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作者 | 观韬
流程编辑 | 安安
2016年，文旅大热之初，风云君只是跟在领导后面递烟拎包的小跟班，彼时有位在餐饮业上市遇挫的大老板，有意收购一家文旅上市公司，进军文旅板块。
风云君当时也是懵懵懂懂，领导指哪打哪，大老板圈定了几家钟意上市公司让我们探探口风。最后虽不了了之，但风云君仍记得大老板提到大连圣亚（600593.SH）仿佛看见肉蛋蛋，两眼放光，口水直流，连连称赞干净的壳公司。
时光荏苒，白驹过隙，风云君也是拳打南山敬老院，脚踢北海幼儿园，资本市场威名赫赫，早非昨日阿蒙。
而大连圣亚呢，2019年7月间获磐京基金两次举牌，恍惚还是昨日的肉蛋蛋，馋人口水。
缘分天注定，三年后的风云君在7月北京燥热的街头邂逅大连圣亚，会摩擦出怎样的火花呢？
一、简介
大连圣亚成立于1994年，2002年在上交所上市，上市时收入来源为大连圣亚海洋世界水族馆门票收入，大股东为中国石油辽阳石油化纤公司（以下简称“辽阳石化”），实际控制人为国务院国资委。
2009年，国务院国资委同意辽阳石化将其持有的大连圣亚24.03%划转给大连星海湾金融商务区投资管理股份有限公司，实际控制人变更为大连市星海湾开发建设管理中心。易主后，大连圣亚的主营业务并未改变。
作为一家旅游服务公司，大连圣亚的核心资产是位于大连市的圣亚海洋世界核心景区，包括圣亚海洋世界、圣亚极地世界、圣亚珊瑚世界、圣亚深海传奇、圣亚恐龙传奇。2001年被评为国家首批4A级旅游景区。
此外，大连圣亚在哈尔滨建成运营的哈尔滨极地馆，2005年开业，位于哈尔滨太阳岛风景区，是哈尔滨国际冰雪节四大景区之一。2009年被评为国家4A级旅游景区。
圣亚海洋世界核心景区和哈尔滨极地馆是大连圣亚目前在运营的所有项目。位于大连地区的圣亚海洋世界核心景区仍是公司主营业务收入主要来源。
2005年（含）之前，公司主营业务收入均来自圣亚海洋世界。2006年，随着哈尔滨极地馆投入运营，圣亚海洋世界收入贡献有所下降，最低跌至2010年的64.73%。
2012年后，海洋世界开始二次发力，到2018的收入贡献为77.01%，收入总额及收入贡献均是自哈尔滨极地馆投入运营后第二高点。
其他地区收入主要为哈尔滨极地馆收入，自2014年开始，哈尔滨极地馆收入未发生明显变动，维持在7,200万左右。
场馆门票销售收入仍为大连圣亚主营业务收入主要来源，2011年（含）之前，大连圣亚所有主营业务收入均来自场馆门票销售收入，2012年（含）之后，大连圣亚90%以上的主营业务收入均来自门票收入。
二、现阶段成长乏力
挣钱主要靠收门票，能收门票目前只有2个成熟项目，决定了大连圣亚现阶段收入增长乏力。收入是企业成长的发动机，直接决定了公司的净利润和资产增长速度。
2014年后，公司营业收入缓慢增长，年复合率4.63%，远低于我国GDP的增长速度。公司归母净资产增长速度与收入增长趋势基本一致，归母净资产的增长主要来自于净利润增长，即经营积累。
三、毛利逐年上升，费用率逐年下降合理性
2009至2018年之间，大连圣亚毛利率逐年稳步上升，从2009年的47.66%上升至2018年的66.01%。
三大期间费用率从2009年的47.23%下降至2014年的32.56%后，逐渐趋于稳定并随后呈现小幅攀升趋势，2018年为35.75%。
在毛利率稳步上升，期间费用率逐年下降，共同影响下公司净利率及净资产收益率逐年上升并逐渐趋于稳定。
自2013年开始，公司净利率自上市后首次突破4,000万元，盈利能力自此大为改善。
1、毛利率变动原因难验证
毛利率反映了企业的市场竞争能力，自2014年开始，大连圣亚毛利率持续上升的主要原因是什么呢？是门票价格上涨吗？
众所周知，国内景区门票价格相对固定，即使调价，也很难年年调价。
另外，大连圣亚仅在2013、2014年报提到客单价的上涨情况。
对于大多数景区而言，有没有客人都得照常营业，成本多为固定成本，游客数量越多，毛利率越高，那么大连圣亚毛利率上升是由游客数量增加导致的吗？
由于大连圣亚从未披露每年游客数量，所以也无法判断。不妨做个侧面验证。
2014至2018年之间，在营业收入稳步增长时，大连圣亚营业成本基本未变动，维持在1.3至1.4亿之间。由此推断游客数量近年来也没有显著增长。
2018年，公司营业成本1.18亿元，较2017年下降了14.71%，与2013年营业成本相当。因公司未披露营业成本具体构成，也未解释成本下降原因，故无法做进一步分析。
2、期间费用分析
（1）管理费用
2009年至2014年之间，公司管理费用逐年上升，但增速低于收入增速，故占收入比重逐渐下降，由2009年的25.82%下降至2014年的16.93%。
自2015年开始管理费用率快速上升，尤其是2015、2016年，管理费用增幅都在20%以上。管理费用增加主要是职工薪酬的增加，职工薪酬增加原因主要是员工人数增加：
增加的员工主要是什么人呢？
对上文还有印象的老铁应该记得，2014年开始公司收入并未明显增长。
而同期增加的员工主要不是生产人员、销售人员和技术人员这些核心生产力，而是财务人员、行政人员（管理人员缺乏可比数据，不好说）。
（2）销售费用
2013年至今，大连圣亚销售费用均未发生明显变动，在收入缓慢上升的同时呈缓慢下降趋势。
这可能跟公司2家景区运营时间长积累行业口碑有一定的关系。销售人员薪酬和广告费是销售费用主要支出项，稳中有降。
在2018年年报中，大连圣亚表示2018年大连地区市场竞争激烈、价格战此起彼伏。
面对激烈竞争，公司加大销售推广，但销售费用未能带来收入增加，而是仅实现了与上年持平。而有趣的是，2018年公司毛利率居然同比还提升了6.19个百分点，这并不符合常理。
另外，市场竞争激烈，确实需要加大营销投入，通过增加行政人员和财务人员是解决不了问题的。
（3）财务费用
由于公司主要收入来源为门票收入，先掏钱再进去玩，经营活动现金流良好，自2013年开始经营活动现金净额超过1亿元。随着盈利能力逐渐提升，大连圣亚有息负债逐年下降，至2015年降至最低点。
2016年开始，因外地项目陆续开建投资，公司非公开发行股票融资失败，对外借款增加，财务费用上升，这块在下文会再说。
四、干净的资产负债表——肉蛋蛋应该有的样子
大连圣亚资产负债表一直比较干净，一手交钱一脚进门的业务特征决定账面应收、应付、预收、预付科目余额比较小。资产主要是固定资产、在建工程、无形资产（土地使用权）；负债主要是金融机构借款和其他应付款。
这应该是也是当初大老板看上它的原因。大老板看上它时账面还没有这么多的在建工程、土地以及其他应付款，比现在的样子还干净些。
客观来说，对于想通过取得上市公司控制权进入旅游行业的大佬，大连圣亚确实是个不错的标的：每年大几千万的净利润，收购后短期内即便不运作也没有退市风险；干净的资产负债表没有暴雷隐忧；市值中等（最近经过一轮大涨，2019年7月25日市值54.30亿元）。
接下来重点看看增加的在建工程、无形资产和其他应付款。
1、在建工程
前文多次提到，大连圣亚在运营项目只有2个，明眼人都能看出来要想增加收入，就要多建项目。
根据2018年年报，4.84亿在建工程中重要在建项目及该项目以前年度建设情况如下（余额）：
2、无形资产
5.86亿无形资产主要为土地使用权，其中：镇江大白鲸魔幻海洋世界项目土地使用权1.38亿元（2017年取得成本），2018年收购大白鲸海岸城（营口）旅游发展有限公司（以下简称“大白鲸营口”）、大白鲸世界（淳安）文化旅游发展有限公司并表后使得无形资产增加3.77亿元。二者合计5.15亿元。
2018年，大连圣亚与营口金泰珑悦海景大酒店有限公司签订《股权转让协议》，受让大白鲸营口80%股权，股权转让款为2.27亿元。2018年6月1日，取得大白鲸营口实际控制权。
购买日，大白鲸营口账面价值和公允价值差额主要为上述计入无形资产土地使用权的差额，土地使用权公允价值3.66亿元，账面价值0.42亿元。该公允价值与账面价值差异也是2018年0.84亿元递延所得税负债产生的主要原因。
3、其他应付款
4.45亿元其他应付款主要为应付在建项目工程款1.91亿元，应付资产收购款1.82亿。资产收购款推测主要为大白鲸营口2.27亿元收购款余款。
也就是说增加的固定资产、无形资产、其他应付款均与新建项目有关，那有必要了解下各个项目情况。
五、多线作战，资金承压
多建项目就要有钱，靠每年几千万利润显然是不行的。
接下来重点说一下大连圣亚年报披露争取2019年开业的镇江大白鲸魔幻海洋世界项目和营口鲅鱼圈大白鲸世界海岸城。
1、镇江大白鲸项目
项目主体建筑为海洋馆、极地馆，于2016年11月开工。目前海洋馆已于2018年5月完成封顶，9月主体验收通过；极地馆已于2018年7月封顶，11月主体验收通过；海洋馆屋顶网架已于2018年11月完成，正在如火如荼的建设中。
2016年，大连圣亚拟非公开发行股票募集资金7.88亿元建设镇江魔幻海洋世界项目。并于2017年3月收到证监会核准批复。但由于各种原因，非公开发行失败，钱没到位。
虽然钱没到位，项目还得接着干。怎么干，借钱干。前文财务费用分析环节也提到过，下面这张表可能更清晰：
可以看到，自2016年开始，经营活动现金流入已经不能满足公司投资支出，需要通过借款来维持，但借款也不是万能的，一是借贷规模有限，二是还需要偿还之前到期借款。
镇江大白鲸项目预算10.88亿元，截止2018年底，大连圣亚账面核算土地加在建工程投入共计4.98亿元，不到预算一半，但是大连圣亚应该借不到钱了。那该怎么办？成立基金。
镇江大白鲸项目由大连圣亚和镇江文化旅游产业集团有限责任公司共同组建，大连圣亚持股70%，截止2018年12月31日，股权结构如下：
2019年7月11日，大连圣亚将其在镇江大白鲸项目中认缴出资额人民币2.50亿元，实缴出资额人民币0元的部分（即镇江大白鲸40.98%的股权）以人民币0元的价格转让给重庆现代物流产业股权投资基金管理有限公司（以下简称“重庆物流基金”）。
重庆物流基金设立了2.5亿元专项基金——“重庆顺源正信一号基金”作为投资主体，奥美文旅基金认购其中的1.25亿元。
奥美文旅基金管理人为大连圣亚控股孙公司，认缴0.25万元人民币并已实缴到位，募集尚未完成。
“重庆顺源正信一号基金”首期完成10%的出资（其中，奥美文旅基金认0.125亿元人民币）后已备案完毕，目前该基金募集尚未完毕。
也就是说目前基金实缴到位的都是大连圣亚自己的钱。专项基金的远水能解了公司的近渴吗？留给时间解答。
2、营口大白鲸项目
上文说到过，营口大白鲸项目是2018年收购过来的项目。
项目主要内容包括海洋研究中心等。已于2017年4月开工。2018年7月海洋鱼类馆主体结构封顶，2019年3月海兽馆主体结构封顶，2019年4月企鹅馆主体结构封顶。
上文也介绍过，2018年底，2.27亿股权转让款尚有1.82亿未支付。但是虽然钱没付完，营口大白鲸股权、未来门票收费权、土地都已经抵押（质押）出去，大连圣亚缺钱程度可见一斑。
而且当时收购增值的主要是土地增值，该项目2018年底账面核算的在建工程投入只有0.89亿元，项目预算是4.74亿元。预计未来仍需大量资金投入。
此外，2018年营业外支出确认未付股权收购款资金占用费0.12亿元，剩余股权转让款支付进度，以后年度是否也需支付资金成本公司未披露。
3、其他项目
哈尔滨极地二期工程，2015年左右启动，但因为项目位于国家级风景名胜区，需国务院审批，进度缓慢。项目预算2.46亿元，现已投入0.05亿元。计划2019年开工，为加快该项目建设，2018年引入战略投资者。
三亚海洋科技馆·鲸世界项目位于三亚崖州区，主要内容为浮潜、海豚同游两大体验类项目，项目正在调试运行，计划2019年内营业，大连圣亚已垫付施工费0.44亿元。
根据公开披露协议，大连圣亚持有项目公司70%股权，而目前工商显示为合作方三亚中改院教育文化产业发展投资有限公司100%持有，与大连圣亚无关系，未来收购股权需投入资金尚不可知。
昆明大白鲸奇幻世界项目系与昆明土投合作的世界首个海洋主题公园与陆地野生动物园结合的复合型主题公园，已支付梁涛0.13亿意向收购金，计划2019年内完成极地旱雪和酒店的土建工程，未来需要投入资金亦尚不可知。
剩余其他项目因信息有限不再赘述。
镇江大白鲸和营口大白鲸项目能否如期投入运营将对未来公司经营产生重大影响。
当然风云君衷心希望所有项目都如期完工，顺利运营。
小结
2016年非公开发行股票失败是大连圣亚发展史上重要的转折点。受限于资金掣肘，大连圣亚只能通过银行长短期借款的形式来满足投资需求，这无疑会加大财务风险。
有多大碗，吃多大饭，在资金受限的情况下，大连圣亚竟先后在全国多地多线作战：
既投资建设镇江大白鲸魔幻海洋世界项目，又斥资收购营口鲅鱼圈大白鲸世界海岸城项目，既给三亚海洋科技馆·鲸世界项目垫资0.55亿元，又支付昆明大白鲸奇幻世界项目0.13亿元意向收购款，尚有其他多个项目已启动或准备启动……
要知道光镇江大白鲸项目预算数就10.88亿元，公司账面还有1.91亿元未支付工程款。
另一方面，虽然大连圣亚在海洋主题游乐园方面积累20多年经验。但毕竟这类项目前期投入巨大，风险难料。挑选最优项目运营成功后再全面推广是不是更靠谱呢？
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