（报告出品方/作者：国泰君安证券，李鹏飞、魏雨迪）
1.需求：消费量稳步上升1.1. 不锈钢：300 系用途最为广泛
不锈钢通常以化学成分划分。按照不同标准，不锈钢的分类不同：按化 学成分划分，不锈钢按主要分为铬系（400 系）、铬镍系（300 系）、铬 镍锰系（200 系）；按照金相组织划分，不锈钢可分为奥氏体、马氏体、 铁素体、双相不锈钢和沉淀硬化不锈钢；按功能划分低温、耐磨、无磁、 易切削和超塑性不锈钢。其中，按照化学成分将不锈钢划分为 200、300、 400 系是比较通用的划分方式。
300 系不锈钢用途广泛。从下游需求来看，300 系不锈钢用途广泛。2020 年我国重点优特钢企业 300 系（铬镍系）不锈钢产量约为 2307.89 万吨， 400 系（铬系）不锈钢产量 1384.57 万吨，其余化学成分不锈钢产量 50.95 万吨，300 系不锈钢产量及消费量占比较高。从下游来看，300 系不锈 钢可用于家电、餐具、化工、排气管等各类生产生活场景，是用途最广 泛的不锈钢。
1.2. 不锈钢需求以金属制品和机械工程为主
金属制品、机械工程占不锈钢需求的 60%左右，是不锈钢的主要需求来 源。根据 ISSF 数据，不锈钢下游中金属制品占比约为 37.7%。不锈钢金 属制品主要为日用产品和家电，其中日用品以餐具、橱柜等为主，家电 以洗衣机、冰箱、抽油烟机为主。机械设备约占不锈钢需求的 28.7%， 主要包括地铁、化工、食品等工业领域。建筑用不锈钢占比约为 12.4%， 主要用于电梯、表面装饰等。其余电子机械、机动车辆和其他交通工具 占不锈钢需求的比例大致为 7.8%、8.3%、5.1%。从需求组成来看，不 锈钢需求与耐用品消费、机械装备制造等密切相关，与地产相关性较低。
1.3. 不锈钢需求维持增长趋势
我国不锈钢消费量增速中枢约为 7%。我国消费和制造业的不断升级， 带来不锈钢消费量的稳定增长。根据中国特钢业协会数据，2020 年我国 不锈钢表观消费量为 2560.79 万吨，同比增长 6%，2013-2020 年我国不 锈钢表观消费量复合增速为 7.07%。从长时间、世界范围来看：与典型 非金属材料塑料相比，1980 年以来不锈钢产量增速更快、且产量更高； 与其他金属材料相比，1980-2020 年 40 年期间，全球不锈钢产量复合增 速 5.13%，高于碳钢 2.42%、铝 3.68%的复合增速。我们认为不锈钢性 能优良且用途广泛，未来需求仍将稳定增长。
中国是世界不锈钢的主要消费区域。世界范围来看，中国是不锈钢的主 要消费国：2020 年中国不锈钢表观消费量占全球比例超过 50%。除中国 外的亚洲其他国家表观消费量占比在 20%左右，西欧占比 10%左右，美 洲消费量约为 10%。
1.4. 出口：我国不锈钢出口量逐渐上升
我国不锈钢出口量逐渐上升，已由净进口国转为净出口国。我国不锈钢 在早期产量较低，较多的依赖进口。伴随我国不锈钢行业的快速发展， 我国不锈钢行业竞争力逐渐增强，出口不锈钢量逐渐上升。根据特钢协 会不锈钢分会数据，2020 年我国不锈钢出口量 341.69 万吨，约占我国 不锈钢产量的 11.34%，是我国不锈钢需求的重要组成部分。
2.供给：我国不锈钢产能稳步上升2.1. 不锈钢冶炼方式主要有四种
目前不锈钢的冶炼主要分为 4 种方式。目前冶炼不锈钢的四种方式分别 是一步法、两步法、三步法和新型一步法冶炼。一步法为铁水 氩氧精 炼炉（AOD）；两步法为电弧炉（EAF） 氩氧精炼炉（AOD）；三步法 为电弧炉（EAF） 氩氧精炼炉（AOD） 真空精炼炉（VOD）；新型一 步法为回转窑电炉（RKEF） 氩氧精炼炉（AOD）方式。根据中国特钢 协会不锈钢分会数据，2017 年两步法产能约占全球不锈钢冶炼产能的 70%左右。我国废不锈钢资源相对有限、镍资源缺乏，更多的企业从进 口红土镍矿开始冶炼不锈钢，采用的冶炼方式一般为新型一步法。
不同品种不锈钢之间可转产，不锈钢与普碳钢之间也可以转产。以太钢不锈为例，公司拥有一条长流程不锈钢产线，先对高炉铁水进行预处理， 后加入镍冶炼不锈钢。当普碳钢利润更高时，公司可将该部分铁水调节 至普碳钢的生产。由于 200 系和 300 系不锈钢的主要区别是镍元素含量 的高低，其生产工艺有一定的互通性，因此当 200 系与 300 系不锈钢之 间出现较大的盈利差时，转产便会发生。
2.2. 我国是世界不锈钢的主要出产国
2020 年我国不锈粗钢产量占世界产量的 59.2%，是世界不锈钢的主要出 产国。全球范围来看，亚洲地区是不锈钢的主要生产地区，2020 年亚洲 地区不锈粗钢产量 3656.8 万吨，占全球产量的 71.85%，欧盟地区产量 632.8 万吨，是第二大出产地区。中国、印度、日本贡献了亚洲主要的 不锈钢产量，2020 年中国、印度、日本不锈钢产量分别为 3013.9、315.7、 241.3 万吨，分别贡献亚洲地区不锈钢产量的 82.4%、8.6%、6.6%。
我国不锈钢供给集中度较高。根据 mysteel 数据，2019 年我国不锈钢行 业 CR10 为 85%，行业集中度较高。青山集团以 919 万吨的产量位列行 业第一，太钢、北海诚德、江苏德龙 2019 年产量分别为 417.6、287、 180 万吨。除太钢外，其余不锈钢企业均为民营企业。与普碳钢要求一 直，不锈钢产能置换限制也需要购买产能指标，而通过购买产能指标， 不锈钢行业龙头置换产能不断释放，行业供给在最近近年呈现上升趋势。
我国不锈钢产能将继续上升。根据中联金统计，当前我国不锈钢产能约 为 3580 万吨。根据我们的统计，我国目前有约 1000 万吨不锈钢在建产 能。不锈钢产能的新建周期约 2-3 年，我们预期我国不锈钢产能的增速 与需求增速基本持平，行业供需关系将维持良好。（报告来源：未来智库）
2.3. 不锈钢冷轧行业集中度较高
区别与普碳钢行业轧线与炼钢一体化的布局，不锈钢冷轧行业存在较多 单体企业。普碳钢钢企一般配备冷轧产线，而不锈钢钢企有较大比例选 择直接出售热轧产品，下游冷轧企业购买不锈钢热轧产品后，再根据终 端用户的需求，轧制成为不同规格的卷板产品。根据钢之家数据，2018 年我国不锈钢冷轧行业总产能 1600 万吨左右，CR10 为 68%，行业集中 度较高。2019 年、2020 年，甬金股份依靠资本市场助力迅速扩大产能， 市场率稳步提高：截至 2021 年底，甬金股份不锈钢冷轧产能达到 200 万吨左右，未来三年公司仍将快速扩张。
2.4. 产能出海，扬帆远航
受限于国内镍资源禀赋，我国不锈钢企业不断拓展海外产能。青山集团 在印尼苏拉维西建有 300 万吨不锈钢产能，同时具有 200 万吨镍铁的生 产能力；江苏德龙控股公司印尼德信钢铁的 350 万吨不锈钢产能在 2020 年 4 月建成投产。在镍铁方面，德龙、新兴铸管、金川集团均在印尼拥 有产能。我国不锈钢企业产能的出海经验已较为丰富，考虑到印尼及菲 律宾地区低成本的镍资源，我国不锈钢企业出海的进程或仍未停止，未 来我国不锈钢行业海外产能的建设将持续推进。
3.不锈钢成本主要来源于镍元素3.1. 不锈钢成本跟随原料配比变化
300 系不锈钢成本以镍为主。300 系不锈钢是世界生产和流通量最大的 不锈钢品种，下文成本计算主要以 300 系为例。以上期所不锈钢交割品 种为例，其镍含量在 8%-10.5%，铬元素含量在 17.5%-19.5%。304 不锈 钢的主要原材料为镍铁、废不锈钢、镍板、高碳铬铁等，以高镍铁模式 为测算标准，其中镍铁、高碳铬铁、成本占比分别约为 74%、20%左右， 是不锈钢成本的主要来源。
不同原材料生产不锈钢的成本存在差距，灵活调整原材料比例能够降低 成本。不锈钢生产企业可以灵活调整原材料的比例，以达到最优化成本 的目的。仍以 300 系不锈钢为例，企业可以采用“高镍铁 高碳铬铁” 的生产模式，也可以选择采用“镍板 高碳铬铁”或“废不锈钢 高镍铁 高碳铬铁”的生产模式，企业可以灵活选择三类原材料以降低成本。 其中高镍铁、镍板、废不锈钢主要提供镍元素，高碳铬铁提供铬元素，铁元素由废不锈钢和高碳铬铁共同提供。
3.2. 我国镍资源进口依存度较高
我国镍资源储量相对较少。根据美国地质调查局的数据，全球镍资源储 量主要集中在印尼、澳大利亚、巴西和俄罗斯等国家，合计占比在 66.3% 左右，我国镍资源相对偏少，仅占全球总资源的 3.1%左右。
我国镍资源进口依存度较高。由于我国镍资源相对较少，用于不锈钢生 产的镍资源主要依赖进口。我国镍资源进口的形式主要是镍铁和镍矿， 其中镍矿主要为红土镍矿，用以加工成为镍铁进而参与到不锈钢冶炼环 节中；镍铁分为镍铁（含镍 20%-30%，也称为 FeNi）和镍生铁（含镍 8%-10%，也成为 NPI），一般直接入炉参与冶炼不锈钢。镍铁进口主要 来自于印尼，占比在 80%左右；镍矿目前主要进口来源为菲律宾，占比 90%左右。根据 2020 年我国 200 系及 300 系产量及镍铁及镍矿进口量测 算，我国不锈钢生产环节镍资源的对外依存度在 57%左右。
4.1. 太钢不锈
太钢不锈为山西省龙头钢企，2020 年 8 月前公司实际控制人为山西省国 资委；2020 年 8 月，山西国资委无偿将所持太原钢铁集团 51%股权划归 中国宝武集团，公司实控人变更为中国宝物集团。公司控股股东仍为太 原钢铁集团，持股 63.31%。公司主要产品包含不锈钢、碳钢、硅钢、合 金模具钢、军工钢等。公司不锈钢产品主要为 300 系及 400 系，主要采 用三步法冶炼，公司不锈钢市占率全国第二、技术领先业内。
不锈钢及碳钢是公司营收和毛利的主要来源。公司营收主要以不锈钢及 普碳钢为主，其中 2020 年不锈钢、普碳钢销量分别为 379、608 万吨， 营收占比分别为 61%、34%，不锈钢价格较高，营收占比较高。公司不 锈钢单吨盈利好于普碳钢，2020 年不锈钢、普碳钢毛利占比分别为 52%、 44%，是公司毛利的主要来源。
公司营收、净利润在 2021 年大幅上升。公司营收跟随钢材价格波动， 2021 年受到行业供给限制影响，不锈钢及普碳钢价格逐渐走高，2021 年前三季度，公司实现营业收入 746.51 亿元，同比增长 54.72%；前三 季度，公司实现归母净利润 67.97 亿元，同比大幅增长 534.98%。
4.2. 酒钢宏兴
酒钢宏兴为西北地区龙头钢铁企业，公司业务涉及采矿、焦化、炼铁、 炼钢和轧材等各环节，公司目前产能 1000 万吨，其中不锈钢产能约为 120 万吨，产品以 300 系、400 系为主。公司嘉峪关本部拥有 950 万吨 铁矿石生产能力，原材料保障能力较好。公司控股股东酒泉钢铁（集团） 有限责任公司持有公司 54.79%的股权，公司实际控制人为甘肃国资委。
公司归母净利润在 2021 年大幅上升。公司营收及归母净利润受到经济 周期及产业政策影响较大。2021 年钢铁行业产量控制较为严格，行业盈 利情况良好，前三季度公司实现营业收入 403.78 亿元，同比上升 51.89%； 实现归母净利润 24.82 亿元，同比上升 592.65%。（报告来源：未来智库）021 年大幅上升。公司营收及归母净利润受到经济 周期及产业政策影响较大。2021 年钢铁行业产量控制较为严格，行业盈 利情况良好，前三季度公司实现营业收入 403.78 亿元，同比上升 51.89%； 实现归母净利润 24.82 亿元，同比上升 592.65%。（报告来源：未来智库）
4.3. 盛德鑫泰
盛德鑫泰主要从事各类工业用能源设备类无缝钢管的生产和销售，公司 主要产品包括不锈钢无缝管、合金钢无缝管、碳钢无缝管等。公司碳钢 无缝管和合金钢无缝管产能约为 8.6 万吨，不锈钢无缝管产能 7000 吨。 公司控股股东为自然人周文庆，持股 43.5%，公司实际控制人为周文庆、 周阳益和宗焕琴组成的一致行动人。
合金无缝管、不锈钢无缝管是公司毛利的主要来源。合金钢无缝管是公 司营收的主要来源，2020 年合金钢无缝管、不锈钢无缝管及碳钢钢管分 别贡献营收的 64%、13%、13%。由于不锈钢无缝管的盈利能力较强， 公司不锈钢无缝管对毛利的贡献较为突出。2020 年不锈钢无缝管、合金 钢无缝管分别贡献公司毛利的 30%、53%，是公司毛利的主要来源。
受原材料价格上涨影响，公司盈利有所下滑。公司主要业务是将合金钢、 不锈钢等加工成为钢管卖给下游，当原材料价格上涨时，公司向下游传 导成本存在一定的时滞，公司盈利能力将出现短暂下降。2021 年前三季 度，公司实现营业收入 8.17 亿元，同比上升 28.73%；实现归母净利润 32220 万元，同比下降 13.22%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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