惯性传感器主要用于检测加速度、倾斜、冲击、振动、旋转和多自由度运动，是解决导航、定向和运动载体控制的重要部件。惯性传感器通常包括陀螺（角速度传感器）、加速度传感计和惯性测量单元（IMU）等。
采用微机电系统的惯性传感器被称为MEMS惯性传感器，通常由传感元件和检测电路组成。
低精度MEMS惯性传感器主要用在手机、无线鼠标、平板电脑、硬盘保护器、智能玩具、计步器和防盗系统等；中精度的则用于汽车电子稳定系统、汽车安全气囊、车辆姿态测量、精密农业、工业自动化、大型医疗设备、机器人、仪器仪表和工程机械等；高精度的则主要用于军用级和宇航级产品，包括通讯卫星无线、导弹导引头、光学瞄准系统的稳定性应用，和飞机/导弹飞行控制、姿态控制、偏航阻尼的控制应用等。
本次申请科创板上市的安徽芯动联科微系统股份有限公司（以下简称“芯动联科”或“发行人”），就是一家以高性能硅基MEMS惯性传感器的研发、测试与销售为主营业务的生产企业，其产品包括MEMS陀螺仪、MEMS加速度计和惯性测量单元等。
发行人本次上市拟发行1.15亿股，拟募投资金10亿元。由中信建投担任其上市保荐人，北京国枫律师事务所和中汇会计师事务所则分别负责发行人上市的法务和审计。
估值之家发现，发行人的业绩暴涨突然启动于上市前，1.66亿元销售额居然只靠两名销售完成，可能存在虚增；发明专利数量和质量也远低于可比公司，技术先进性不足。这些都可能成为影响发行人上市的核心问题。
一、业绩暴涨突然启动于上市前，两名销售完成1.66亿销售额，可能存在虚增
发行人本次上市选择按标准（一），即预计市值不低于人民币10亿元，且同时满足下述条件任一：
（1）最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5,000万元；（2）最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。
但从发行人报告期初的数据来看，上述任一条件的满足都有不小难度。比如2019年营收仅0.8亿元，不满足条件（2）；净利润虽有0.43亿元，但结合发行人报告期前连续亏损的实际情况（招股书有提及），条件（1）也难达成。具体请见下表：
眼看发行人的业绩要达不到上市标准，但神奇的事情发生了：报告期最后两年发行人的业绩突然应声而起，2021年营收和净利甚至在上年大幅增长的基础上，进一步实现了约50％的高增长，最终发行人完美超越了上市标准。
但估值之家发现，发行人的业绩短期内暴增，不仅明显违背了行业本身以及下游的变化趋势和，背后还有大额关联交易的身影，因此发行人存在通过虚增业绩满足上市标准的可能性。
01
业绩全靠两销售背，销售人均创造营收超八千万，且两年内保持大幅增长，明显不合理
招股书显示，报告期内，发行人员工总数最高也仅有70人，人均创造营收却稳稳地超过200万元，这已经高于全国和当地大部分企业的人均创收了。但更离谱的是，发行人的销售人员数量，最多时也仅有2人，人均创造营收却超八千万，这样天才销售带来的天量人均业绩，让大家叹为观止。具体请见下表：
在销售行业中（除房地产等少数行业），一般能把个人年销售额做到超千万的销售，已经是各行业中的销售精英了，何况单套房产的售价和发行人单个产品的售价也不具有可比性。但发行人在2019年即实现人均年销售额超4,000万，已经不知道这两位销售具体是如何实现的，姑且算他们是销售精英中的精英吧。但发行人的这两位销售，却还要在2年内，继续在4,000万的基础上实现翻倍，这无论如何都让人怀疑其真实性。
如果说大幅超越竞争对手可能是自己太强或者对手太菜，那么连续加速超越已经非常完美几乎在云端的自己，就反而让人怀疑超越的真实性了。因为按人力资源的理论，销售在业绩达到较高水平后，如果环境没有太大变化，业绩通常会面临成熟的瓶颈期，此时业绩将保持稳定，增长将放缓。通俗的例子就是考90分不难，考100分难上加难。
再举个形象的例子，销售人员如果有能力做八千万销售额，会只做四千万而故意损失自身的奖金吗？如果做到四千万销售额已经高处不胜寒了，还能在短短两年内将业绩再翻倍吗？所以发行人销售人均创收过高且连续保持大幅增长是明显异常的，如果销售人数是真实的，那很可能营收大概率是不真实的。
从发行人人均创造净利润也可以发现类似问题。比如2019年和2021年，时隔两年员工总数虽然翻倍了，但全员人均净利润都是约122.86万元，几乎像时钟一样精确，真实发生的概率很小。销售人均创造净利润高达4,300万元，且也保持着连续增长。具体请见下表:
从招股书可知，发行人在报告期最后两年，技术上不存在突破性进展，市占率也不存在较大提升，行业本身和下游的增长也均有限，并未带给发行人明显的额外发展机会，因此发行人销售人均收入的异常猛增，说明其业绩也极可能是虚增的。
02
销售增长主要来自直销，无额外资源投入很难实现，来自经销渠道的收入却不升反降
招股书显示，报告期内发行人虽然实现了销售额的巨大增长，但主要却来自直销，渠道经销贡献的销售额绝对值反而下降了。
发行人在报告期内一共只有2名销售，在无额外资源投入的情况下，全部靠现有资源通过发展直销客户实现巨大增长的可信度较低。而渠道经销的销售额下降，不但进一步排除了发行人通过利用经销渠道的资源实现销售额增长的可能性，也反衬出开发新业务的不易。具体请见下表：
综合上述两点分析，发行人在报告期内最后一年的营收巨大增长，与销售渠道的发展不匹配，真实性存疑。
03
前期持续累计亏损超4500万元，最后一年却大举增盈，可信度不高
招股书显示，发行人自2012年7月其前身芯动有限成立至今，多数时间处于亏损状态，以至于直至2020年8月31日，发行人尚累计亏损4,523万元，超过了上年全年的盈利。
发行人将累计亏损的原因归结为：（1）前期致力于产品研发设计，研发支出金额较大，（2）前期产生的收入较低，不足以覆盖同期支出。尤其是后者，营收低不足以覆盖同期支出，说明市场对发行人产品的认可度可能不足，所以量跑不上盈亏平衡点。这种情况下，除非发行人技术水平有了明显提升带来产品质量的明显提高，或者产品价格相比竞争对手有了明显优势，否则很难在短短一两年内改变局面。
但是招股书并未提及发行人的技术水平和产品质量有明显提升。价格方面发行人也未给予客户明显优惠，比如2020年发行人平均毛利率仅下降-1.39％，2021年也仅下降-2.70％，几乎聊胜于无，显然不足以带来竞争优势。而且，发行人降价后的毛利率还是远高于可比公司，高出接近一倍，根本不可能以此带来竞争优势。关于发行人毛利率具体情况请见下表：
综上，发行人在报告期最后一年的突然大举增盈，与前期累计的巨额亏损显得格格不入，可信度较低。符合不上市很少盈利甚至不盈利，一上市就巨额盈利的怪圈现象。
04
关联交易持续大幅增长，为发行人虚增收入或通过关联供应商承担成本虚增利润，提供了便利
招股书显示，报告期内发行人关联销售的金额和占比都在持续大幅增长，数值明显异常且缺乏合理理由，这为发行人虚增收入提供了便利。具体请见下表：
而发行人的采购成本占比虽然有所下降，但比例始终大于35％，且绝对数值还在快速增长。再结合发行人毛利率异常高出可比公司一倍多，发行人存在通过关联供应商承担成本，从而虚增利润的可能性。具体请见下表：
05
大股东以近亿元无形资产出资，20年摊销期过长，可能因减值不充分而虚增利润
招股书显示，2012年发行人设立时，股东MEMS Link以4项美国专利技术及1项MEMS陀螺仪加工工艺技术评估作价5,273万元出资。另外，股东北京芯动也以其拥有的2项专有技术MEMS陀螺仪ASIC芯片技术评估作价4314万元出资。这些无形资产出资合计近亿元。发行人一厢情愿地将上述专利及专有技术按18-20年进行摊销，主要依据为专家访谈以及可比公司存在生命周期较长的产品。
但陀螺仪技术的实际发展速度却大大快于发行人的上述预期。在国外，诺格公司通过软件对科里奥利振动陀螺仪进行动态自校准，小尺寸的毫米半球谐振陀螺仪已经可确保0.00025（°）/√h的角度随机游走和0.0005（°）/h的零偏稳定性；密歇根大学更是在2019年研制了弧面驱动陀螺样机，在陶瓷管壳封装后的品质因数更是达到了150万，在常温下零偏不稳定性为0.0103（°）/h，已接近导航级精度。
在国内，陀螺仪技术也同样呈现飞速发展。比如中国航空工业集团公司西安飞行自动控制研究所提出了一种双质量块音叉式MEMS陀螺，品质因数优于25万。其外围电路采用数模混合集成电路，驱动模态采用闭环控制，零偏稳定性优于0.66（°）/h，刻度系数非线性优于100ppm，零偏加速度灵敏度优于12.3（°）/（h/g）。
上述这些越来越完美的指标性能，不但超越了发行人当前的技术水平，更是让发行人十多年前的多项专利技术存在较大的减值风险。因此，发行人按20年直线摊销来自十多年前的无形资产，可能存在少提减值，虚增利润的情形。而如果少提减值超过10％，可能影响利润超千万元。
06
业绩增速远高于全球和国内行业增速，市场地位却反其道而行
招股书显示，报告期内发行人的业绩增速远高于全球和国内行业增速，明显异常。
（1）业绩增速远高于全球行业增速
根据Yole Developpement的统计预测，全球MEMS行业市场规模将从2019年的115亿美元增长到2025年的177亿美元，2019-2025年复合增长率仅为7.45％，发行人业绩增速是其6.8倍。具体请见下图：
（2）业绩增速远高于国内行业增速
据赛迪顾问数据，2020年中国MEMS市场保持快速增长，整体市场规模达到736.70亿元，同比增长23.24％，而2020-2022年的复合增长率为19.06％，发行人的业绩增长也依然是其2-2.5倍。具体请见下图：
虽然发行人的业绩增速遥遥领先于全球和国内的行业增速，但对于自身的市场地位，发行人却似乎不便明示，仅以“目前公司处于快速发展期，所占MEMS惯性传感器市场份额尚小”一笔带过。我们可以预见，发行人的市场地位不高，但发行人却反而能领先于行业和市场取得高增长，令人惊讶之余也让其可信度大打折扣。
07
下游行业增长乏力，难以支持发行人业绩持续高增长
高性能MEMS惯性传感器是发行人最重要的主营产品，占营收的99％以上，其下游主要用途包括无人系统、自动驾驶、测量测绘、工业物联网、石油勘探和高速铁路等。虽然发行人在报告期内实现了业绩暴增，但下游应用的增长却不大，两者差距明显。由于不大可能出现下游向发行人的采购量大增，买回去不用却当库存的情况，所以发行人的业绩可能存在虚增。下游应用的具体分析如下：
（1）无人系统
无人系统是指具有一定自治能力和自主性的无人控制系统，它是人工智能、机器人技术以及实时控制决策系统的结合产物。通过利用惯性器件及捷联惯性导航技术，可以为无人系统提供精确的速度、位置和姿态等信息，从而实现其精确的导航定位和姿态控制。
无人系统包含无人机、无人车、无人船、无人潜航器以及机器人等多种无人平台，其中尤以无人机的应用最为广泛。根据Drone Industry Insight数据，2020年全球无人机市场规模为209亿美元，预计到2026年全球无人机市场规模将达413亿美元，2020-2026年复合增长率仅为12.02％，发行人业绩增长率却高达其前者的4倍。具体请见下图：
（2）自动驾驶
现代汽车系统已经搭载了多种MEMS惯性传感器，如陀螺仪、加速度计、磁力计和惯性测量单元，以增强汽车的可靠性，提高驾驶的安全性。比如MEMS加速度计，用于监测汽车运行状态，判断突然减速过程中是否启用安全气囊；MEMS陀螺仪也被大量用于车身稳定系统以增强行车安全性；MEMS惯性测量单元也正逐步被用于自动驾驶并辅助GPS导航。
虽然预计MEMS惯性传感器未来在自动驾驶的应用上出现大幅增长，但在报告期内，该项应用的增长未超过15％，同期发行人的业绩增长依然是其3倍。具体请见下图：
（3）测量测绘
信息化测绘的数据采集方式包括传统测量、航空摄影测量、卫星遥感以及激光雷达测量等。除传统方式外，其他现代化测绘方式需要基于高精度惯性测量单元的飞行控制系统或光学稳定系统支撑，以便于载具在动态过程中采集到清晰的图像。所以高精度MEMS惯性测量单元是信息化测绘体系的重要支撑。根据中国地理信息产业协会数据，2020年我国地理信息产业总产值达到6,890亿元，较上年仅增长6.39％，但同期发行人的业绩增长却是其5倍。具体请见下图：
综上，发行人的业绩增速明显异常高于下游主要应用的增速，真实性存疑。
08
应收账款周转率显著低于可比公司平均水平
招股书显示，报告期内发行人的应收账款周转率大幅下降，而且显著低于可比公司平均水平，仅有后者的20％。具体请见下表：
是什么原因造成发行人的应收账款周转率如此之差？发行人有可能通过关联关系或者直接虚增收入，再以应收账款挂账，所以会造成应收账款周转率大幅下降和变差。比如关联销售额的连续大幅上升，与应收账款周转率大幅下降也就能够对应得上。
此外，发行人的保荐人中信建投，之前其承接过同为科创板上市的紫晶存储，已因涉嫌严重财务造假被证监会立案，号称“科创板造假第一股”，中信建投为此专门公开致歉。不仅当事保代已遭处罚，中信建投未来也很可能面临暂停保荐资格等严厉处罚，此反映出中信建投对科创板部分上市项目把关不严。“破屋又遭连夜雨”，同年11月底，中信建投还因涉嫌未尽专业核查之责，并在专业意见中误导性陈述而造成债权人损失，被湖南安仁农村商业银行和华润信托共同索赔约1.3亿元。而选择的保荐人中信建投在资本市场多次失守，发行人本身是否也有类似情况，需要经得起时间的实践和检验。
二、主力产品持续掉价，发明专利低于竞争对手，技术先进性不足
01
主力产品持续掉价
招股书显示，报告期内20L系列陀螺仪是发行人销售金额最大的主力产品，营收占比持续上升，但是其平均售价却一路走低。具体请见下表：
另一号称技术更先进的33系列陀螺仪，也出现了单价持续下降的异常，短短两年内价格从9,500元/只下跌到6,988元/只，累计跌幅高达-26.44％。如果发行人的技术足够先进，产品性能足够优异，以发行人目前的较低的市占率，其主力产品完全可以走差异化的小而精路线，优质产品价高者得，没必要大幅降价来促销。反之，则说明发行人技术和产品质量并无优势，只能通过降价来换量。
02
发明专利的数量和质量远逊于竞争对手
据经济参考网消息，截止2021年，发行人的竞争对手敏芯股份已在MEMS传感器领域积累了境内外发明专利43项、实用新型专利135项.而发行人同期仅有20项发明专利（包括作为无形资产投资的发明）和18项目实用新型专利。无论按发明专利的数量还是质量，发行人明显远逊于竞争对手，由此可见其技术先进性也更可能落后于竞争对手。
03
研发人员数量远少于竞争对手
公开数据显示，发行人研发人员的数量远低于竞争对手。以敏芯股份为例，其研发人员数量超过170人，而发行人仅有40名研发人员，前者是其4倍多。一分耕耘一分收获，发行人的技术水平预计也要大概率落后于竞争对手。
三、前五大销售客户过于集中，形成严重依赖
招股书显示，报告期内，发行人约七八成的销售额集中于前五大客户，发行人对后者形成了严重依赖。具体请见下表：
未来，如果前五大客户的业务出现波动，可能会严重影响发行人的业绩。
四、募投资金十亿，却同时进行大额理财和分红，合理性必要性不足
招股书显示，本次发行人期望通过IPO大笔募投10个亿资金。但同时，发行人却又表现出种种不差钱的迹象，这让募投的合理性必要性蒙上了疑云。首先，发行人2021年购买了高达2.27亿元的理财产品。其次，发行人还于同年决定分红1,655万元。而就在几个月前，发行人的累计未弥补亏损还高达4,500万元呢。由上述可见，发行人似乎抱着一有钱就给自己理财和分红，缺钱就上市找股东募风险由中小股东扛的心态。这样即使上市后，中小股东的投资风险也会很大。
五、无实控人，可能导致被恶意收购、决策迟缓或股权内部争夺风险
招股书显示，报告期内发行人居然始终不存在控股股东及实际控制人，其历史成因如下：
①2012年7月，芯动有限成立，董事会由5名董事组成：北方通用/北方电子院委派3名董事，其中董事梁培康任董事长；MEMS Link和北京芯动各委派另1名董事。
②2016年10月，芯动有限减资4,000万后，北方电子院将一名委派董事的席位转由安徽高投行使。
③2018年5月，北京芯动转让50万元注册资本至MEMS Link，北方电子院不再为芯动有限的第一大股东，但各方委派董事不变。
④2019年1月，芯动有限董事会增设2名董事，由7名董事组成：北方电子院仅委派1名董事梁培康任董事长，MEMS Link和北京芯动各委派2名董事，安徽高投和鼎盾防务各委派1名董事。
截止报告期末，发行人董事会中，任何一方股东委派的董事不仅均未达到董事会三分之二以上席位无法实现控股，连持股比例超过30％的股东也不存在。单一股东及其一致行动人不能决定发行人董事会半数以上成员的选任或足以对股东大会产生重大影响。因此，发行人存在无实控人风险，未来可能因恶意收购导致企业控制权易主；也可能因大股东意见分歧导致发行人经营决策迟缓，增加投资风险；股权争夺战的风险也不能排除。
综合上述所有分析，发行人本次上市，在业绩真实性和技术先进性方面都可能存在问题并面临发审委的关注。而销售业绩过分集中于前五大客户，也可能影响其未来业绩稳定。
本文源自估值之家
,
