摘要
奇正藏药拟发行8亿元可转债，扣除费用后用于奇正藏药医药产业基地建设项目。
经营优质的藏药公司。奇正藏药为藏药研发生产龙头，股权高度集中且结构稳定，核心产品消痛贴膏为独家产品、国家保密处方、全国医保目录产品，经过公司多年推广、已经成为国内外用止痛品类领导品牌，在骨骼肌肉系统中成药-外用领域市占率约15%，上半年收入占比超75%；主要产品白脉软膏和青鹏软膏，均已纳入国家医保目录，收入占比在15%~20%之间。公司主要产品所用原料药材均来自于青藏高原，主要产品以自研为主、使用国家保密处方、有一定壁垒，综合毛利率高达85%以上，过去凭借公司广泛的营销网络，实现收入、利润15%左右的稳步增长，销售净利率在25%以上、ROE保持在15%以上，同时现金流也较为良好。
股权激励保障短期业绩，募投产能带动长期增长。公司自2018年开始执行“一轴两翼三支撑”的战略，同时在2019年实施股权激励以保障2019~2022年的收入增长；此次募投项目达产后，“一轴”核心产品消痛贴膏产能增长将近50%，软膏产能翻倍，“两翼”的其余产品产能均实现翻倍式增长，为公司带来远期增长动能。业绩方面，上半年受疫情影响公司实现收入6.12亿（yoy0.37%）、利润2.21亿（yoy9.48%），wind一致预期公司2020/2021年净利润分别为4.12亿元（yoy13.11%）/4.76亿（yoy15.66%），对应PE分别为35.42/30.62。
股价弹性较好，当前估值偏高。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为38.06X，估值处于历史中等偏低位置，但当前PEG超过2、有一定估值溢价。公司当前市值145亿，股价弹性较好，有8家机构投资者参与、持股比例不足1%，机构关注度较低。7月底公司股价快速拉升、高管违规减持，之后股价快速回落，但仍高于拉升前股价。
下修条款较为宽松，平价保护一般、债底保护尚可。奇正转债利率高于市场平均，附加条款中转股价修正条款（10/20，95%）较当前市场常规条款设置较为宽松，或显示出公司较强的转股意愿。以对应公司发行公告日收盘价测算，转债平价为91.37元，平价保护一般；在本文假设下纯债价值为89.5元、YTM为2.75%，债底保护尚可。
综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议申购本期转债。本次转债评级AA、发行日平价91.37元，当前市场中可比标的济川（最新收盘价113.9、转股溢价率19.31%）、特一（最新收盘价108元、转股溢价率12.99%），预计本次转债上市首日价格在108~110元左右；本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售85%，则留给公众投资者的额度为1.2亿元，进一步假设网上850万户申购，则中签率在0.001%左右，建议一级市场可以申购。
风险提示：产品推广不达预期，产能不足风险
正文
1）T-1日（2020年9月21日）：原股东股权登记日，配售代码“082287”，配售简称为“奇正配债”，每股配售1.5088元面值可转债；
2）T日（2020年9月22日）：网上申购，代码为“072287”，申购简称为“奇正发债”，下限为10张、1000元，上限为1万张、100万元；
3）简称为“奇正转债”，债券代码为“128133”（深交所上市）。
一、可转债条款分析
公司本期可转债发行规模为8亿元，发行期限6年。初始转股价为30.12元，按初始转股价计算，共可转换为2,656.04万股奇正藏药A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为5.01%，对流通股（非限售）的稀释率为5.03%，对流通股稀释率较低。转股期从2021年03月29日起至可转债到期日（2026年9月21日）结束。
利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.5%，略高于近期发行转债的平均票面利率水平；到期赎回价格为112元（含最后一期利息），也高于市场平均水平。
信用评级来看，联合评级对主体与债项分别给予AA、AA的评级。增信方面，本次可转债无担保。
就转债的附加条款来看，下修条款非常宽松：1）转股价修正条款（10/20，90%）较当前市场常规条款设置非常宽松；2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%），赎回与回售条款属于常规设置。
综合来看，公司本次发行利率略高于行业平均水平，附加条款中转股价修正条款较当前市场常规条款设置较为宽松。公司发行公告日收盘价为27.52元，对应平价为91.37元。本次发行的奇正转债评级为AA、期限为6年、9月18日6年期AA级中债企业债YTM为4.7232%、中证公司债YTM为4.6951%，综合以上本文取YTM为4.70%，测算转债纯债价值为89.50元，债底保护尚可；到期收益率为2.75%，低于同期限国债收益率。
二、正股基本面
股权高度集中的民企。公司实际控制人雷菊芳通过第一大股东甘肃奇正实业控制公司68.75%的股权，通过第二大股东西藏宇妥文化控制公司18.56%的股权，合计控制公司87.31%的股权，股权高度集中且稳定。实控人雷菊芳为西安交通大学毕业，之后在甘肃兰州先后从事工程师、研究所所长等职务，现任公司董事长与控股股东甘肃奇正实业董事长。质押方面，公司前两大股东共质押公司11.41%的股权，占其持有股权的13.05%，质押比例较低。
公司主要从事藏药的研发与生产销售工作，形成了以消痛贴膏为核心产品，青鹏软膏、白脉软膏、红花如意丸及铁棒锤止痛膏为主要产品，还拥有如意珍宝片、十五味乳鹏丸、流感丸、仁青芒觉胶囊、二十五味鬼臼丸、五味甘露药浴汤散等其他特色藏药产品共同发展的产品格局。
贴膏剂主要产品为消痛贴膏，消痛贴膏为公司独家产品、国家保密处方、全国医保目录产品、国家基药目录品种，为公司核心产品，临床上主要应用于急慢性扭挫伤、跌打瘀痛等，消痛贴膏已经成为外用止痛品类领导品牌。公司软膏剂产品主要为白脉软膏和青鹏软膏，均已纳入国家医保目录。除此之外，公司17个品种进入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2019年版）》，35个产品进入地方省级医保目录， 49个产品进入地方基药目录，9个产品进入地方低价药目录，2个产品进入国家急（抢）救药品目录。
渠道方面，公司消痛贴膏产品营销网络已经覆盖了1.4万家医疗终端及3.2万家零售终端，根据米内网药品城市终端销售的统计数据，2018年度，公司产品占有骨骼肌肉系统疾病外用药市场12.81%的市场份额。2019年以来公司积极拓展互联网销售渠道，启动互联网奇正大健康平台建设，完成集运营推广、客户服务、产品管理为一体的电商前中后台组织架构建设，完成奇正医药旗舰店（阿里健康大药房）、奇正官方旗舰店（京东大药房）、奇正医药健康旗舰店（拼多多）等店铺的开业和运营，开启公司互联网 新时代。
2020年上半年公司核心产品消痛贴膏收入占比76.96%，其余软膏剂类产品收入占比15.62%，贴膏剂与软膏剂产品合计占比历年来均在90%以上。
毛利率保持较高水平。公司的贴膏剂、软膏剂产品均为独家配方，且所用原材料药物以青藏高原的天然药用资源为主，存在较高壁垒，因此过去多年来公司贴膏剂、软膏剂等产品的毛利率均在85%~90%之间，保持较高水平。
核心产品消痛贴膏壁垒高，份额稳步增长，为公司带来稳定的现金流与利润。公司消痛贴膏为核心藏药，拥有独家湿敷专利技术，消痛贴膏原药材多生长在海拔3500-5500米的高原地区，药物天然，为公司建立技术壁垒与地域优势。过去多年经过公司的推广，2018年奇正藏药外用系列产品在零售渠道和医疗渠道分别占据骨骼肌肉系统中成药-外用市场份额的14%和19%，其中主要产品奇正消痛贴膏为该细分中贴膏剂型的第一品牌。已经形成了良好的市场口碑。2018年奇正藏药外用系列销售增速在零售市场和医疗市场分别高达18%和14%，不仅高于医药行业整体增速，还遥遥领先于中药外用止痛品类市场的增速，当前市场份额仍在逐年稳步提升。
2018年以来公司执行新的业务战略、实施股权激励，激发公司活力。2018年公司开始执行“一轴两翼三支撑”的业务战略目标，“一轴”即做强镇痛，以消痛贴膏、青鹏软膏、白脉软膏、如意珍宝片为核心，做强镇痛领域，“两翼”一方面发展二、三梯队，做大妇科，拓展儿科领域，探索医学护肤品领域，发展藏医特色专科，推广藏医药浴法特色疗法及用药；另一方面启动互联网奇正大健康营销平台建设，搭建藏医药大健康互联网营销平台。“三支撑”是指绿色智能制造、创新传统外治、激活组织。而2019年3月份，公司启动股权激励，授予包括高管以及核心业务骨干在内的65人，解禁的条件为未来3年收入复合增长16%，为公司带来增长动能。
公司募投项目大幅新增产能，为公司远期带来增长动能。此次募投项目，既为甘肃佛阁的产能置换，也将为公司带来较大规模的产能扩张。经过此次产能扩张公司核心产品消痛贴膏产能增长近50%，软膏剂产能新增一倍，骨科以外其他领域的产品销售布局正在逐步进行、市场也在逐步扩张，2022年以后、骨科以外其他领域的产品产能均实现成倍增长，为公司贡献业绩。
三、转债募投项目分析
本次可转债发行规模为8亿元，扣除费用后全部用于奇正藏药医药产业基地建设项目。
奇正藏药医药产业基地建设项目。原位于甘南的甘肃佛阁为公司主要药品生产企业之一，根据政府要求，甘肃佛阁需在2019年12月31日前搬迁至合作市生态产业园，2019年12月31日起甘肃佛阁临时停产，因此公司在临洮县投资建设奇正藏药医药产业基地，该项目达产后不仅补充甘肃佛阁（已停产）、甘肃榆中（待新建项目达产后再停产）各项产品的产能，也大幅扩大公司现有各产品产能。项目达到正常产能后该项目将实现年均营业收入300,000万元（含税），投资回收期为5.25年（含建设期），内部收益率为33.58%（税后）。项目建设周期为3年，目前已经取得环评批复，预计将于2022年年底建成。本项目实施完成后，公司将形成以甘肃临洮为主、西藏拉萨和林芝为辅的生产基地体系，形成甘肃榆中为主的研发和生产试验基地。
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