作者 | 王晗玉
编辑 | 潘心怡
地产风暴殃及边缘地带，“缺钱”引发多米诺骨牌效应，就连链条上最末梢也开始面临窘境。
受制于融资新规，现下开发商大都背负着沉重的资金压力。昔日朝思暮想也要傍上这些大客户的“乙方们”，如今新增订单寥寥无几，回款却遥遥无期。
一个明显的例子是，不少家居相关公司应收账款激增，比如今年三季度末索菲亚应收账款为8.91亿元，同比增长91.40%。
此外，一些设计公司也陷入了窘境，一名设计师告诉36氪，“开发商没钱了，又不拿地，公司没有新项目可做，（合同）款又收不回来”，很多公司回不了款，就要求全体员工上门催讨。
蝴蝶煽动翅膀，却引发整个系统长期且巨大的链式反应。身为“乙方的乙方”，如果你的客户是“索菲亚们”，在当下这个时间点，想从它们身上再刮下一层利润只能是难上加难。
曾几何时，在互联网试图给地产赋能的时代，具有“大行业、小企业”特点的家居家装领域，也被认为是数字化升级重要阵地，但以前的甜蜜却变成了今天的“枷锁”。
过去10年，一家由硅谷精英们创立的云设计公司——酷家乐占据了市场的超半数份额，如今却不得不面临房地产低潮和中概股“退潮”的双重尴尬。
今年6月，酷家乐母公司群核科技向美国证交会提交招股书。但沉寂半年后，市场传出其将改道寻求港股上市的消息。
在未来增长空间不确定的情况下，眼下的酷家乐还未实现盈利。资本市场会为这样的公司开出高估值吗？酷家乐专注的云设计服务还会是一门好生意吗？
一键生成的“伪设计”？
酷家乐成立于2011年，正赶上地产“黄金十年”的末尾，可谓“出道即巅峰”。硅谷基因、科技内核，听上去技术感满满的酷家乐却在背地里遭到了不少设计师的“吐槽”。
作为家装设计的“懒人工具”，酷家乐最开始为设计师提供快速渲染一类技术支持，随着成立10年间一路收购Modelo、美间等平台，业务逐渐覆盖家居、公装、房地产、建筑多个领域，平台功能延伸到设计渲染、营销展示等各个环节。
目前，各类设计公司是酷家乐的主要用户，而有多位设计师则向36氪表示，酷家乐平台功能较为基础，只适用于那些可以标准化生成的设计。这类设计案通常只能用在刚需住宅等可规模化复制的业态，很难实现设计真正的溢价。
建筑设计师徐朗向36氪介绍，自己使用过酷家乐，但不是付费用户，“它里面素材比较多，可以查到中国大部分小区的户型平面图，操作比较简单，适合没有多少工作经验的人使用。因为装修设计行业门槛比较低，很多从业者不会用3Dmax之类的专业软件，可以用这些软件代替。（酷家乐）比较傻瓜式，号称能‘一键生成’”。
徐朗提到的“傻瓜式”，并非指这类功能没有价值，只是适用场景更偏向于标准化的设计案。
另一位来自上海的设计师陈嘉也提到，酷家乐功能十分固定，无法达到个性化设计的要求。“它只能做套餐式的东西，就像搭积木一样，给你几个模块的东西，摆摆放在那就好，很初级。那就不是做设计了。”
陈嘉同公司的同事则表示，自己基本不用这类平台。他认为这些软件的智能化程度还不够高，虽然可以替代一些费时的计算，甚至一些人工，但很难替代设计当中的感性、艺术性，“那些替代不了的才是设计中真正打动人的，也是设计真正的溢价所在。”
平台设置几个常规模块，设计师任意搭配、快速交稿，这种“一键生成”的模式注定了酷家乐只能提高出图效率，却不能提升设计品质。因此其面向的市场只能与地产开发周期捆绑，赚取的费用也只能是成批量的订单费，而无法获得利润更高的设计溢价。
在地产开发的黄金时期，这种模式或能分得疯狂扩张的一杯羹，但在整个房地产行业陷入流动性危机，开发商纷纷紧急收缩、暂缓拿地的阶段，设计公司尚且回款艰难、拿不到订单，还如何光顾酷家乐的生意？
做空情绪加剧中概股信任危机
随着“三道红线”等一系列重磅新规遏制住地产下游疯狂扩张的势头，酷家乐这样的平台不可避免地陷入市场空间见顶的落寞。而受制于中概股近期的低迷态势，酷家乐自身在美股市场的估值环境也难以逃脱“羊群效应”。
12月16日，曾经揭露瑞幸咖啡数据造假的做空机构浑水再次对中概股出击，出具对贝壳找房的做空报告，指出其今年二、三季度新房交易额被夸大126%，致使贝壳17日盘前股价一度下跌超过10%。
虽然随后贝壳在24小时内的光速回应已将股价强势拉升，但仍无法扭转其较历史高位大降逾7成的事实。
贝壳的跌宕起伏成为中概股的缩影。年初反垄断调查令阿里、美团受到巨额处罚，7月‘双减’政策又为在线教育浇上一盆冷水，一系列事件加剧了美股市场认为中概股经营、业绩受政策主导的偏见。
一位私募人士告诉36氪，此前中国企业选择美股上市，主要是因为审核简易，便于融资。但在瑞幸财务造假等事件导致中概股相继暴跌后，美国投资者逐渐变得挑剔，并着手修改审核规则。根据12月3日的最新规则，在美上市的外国公司必须披露审计底稿。
而审计底稿记录的信息远比财务报告更复杂，也更敏感。此外，前述人士还透露，目前国外有多个家族办公室均投资了恒大可转债，但恒大当前的资金困境，让这些高净值投资者信心再度下挫，也间接影响了中概股的后续融资。
“所以现在美股的环境对于中概股的估值很不友好，而且在出现这么多政策变化之后，会有越来越多机构开始出做空报告，中国企业来了之后既不好上市，又融不到钱，还有什么必要到美股上市？”
反观港股市场，一方面注册制下的审核程序同样简便，企业可在较短的时间内实现上市；另一方面，从去年10月港交所扩大二次上市公司“同股不同权”的适用范围，到今年11月再放宽二次上市门槛，一系列监管规则的变化也将吸引更多中概股回流。
目前群核科技有95%的营收来自付费版本的订阅收费，服务品牌包括顾家家居、索菲亚、奥普、林氏木业、TATA木门、美的置业等等，范围覆盖地产、家居等领域。依靠基础服务积累用户，凭借付费版本获得收入，一直是酷家乐的变现模式。不过眼下，这一模式却正面临市场空间降速、用户付费意愿降低的窘境。
一方面，这些地产、家居等企业客户自身正陷在行业发展周期低点的漩涡里。中国装饰行业协会数据显示，近几年我国家装行业市场规模持续增长，至2019年达到2.74万亿元。但2020年市场规模首次出现下滑，降至2.61万亿元，同比减少4.74%。
另一方面，早前被酷家乐收购的Modelo创始人苏奇在采访中提到的一句话，也已揭示这类平台在国内市场的掘金难度。当时他对36氪表示，中国SaaS处于早期发展阶段，在企业的接受度和付费意愿等方面还需要一定时间去培养。
Modelo在2020年4月被酷家乐全资收购，而至目前，企业的付费意愿还没被养成，设计公司先陷进了地产开发见顶的大环境。
这一背景下，不难理解群核科技为何在美提交招股书后便再无动作。而取消赴美计划，顺势回港就能为酷家乐赢得高估值吗？
研发不手软 造血力不足
不同于“不看亏损看成长”的美股，港股投资者如今更注重看得见的利益。而目前尚未实现盈利、经营靠外部输血的酷家乐，对投资者的价值还在“画饼”状态。
尽管前述多位设计师均提到，酷家乐这类软件未来的趋势会越来越好，越来越智能。但仅为实现目前这些基础功能，酷家乐投入的研发资金已属大手笔，并有逐步扩大趋势。
根据招股书数据，酷家乐母公司群核科技在2019年、2020年及2021年一季度的经营费用分别为4.73亿元、5.57亿元和1.88亿元，同期研发投入分别为1.92亿元、2.71亿元和9890万元，分别占经营成本的40%、49%和53%。
与此同时，其自身的造血能力却不足以覆盖这些成本支出。2019年、2020年及2021年一季度，群核科技经营现金流分别为-8935万元、-1.33亿元和-1.48亿元，净亏损分别为2.61亿元、2.97亿元和1.17亿元，亏损规模持续扩大。
数据来源：群核科技招股书 制图：36氪
群核科技在招股书中解释，业绩亏损主要是由于其为推动业务快速、长期增长，在产品开发、技术支持和产品营销方面进行了大量投资。而同时其也提示，公司未来也可能无法实现或维持盈利。
实际上，群核科技的毛利率与市占率已经不低。毛利率在2019年、2020年及2021年一季度分别达到69%、68%、66%；2020年其在国内家装云设计软件市场的份额也已超过56%。
在毛利率较高、市场份额又相对集中的赛道内，群核科技提前抢占了优势地位，却仍未改善亏损扩大的趋势，这或正显示了这个市场利润空间的挖掘难度。
弃美回港，或能绕过中概股的低谷期，但却无法回避港股市场的分化潮。毕竟，回港上市潮的同时也伴随着退市潮。
今年以来金嗓子、大自然家居、华人置业等相继提出私有化退市，股价低迷、市值被低估让这类企业的上市地位性价比越来越低。
而作为一家还没盈利、市场需求又被抑制的公司，酷家乐要想获得理想估值，还需提供新的想象空间。
功能初级、盈利画饼的酷家乐，仍未改变与地产行业深度捆绑的命运。
（应受访者要求，文中徐朗、陈嘉均为化名）
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