人群的 92%，其中，尤以 26 岁-30 岁年龄段脱发人数最多，发展速度最快，与 上一代人脱发年龄相比提前 20 岁。26 岁-30 岁这一年龄段的人群因为相对刚性的 求职、求偶需求，对外形要求较高，同时具备一定的消费能力，因此对植发的消 费力最强。
年轻一代植发消费意愿强，目前为植发消费中坚力量。根据艾媒咨询数据，2019 年电商渠道植发消费 90 后占 57.4%，80 后占 29.1%，年轻一代对于植发医疗的接 受度更高。根据 2021 国民头皮护理消费白皮书，74%的 90 后及 77%的 95 后有浓 密发量的需求。
植发客群呈现年轻化趋势。熬夜、压力大都会增加雄性激素的释放导致脱发，目 前，工作、学习等压力增大，作息、饮食习惯不规律等越来越成为 90 后人群的生 活标签，导致年轻人脱发严重，越来越注重对头发的养护。根据 HCR 慧辰资讯的 统计结果显示，56.6%的受访者曾去医院接受治疗，38.5%的受访者曾去生发机构 植发，表明脱发人群对接受植发、养护等治疗抱有积极态度。与此同时，植发机 构近年来在年轻群体覆盖率高的网络上投放的广告增加，年轻的消费者得以更充 分的了解植发知识，也成为植发客群年轻化趋势增强的重要原因。
植发需求主要集中在一二线城市，后期具备下沉空间
随着经济发展和人民生活水平的提高，以及植发技术的不断发展，消费者对植发 的接受程度和意愿快速提升。但目前植发需求仍主要集中在一二线城市，原因有 以下两点：
1) 一二线城市的人群较之其他城市生活压力更大，脱发人群比例更高，且由于 植发机构、医院等的广告投放较多，对植发有更深入的认识，因此植发意愿更高。同时，金融、IT 行业白领是植发的主要客群，一二线城市的脱发人群有较高的薪 酬，可以负担植发手术费用。
2) 市场进一步下沉，向低线城市渗透。目前脱发的就诊率在北京、上海等一线 城市能达到 30%-40%，但在三四线城市仅有不到 20%。植发作为较为小众的技术， 品牌起步时医院开设费用率较高，要考虑投产比及中心城市的辐射度，50 万~100 万的人口才可以支撑起一个医院，因此植发机构都兴起于一线城市。植发机构发 展至今，在目前一线城市竞争激烈，但在很多三四线城市尚未开设专门的植发机 构或医院，仍有很大一部分分散的目标人群。促进品牌向新一线城市渗透，重点 在二三线城市进行新一轮的“数据收割”是未来民营连锁医院的重要布局方向。
3.1.4、海外客单价显著高于国内，我国渗透率可能超越
欧洲脱发率高，北美亚洲手术量未见明显差距。根据 Trip Graphics 数据，脱发率 排名前五的国家为捷克、西班牙、德国、法国以及英国，脱发率分别为 42.79%/42.60%/41.24%/39.24%/39.23%，欧洲人群脱发率明显较高。亚洲国家中脱 发率最高的国家为日本，脱发率为 26.78%，中国香港/中国台湾/上海脱发率分别为 24.68%/22.91%/19.04%。根据 ISHRS 披露 2019 年各地区年植发手术量，美国/加 拿大地区 2019 年总共进行了 18.2 万台手术，欧洲进行了 10.69 万台手术，亚洲/ 澳大利亚地区总共进行了 19.66 万台手术。
全球市场规模增长强劲。根据 Global Market Insight 数据，2019 年全球植发市场 规模达到 81 亿美元，预计 2026 年全球植发市场规模将超过 401 亿美元，2020-2026 复合年增长率达 25.8%。其中美国市场规模 2019 年超过 26.9 亿美元，日本市场规 模 2019 年超过 6.84 亿美元。
发达国家植发市场渗透率与脱发率非正相关。根据我们测算，美国/加拿大市场 2019 年渗透率仅为 0.128%，日本市场 2020 年渗透率仅为 0.0064%，均明显低于 我国目前植发市场渗透率水平。
发达国家植发手术费用昂贵。根据 Fotune Business Insight，美国 2020 年植发手术 客单价达到 16000 美元；根据日本植发机构 I-LandTower Clinic 价目表，一台 2000 毛囊单位手术价格在 154 万日元，约合人民币 8.98 万元，发达国家植发市场收费 较为昂贵。
纵观发达国家难以形成规模化的原因在于
1）医生为核心而非机构为核心的发达 国家医疗体系难以形成医生集中的规模化连锁医疗机构。以 Bosley 为例，拥有 72 家连锁门店植发手术医师团队仅 33 人。
2）发达国家市场高昂的医生人力成 本导致的高客单价。根据 Medscape 数据，2020 年美国专科医师平均收入达到 34.4 万美元，约合人民币 223.6 万元，其中整形科医师收入最高，达到 52.6 万美元， 约合人民币 341.9 万元。
美国代表植发机构 Bosley：
1）门店数量多，地域分布广。Bosley 经营时间超过 40 年，累计超过 25 万台头发移植手术，为美国最大的植发连锁机构，在美国 35 个州开设门店，数量达 72 家，员工数量达 450 位。
2）高水平医师团队提升消费 者信任度。医生团队包括总裁兼首席医疗官 Washenik 博士，Washenik 是北美毛 发研究学会的前任主席以及国际毛发修复外科学会主席。助理医疗总监 Deutsch 博士于 2004 年在 Bosley 博士的指导下开始了毛发修复培训，已累计完成 7000 多台头发移植手术。
3）套餐式疗法有效性高。TriGen 组合疗法：结合富血小板 血浆头皮注射（PRP）、低强度激光疗法（LLLT）、以及 Bosley 的养发产品以强化 毛发并刺激生长。
日本龙头植发机构 I-Land Tower：
1）连续五年植发市场份额日本第一。根据矢 野研究所，2013-2017 年植发手术市场份额五年达到 50%以上，在日本全国拥有 四所岛塔诊所，累计治疗病例超过 2.5 万例，每年植发超过 215 万株。
2）自研 i-Direct 技术形成技术壁垒。I-Land Tower Clinic 使用世界上直径最小仅为 0.8 毫 米的微针取发，使用 0.6 毫米微针植发，可以减轻患者的疼痛并使疤痕缩小。
3） 效率更高的医生团队。根据 i-Land Tower Clinic 官网，全球平均毛发采集速度约 为每小时 400-600 株，岛塔诊所医生平均速度约为每小时 800-1500 株。
3.1.5、植发市场规模测算，5 年复合增长 22%
测算假设：
2020 年分性别渗透率假设：根据 1）2020 年我国总植发手术台数为 51.6 万台。2） 假设 2020 年脱发人群数量与卫健委 2019 年数据一致，2020 年中国脱发人群数量 男性为 1.63 亿，女性为 0.88 亿，合计 2.51 亿。3）假设植发市场男女性患者比例 为 7:3。
未来分性别植发人群渗透率测算：
1）受益于日益增长的女性医美植发需求，女性 短期植发消费者增速将高于男性，长期来看男女性消费者增速将趋于一致。
2）消费能力及消费意愿的增长提高植发消费接受度以提高渗透率增长。以上为依据测 算各性别渗透率变化。
未来植发市场规模测算：
1）脱发人群增长和基因因素关系最大，预测基数将以 0.85pct 小幅上涨。
2）我们可观察到 2008~2018 年 FUT 时代的客单价 10 年复合 增速为 2.4%，排除近 3 年过渡到 FUE 普及的技术迭代引起客单价快速提升的因 素 ， 且 考 虑 植 发 价 格 由 物 价 局 管 控 植 发 单 价 将 趋 于 稳 定 ， 我 们 预 测 2021-2025E/2026-2030E 客单价将以每年 2.4%/2.2%稳定上涨。
根据我们的测算，2023 年我国植发医疗市场规模将达到 267 亿元，3 年复合增速 为 27%。2025 年我国植发医疗市场规模将达到 365 亿元，5 年复合增速为 23%。 2030 年我国植发医疗市场规模将达到 626 亿元，10 年复合增速为 17%。
3.2、医疗养固提高粘性及持续性，增添优质新创收点
3.2.1、“植发 养发”一体提升消费粘性及持续性
植发手术见效快、治疗周期短的特点同时赋予植发手术方案一次性消费，复购率 低的特点。反观医美市场的高复购率及高粘性，植发医疗市场面临 C 端低粘性， 收入端持续性低等问题。
实行“植发 养发”一体化将改善植发医疗市场 C 端低粘性，一次性消费的劣势。 植发机构引入医疗养固可以：
1）较低的客单价吸引客群持续消费。
2）一次消费改 为多次消费带来的客户粘性及流量的留存率上升。
3）为植发医疗机构提供优质 稳定的新创收点。基于以上原因，毛发产业链将逐步整合，逐渐催化植发医疗机 构变为一站式综合毛发管理机构，同时提供植发医疗和医疗养固两种服务。
3.2.2、低客单价叠加消费者诉求，医疗养固客户转化率高
1）较低的客单价支撑医疗养固持续高客户转化率。根据雍禾招股书，2020 年雍 禾医疗养固服务患者人均消费为 3606 元，医疗养固方案成本仅为植发方案的七 分之一左右。较低的客单价提升了消费者的经济可及性，促进消费者对医疗养固 方案尝试的欲望。
2）消费人群的有效性诉求促进医疗养固持续高客户转化率。根据艾瑞咨询数据， 养发消费者具有有效性第一的特点。对于有植发手术顾虑的到店不植发客群，医 疗养固方案是除植发医疗方案以外的有效性补充；对于植发客群，在前期植发手 术已付出相当治疗成本的情况下，消费者将会在心态上珍惜新植毛囊，希望借医 疗养固方案提升新植毛囊的留存率即植发方案的有效性。消费者在对毛发治疗的 有效性诉求驱动下，转化率将能维持高水平。
3.2.3、高转化率、高复购率，医疗养固将成为新优质创收点
1）医疗养固高转化率，高复购率促进客群产生高粘性。在雍禾转化模型下，到店 客群中有 30-40%的客群将直接接受植发方案；非植发客群中有 70-80%将转化为 医疗养固人群；接受植发医疗的客群将有 90%继续转化为医疗养固人群。仅有 4-22%的到店人群将流失，同时仅有 3-4%的人群为接受一次性植发医疗的客群。 排除流失客群及到店仅接受一次性植发医疗的客群，雍禾将至少保留 74%的到店 客群流量作为后期运营的基础，体现了“植发 养发”一体化的巨大整合优势。
2）高毛利助力医疗养固成为新优质创收点。以雍禾为例，2020 年雍禾医疗养固 业务占到总营业收入的 13%。雍禾医疗养固业务毛利率 2020 年达到 73.8%，处 于较高水平。
3.2.4、医疗养固市场规模测算，5 年复合增长 20%
测算假设：
渗透率假设：根据 1）雍禾招股书披露 2020 年我国医疗养固行业在脱发人群中渗 透率为 1%。2）医疗养固业务的高转化率及高复购率，以及它们催化的高流量粘 性。3）目前雍禾到店人群中医疗养固人群/植发医疗人群之比约为 2.8。根据医疗 养固起量快的特点，假设到店客流的医疗养固人群/植发医疗人群之比保持不变， 我们预测医疗养固渗透率增速将为植发医疗渗透率增速的 3 倍。
未来医疗养固市场规模测算：
1）脱发人群增长和基因因素关系最大，预测基数将 以 0.85pct 小幅上涨。
2）预测医疗养固渗透率增速将为植发医疗渗透率增速的 3 倍。
3）根据艾媒咨询养发行业市场规模数据推算我国医疗养固市场客单价 2017~2020 复合增速为 6.3%，我们预测 2021~2025E/2026E~2030E 我国医疗养固 客单价将以 7%/6.5%提升。
根据我们的测算，2023 年我国医疗养固市场规模将达到 175 亿元，3 年复合增速 为 25%。2025 年我国医疗养固市场规模将达到 248 亿元，5 年复合增速为 22%。2030 年我国医疗养固市场规模将达到 487 亿元，10 年复合增速为 18%。
4.1、竞争格局：行业集中度较低，流量将向头部集中
民营植发机构占据大量市场份额，各类植发机构综合水平参差不齐。在中国提供 植发医疗服务的医疗机构主要包括公立医院（植发科）、连锁植发机构、单体植发 机构及美容机构的植发部门。
公立医院技术超前，产能扩张较慢。由于植发是重复性劳动，手术时间长、 单台手术收益少，且科研价值不大，中国公立医院进行的植发手术相对偏少。 目前公立医院多通过其他辅助手段对脱发先进行观察和诊疗，最后会建议患者去做植发。此外，由于公立医院很少进行广告宣传，获客手段仅依靠问诊 转化及权威背书。我们认为，随着植发市场蓬勃发展，公立医院逐渐认识到 行业的优势后会通过多种方式增加手术量，但由于公立医院在国内被认为是 稀缺资源，这一块的增长相对较慢。
医疗美容民营医院具备流量复用优势，但目标客群不显著。美容机构虽可以 重复利用流量，吸引老客户进行以容貌提升为目标的植发，但目标人群不明 确，获客量不足。目前在该领域已经出现获客成本越来越高但客单价越来越 低的情况，靠低价吸引客源，美容机构之间竞争加剧。
消费者认知提升的背景下，单体植发机构客流或有所减少。植发手术虽难度 较小，但仍需注射麻药、有大量创口会导致出血，此外在术后需经历较长时 间的恢复期，包括后枕部剃头恢复期，以及前中部种植毛囊后的毛发脱落再 生的过程，一般耗时 6-12 个月不等，因此植发手术仍是有较大试错成本的项 目。由于中小机构单量少、医生操作熟练程度低于头部机构，因此存活率相 对较低。过去消费者考虑中小植发机构的重要因素之一是价格低，但随着市 场教育深化消费者认识到试错成本后有更大可能向头部机构靠拢。
融资后资源、流量将向头部连锁植发机构集中。2017 年，雍禾植发获得 3 亿 元融资，投后估值在 5 亿元。2018 年，碧莲盛获得 5 亿元战略投资，大麦微 针植发也向外界透露已与红杉资本初步达成意向。资本的进入使头部企业的 门店扩张及营销推广获得足够的资金支持，整个行业进行快速扩张，从 17 年到现在，整个植发市场的发展到达黄金期。连锁植发机构品牌知名度提高 之后，营销与资源配置的虹吸作用会吸引更多高技术的医生，并吸纳更多消费者，进而走上越来越经济化的运营道路。
4.2、植发行业壁垒：营销及医护团队共同铸就品牌竞争力
我们认为，植发行业的经营壁垒在于营销、运营的获客能力，叠加医护团队的履 约能力，共同构建的品牌竞争力。
按照雍禾招股书数据计算，植发机构最高的成本或费用支出为销售费用、医护人 员薪酬、租金及设备的摊销，2020 年三项占收入的比重为 48%、10%、9%。如此 高比例的营销费用主要系当前市场未被充分教育，在颜值经济崛起、植发需求快 速增长的阶段，各大植发机构仍在以高比例的营销投入教育市场，跑马圈地。
首先，由于植发的必要性相对牙科、眼科疾病等相对较弱；同时，相对于女性的 面部医美来说男性相关诉求较弱，且植发机构没有公立医院权威背书产生的自然 流量，因此在当前市场环境下需要投入大量资源获取客流以实现消费者的可触达 性。
同维度竞争，营销投放量是获客关键。从广告投入角度看，雍禾 18--20 年包括广 告和人员薪酬类的投入为 4.6、6.5、7.8 亿元，其招股书披露的主要竞争对手 2020 年植发业务收入（预计是各家公司的主要收入来源）分别为 7.1、6.0、4.9 亿元， 雍禾 20 年的销售费用已超过部分对手的植发收入体量，在流量获取方面具备显著 优势。雍禾在全国有 6 家电销中心，均面向全国进行营销推广，主要竞争对手 1-2家。
跨界竞争中，医护团队的稳定履约是经营壁垒。如果面对跨行业竞争的对手，例 如互联网企业跨界进入植发行业，则履约团队（医护人员）是难以被简单复制的。
对于正规植发机构而言，植发医生首先需求医师执业资格证明，进而从事 3-12 个 月不等的相关培训方可上岗。同时，一场植发手术一般需要植发医生、分离师、 种植师、护士等 3-5 位医护人员配合完成。头部植发机构在医护团队方面的壁垒：
1） 成熟、稳定的品牌对医护人员的吸引力：行业医生虽离开公立医院，但声誉、 科研技术的跟进仍然重要，头部植发机构将提供稳定的工作环境。同时由于 成熟的分离师、护士团队可以更好的辅助提高植发手术的成功率，因此知名 医生倾向于在具备合作熟悉、操作数量的辅助团队的机构任职。
2） 前台单量是后台操作成功度、医护团队稳定的保证：植发手术在难度、审美 方面要求低于面部或口腔等手术，但需要大量手术的训练。头部机构前台强 大的引流能力能保证医生产能的充分利用，不仅带来熟练度保持较高，且提 成高而稳定，是维持医护团队稳定性的重要因素。
4.3、植发兼具“可复制性较强” “壁垒较高”两大优点
在医疗服务体系中，不同细分领域的消费者对于治疗的诉求差异较大，以下选取 五个细分领域，对比分析不同领域的需求、可复制性及进入壁垒等情况。其中， 植发连锁机构同时具备高壁垒和强复制性的特点，在门店的快速扩张方面存在优 势，看好植发连锁经营方式。
植发需求较为一致，标准化程度高，可复制性强。植发患者在保证毛囊成活率的 同时还关注术后植发的美感。根据艾瑞咨询，“头发稀少显老”是当前很多用户的 共同痛点，对于植发术后预期效果的调查显示，植发后的成活率为男性最关注的 问题，占比 29%，植发效果是否自然为女性最关注的问题，占比 31%。由于患者 对毛发方向及形态方面的个体审美不具备显著差异，植发患者需求端较为统一。
植发需求统一，促进行业标准化。植发技术整体难度不高，具备执业医师资格的 美容外科医生可经 3-12 个月的专业培训进入临床，培训周期短暂，医生群体相对 容易获得。植发手术对器械依赖度较弱，但对医生的熟练度及审美水平要求较高， 对医生有一定依赖度。受制于产能及植发手术耗时明显等缺陷，公立医院在植发 领域重视程度偏低。经营方面，植发经营初期投入低，同时由于客单价高，现金 回收期较短，行业标准化程度较高，可复制性强。
植发行业区域化不明显，易于复制和扩张。植发面向人群广泛，消费者对于植发 行业审核标准趋向一致，全国连锁有利于品牌建立及医疗资源扩张，规模化经营 巩固自身竞争优势，迅速提升市场占有率。据植发龙头雍禾医疗招股书披露，截 至最后可行时间，雍禾医疗在全国 50 个城市运营 51 家植发医疗机构，并计划 2023年前在 11 个省开设 17 家新医疗机构。碧莲盛截至目前在全国范围内拥有 32 家分 院，其中华东地区 7 家，华南地区 9 家，华北地区 4 家，华中地区 4 家，西南地 区 3 家，西北地区 3 家，东北地区 2 家。
植发机构连锁化经营有利于摊薄营销投入。对比爱尔眼科、朗姿股份、通策医疗 营销费用率水平，雍禾医疗作为医疗服务领域的后起之秀在销售费用方面投入巨 大。据雍禾医疗招股书披露，2018-2020 年公司的销售及营销开支分别为 4.64 亿 元、6.5 亿元、7.8 亿元，占收入比重达到 49.6%、53.1%、47.6%。公司在营销方 面的巨大投入是毛利率与净利率出现较大反差的原因之一，连锁化经营有利于品 牌建立，同时摊薄其营销投入，提升整体盈利水平。
4.4、连锁型民营机构：雍禾一马当先，其他植发巨头纷纷发力
连锁型民营植发机构因为起步早，营销、运营体系完善，技术水平较高，仍然是 未来植发行业集中度提升的重点方向。目前，国内大型民营植发机构的竞争主要 在雍禾、大麦、碧莲盛、新生三家之间展开。各家在获客手段、运营和技术上没有特别大的差异，且员工流动性大，信息基本不会有太大滞留。受益于优越的战 略布局和资金支持，雍禾抢先一步进行规模扩张，并不断进行技术研发，但其他 家紧随其后，目前植发市场仍处于快速成长、整个市场还在扩张，没有到存量博 弈阶段。
雍禾：雍禾成为第一，主要是因为以规模为核心，能快速、大胆的进行战略扩张， 在北方城市大力扩展，同时加密南方店数，早期着眼全国，从东南部到华北华中， 先扎营一线城市，再到新一线、二线城市密集展开门店，客户看到实体店会更有 信心，获客率得到快速提高。第二，中信的注资给雍禾带来了新的管理理念，使 雍禾的管理团队区别于其他机构的管理，得到快速成长。第三，雍禾价格相对坚 挺，会用质量和口碑去吸引更多的消费者。
大麦：大麦微针植发医院前身科发源植发，数十年来一直专注植发行业，技术专 利众多，处于行业领先位置。1997 年，机构成立，2008 年，大麦手术量累计突破 18000 台，2016 年，FGF 双活因子毛发移植新技术成功问世，2019 年，科发源微 针植发品牌正式更名为“大麦微针植发”，进入新发展阶段。
公司种植孔比传统植发小三分之一，在行业内处于领先地位。公司 2018 年的 《2018 微针植发技术标准制定白皮书》成为行业首个微针植发技术标准。
技术应用与创新是大麦微针植发的核心驱动力。2006 年，大麦微针植发率先引进 微针植发技术，经过 13 年的不断创新、优化，大麦的种植孔做到比传统植发小 1/3，且先后 5 次的技术升级均获得国家技术专利。2018 年，行业首个微针植发技 术标准《2018 微针植发技术标准制定白皮书》出台。2019 年，大麦微针植发连锁 医院受邀与“南方医科大学”签署毛发科研项目《中国人群雄激素源性脱发易感 基因的挖掘与数据库构建》。
全国性布局，放眼世界市场。大麦现已在北京、上海、广州、深圳等城市成立数 十家直营医院，成为植发行业知名的连锁医疗集团，并放眼全球，计划未来三年， 将在海外开设 20 家专业的“大麦微针植发”医院。目前已经在欧洲、东南亚等国家 选址筹备。
碧莲盛：专注于毛发移植领域十余年，洞察需求，助力毛发产业升级。碧莲盛成 立于 2005 年，自 2008 年开始，公司连续 11 年参加世界植发大会，2018 年，碧 莲盛获得华盖资本投资 5 亿元，企业规模及技术进入快速发展阶段。2020 年底, 正式推出全资独立品牌——莲主任,建立了全方位的毛发健康管理体系,为脱发患 者提供精细化的头皮毛发康疗流程，帮助改善头皮毛发健康。
注重技术研发，临床经验丰富。主要从事无痕植发科研及临床诊疗，目前已获SHT、 BHT 等多项无痕植发技术专利认证，并在手术实践中积累了丰富的经验。
机构遍布全国，深耕华东、华北地区。目前公司共在全国各地开设了 32 家机构， 其中重点布局华东、华南地区，机构数量共 16 家，占总店数的 50%。
五、单店盈利水平优异，品牌塑造后整体营销费用有望降低5.1、器械依赖度低，单店利润或超 60%
1、收入端
以 2000 平植发机构门店面积为例。连锁型植发机构年收入构成主要来自：门店医 生数量×每名医生平均日产能×手术单价×365 天。假设每个门店配备 3 名医生， 平均每名医生日产能 2.5 台，客单价 3 万的水平下，经测算年收入约为 5940 万元。
2、成本端
成本端主要分为物料成本及员工成本。
（1）假设物料成本约为 650 万元/年，占年收入比例 10.94%。
（2）假设门店人员配备情况如下：每个门店配备 1 名院长、3 名医生、15 名护士、 种植师 分离师 咨询顾问总计 30 名、企划人员 2 名，按人数×年薪的方式分别 测算各类人员的员工成本，求和测算出员工总成本约为 818.2 万元，费率为 13.77%。
3、费用端
费用端主要分为水电、租金、物业、器材及装修费用。
（1）假设水电 50 万元/年，费率为 0.84%。
（2）假设租金以单价 200 元/平计算，2000 平门店租金总价约为 480 万元/年，费 率为 8.08%。
（3）假设物业以 6 元/平计算，2000 平门店物业总价约为 14.4 万/年，费率为 0.24%。
（4）假设器材每年总价 60 万元，按 4 年摊销费用计提，每年摊销费用约为 15 万元，费率为 0.25%。
（5）假设装修以 1500 元/平计算，2000 平门店装修总价约为 300 万元/年，按 4 年摊销费用计算，每年摊销费用约为 7.5 万元，费率为 1.3%。根据以上数据，经 测算，门店利润约为 3837.4 万元，门店利润率 64.6%。
5.2、营销费用阶段性高企，整体净利率约 10-11%
假设总部营销费用和管理成本分别占年收入的 48%和 4%，税率为 15%，经测算， 净利润约 636.31 万元，净利率 10.7%。
当前行业最大的特点在于较高的销售费用率，这其中包含头部公司的主观选择， 即留存一定利润其他全投入市场做营销。我们认为，在消费者教育不断深化、头 部品牌价值逐渐提升的过程中，营销费率有望降低带来净利率的提升。
六、雍禾医疗：全国最大一站式毛发医疗服务医疗集团6.1、深耕植发十余载，持续扩张医疗机构网络布局
雍禾植发是中国最大的专门从事提供一站式毛发医疗服务的医疗集团。据公司招 股说明书，2010 年雍禾植发成为中国首家通过 ISO 认证的植发医疗服务提供商， 此后公司规模迅速扩张，植发医疗机构数量从 2018 年底的 30 家增加到 2019 年底 的 37 家，并在 2020 年底进一步增加到 48 家。据弗若斯特沙利文数据，截至最后 实际可行日期，雍禾植发在全国拥有 51 家植发医疗机构，覆盖中国 25 个省的 50 个城市，拥有一支约 1200 人的行业内规模最大的专业医疗团队，其中包括 229 名注册医生及 930 名护士。2020 年公司植发患者人数合计 50694 名，植发总收入 达 14 亿元，排名行业第一，超过行业第二、三的总和。
公司发展历程可分为三个阶段：
第一阶段（2005-2009 年）：行业探索期，建立医疗团队，累积专业技术。公司逐 步建立内部医疗专业团队，同时在植发医疗服务方面积累了专业知识和技术。
第二阶段（2010-2017 年）：规范医疗服务程序，建设医疗机构网络。2010 年，公 司成为中国首家通过 ISO 认证的植发医疗服务提供商，截至 2017 年底，公司已 在中国各地成功开设 22 家植发医疗机构。2017 年公司取得中信产业基金的投资， 进一步加强企业管制并拓展业务。2017 年公司收购史云逊的中国内地业务，其为 源自伦敦的全球知名品牌，拥有逾 60 年提供毛发修复产品和服务的经验。
第三阶段（2018 年至今）：进军医疗养固服务领域，扩大毛发经营服务范围。公 司凭借强大的医疗服务能力和史云逊在毛发修复方面的丰富经验，公司策略性地 进军医疗养固服务领域，在公司各家医疗机构以“店中店”模式成功设立史云逊 医学健发中心。公司亦收购源自美国的知名植发医疗服务提供商显赫植发的香港 业务，并借此于 2021 年 5 月将足迹延伸至中国内地之外。此外，公司通过与中山 大学等著名大学合作，全面推动毛发医疗服务行业迈向产学研发展的新阶段。
6.2、高管履历丰富，专业团队人数占四成
根据公司招股书披露，股权方面，Yonghe Hair Service 与 CYH 分别持有雍禾植发 的 17.27%的股权，ZY Investment 持有雍禾植发的 30.37%的股权。此外，予诺科 技、ZH Investment 也为公司重要股东，分别持有雍禾植发 3.76%及 4.51%的股权， 其他公众股东持有 26.82%的股权。
公司的高级管理团队拥有丰富的行业经验，多样互补的背景和专业知识。
张玉先生，35 岁，是公司的创始人兼首席执行官，于 2005 年成立雍禾，深 耕细作植发行业 16 年，积累了丰富的一线业内经验，深谙中国患者的需求， 对中国毛发医疗服务行业的不足和发展潜力有深刻且读到的理解。
徐阳先生，42 岁，自 2019 年 9 月 2 日起担任运营总监兼首席执行官助理， 在医疗服务提供商连锁及互联网业务运营管理方面拥有超过 18 年的经验，曾 任职于百度（中国）有限公司等知名互联网科技公司，以及知名整形美容连 锁集团北京伊美尔医疗美容医院有限公司，具备丰富的科技化企业建设经验。
韩志梅女士，44 岁，自 2017 年 3 月 20 日起担任财务总监，在企业财务管理 和金融领域拥有超过 23 年的经验，具备丰富的连锁医疗企业财务管理方面的 经验，曾任职于慈铭健康体检管理集团有限公司。
李小龙先生，56 岁，自 2020 年 6 月 28 日起担任医疗服务总监，在医疗服务 行业拥有超过 10 年的医疗管理经验，曾在中国人民解放军第 309 医院及中国 人民解放军总参谋部卫生局等担任高级管理职务，深刻了解专业技术前沿和 患者需求，强化公司核心诊疗实力。
黄东红先生，35 岁，自 2020 年 5 月 8 日起担任营销总监，在销售及营销行 业拥有近 10 年的经验。
截至最后实际可行日期，公司共有 4475 名全职雇员，其中 427 名雇员在公司总 部工作。公司医疗机构专业团队包括医生、护士及其他医疗专业人员。据弗若斯 特沙利文数据，截至最后实际可行日期，公司拥有一支由 229 名注册医生及 930 名护士组成的大型团队，超过第二及第三大市场参与者的总和。
6.3、核心业务：植发医疗为核心，医疗养固渐进时
6.3.1、拓宽植发服务范围，多等级服务体系满足多样化需求
公司为造访医疗机构的患者提供一站式毛发医疗服务。一般服务流程包括就诊与检测、诊断和治疗规划、治疗和治疗后服务。
扩大植发服务范围，患者人数保持快速增长。凭借经验丰富的医疗专业人员团队，公司能够提供各类植发医疗服务，满足患者的多样化需求。除传统植发医疗服务 外，还包括发际线美学种植、眉毛种植，以及专项手术团队向女性客户提供的定 制化服务。即使 2020 年公司门店受到疫情带来的负面影响，由于公司服务范围的 扩大及服务质量的提升，植发医疗服务收入及患者人数仍保持快速增长。
公司策略性地建立了一套多等级服务体系，以满足患者的多样化需求。截至最后 实际可行日期，公司提供三级根据医生经验及技能加以区分的植发医疗服务，包 括：
（1）普通级服务，针对接受标准植发手术的患者；
（2）优质级服务，针对接 受由院长、主任或副主任医师进行升级和定制化植发手术的患者；
（3）贵宾级 “雍享”服务，针对接受由业内知名植发专家进行个性化植发手术的患者。公司 通常向普通级服务的患者收取 2 万元至 3 万元，向接受优质级服务的患者收取 3 万至 5 万元，以及向接受“雍享”服务的患者收取逾 10 万元。
6.3.2、医疗养固发展迅速，业务具备复购属性
收购毛发修复知名品牌，延展医疗养固服务。公司于 2017 年收购史云逊的中国内 地业务，其为源自伦敦的全球知名品牌，拥有逾六十年提供毛发修复产品和服务 的经验。自 2019 年开始，公司开始提供医疗养固服务，按照“店中店”模式在每 家植发医疗机构建立史云逊医学健发中心，针对各种头皮和毛发问题（包括但不 限于脱发，发质细软，头皮瘙痒及头皮出油）为患者提供非手术、效果好且易负 担的医疗解决方案。
截至 2021 年 06 月 17 日雍禾医疗提交第一版招股书，公司已在 51 家植发医疗机 构设有史云逊医学健发中心。按医疗养固服务所得的收入计算，2020 年公司是中 国最大的市场参与者。登记患者人数从 2019 年 8564 人次快增至 2020 年 59122 人次，人均消费从 2019 年的 1759 元增至 2020 年的 3606 元。与植发市场不同， 医疗养固服务市场的主要特点是向相同的患者重复销售，复购率从 2019 年 15.6% 增至 2020 年 28.9%。
受益于植发医疗服务及医疗养固服务的内生协同效应，公司患者群快速增长。从 2018 年至 2020 年，公司接受治疗的患者总数从 35177 人增加 41.7%至 2019 年的 49851 人，并进一步增长 82.7%至 2020 年的 91069 人。据弗若斯特沙利文数据， 公司医疗机构的平均初始收支平衡期约为 3 个月，平均现金投资回收期约为 14 个月，远优于中国所有民营医疗机构的平均水平。此外，公司整体的同店销售在 2018 至 2019 年间及 2019 至 2020 年间分别实现了 18.4%和 20.0%的增长。
6.4、收入快速增长，现金储备充裕支持未来发展
6.4.1、业务发展迅速，规模效应持续扩张
医疗机构网络快速扩张，公司营收取得显著增长。公司的收入由 2018 年的 9.34 亿元增加至 2019 年的 12.25 亿元，并进一步增加至 2020 年的 16.38 亿元。即使受 到 2020 年新冠肺炎爆发的负面影响，相较于 2019 年，公司 2020 年总收入仍然增 长了 33.8%。根据弗若斯特沙利文数据，同期中国医疗植发机构平均收入下降了 约 15%。
公司的收入主要来源于（i）植发医疗服务，主要包括植发、加密种植和 其他相关植发医疗服务；（ii）医疗养固服务，主要包括公司与各医疗机构的史云 逊医学健发中心提供的医疗养固治疗；及（iii）其他，主要包括公司史云逊直营 店提供的服务和出售的商品。
公司收入主要受到营运中医疗机构数目的影响，未来收入增加取决于开设新医疗 机构和扩张医疗机构网络的能力。根据弗若斯特沙利文的资料，公司拥有和经营 全国最大和分部最广的连锁植发医疗机构。截至最后实际可行日期，公司在全国 50 个城市拥有 51 家植发医疗机构，均属于自营店。按开设日期可分为三个类别， 包括 24 个成熟院部（成立超过三年的医疗机构）、17 个发展期院部（成立一至三 年的医疗机构）和 10 个新建院部（成立不到一年的医疗机构）。
公司凭借高度可扩展的商务模式，拟继续成立新医疗机构及升级现有医疗机构。 开设新医疗机构一般涉及多个步骤，包括策略规划、市场研究、选址、可行性研 究、环境影响评估、监管审批程序、物业租赁及装修、招聘所需人员、购置设备 及用品以及开展运营。根据公司过往经验，有关程序一般需时约不超过八个月完 成。此外，公司已精心升级四家现有医疗机构，以提高公司的服务能力及扩大服 务范围。同时计划升级五家现有医疗机构，以提供更好的用户体验和客户满意度。
6.4.2、成本费用整体可控，净利润实现大幅增长
员工及折旧摊销成本占比收窄，存货及耗材成本提升。公司销售及服务成本由 2018 年 2.32 亿元增至 2019 年 3.35 亿元，主要由于（i）薪金增加导致员工成本增 加以及雇员人数的增加；（ii）因物业、厂房及设备摊销增加及使用权资产折旧增 加导致摊销及折旧费用增加，该两项与公司的医疗机构网络扩张有关；及（iii） 存货及耗材成本增加。销售及服务成本后由 2019 年 3.35 亿元增至 2020 年 4.17 亿元，主要由于公司建立新医疗机构、升级现有医疗机构、薪金增加、雇员人数 增加及存货及耗材成本随着业务增长而增加。
毛利率维持稳定，净利及净利率实现大幅增长。公司的毛利总额主要受各年提供 的各项服务毛利影响。2017 年 12 月公司收购史云逊中国，并以“店中店”模式 在每家植发医疗机构均开设史云逊医学健发中心，为植发患者提供术前后医疗服 务。自 2019 年底开始提供医疗养固服务，在其运营初期，医疗养固服务的毛利及 毛利率相对较低。此外，公司于 2018 年及 2019 年在其他服务录得毛损，原因为 公司主要关注于毛发移植服务，并于 2019 年底开始进行史云逊相关整合。公司 2018 至 2020 年的毛利率分别为 75.2%、72.6%和 74.6%，净利润分别为 0.54 亿元、 0.36 亿元及 1.63 亿元，对应净利率为 5.7%、2.9%和 10.0%。
公司费用率有所收窄，其中营销费用率下降明显。营销费用率由 2018 年 49.6%升 至 2019 年 53.1%，主要由于（i）员工成本因销售及市场营销人员的人数增加而 增加，与公司将运营扩展至其他城市的地区性营销战略一致；（ii）多渠道广告方 式导致营销及促销费用增加；（iii）除以效果为基础的广告外，公司于 2019 年开 始使用品牌广告，导致运营相关开支增加。营销费用率由 2019 年 53.1%降至 2020 年 47.6%，主要原因在于公司 2020 年优化广告分销渠道以提高销售及营销活动效 率所致。
6.4.3、经营现金流大幅上涨，现金及现金等价物金额充足
公司经营活动所得现金净额于 2018 年、2019 年及 2020 年分别录得 1.95 亿元、1.83 亿元及 5.02 亿元，主要归因于除所得税前利润 2.31 亿元，已就非现金及非经营项 目作出调整。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库官网】。「链接」
,
