（报告出品方/分析师：中银证券 郝帅 丁凡 郑紫舟）
一、透明质酸原料龙头华熙生物是一家知名的生物科技公司和生物活性材料公司，微生物发酵生产透明质酸技术处于优势地位。
2000年公司前身“山东福瑞达生物化工有限公司”成立，2008年10月03日于港股上市，2019年11月6日登陆A股科创板。
公司凭借微生物发酵和交联两大技术平台，建立了集研发、生产和销售于一体的从原料到医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品的透明质酸全产业链业务体系，服务于全球的医药、化妆品、食品等领域的制造企业、医疗机构及终端用户。
公司收入、业绩呈现稳步增长态势：收入方面， 2021年的收入增速87.93%，业绩增速为21.23%；盈利能力方面，2021年毛利率分别为78.06%，净利率分别为15.67%
1.1 业务模式：四轮驱动持续向上
目前公司主要业务以原料、医疗终端产品、功能性护肤品和功能性食品为主，已形成了较完善的产品链打通布局。
公司发展前期以原料业务为主，随着公司原料业务不断发展，公司逐步拓展至医疗终端和功能性护肤品业务：2016至2021年，原料业务营收由4.58亿元上升至9.05亿元；医疗终端业务由1.91亿元上升至7.00亿元。
功能性护肤品由0.64亿元上升至33.20亿元，2021年其占比高达66.43%，为当前公司业务占比最大的板块和增速最高的板块。功能性食品业务于2021年推出，当前已能够贡献一定占比。
1）原料业务方面，分为医药级、化妆品级和食品级三大板块。
截至2021年原料业务实现收入9.05亿元，其中医药级、化妆品级、食品级分别占比27.87%、43.24%、11.88%。
医药级原料类产品主要应用于滴眼液、注射和医疗器械级产品；化妆品领域中的原料目标市场为化妆品制造商；食品领域的原料包括多样透明质酸衍生物，多运用于食品行业的制造商。
从原料业务区域上看，在国内市场，公司采用直销为主、经销为辅的销售模式。对于境外市场，公司采用经销商为主的销售模式，通过设立海外子公司实现属地化运营，做到最大程度上覆盖及服务境外客户。
2）医疗终端业务方面，主要分为皮肤类医疗产品和骨科注射液产品。
截至2021年医疗终端业务实现收入7.00亿元，同比增长21.54%，其中皮肤类医疗产品、骨科注射液产品分别占比72.00%、17.57%。皮肤类医疗产品又可以分为注射用修饰透明质酸钠凝胶、医用皮肤保护剂、Cytocare透明质酸无源植入物（法国子公司 Revitacare 采购透明质酸原料后，以外协加工方式由 Valdepharm 等外协加工厂商制成）。
3）功能性护肤品方面，当前主打定位不同细分人群的四大品牌，包括润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活。
2021年功能性护肤品板块实现收入33.20亿元，收入占比达到66.43%，旗下有润百颜、夸迪、米蓓尔和BM肌活四大品牌，占比分别为37.04%/29.50%/12.66%/13.10%。其中润百颜品牌于2016年推出，其定位为“玻尿酸第一品牌”，此后，2018年分别推出主打冻龄抗初老市场的夸迪、主要针对敏感肌人群细分市场的米蓓尔、面向年轻人群、专注于活性成分管理的BM肌活。
分渠道看：
1）线上渠道主要通过直销模式与个人用户结算，具体包括平台合作和自有平台两种模式，平台合作即在天猫、淘宝等开设店铺进行销售，自有平台则是利用微信小程序等官方渠道直面个人消费者进行销售。
2）线下渠道以经销商销售为主，目前通过线下实体店和进驻线下专柜等模式实现多场景用户触达。
4）功能性食品业务于2021年推出，公司基于坚实的上游原料业务基础和由功效性护肤品不断打开的TO C端销售渠道之下，2021年开启功能食品业务布局，主要有三大品牌，分别为玻尿酸水品牌“水肌泉”、透明质酸食品品牌“黑零”和透明质酸果饮品牌“休想角落”，品牌格局初步打开。
1.2股权集中，子公司协同发展
实控人股权集中。截止2021年，公司创始人赵燕女士间接持有公司股份58.93%，是公司的实际控制人。此外，在管理人员方面，公司的高管均具有强医药研发背景，履历深厚，奠定了公司长远发展的稳固地基。
子公司分工明晰，协同高效发展。
对外股权方面，公司通过投资设立或者并购子公司，进一步提高研发水平，实现营销渠道多元化布局，拓展新业务领域，完善产业链布局，实现研发、生产、销售一体化，与此同时在海外设立多个子公司，强化属地管理，从而更好地提升公司全球品牌力，拓展国际市场。
推出股权激励计划，高度激励核心员工。
2021年公司推出股权激励计划，首次授予部分涉及的激励对象共计 206 人，占公司员工总数2,145 人的 9.60%，为董事、高管、核心技术人员及骨干员工；授予激励对象执行股票数量480万股（占总股本1%），考核期为2021-2024年，考核内容主要涉及收入和净利润增长。2022年3月，公司根据第一个归属期收入及业绩情况，对约108.5万股进行授予归属，涉及激励对象191人。通过股权激励计划，进一步绑定核心员工利益，也能够激发员工积极性。
1.3 复盘历史：有序完善产业链布局及业务扩张
公司初创，专注于原料市场（2000年-2011年）：
2000年华熙生物前身“山东福瑞达生物化工有限公司”成立，开始微生物发酵法量产透明质酸。2011 年华熙生物在国际上首创酶切法大规模制备低分子及寡聚透明质酸。华熙生物透明质酸原料药在国内第一个获得欧盟CEP 认证及美国DMF登记号。
进军医疗终端领域（2012年-2015年）：
2012 年中国的第一个国产交联透明质酸真皮填充剂“润百颜”获批上市。2013 年华熙生物“海视健透明质酸钠凝胶” 上市，用于眼科白内障摘除及人工晶体植入术产品，同时通过欧盟CE认证。2014 年华熙生物开发用于治疗骨关节炎的药品“海力达玻璃酸钠注射液”获批上市。
进一步完善产业链布局，开展功能性护肤品业务（2016年-2020年）：
2016 年国内第一条透明质酸次抛原液专用生产线在山东济南华熙生物投产。华熙生物第一款含透明质酸的润百颜玻尿酸舒润水感保湿喷雾上市。2018 年华熙生物与故宫博物院联合推出的“润百颜·故宫口红”成为现象级产品。
2019 年11月6日，华熙生物成功登陆A股科创板。2020 年6月，华熙生物全资收购世界透明质酸原料市场份额排名第四的“东营佛思特生物”。
推出功能性食品（2021年-至今）：
2021 年1月，华熙生物上线旗下科技品牌“华熙生物研究院”，并推出了国内首个玻尿酸食品品牌“黑零”。3月，华熙生物推出国内首款玻尿酸饮用水“水肌泉”。
在四轮驱动下，收入端持续高增，因2020年开启向消费端的加速转型，致使盈利能力有所波动。2016-2021年，公司收入端持续呈现较高增速，2020年受疫情影响原料业务销售下，公司开启TO C端业务转型，加大费用投放，对应净利率上有所下滑，由2016年的36.75%下滑至2021年的15.67%，但在整体收入高增长拉动下，整体归母净利润仍呈现较好表现，维持双位数增长。
预计未来随着公司品牌效应不断提升，管理和运营端持续优化下，费用投放有效管控，净利率呈现向上趋势，收入端高增长能够更顺畅地传导至利润端。（报告来源：远瞻智库）
2.1 透明质酸行业空间宽广，行业集中度较高
透明质酸为人体天然物质，具备多样理化和生物功能。透明质酸是一种由N-乙酰氨基葡萄糖和D-葡萄糖醛酸为结构单元的天然高分子粘多糖，广泛存在于人体的眼玻璃体、 关节、 脐带、皮肤等部位，具有良好的保水性、润滑性、黏弹性、生物降解性及生物相容性等理化性能和生物功能。
全球的透明质酸行业发展经历五大阶段，提取技术不断进步。1934年，哥伦比亚大学教授Meyer首次从动物器官中分离出透明质酸，此后，透明质酸行业由初期的动物原料提取法发展为发酵法。直到2011年，我国华熙生物首席科学家郭学平提出全球首创微生物酶切技术大大拓宽了透明质酸的应用场景。到2020年，我国透明质酸的发酵技术水平、产量和质量均已达到国际先进水平，其终端产品应用范围也不断突破扩大。
从透明质酸产业链布局角度看，透明质酸原料多运用于医药级、化妆品级和食品级。因透明质酸原料的多样理化和生物功能，通过发酵法/提取法将其获取后，运用领域广泛，包括医药类、化妆品类以及食品类。医药类又包括预灌注射器、医药外用级、注射及、医用器械级；化妆品类主要用于护肤品、彩妆等；食品类主要多运用在保健食品和一般食品中。
在透明质酸提取技术进步以及多样化的场景运用同时驱动下，全球透明质酸市场规模快速增长。据Frost & Sullivan，2020年全球透明质酸原料市场销量达到600吨， 2015-2020年CAGR为16.5%。
报告预计未来五年，全球透明质酸原料市场将保持14.9%的高复合增长率，在2025年销量可增长至1,223 吨。细分领域看，截至2020年，全球食品级/化妆品级/医药级透明质酸原料销量规模分别达到300/276/24吨，占比分别为50%/46%/4%，2015-2020年CAGR分别为20.8%/12.6%/16.9%，预计2025年全球销量可分别增长至720.9/460.8/41.3吨。
放眼全球各国，中国为最大的透明质酸原料市场，2020年总销量占比为81.7%， 2015-2020年销量 CAGR为15.2%。
在竞争格局方面，行业整体呈现较高集中度：2020年全球透明质酸原料市场销量前五的企业分别为华熙生物、焦点生物、阜丰生物、安华生物和日本Kewpie（前四位均为中国企业），市场份额之和达到79%，呈现较高的行业集中度，也进一步体现了较高的行业进入壁垒。
我们认为，透明质酸原料市场的进入壁垒主要是以下几个方面：
1）牌照获取资质壁垒较高，尤其医药级原料的生产资质获取壁垒高筑。
对于原料生产商而言，进入行业的首个门槛则是获得生产资质，其中医药级的要求标准远高于化妆品级和食品级，医药级玻尿酸原料生产企业除了需获得环保资质，还需药品生产许可证、GMP认证、药品批准文号，流程时间最长需至5年。
2）生产技术直接影响原料生产量和良率，决定了企业能否保证稳定供应。
对生产商而言，其生产具备高量产和较高良率决定了其供货的稳定性，对应也能够有更稳定的客户，进一步对生产企业的运营起到正向推动作用。更优质的生产技术会直接影响原料生产的收率，进一步影响其产量规模；此外，生产技术也同样会对产品的纯度有直接影响，从而影响原料质量，因此生产技术的优良是企业正向循环运行的核心，也是企业做大市场的关键壁垒。
3）规模化效应带来的成本优势。
技术的优化和改进可以提高透明质酸的发酵产率，从而使得单位透明质酸的生产成本下降，公司运营效率提升，具备更强竞争力。
4）与下游客户的强粘性壁垒。
因终端产品作为应用于人体，需要保证产品的安全性及质量，下游客户在原料选择上考虑选择具备较稳定供应量且质量有所保障的原料供应方。
医药级原料对于供应商的粘性最大，药品注册时上游原材料和下游制剂企业关联审批，更换供应商成本较高。对于大型食品级化妆品制造企业，其供应商的选择也都有严格的筛选和评估机制，不会轻易更换供应商。
因此，对供应端而言，与下游客户维持较强粘性能保障其产能向现金流转换，保障资金端充裕以备建产，强化规模效应，进一步提升市场份额。
2.2 牌照 技术 成本 渠道壁垒合力，公司稳坐行业龙头
公司原料业务居行业龙头，且医药级透明质酸原料市场市占率远超国内其他企业。无论是全球还是中国透明质酸原料行业，实力前四的均为华熙生物、焦点生物、阜丰生物和安华生物四个企业，截至2020年，全球/中国透明质酸行业CR4分别为73%/90%。其中，华熙生物在全球/中国透明质酸原料领域市占率分别达到43%/53%。
各子领域中，因医药级的标准较高，国内企业主要市场在于化妆品和食品级透明质酸，而华熙不仅在化妆品级、食品级占据优势地位，在医药级市场的份额也不容小觑。
稳定的龙头地位也体现了其强劲实力：
1）在强技术支撑下，产率、纯度、分子量范围等核心指标均处于领先水平。
华熙生物是国内最早实现微生物发酵法生产透明质酸的企业之一，透明质酸生产规模和产率均处于全球领先水平，公司透明质酸发酵产率可达12-14g/L，远高于文献报道的行业最优水平 6-7g/L。
公司医药级产品质量高于欧洲药典、日本药典及中国药品质量标准，主要质量参数核酸、内毒素等杂质水平分别是欧洲药典国际标准规定值的1/50和1/20，达到国际领先水平。
公司透明质酸分子量范围宽度远超行业，其凭借全球领先的低分子和寡聚透明质酸的酶切技术，及高、中、低多种分子量段的分段控制发酵和纯化精准控制技术，产品分子量范围实现2kDa至 4,000kDa 的产业化技术突破，而商业化的透明质酸原料产品分子量一般介于500 kDa至2,000kDa。
公司的高效生产技术离不开其科技平台，更离不开核心研发人员和研发管理体系的支撑。华熙生物凭借微生物发酵科技平台，实现了两大技术突破，获得多项国家级、省部级奖项，成功将透明质酸类原料运用于多领域。
其高效的科技平台背后支撑源于：
1）科研实力深厚的研发团队。首席科学家郭学平博士领导的研发团队共 208 人，核心技术人员郭学平、刘爱华、栾贻宏均拥有超过 20 年的透明质酸相关行业从业经历和丰富的研发经验。
2）具备完善的研发管理体系。整个流程完备充实包括立项阶段、试制阶段、设计开发过程评审阶段、验证阶段以及最终结题阶段，且各个细分阶段管理分工流程明晰。
2）在高质量的产品保障下，公司原料生产销售具备多国资质。
公司化妆品级原料生产拥有 ISO9001和 EFfCI（欧盟化妆品原料规范）认证；食品级原料生产拥有ISO9001和FSSC22000食品安全体系认证，产品拥有KOSHER，HALAL等注册资质认证，在质量管理、技术支持等方面具备优势，在行业内享有较高的认可度和知名度。
医药级原料对生产技术、质量控制的要求更高，各国对于医药级原料的市场准入均具有严格的标准，公司医药级原料生产符合美国cGMP、中国GMP、 ICHQ7要求，通过美国FDA、韩国MFDS、中国GMP现场检查。
医药级玻璃酸钠产品在国内取得了7项注册备案资质；在国际上取得了包括欧盟、美国、韩国、加拿大、日本、俄罗斯、印度在内的注册备案资质27项，具有全球注册资质全面的独特优势。
3）在高质量、资质具备优势的前提下，公司能够保质保量供应，也与客户形成较高粘性。
公司在全球40多个国家和地区拥有医药、化妆品、食品等行业的经销渠道，与全球1000多家客户合作，其中包括Cellmark、 Lehvoss、Italia S.R.L、 Techmate Ltd、 Pharmore Ingredients Inc ，且与公司合作超过十年，关系稳定。
2.3 产能扩张 应用场景多样化拓展，原料业务有望持续上行
透明质酸产能持续向上，应用领域不断拓宽
产能布局方面，公司持续扩张建产。
截至2021年底，公司整体透明质酸原料产能470吨，包括济南工厂320吨、东营工厂150吨。
未来产能布局上：2021年6月天津厂区的主体建设已竣工，生产设备陆续开始调试，预计将于 2022 年 4 月前完成调整升级工作并正式投入生产，将新增300吨透明质酸及100吨其他生物活性物；此外， 2022年计划在东营佛思特厂区开工建设无菌HA生产线，进一步提升公司市场竞争能力。
在未来的国际市场布局和不同领域应用方面：
1）医药级HA：一方面，随着海外市场资生堂透明质酸钠原料的逐渐退出，公司抓住市场机会，国际市场份额有望持续提升；另一方面，当下国内滴眼液级HA市场需求增加，目前公司已掌握无菌产品生产技术，并计划2022年开工建设无菌HA产线，进一步提升公司原料产品科技力和市场竞争力，未来在该部分业务上有望不断向上。
2）化妆品级HA: 一方面，公司加速国际业务扩张，重点区域本地化推广，加强KA客户的覆盖和深度合作海外市场，以实现在美国、欧亚等市场份额增加；此外，国内化妆品市场新锐品牌不断崛起，公司把握机遇，积极开拓新锐品牌客户，快速抢占新市场。
3）食品级 HA: 随着国内市场食品级HA政策的放开，公司凭借在国内原料优势和优良口碑带动食品级HA国内销售快速成长。此外，随着“华熙生物研究院”的上线，公司也将积极为行业客户赋能，推广透明质酸在食品领域的应用。
其他活性原料：
一方面，公司也积极研发除透明质酸外的其他生物活性物原料。公司始终重视基础研究和应用基础研究，坚持以功能糖和氨基酸两大类物质为研发方向，重点研究参与人体代谢，并同时应用于医药、功能性护肤和食品等众多领域。此外，公司具备长期发展前景及价值的自源性物质，包括依克多因、GABA 氨基丁酸、胶原蛋白、肝素、硫酸软骨素等生物活性物质。
收购益而康，布局胶原蛋白原料领域。
2022年4月，公司与中煤地质集团正式签署《产权交易合同》，以2.33亿元收购益而康生物51%的股权。被收购企业益而康深耕胶原蛋白领域20余年，本次收购加速推动了公司在胶原蛋白领域的布局，同时丰富了公司的产品管线。
三、医疗终端业务：布局医美黄金赛道，持续发力向上3.1 医美行业概况：轻医美高增长，国产替代势不可挡
中国医美市场规模增速领跑全球，其中轻医美类增速高于手术类。
中国医美市场终端规模自2016年776亿元增至2019年1436亿元，CAGR为22.8%，远高于全球规模增速（2016-2019年全球规模CAGR为9%）。
相较于手术类医美，轻医美类项目由于风险较低、恢复期更短、治疗效果可逆、易完成，更受消费者青睐，对应轻医美类占比快速提升。
具体而言，注射类产品在轻医美市场占主导地位，且玻尿酸注射需求占比较大：据《新氧医美白皮书》显示，2019年中国的轻医美中，注射类产品疗程占比达到84.72%，玻尿酸项目占比约66.59%。
注射类产品中，玻尿酸市场发展较早，规模呈现高速增长。
国内首款合规玻尿酸产品于2008年获批，截至2019年国内玻尿酸终端销量达到550万支、出货端销售额达到48亿元， 2016-2019年销量CAGR为26.77%，销售额CAGR为25.99%。随着国内市场的不断发展，玻尿酸产品种类日渐丰富，截至2019年底，已有超17家国内外企业在超过40种玻尿酸产品获证。
市场竞争呈现以进口生产企业为主导，同时国产强势崛起。
中国医美市场中，韩国LG、美国艾尔建、韩国Humedix和瑞典Q-Med四大进口厂商在2016-2019年于玻尿酸市场销售额的占比总和均超过50%。
但随着国产厂商的技术不断进步，国牌凭借较高性价比产品（国产品牌单价较进口品牌产品低），实现市场份额的快速抢占，其中爱美客由2016年的5.7%提升至2019年的14%；而部分外资厂商占比有所下滑，其中Humedix由2016年的12.7%下滑至2019年的7.6%，国产替代趋势较为显著。
3.2 公司依托交联技术，深耕玻尿酸产品
交联技术是玻尿酸产品差异化的关键。交联是指将玻尿酸分子稳定化的一个过程：玻尿酸被注射入人体后，会被逐渐分解为片段状态并进一步被分解为水和二氧化碳；为了得到更稳定的玻尿酸，可以通过交联技术将玻尿酸分子的三维立体结构，因此交联技术是公司产品专利的重要一环，业内有影响力的公司大多有自己独特的交联技术。
公司借力透明质酸原料龙头优势，依托于自身交联技术，不断丰富玻尿酸产品线。
公司依托梯度3D交联技术平台，解决了定向交联、有效交联以及交联过程中如何调控交联条件实现对交联度的精确控制的三大问题。2012年公司推出润百颜注射用修饰透明质酸钠凝胶，产品矩阵丰富，包括不含麻、不同分子大小、双向的填充产品。2018年，基于HEC高效微交联技术和利多卡因缓释技术推出润致品牌，产品类型涵盖填充和水光等玻尿酸产品。
公司产品从技术成分和价位两个维度差异化布局市场：
1）产品技术方面，聚焦微交联的产品技术优势，打造大单品。
公司的微交联产品之一爆品熨纹针，定位肉毒伴侣，聚焦祛静态纹市场，一般玻尿酸产品祛静态纹存在交联剂无法被代谢，微交联产品则能够完整新陈代谢，增强了产品的安全性；微交联产品之二娃娃针，定位于水光针市场，凭借微交联技术，与市场大多水光针产品相比，具备更长有效期。微交联产品之三御龄双子针，为熨纹针和元气针结合，高效为多个年龄层消费者实现除皱、补水等功效。
2）价格段，主打大众市场，与海外品牌形成错位竞争。
从公司产品的价位段来看，主打大众市场，与众多主打高端市场的海外品牌形成差异化竞争。
此外，公司外延收购方式丰富产品线，加速海外布局，同时推进本土化销售。
2017 年公司全资收购法国 Revitacare，全面掌握其在皮肤管理领域的先进技术和新产品，进一步丰富了公司的产品线。
法国 Revitacare旗下医美产品为Cytocare 透明质酸无源植入物系列（包含三个型号502、516、532），主要通过注射入皮肤的真皮浅层或真皮中层以预防或改善皮肤皱纹和细纹。
该产品目前取得了欧盟Ⅲ类医疗器械注册批件，销售区域主要为欧洲，加速了公司医美业务的国际化布局推动；此外，公司在海南自贸港建立“华熙生物科技产业园”，建立法国Revitacare公司中国区总部和国际业务中心，引进丝丽Cytocare生产线，推动Revitacare公司产品的本土化生产和销售。
在销售方面，公司加大直销比例开展学术研讨等，多样化树立公司品牌形象同时强化与B端客户粘性。公司医疗终端业务前期以经销为主，近几年来逐步增大直营比例，也有利于树立公司强化与医美服务机构的粘性。此外，公司也成立华熙学院，进行线上课程教学和线下学术研讨，进一步树立公司专业化的品牌形象。
3.3 把握行业红利，终端业务持续向上
展望未来，轻医美行业尚存翻倍以上空间。
当下轻医美市场高速发展，随着产品丰富度提升 消费者认知提升 人均可支配收入增长，将驱动轻医美消费人数以及人均消费频次上行推动行业规模向上，据Frost & Sullivan预测，2025年轻医美终端消费总规模有望达到1992亿元，为2020年的2.57倍。
同时，医美市场监管趋严，利好合规产品份额增长。
由于医美有较大部分被不合规市场占据，且其中轻医美中不合规市场占比较大，市场不合规带来的是价格体系的混乱和产品使用存在安全隐患，因此相应的市场政策不断出台，监管力度愈加严格，且在2021年以来监管力度进一步加大。
我们认为在更严格的监管下，行业进入壁垒增强的同时不合规的产品受打压力度加大，不合规市场占比减小、合规市场规模增大，有利于产业链上下游的合规企业享有更大市场的同时也促进良性的企业运营和竞争模式。
一方面，公司已有产品线将受益于监管趋严下的份额提升。
2021年11月9日国家药品监督管理局医疗器械标准管理中心对外发布关于征求《医疗器械分类目录》(调整意见)的通知，要求水光针市场按照最严格的第Ⅲ类医疗器械进行管理；2022年3月3月30日国家药监局正式决定对《医疗器械分类目录》部分内容进行调整，明确注射用透明质酸钠溶液(水光针)，用于注射到真皮层，主要通过所含透明质酸钠等材料的保湿、补水等作用，改善皮肤状态，按照III类器械监管。
而当下水光针市场中，大多产品为Ⅰ类/Ⅱ类医疗器械证甚至为妆字号产品，具备三类医疗器械认证水光针产品有嗨体2.5ml和冭活泡泡针、华熙生物的润致娃娃针、瑞蓝·唯缇以及肤柔美。随着监管落地，润致娃娃针有望实现快速的市场份额提升。
另一方面，公司也在持续研发布局新品。
截止到2021年12月31日，公司拥有在研项目239项，累计投入金额达44354.01万元，其中医疗终端领域，公司累计投入研发费用6958.35万元，公司不断布局新品研发，有望提升公司的长期竞争力。（报告来源：远瞻智库）
4.1 功能性护肤风起，消费升级拉动精细化需求
我国的化妆品市场高速增长，子板块护肤品占比最大。2010-2020年，中国化妆品市场销售额规模10年CAGR为9.7%，超过全球规模同期增速约7pct。截至2021年，中国化妆品市场规模以811亿美元位列第二，占比达到15.5%。在多个化妆品子板块中，占比最大的为护肤品，2021年市场规模占比过半。
根据年龄结构可判断，Z世代为护肤品消费主力。
据艾瑞咨询，17-40岁人群占比超过70%，其中17-25岁达到39.5%，为最核心消费者，17-25岁的消费年龄人群主要为90、95甚至00后，该类人群（Z世代）使用各类媒介进行信息的挖掘；且大多不盲目相信品牌自身描述，而是通过信息收纳做出最终决策判断，拒绝交“智商税”。
与此同时，多样化的渠道和营销模式加速了品牌产品对消费者的教育和触达。由此可见，消费者在化妆品选择中成分和功效性成为主要关注点。
此外，随着人均可支配收入的稳步上升，居民日常护肤和彩妆流程增加，行业呈现需求愈加精细化。根据2021年9月淘系数据护肤及彩妆销售情况，护肤和彩妆产品类目较多且除粉底和唇部产品等经典产品销售额占比较大之外，其他类目产品销售占比比较分散；从销售额增速来看，鼻贴、假睫毛、双眼皮贴、定妆喷雾、遮瑕等进阶美妆护肤产品增速较快，增幅均超10%，男士粉底液等男士产品也有较快的增长。
4.2 把握行业趋势，差异化 精细化布局市场
护肤行业竞争激烈，且国际大牌占领行业龙头态势。2015-2021年国内护肤品行业集中度较低（CR5在20%上下震荡），且出现一定程度波动，体现了市场竞争的加剧。从品牌市占率看，国内护肤品市场始终是国际品牌欧莱雅占据龙头优势，紧跟其后的包括兰蔻、雅诗兰黛、百雀羚和玉兰油，国产品牌在全市场高度上仍有待进步。
公司积极向下游延伸，推出润百颜护肤品牌，差异化布局功能性护肤市场、主打次抛原液，成为行业开创者。2015年护肤市场主要产品水、乳、精华、霜等产品，公司洞悉到市场产品空缺，充分利用自身上游原料优势、发挥产业链协同效应，开发出无菌且无防腐剂的小包装“透明质酸次抛原液”系列产品，成为行业开创者，凭借其产品的功能性护肤定位和差异化产品布局，快速建立消费者接受度和品牌认知，截至2018年，公司功能性护肤品中次抛原液营收达到1.79亿元，贡献功能性护肤品收入的62%。
润百颜护肤品的成功推广强化了公司对护肤品牌业务信心，并于2018年加大终端产品业务的推广力度，相继推出夸迪、米蓓尔、润月雅、BIO-MESO 及德玛润等新品牌，其中润百颜、夸迪、米蓓尔、BM形成精细化人群定位的品牌矩阵。
润百颜作为玻尿酸科技护肤的引领者，除了深耕玻尿酸核心科技外，主打“HA X” 的智慧配方理念；夸迪定位为硬核抗老大师，主打冻龄抗初老市场，围绕核心科技组分 5D 玻尿酸及核心技术 CT502进行高级复配；BM 肌活以年轻人群为起点，专注于“量肤定制的活性成分”和“靶向传递的管控技术”两维研发路线；米蓓尔针对敏感肌人群细分市场，通过“皮肤微生态技术、“pH-电解质维稳”技术、“修复-调理”技术、“强韧-新生”技术等量肤定制产品。品牌矩阵搭建日趋完善，满足消费者精细化的需求。
此外，在产品推广上，公司把握行业趋势，多样化营销模式触达消费者，成功提升品牌知名度。
1）IP联名合作，打造现象级产品。2018 年12月，公司利用专利产品“油分散透明质酸钠”为核心原料，与故宫博物院合作推出“润百颜·故宫口红”，将高科技产品与中国传统文化完美结合，2019年故宫口红收入贡献功能性护肤品占比达到15%。
2）把握新媒体营销平台同时携手KOL直播，打造品牌知名度。一方面，公司通过小红书种草、社交媒体强化各品牌宣传；此外，公司与头部KOL合作直播，大大提升了品牌知名度。
4.3 行业竞争转向产品力，产业链一体化布局下公司竞争力凸显
过往品牌的扩张是通过不断的流量拓展实现的。复盘国内化妆品发展，渠道端经历五大阶段：
1）20世纪90年代-2005年：百货&商超渠道红利，带动海外大牌布局国内市场；
2）2005-2012年：专营店渠道红利。给国产品牌提供机会，布局下沉渠道；
3）2012-2017年：传统电商渠道兴起，进入壁垒低于线下渠道，带起新兴互联网品牌，同时为更多国内品牌提供布局市场的渠道；
4）2018-至今：社交电商兴起，让消费者认知到多种多样的新兴品牌和产品，加速品牌布局国内市场。
目前上一轮的传统电商线上流量红利步入尾声。
随着潜在的网购用户增量趋于稳定，平台投放费用仍在不断上涨，对应线上流量平台的获客边际效益有所下滑，以薇诺娜为例，2017年-2019年线上获客投入与产出比由13.39降至7.03，下滑约50%。当整体传统电商平台红利进入尾声，同时结合消费者更趋向于做出理性决策，我们认为下一阶段品牌的发力核心在于产品力。
公司为国内为数不多布局上游原料的化妆品企业，有望在该轮产品力竞争中脱颖而出。过往，国内护肤品品牌大多聚焦于功效配方和配方技术方面，在原料研发方面，更多是与海外企业合作，近两年才开启了基础原料研发。而功效性彰显产品力，功效性又取决于最根本的基础原料成分，华熙生物作为布局上游原料起家，具备更坚实的基础研发实力和累积，有望在产品力的竞争中脱颖而出。
公司调整线上运营，自播加码，未来有望实现降本增效。
2016年以来公司为提升C端品牌的品牌知名度和消费者认知，不断加码营销，销售费率逐年增加（由2016年的14.6%提升至2021年的49%）：
2017年公司开始布局功能性护肤品的线上销售；
2018年，公司加强营销团队建设，以央视广告等宣传方式加强品牌推广；
2019年，公司运用新媒体渠道进行营销推广，加大对终端产品的市场推广力度，开拓终端产品销售渠道；
2020年，公司发起多个大型活动，并通过与 KOL 平台头部主播的合作。当下公司品牌已建立了一定品牌效应，同时公司也持续加大自播等推广模式，未来有望降低费用投放，助力盈利能力的提升。
5.1 行业尚处低渗透率水平，未来空间宽广
国内功能性食品呈现较快速发展，但与其他国家相比尚在发展初期。根据欧睿数据，2020年中国功能食品市场规模达到454.27亿美元，2012-2020年年均复合增长率达到9.47%，超过世界增速(3.59%)。2019年中国功能性食品市场人均消费金额超100美元，而美国人均消费金额约为中国金额的2倍，横向对比海外其他国家，无论在人均消费金额还是渗透率方面均存在一定差距，发展空间较大。
从渗透率分布年龄上来看，当前中国功能性食品主要消费者在45岁以上人群。据统计数据看，渗透率最高的为55-64岁人群，达到29%；紧接着为65岁以上，渗透率为23%；然后是45-54岁人群，渗透率为22%。对应功能性食品消费中，占比最大的功能性食品为营养补充和改善睡眠类。
未来老龄化趋势 亚健康人群增加，会成为功能性食品市场规模增长的主要驱动力。
一方面，我国面临的人口老龄化趋势较为明显，根据《中国发展报告2020：中国人口老龄化的发展趋势和政策》预计，至2050年65岁以上人口占总人数比约28%（约为2020年的2倍），老年人占比的增加驱动对营养补充型的功能性食品需求增长；另一方面，据《中国城市白领健康状况白皮书》统计，中国主流城市白领亚健康比例高达76%，而当下随着养生等观念普及，也将加速亚健康人群转化为消费者，推动功能性食品市场增长。
5.2 抢先布局行业，上游研发能力赋能场景拓展
乘行业东风，公司布局功能性食品市场。2021年，公司在具备多样化原料作为底层支撑以及“基础研究和应用研究” 平台赋能下，推出了三大功能性食品品牌，包括玻尿酸水品牌“水肌泉”、透明质酸食品品牌“黑零” 和透明质酸果饮品牌“休想角落”，品牌格局初步建立。当下，公司已成立了无锡功能食品基础研究中心，上海食品研发中心，在功能性食品研发领域，以美容、关节健康和睡眠健康为主要开发应用方向，未来随着行业规模市场向上，公司借力已有渠道优势，有望高效享有行业红利。
此外，公司还和多场景企业合作，拓宽原料应用场景。未来公司也将和多样化场景下企业合作，包括食品、计生用品、母婴产品等方面，截至目前已与杰士邦合作将透明质酸运用于计生领域，与wonderlab合作透明质酸软糖。随着合作企业不断拓宽，这也会成为公司的另一大增长点。
盈利预测
我们通过分业务拆分进行未来收入情况预测：
1）原料业务：
预计未来三年公司原料业务有望在产能逐步释放下呈现稳步上行，预计2022-2024年收入同比增速分别为11.84%/12.38%/14.30%。
2）医疗终端业务：
预计未来三年公司该部分业务有望在医美产品市场占有率不断驱动下呈现较快增长，预计2022-2024年收入同比增速分别为31.53%/22.65%/22.53%。
3）功能性护肤品：
随着公司四大功能性护肤品品牌效应逐步凸显，未来产品矩阵愈加丰富，有望进一步获得消费者认可，驱动收入持续高增，预计2022-2024年收入同比增速分别为47.10%/38.88%/31.39%。
4）功能性食品及其他
2021年公司正式推出功能性食品三大品牌，品牌矩阵初步建立，未来有望基于原料端优势推动业务自身业务和合作业务拓展，拉动该部分收入上行，预计2022-2024年收入同比增速分别为45.00%/55.00%/54.00%。
综合以上，2022-2024年公司总收入为68.50/91.01/116.75亿元，对应增速分别为38.44%/32.87%/28.29%。
毛利率：随着公司规模增长、效率提升下，未来毛利率将稳中有升，预计2022-2024年公司毛利率分别为78.50%/79.31%/79.60%。
费用率：预计公司维持较强的整体费用管控能力，品牌营销、研发投入保持稳定，预计2022-2024年公司销售费率为48.82%/48.76%/48.45%；管理费用率分别为6.08%5.83%/5.71%；研发费率为5.60%/5.70%/5.80%。
综合，预计公司2022-2024年收入为68.50/91.01/116.75亿元，对应增速分别为38.44%/32.87%/28.29%；归母净利润为10.04/13.46/17.02亿元，同比增速为28. 39%/34.04%/26.45%。
估值讨论
我们对应各个业务板块，分别选取不同的对标公司，其中上游原料业务对标企业为安科生物、医疗终端企业对标爱美客及昊海生科、功能性护肤品选取珀莱雅及贝泰妮，结合公司22年业绩增速与当前估值情况，同时对标各板块中可比企业的业绩增速和估值情况，我们认为公司市值仍存一定上升空间。
宏观经济波动，影响消费需求：宏观经济波动对消费需求存在一定冲击，若消费需求疲弱，将功能性护肤品及功能性食品销售有影响，进一步影响公司收入和业绩。
原料端产能释放不及预期：若公司原料端产能投放放缓，直接影响原料端业务收入，对公司业绩将有较显著影响。
汇率波动影响：公司原料业务以及医疗终端业务部分在海外销售，若汇率波动较大，对公司收入端存在一定影响。
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