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一、智能机轻薄化引领 FPC 创新应用，电子产业升级驱动需求高成长受下游智能机等应用轻薄化需求驱动，FPC 份额有望持续扩大。随着近年来下游电子行业快速发展，电子产品的需 求不断扩张，并逐渐向多元化和定制化发展。作为 PCB 的重要分支，FPC（柔性电路板）具有相较于传统刚性电路 板更为优异的物理特性，FPC 可弯曲、轻薄，并具有优良的电性能，可大大缩小电子产品的体积和重量，迎合了电 子产品向高密度、小型化、轻薄化、高可靠性方向发展的需要。近年来 FPC 市场异军突起，比重不断扩大，成为全 球 PCB 产业增长的核心动力之一。
（一）苹果引领消费电子创新，轻薄化趋势带动 FPC 高成长
印制电路板（Printed Circuit Board，PCB），又称印刷电路板，是指在通用基材上按预定设计形成点间连接及印刷元 件的印刷板，其主要功能是使各种电子零组件形成预定电路的连接，是重要的电子部件，是电子元器件的支撑体。 印制电路板的制造品质，不但直接影响电子产品的可靠性，而且影响系统产品整体竞争力，其产业的发展水平可在 一定程度上反映一个国家或地区电子信息产业的发展速度与技术水准。
PCB 主要分为刚性板（单面板，双面板，多层板），挠性板，HDI 基板，IC 封装基板以及金属基板。
柔性电路板（Flexible Printed Circuit，简称 FPC）按层数划分，FPC 可分类为单层 FPC、双层 FPC、多层 FPC；相关 制造技术以单层 FPC 制造技术为基础，通过迭层压合技术实现，具体如下：
FPC 具有配线密度高、重量轻、厚度薄、可弯曲、灵活度高等优点，能承受数百万次的动态弯曲而不损坏导线，依 照空间布局要求任意移动和伸缩，实现三维组装，达到元器件装配和导线连接一体化的效果，具有其他类型电路板 无法比拟的优势。苹果从 iPhone 4 开始大量使用 FPC 替代硬板，从而引领众多厂商的追随，FPC 已广泛应用于智能 手机、平板电脑、可穿戴设备等移动智能终端，是目前为止满足电子产品小型化和便捷移动需求的唯一解决方案。
（二）电子产业升级驱动 FPC 应用渗透，汽车电子/可穿戴等领域需求提升
FPC 主要应用于消费电子产品，手机是其最大应用市场。根据 Prismark 数据，2018 年全球 FPC 产值规模达约 128 亿美元，预计到 2022 年达到约 149 亿美元，年复增长率 3.87%。下游应用结构，消费电子产品是 FPC 主要应用领域， 其中智能手机和平板电脑分别占比 40%和 16%，占据了 FPC 下游应用市场的绝大部分比重，近年来随着汽车电子迅 速发展，对 FPC 需求占比逐步提升，达 14%。
作为智能电子产业发展中的最大受益者之一，FPC 成为成长速度最快的 PCB 类型，占 PCB 市场比重不断上升。 截至 2017 年，全球 PCB 市场 552.8 亿美元， FPC 预测 113.5 亿美元，占 PCB 的比重上升至 20.5%，其增长率为 6.1%， 在 PCB 所有细分行业中增长最快。未来随着汽车智能化和电动化、可穿戴及其他 5G 终端设备出于对轻量化的需求， 设备内部的电路板中 FPC 的采用比率将大幅提升。
（一）苹果为 FPC 行业单一大客户
FPC 作为消费电子内部精密连接件，其在生产过程中多需经过表面贴装工序（SMT）附上 IC、电容电感等元器件， 实际为“高价值量小模组”。苹果公司是软板最大的应用企业，每年 FPC 采购量约占全球市场一半份额。此处以 iPhone X 单机 FPC 价值量约$ 50 为例，对比其他模组价值量：据 Techlnsights 数据测算，iPhone X （256G iPhone） 单机 BOM 价值量约$ 412.75，其中摄像头模组$ 33，3D Sensing $ 25，声学$ 12 等，可见“FPC 模组”在单台智能机 中具备最高价值量。经测算苹果 FPC 市场空间约 126 亿美金，iPhone 类产品约 100 亿美金，非 iPhone 类产品约 26亿美金。
（二）苹果产品创新不断，硬件 FPC BOM 条目&ASP 逐年提升
2014 年的 FPC 在 iPhone6 指纹识别模块的应用，2016 年 iPhone7 双摄像头的应用，2019 年 iPhone 11 三摄化，每一 次苹果的硬件升级都为 FPC 带来新的增长空间。2017 年 iPhone X 零组件迎来了史无前例的全面升级，以 OLED 全 面屏、3D 成像、无线充电为代表的功能创新使其 FPC 数量达到了 20 片以上，单机价值量从上一代的 30 美金左右 大幅提升到 50 美金以上。FPC 应用范围全面覆盖了闪光灯&电源线、天线、振动器、扬声器、侧键、摄像头、主板、 显示和触控模组、HOME 键、SIM 卡座、独立背光、耳机孔和麦克风用 FPC 等，加上 iPad、iWatch，AirPods 等。
苹果产品中 FPC 用量的增长不仅能够直接给各 FPC 供应厂商提供大量订单，还会拉动安卓阵营各厂商对其智能产品 的投入。深受苹果手机坚定使用 FPC 板的影响，目前主流品牌均在其产品中引入越来越多的 FPC，三星单机用量 约 12-13 片，主要由本土的 Interflex 、SEMCO 等厂商；HOV 单机用量约 10-12 片，除日韩和中国台湾地区大厂， 国内的景旺电子、弘信电子也是供应商。智能手机 FPC 板的单机用量均达到了 10-15 片，有效推动了 FPC 板的 需求。未来我们有望能看到越来越多的 FPC 出现在各个品牌智能终端，从而带动整个 FPC 产业链的成长。
1、射频 LCP/MPI 天线创新带来 FPC 市场新增量
LCP 天线创新带来 FPC 市场新增量，频段增多推动智能设备多天线需求。随着无线通信技术的发展，手机由最初 仅配备基本接收、发送功能的主天线，发展到目前配备主天线、WiFi 天线、蓝牙天线、GPS 天线等多个天线，单 台手机配备的天线数量逐渐增加。以 iPhone X 为例，除了支持基本的 GSM 以外，还支持 UTMS、CDMA、 TD-LTE、 FDD-LTE 等多种 3G、 4G 通信制式以及 WiFi、GPS 等功能，以上无线功能均需要相对应的天线支持，因此应用 频率的增加带动了对应天线数量的增加。
5G 通讯采用 MIMO （Multiple Input Multiple Output）多天线技术方案，MIMO 技术使得通讯的速率和容量实现成 倍增长，是 LTE 及未来 5G 的关键技术之一。4 x 4 MIMO 表示的是基站和手机之间的一种工作模式，要实现 4 x 4 MIMO，手机必须支持四天线，基站必须具备 4T4R 的能力，即基站天线能够提供 4 发和 4 收的能力，这样能够更充 分地利用空间维度，大幅度地提升频谱效率和功率效率。为提升通讯速率，预计到 2020 年，MIMO 64x8 将成为标 准配置，即基站端采用 64 根天线，移动终端采用 8 根天线的配置模式。目前市场上多数手机仅仅支持 MIMO 2x2 技术，如若采用 MIMO 64x8 技术，基站天线的配置数量需要增长 31 倍，手机天线数量需要增长 3 倍，高频 FPC 的用量将随着手机天线数量的增加水涨船高。
5G 通讯天线材质由 PI 升级为 LCP/MPI，FPC 价值量提升。5G 时代数据传输速度将面临翻天覆地的改变，目前来 说比较可行的实现传输速率提升的方案是增加频谱带宽，这也就带来了毫米波技术升级的需求。毫米波波段的传输 损耗将远高于目前的 4G 频段，目前的天线软板 PI 基材将无法满足要求，而以 LCP 和 MPI 为基础的高频 FPC 具备 更低的介电常数和低介电损耗，其数据传输速度与传输质量更能够适应 5G 时代要求，同时相对于传统 FPC 产品， 新型软板技术壁垒更高，利润率也更高。数量方面，由于毫米波的工作频率较高，5G 的通信基站和移动终端设备对 高频天线有着大量的需求。2019 年 iPhone 11 试水 MPI 软板作为部分天线基材，其他天线模组仍然使用 LCP 材质。
2、智能终端光学创新：多摄化 前置 3D 后置 TOF 镜头，拉动 FPC 需求提升
3D Sensing 包括双目立体成像、3D 结构光和时间飞行法(TOF)三种技术，目前 3D 结构光和 TOF 方案已经成熟。
1）3 D 结构光
3D 结构光是基于激光散斑原理，结构光原理为通过近红外激光器向物体投射具有一定结构特征的光线，再由专门的 红外摄像头进行采集获取物体的三维结构，再通过运算对信息进行深入处理成像。3D 结构光具有成像精度较高、反 应速度快与成本适中的特点，但其识别距离有限（有效范围 1 米以内），主要用于近距离 3D 人脸识别，实现手机 面部解锁、智能支付等功能。
2）时间飞行法
时间飞行法（TOF）利用反射时间差原理，通过向目标发射连续的特定波长的红外光线脉冲，再由特定传感器接收 待测物体传回的光信号，计算光线往返的飞行时间或相位差，从而获取目标物体的深度信息。TOF 方案具备抗干扰 性强，刷新率较快，能够覆盖中远距离，可广泛应用在手势追踪、手机后置辅助相机等。
3D Sensing 技术应用逐步成熟，前置 3D 后置 TOF 有望落地实现。18 年苹果发布 iPhone X，率先使用 3D Sensing 生物识别，通过 3D 结构光以实现人脸识别，代替指纹解锁成为手机新解锁方案。19 年 TOF 技术在安卓系手机实现 应用，配备后置 TOF 镜头的高配版三星 S20Ultra，可实现 10 倍光学变焦和 100 倍数码变焦，反观 iPhone 11 Pro 仅 能实现 3 倍光学变焦，根据产业调研信息，苹果会在 20 年 H2 发布的新机型中增加后置 TOF 镜头，形成前置 3D 结 构光摄像头搭配后置 TOF 镜头的新方案。
多摄化设计突破摄像头拍照性能瓶颈，为节省终端内部空间 FPC 渗透率提升。15 年以前终端厂商通过提高手机摄 像头性能来满足消费者拍照清晰度的需求。而当 15 年以后，单一后置摄像头性能被开发至极致，受限于手机空间， 镜头、传感器芯片、模组等技术难有突破空间。智能终端厂商另辟蹊径，通过后置双摄像头设计，突破单摄性能瓶 颈。双摄手机通过两个摄像头互相配合，实现拍照的虚化、光学广角、大范围变焦等功能，自此手机摄像头走向多 摄化道路。16 年 iPhone 7 开启 iPhone 双摄时代，19 年 iPhone 11 Pro 试水三摄设计。智能终端向多摄化方向发展， 结合 3D Sensing 技术的应用，摄像模组数量增加、功能复杂，手机内部空间被压缩，为智能终端节省空间，FPC 成 为 PCB 硬板的优质替代品。
3、柔性屏与 COF 封装拉动 FPC 整体需求
柔性 OLED 屏的应用也将作为一项纯增量推动 FPC 产业的发展，OLED 是继 LCD 之后的新一代平板显示技术，其 最大的特点是自发光、可弯曲。与 LCD 屏相比，柔性 OLED 结构更为简单，不需要背光源，直接贴合在柔性衬底(如 塑料、金属或柔性玻璃)上。目前来看，最适合的柔性衬底材料是聚酰亚胺(PI)，它也是 FPC 板最常用的柔性基板材 料。2017 年苹果推出 iPhone X 预示着 OLED 屏将进一步快速向智能手机渗透，据 iPhone X 的 BOM 物料清单显示， 其采用的 OLED 显示屏成本高达 80 美元，以 iPhone X 2018 年预测销量 6000 万台计算，单单 iphone X 一款手机的 OLED 屏市场容量便高达 48 亿美元。而根据 UBI research 预测，到 2020 年，柔性显示屏出货量将由 2016 年的 85.8 亿片提升至 710.7 亿片，市场份额由 42.1%大幅提升至 64.7%。
除此之外，全面屏高端机型追求手机边框超窄效果，将会采用 COF 封装（OLED 采用类似的 COP 封装），与普通 的 COG 封装相比，COF 需要超细 FPC，目前能量产 10 微米 COF 并且形成规模化生产的有 5 家厂商，分别为韩国 的 Stemco 和 LGI、中国台湾地区的欣邦和易华以及日本的新藤电子，Stemco、LGI 和新藤电子能做双面板。单双 层 COF 价格在 2~4 美金左右，远超 COG 所用 FPC 单价。伴随全面屏成为智能手机行业升级的确定性趋势之一，采 用 COF 方案的全面屏手机将带动 FPC 需求量进一步提升。
大陆厂商也在 COF 封装方面积极推进，目前大陆地区丹邦科技可生产 COF 柔性封装基板及 COF 产品，但以单面 COF 为主，而未来 AMOLED 面板大概率会以双面 COF 为主流；合力泰收购蓝沛 52.27%的股权，获得国际领先 FPC 材料技术，公司的新加成法工艺可在陶瓷、玻璃、PVC、PI 等各种材料表面形成所需的线路，突破了传统 FPC 基材 的限制，且半加成法最低可实现 2um 线宽，技术达全球领先水平，且相关技术已广泛应用于大型触控面板产品；弘 信电子是国内 FPC 龙头，16 年底已有两条片对片、一条卷对卷生产线，公司是国内唯一采用卷对卷工艺的 FPC 厂商，在 COF 研发方面具备设备优势。
（三）可穿戴等新兴产品创新升级，汽车电子/可穿戴设备打开远期成长空间
1、TWS/Watch/AR/VR 等市场火爆，可穿戴设备催生轻薄型 FPC 需求
可穿戴设备包括真无线蓝牙耳机（TWS 耳机）、智能手表/手环、AV/VR 眼镜等可穿着携带的电子产品，用途包括 娱乐、运动、健康、医疗、工作等多种功能。苹果 AirPods 持续火爆，点燃 TWS 耳机以及可穿戴设备市场，谷歌、 微软、苹果、三星、索尼等国际大型电子设备生产商纷纷加大投入和研发，国内企业中百度、腾讯、奇虎 360、小 米等行业龙头也纷纷布局可穿戴设备领域。
可穿戴设备市场爆发， FPC 材料有望成为最大受益者之一。根据 Counterpoint 数据，19 年 AirPods 全球出货量超 6000 万部，带动全球 TWS 耳机市场同比增长 160%（19 年 TWS 耳机全球出货量 1.2 亿部）；IDC 预测在 TWS 耳机的带动下，全球可穿戴设备出货量突破 3 亿部，同比增长超 70%；Gartner 预计 20 年全球可穿戴设备市场规模 520 亿美 元，较 19 年增长 27%。FPC 具备轻薄、可弯曲的特点，与可穿戴设备的契合度最高，是可穿戴设备的首选连接器件， FPC 行业料将成为可穿戴设备市场蓬勃发展最大的受益者之一。
2、特斯拉加速零部件国产化率提升，汽车电子化孕育 FPC 成长新动能
特斯拉 Model 3 持续火爆叠加零部件国产化率提升，国内零部件厂商有望瓜分特斯拉产业链红利。19 年特斯拉在全 球汽车市场表现非凡，根据 JATO Data Center 数据,19 年 H1 特斯拉 Model 3 出货量超 13 万辆,占据全球 18%新能源 汽车市场份额，稳居全球第一。 为进一步加强 Model 3 的产品竞争力，20 年 1 月，特斯拉宣布将国产 Model 3 的基 础售价从 35.58 万元调降至 29.91 万元，此举大幅提升市场对 20 年特斯拉 Model 3 出货量的预期。此外，特斯拉上 海工厂正式投产，19 年底开始小批量生产 Model 3，20 年 1 月开始批量交付，国产化率实现大幅提升。特斯拉销量 的持续增长，和国产化率的提升，势必将带动国内零部件供应商业绩增长。
新能源汽车电子设备占比提升，未来两年汽车电子领域 FPC 产值有望超 8 亿美金。传统汽车中电子设备仅占成本25%左右，随着传感器技术应用的增加和互联网对汽车的逐步渗透，汽车的电子化趋势越来越明显，尤其是以特斯 拉为代表的电动汽车。以最新的特斯拉 MODEL 3 为例，其用超大液晶仪表取代了传统的指针仪表盘以及按键旋钮， 达到了驾驶舱的高度电子化。同时特斯拉通过在车身周围安装毫米波雷达和超声波探测装置的方式探测车身周围的 障碍物，从而达到汽车 L2 级别自动驾驶的目的。未来随着汽车自动化、联网化、电动化趋势的加深，汽车电子占整 车成本的比例有望超过 50%。据 Prismark 预测，到 2021 年汽车电子领域的 FPC 产值将达 8.5 亿美元。
三、日韩系 FPC 厂商产能收紧，中国台湾地区厂商稳中有升，大陆优质厂商份额有望大幅提升（一）全球 PCB 产业持续东迁，中国有望成为 PCB 制造强国
产业东迁转移，中国有望从 PCB 制造大国升级为 PCB 制造强国。纵观 PCB 的发展历史，全球 PCB 产业经历了由 欧美→日本→中国台湾地区→中国大陆的产业转移路径。根据 Prismark 数据，2008 年至 2018 年，美洲、欧洲和日 本 PCB 产值在全球的占比不断下降，分别由 2008 年的 9.3%、6.7%和 21.1%降至 2018 年的 4.5%、3.2%和 8.7%；与 此同时，中国 PCB 产值全球占有率则不断攀升，2008 年至 2018 年，中国 PCB 行业产值从 150.4 亿美元增至 326 亿 美元，年复合增长率高达 7.2%，远超全球整体增长速度 1.5%。预计到 2021 年，中国 PCB 行业产值将达 350 亿美 元，占全球 PCB 行业总产值的比重上升至 53.0%。
日资企业和中国台湾地区企业占据全球主要 FPC 产能。根据 Prismark 数据，2018 年全球 FPC 市场可以分为四个梯 队：日本旗胜和中国鹏鼎控股为全球前二 FPC 供应企业，也是第一梯队 FPC 制造企业；第二梯队企业包括日本住友、藤仓，三星电机，中国东山精密，中国台郡，市占率在 5%~10%之间；第三梯队以比艾奇、嘉联益等市占率在 2%~5% （包括 5%）为主的企业；第四梯队则是市占率 2%以下的企业。其中鹏鼎、旗胜、东山精密等都是苹果核心供应商。
（二）日韩厂商效益低下重心转向汽车电子，中国台湾地区 FPC 企业产值稳中有升
扩产意愿不足，日韩 FPC 企业市场竞争力下降。日韩企业 PCB 企业是布局 FPC 业务最早的一批企业，和苹果公司 合作多年，苹果业务占比较高。而 2016 年后因苹果手机销量低于市场预期，使得 FPC 供应商盈利水平下降，日韩 厂商开始谨慎对待消费电子业务。日韩企业面对逐渐攀升的生产成本和日渐低下的效益，开始将发展重心偏向汽车 电子。根据日本电子回路工业会(JPCA)的统计， 2018 年日本 PCB 产值仅成长 2.3%，其中硬板产值成长 5.8%，软 板产值衰退 13.6%，IC 载板产值成长 0.9%。
PCB 技术和原材料优势，奠定中国台湾地区企业发展基础。苹果产品质量要 求更严格，产品更新迭代频率更快，早期中国台湾地区企业相对中国大陆企业能及时应对变化实现高性能产品量产， 迅速承接 PCB 产业东迁产能；另一方面，中国台湾地区材料供应链齐全，提供高端材料诸如层压板和铜箔，无需依 赖于日本材料商而有效地降低了成本。
（三）中国大陆东山精密一枝独秀，FPC 行业有望形成双龙戏珠格局
1. 东山精密收购 Mflex 布局 FPC 业务，业务体量独占中国大陆企业鳌头
东山精密于 2016 年收购 MFLX（全美第一大）强势进军 FPC，填补国内高端 FPC 领域空白。2016 年 Mflex 营收规 模仅有 6 亿美金；2017 年东山精密对 Mflex 内部整合顺利，产能利用率和盈利水平迅速提升；2018 年东山精密盐城 生产基地投产，当年产值超 13 亿美金，公司一跃成为全球第三大 FPC 制造企业（仅次于旗胜和鹏鼎控股）； 2020 年 公司新融资方案落地，预计 FPC 产值高达 20 亿美金，行业地位有望超越旗胜，成为全球第二。
全球最先进单体 FPC 工厂落地，Mflex 进入快速发展期。Mflex 于 2016 年 8 月与东山精密并表，公司于 2017 年 7 月在盐城建设全球最先进单体 FPC 生产基地，2018 年 4 月工厂全制程产品出货。新厂投建后可极大缓解产能压力， 并显著提高生产效率，2017 年至 2019 年公司产值由 9.5 亿美元增长至约 17.5 亿美元，净利润增长近两倍（2019 年净利润约 12 亿美元）。随着募投方案落地，预计 Mflex 未来两年产值和效益高增长态势不改。
东山精密深受苹果器重，公司产品份额和 ASP 齐升。东山精密自收购 Mflex 后，坚定核心大客户战略，其在苹果软 板供应链中备受重视。2016 年 Mflex 在苹果业务只有 2 个料号，ASP 不足 6 美金；2017 年东山精密积极配合苹果开 展新料号研发，料号数提高到 5 个，ASP 较 2016 年提升一倍；至 2019 年 Mflex 顺利导入 Dock、LCP 天线等大价值 量料号，单机价值量超 23 美金。此外，Mflex 积极配合 A 客户非 iPhone 产品料号研发、生产，伴随 3D Sensing 等 新技术向其他消费电子产品渗透普及，Mflex 可承接更多非 iPhone 高价值量 FPC 料号，分散 iPhone 市场季节性波动 风险的同时，产值增长有望逐步摆脱依赖智能手机，实现稳健高速成长。2016 年至 2019 年东山精密软板市占率从 9%提升至 15%，随着公司产能释放，市占率有望超过 30%。
2. 全球软板产业三分天下有其一，5G 终端 MPI/LCP 天线等核心料号主力供应商
苹果供应链厂商收缩，供应商三分天下，东山精密独占一席。苹果 FPC 供应商从 10 余家企业向龙头集中，单一料 号由 3 至 4 家企业供应，未来有望进一步收缩至 2 家核心供应厂商。探究苹果供应商格局：近年来，日资企业和除 臻鼎（鹏鼎）外中国台湾地区企业因成本管控不善、产能扩充不足等原因，其市占率日益衰退，而以东山精密为代 表的中国大陆优质企业，利用资本/管理优势大量承接转移产能，目前形成日资企业/中国台湾地区企业/中国大陆企 业三分天下格局。
5G 终端 MPI/LCP 天线等核心料号主力供应商，东山精密产业地位坐三望二。由于 5G 网络信号毫米波的特性， MPI/LCP 天线将成 5G 智能终端必备品。2019 年 iPhone 11 导入 MPI 材质天线，东山精密与鹏鼎控股作为核心供应 商各占 50%份额；苹果将于 2020 年 H2 将发布 5G 版 iPhone，预计 MPI/LCP 天线在 iPhone 渗透率将大幅提升，东 山精密和鹏鼎控股有望维持核心供应商地位（各 50%份额）。随着大客户 MPI/LCP 天线等高价值量料号导入，新 建产能逐步释放，我们认为未来 Mflex 营收规模有望提升至 30 亿美金，超越旗胜跃居行业第二，与臻鼎（鹏鼎）形 成“二龙戏珠”竞争格局。
四、推荐公司（一）东山精密：轻装上阵，5G 产业布局共振进入业绩加速释放期
5G 产业布局全面开花，有望推动上市公司进入加速发展期：在过去两年消费 电子周期向下叠加金融去杠杆的背景下，公司核心业务实现了逆势高增长，通 过剥离非核心业务和不良资产减值，公司摆脱了历史包袱，得以充分聚焦线路 板和滤波器的5G核心产业布局，经营性现金流的大幅改善重塑了资产负债表， 确保了其在 5G 大潮中的资产开支能力，上市公司业绩有望进入加速释放期。
FPC 业务奠定全球产业龙头地位，内生经营质量提升奠定韧性成长基石： Mflex 管理层依托自身技术优势前瞻布局 MPI 产品，聚焦大客户手机以及其他 创新硬件（Airpods、Pad、Watch 等）业务，拿下 3D 摄像头/MPI LCP 天线等 诸多核心大价值量软板料号，在大客户 FPC 供应链洗牌格局中奠定主力地位； Mflex 自 17 年整合爬坡及 18 年新一轮资本开支后，行业地位大幅提升，产业 卡位精准，内生经营质量的稳健提升为由智能机向新能源汽车/可穿戴等新方 向的电子产业新趋势升级奠定基石，未来有望与鹏鼎形成“二龙戏珠”的产业 格局。
PCB 业务整合初现成效，5G 时代高端线路板龙头业绩潜力有望逐步释放。 Multek 作为技术和客户储备全球一流的 PCB 大厂，其在 5G 通信/新一代服务 器/5G 终端 ELIC HDI 均有丰富的产能和客户储备，2020 年有望上演三重奏。 自 2018 年底被东山精密收购以来，Multek 进行了内部管理优化/产能调整/客 户结构调整诸多改革措施，确定了“聚焦大客户”的战略发展方向，随着贸易 战的缓和 5G 浪潮的演进，公司天时地利人和俱备，其业绩潜力有望逐步释放。
5G 驱动基站滤波器爆发，卡位介质滤波器优享建设周期红利：公司作为介质 滤波器龙头卡位优势凸显，自 18 年 12 月份以来艾福开始批量供应华为、爱立 信等大客户，受益材料壁垒优势，利润率显著高于传统滤波器；目前公司 2.6G/3.5G 介质滤波产能有序扩充，有望充分受益 5G 基站建设加速周期，最 大程度分食产业红利；考虑介质滤波器供应商稀缺性以及未来有望匹配自身 Multek 通讯板业务集中供货，我们对公司滤波器业务在产业链竞争格局中的 地位演变持乐观预期。
盈利预测、估值及投资评级。公司在 5G 设备/5G 终端皆有深入前瞻布局，作 为国内领先的线路板厂商和 5G 龙头，我们坚定看好公司在 5G 浪潮中的产业 战略布局。我们维持预测公司 20/21 年归母净利润 17.3/23.4 亿元。参考 wind 一致预期，深南电路/鹏鼎控股/生益科技等可对比公司 20 年平均 PE 达 39 倍， 公司在 5G 领域超预期进展的背景下，我们给予公司 2020 年 40 倍 PE，上调 目标价至 43.2 元，维持“强推”评级。
风险提示：智能手机换机潮不及预期，贸易战影响，PCB 市场竞争格局恶化。
（二）鹏鼎控股：全球线路板龙头稳健成长，A 客户 20 年 SLP 价值量及份额继续提升
作为全球线路板产业龙头，鹏鼎控股十余年间树立行业标杆。自 2006 年创办 之初，至 2010 年顺利切入苹果供应链，后于 2017 年跃居全球龙头，在 FPC、 RFPC 等领域建立充分话语权，在 SLP、HDI 等硬板领域影响力亦在抬升；依 托技术底蕴建立强大且稳健的纯内生品类拓展能力，成为 A 股苹果产业链龙 头中唯一不借助外延并购、依托内生能力实现品类及赛道拓展的企业，后续有 望于 HDI/PCB 等领域再创佳绩，打开 700 亿美金全方位覆盖产业空间。
受益苹果 5G 新机光学及射频升级、Airpods/Watch 放量，及安卓主板升级趋 势，公司有望在 5G 终端升级及品类扩张中加速成长。鹏鼎控股作为 FPC 龙 头，在消费电子产业链竞争中具备高度不可替代性，以及领先于产业链其他环 节的产业创新趋势跟踪能力。FPC 在全球电子产业演变中的优势在于，厂商基 本可深度参与到任意创新产品或环节，如触控革新、3D、5G、折叠屏、AR/VR、 汽车等，提前把握产品创新趋势，从而对于未来战略规划做出指引。基于 5G/ 可穿戴/AR 等细分产业跟踪，我们看好 FPC 赛道的核心出发点亦源于对消费 电子创新升级趋势的前瞻展望。
盈利预测、估值及投资评级。全球线路板产业龙头，十余年间深度布局智能机 /可穿戴等多维度产品 FPC/SLP/HDI 赛道，积累深厚技术底蕴；受益苹果 5G 新机光学及射频升级、Airpods/Watch 放量，及安卓主板升级趋势，我们认为 公司在5G终端升级及品类扩张中充分受益，给予20/21年归母净利润35.6/40.3 亿元。考虑公司客户及产品端历史优异表现，及自身稳定的现金流及产能扩张 进度，参考行业平均估值给予公司 20 年 40 倍 PE，目标价 61.6 元，首次覆盖， 给予“强推”评级。
……
（报告来源：华创证券）
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