（报告出品方/分析师：浙商证券 余剑秋 钟烨晨）
1. 国内领先湿巾制造商，客源优质成长性强1.1. 长期经营与技术积累，赢得大量优质客户
公司专注于湿巾类产品研发、生产和销售，积累大量优质客户。
公司主要通过ODM/OEM模式为世界知名品牌商生产湿巾类产品，并有少量自主品牌。
通过二十多年的技术研发和积累，在湿巾产品的研发、生产、质量控制等各方面均达到国内行业领先水平，产品深受客户信赖。
公司连续多年为Woolworths、金佰利集团、强生公司、欧莱雅集团、3M、贝亲等世界知名企业生产制造各类湿巾产品，建立了长期稳定的合作关系，相互间形成了良性互动。
公司在行业深耕二十余年，客户多为世界知名企业。
公司凭借先进的技术工艺、优质的产品质量和良好的企业信誉，成功通过核心优质客户对于技术工艺、质量保证、劳工环境、管理制度等各方面资质的综合评估与考量，进入众多世界知名企业的合格供应商体系，并与其形成了稳定的战略合作关系。
上述客户在选择供应商时对产品质量、性能、稳定性的重视程度超过价格，并且需要较长时间的供应商考核，一经确定，轻易不愿更换。
因此，公司一旦进入该类客户的供应商体系，将建立稳定的长期合作关系。
1.2. 业绩快速增长，费用率持续降低
2018-2020 年营业收入 CAGR 为 37.9%，归母净利润 CAGR 为 46.1%。
1）2020 年营业收入增长率达到 167.8%。主要是新冠疫情爆发，刺激市场对医用及抗菌消毒系列湿巾的需求。同时，公司其他产品销售额也取得了一定增长。
2）2020 年归母净利润增长同比 163.7%，主要是新冠疫情爆发，公司营业收入大幅增长带动归母净利润增长。
2021 年毛利率、净利率有所下降。
2020 年经营规模大幅增加，规模效应使得单位人工及单位制造费用均有所下降，使得毛利率、净利率上升。
2021 年上半年毛利率净利率下降，主要系：
1）受职工薪酬普涨以及减免企业社会保险费政策结束的影响，人员成本上升。
2）加工业务中“理肤泉”品牌产品的生产规模扩大，占比提高，相比较其他面膜产品，该产品装箱灭菌工序耗费人工较多，单位成本上升。3）人民币对美元升值。
2018 年-2020 年期间费用率大幅下降。
1)销售费用率：2019 年销售费用率下降主要因为当年运输费下降。2020 年销售费用率大幅下降主要系公司执行新收入准则，将与合同履约相关的运输费、货运代理费重分类至“营业成本”核算。
2）管理费用率：2020 年管理费率较 2019 年下降主要是 2020 年主营业务收入快速增长。
3）研发费用率：研发费用占比相对较高，主要是公司重视技术研发，研发费用率高于同行业平均值。
4）财务费用率：2019 年财务费用较 2018 年下降，主要因为利息收入和美元升值。公司 2020 年财务费用较 2019 年增长较多，主要因为美元贬值，汇兑净损失减少。公司 2021 年上半年财务费用较 2020 年下降，主要系美元持续低位波动，汇兑净损失减少。
1.3. 高管从业经验丰富，研发人员占比高
高管大多有相关行业从业经历，且大部分由公司基层起步，熟悉公司产品与业务。董事长蔡英传，董事冯燕、蔡明霞、冯磊、袁先国均在公司从业逾 20 年。其余高管均有相关行业、职务从业经历，经验丰富。此外，董事长、总经理蔡英传持股比例近 53%，公司股权结构稳定。
公司重视技术研发，研发人员占比12%。
公司业务以制造为主，生产人员占比最大。研发人员占比仅次于生产人员。同时，公司对部分核心技术人员实施了股权激励，绑定核心技术人员与公司的利益，保证核心技术人员队伍的稳定。并且，公司与核心技术人员签订保密协议等法律文件，以保护公司技术。
2.1. 全球湿巾行业规模增速较快，亚太地区为主要助推器
2013-2018 年全球湿巾零售额年复合增速超 6%，呈现较快增长态势。湿巾是一种具有随时擦拭清洁功能的一次性卫生用品，诞生于上世纪 60 年代。
近年来随着全球人民生活水平的不断提升，行业得以快速成长。Euromonitor 数据显示，2019 年全球湿巾市场规模已达约 144 亿美元，分区域来看，北美、欧洲、亚太位列前三。
与此同时，根据中国造纸协会生活用纸专业委员会统计，亚太、中东、非洲和拉美是湿巾发展较快的地区，2013- 2018 年湿巾零售额复合年均增长率 6%~10%，预计未来 5 年也将保持中高速增长。
2015-2020 年我国湿巾行业复合增速 15%，是全球湿巾行业的强劲助推器。
横向比较下，我国湿巾渗透率仍低，未来有望继续带动全球湿巾行业实现长期成长。
根据 Euromonitor 数据显示，2020 年我国湿巾市场规模 109 亿元，5 年复合增速 15%，增速喜人。
横向比较下，人均消费水平仅为西欧、美国的 0.05、0.06 倍，仍有较大潜力空间，未来前景可期。
2.2. 我国将成为重要增长引擎，产品细分已是大势所趋
小康社会全面建成，叠加全民卫生意识提升，我国湿巾市场有望继续高成长，成为推动全球行业发展的重要引擎。
近年来 SARS、H1N1、新冠病毒等疫情的轮番爆发，持续引领个人卫生意识提升，加之我国小康社会的全面建成，人民生活水平不断提升，消费结构由生存型向发展型转变，湿巾行业的有望持续高成长。
与此同时，湿巾行业知名品牌商多为欧美等发达国家企业，基于成本考虑，近年来已多数采用 ODM/OEM 模式委托亚太、拉美等地区湿巾制造商代工生产湿巾产品，湿巾制造产业向以中国大陆为代表的亚太地区转移的趋势较为明显。
产品细分化是大势所趋，婴儿湿巾有望成为未来主战场。
在消费升级的大背景下，湿巾产品被不断细分，目前全球范围内已出现通用湿巾、婴儿湿巾、化妆湿巾、湿厕纸等重要细分品类。
根据中国造纸协会生活用纸专业委员会统计，2018年全球占比最高的细分湿巾品类是婴儿湿巾，总市场规模近 60 亿美元。我国市场尚处于发展早期，目前婴儿湿巾占比第二，通用湿巾占比第一。
随着我国湿巾市场步入成长期，逐步向全球市场靠拢，未来婴儿湿巾极有希望成为竞争的主战场。
2.3. 产业链符合微笑曲线，中游制造靠研发破局
产业链角度看，湿巾行业的主要上、中、下游分别为无纺布制造、湿巾制造、品牌商。
根据公司招股书数据，湿巾类产品的原材料主要为无纺布（非织造布）、日用化学产品原料、包装膜、纸箱等，其中最主要的原材料为无纺布，占原材料采购总额的50%左右，即湿巾行业最主要的上游为无纺布制造行业。
中游主要有以洁雅股份、维尼健康、倍加洁等企业为主的湿巾生产企业。下游主要为公司下游行业主要为以利洁时集团、金佰利集团、强生公司等为代表的知名日用消费品品牌商。
价值链角度看，行业附加价值呈现“微笑曲线”，拥有自主研发能力的中游制造企业可享受更高的附加值。
上游的无纺布制造行业规模化生产企业数量众多，市场竞争激烈，属于充分竞争的市场化行业。
行业整体毛利率水平在33%左右。中游的湿巾制造行业平均毛利率水平在30%左右，但具备研发能力、ODM实力的企业有能力提高自身的盈利能力。
下游品牌商端，我们选取稳健医疗健康生活消费品分项，毛利率水平在55%左右，是整体产业链条中附加值最高的部分。然而根据 Euromonitor 数据，2019年全球湿巾市场宝洁、金佰利、强生等前十大品牌商市场份额占比超46%，集中度较高，新进入者破局难度较大。
2.4. 客源优、产能足、研发强是分羹未来的必要条件
基于湿巾行业产业链及格局情况，我们认为，对于中游湿巾制造企业而言，拥有长期高质量客源禀赋、具备一定产能优势、已形成一定研发实力的本土企业有望更上一层楼。
1）客源禀赋是敲门砖。湿巾行业下游品牌商集中度较高，多数市场份额由少数十数家国际大牌占据。而对于国际大牌而言，出于对品控、产能的考虑，在选择制造商时往往更愿意选择有过往合作经验及具备优质口碑的制造商，即制造商一旦被纳入供应商体系，一般不会轻易更换。
2）产能优势是重要保障。湿巾产品在年度范围内本没有明显的淡旺季，却容易受全球性疫情的扰动出现突发性的旺季。而这类突发的旺季，恰恰是下游品牌商洗牌的重要时刻。由此，能承担阶段性高产能的制造商将有更大机会与国际大牌建立紧密合作关系。
3）研发实力能锦上添花。从价值链的维度来看，湿巾行业呈现“微笑曲线”，只承担 OEM 职责的中游制造企业盈利能力偏弱，而适当向上下游延伸的企业有能力提升自己的盈利能力。相比突围下游集中度较高的品牌商市场，适当向上游延伸、承担更多 ODM 职责为下游解决更多问题，是性价比较高的选择。
3. 客源优、产能稳、研发强，新产能投建带动二次成长3.1. 与国际知名品牌长期稳定合作，客户资源优
公司与众多国际知名品牌建立了稳定的合作关系，业绩稳定性强。公司的主要客户是 Woolworths、欧莱雅、金佰利、强生等国际知名品牌，与强生、金佰利、欧莱雅等国际知名企业合作超 5 年，与 Woolworths 合作超 10 年。
在 2018 年-2021 年 H1，公司前五大客户销售金额占比均在 80%以上，公司的高客户集中度源于湿巾终端品牌市场的高集中度，根据 Euromonitor 统计数据，2019 年全球湿巾市场前十大品牌商市场份额占比为 46.90%。
另一方面，虽然公司的客户集中度高，但国际知名企业对供应商的生产要求高，一旦将公司纳入其供应商体系，一般不再轻易更换，公司与国际知名企业的深度绑定是自身业绩的强大稳定器。
3.2. 原产线质量高 新产能投建，生产能力稳
公司有严格的质量控制体系，且对生产线设备有较高要求。
公司已通过 ISO9001 质量管理体系认证、ISO14001 环境管理体系认证、英国零售商协会 BRC 全球消费品标准认证、美国食品药品监督管理局 FDA 等认证。
生产设备主要为国外进口，包括以色列进口桶装封口机、美国爱思诺桶装打孔复卷机、日本进口折叠机、意大利折叠机等。
公司进口的国外设备精度高、速度快、性能稳定，更有利于提高生产效率、提高与控制产品质量。
公司不断扩充产能以满足客户需求。公司当前产能利用率在 100%以上，目前集中资源服务于金佰利、Woolworths、强生等优质客户。新冠疫情影响下，医用及抗菌消毒系列湿巾需求大幅增加，预计疫情结束后该类湿巾市场需求仍会高于疫情发生前。
公司根据市场需求，新建 6 条全自动功能型湿巾生产线。项目达产后，可实现年新增销售收入 3.04 亿元，新增净利润 4,851.27 万元。2020 年末，公司湿巾生产能力约为 80.67 亿片/年；根据公司公告，项目完成后第三年，公司湿巾产能预计约为 125.67 亿片/年。
3.3. 具备溶液配方开发能力，研发技术强
公司拥有较强的技术与创新能力。2012 年 12 月，公司被安徽省科学技术厅等 8 部门联合认定为“安徽省创新型企业”。经过多年的技术积累，公司具有较强的创新、创意能力，主要体现在溶液配方、产品设计、生产工艺及质量控制等方面。截至 2021 年 12 月，公司拥有 4 项发明专利、22 项实用新型专利和 2 项外观设计专利。公司长期重视研发投入，研发人员占比 12%，研发费用率处于较高水平。
公司具备溶液配方开发能力，在行业内竞争优势明显。
湿巾行业技术含量较高，主要的核心技术体现在溶液配方等方面。溶液配方开发涉及精细化工、微生物、医学、毒理学等专业，同时需要长时间的测试与评估，需要消耗大量人力和时间成本。
公司研发人员储备充足，能够根据行业发展的前沿趋势及客户的需求，为客户开发多个系列产品的溶液配方。公司的溶液配方定制开发技术已经得到包括 Woolworths 等世界知名企业在内的众多客户的认可和信赖。
婴儿湿巾市场未来潜力足，公司在研发赋能下已有良好布局。根据中国造纸协会生活用纸专业委员会统计，2018 年婴儿湿巾是全球湿巾市场第一大组成部分，是我国市场第二大组成部分，有很大发展潜力。
公司自 2018 年起加大对婴儿湿巾的研发投入，2018 年与婴儿湿巾直接相关的研发投入占比达 32%。公司现有 19 项核心技术中 8 项与婴儿湿巾直接相关，另有 3 项在研项目与婴儿湿巾直接相关。
4. 盈利预测4.1. 核心假设
公司业务板块主要分为湿巾类及面膜类。2020 年公司湿巾类产能 80.67 亿片、面膜类产能 0.44 亿片。公司 2020 年湿巾类产能利用率已高达 158%，产能呈现明显供不应求的态势，因此公司拟建新厂新建湿巾产能。
按建设期 2 年结合公司招股书假设，即建设完第 1、2、3 年总产能分别达到 103.17、116.67、125.67 亿片，我们预计 2021-2023 年公司湿巾类总产能分别为 80.67、80.67、103.17 亿片。面膜类产能由于暂未有新设产能计划，我们预计维持 0.44 亿片。
分业务来看：
结合上述分析，我们预计 2021-2023 年湿巾类产能分别为 80.67/80.67/103.17 亿片，由于招股书进行产能释放假设时已将产能爬坡期考虑在内，结合行业高景气度及公司在行业内公司的领先地位，我们预计公司延续加班排产，2021-2023 年产能利用率分别为 158%/158%/158%。
考虑到公司是接订单代工生产，预计产销率分别为 100%/100%/100%。考虑到湿巾最终为直面客户的快消品，考虑一定通胀增长因素，单价每年递增 2%，分别为 0.070/0.071/0.073 元/片（其中 2021 年数据源于公司招股书预计业绩倒算）。由此推算 2021-2023 年湿巾类业务预计实现收入 8.92/9.10/11.87 亿元。
我们预计面膜类业务 2021-2023 年产能分别为 0.44/0.44/0.44 亿片，考虑到行业高景气度及行业内公司的领先地位，预计公司面膜业务向湿巾类业务看齐逐步加班排产，预计 2021-2023 年产能利用率分别为 140%/140%/140%，考虑到公司是接订单代工生产，预计产销率分别为 100%/100%/100%，考虑到面膜最终为直面客户的快消品，考虑一定通胀增长因素，单价每年递增 2%，分别为 1.061/1.082/1.105 元/片。由此推算2021-2023年面膜业务预计实现收入 0.66/0.67/0.68 亿元。
另外，2021 年全年其他业务收入与 2021 年 1-6 月相同为 0.06 亿元，并假设2022、2023 年其他业务收入为 0。
毛利率及费用率方面，考虑到湿巾行业特性以及公司与大客户长期的深度绑定关系，预计2021-2023年公司湿巾类、面膜类产品均能维持目前的盈利水平。
考虑到公司为中游代工商，不需突发性地大幅投入销售费用营销新品，预计2021-2023年公司销售费用率分别为 0.72%/0.72%/0.72%。
管理费用率方面，虽然扩产后存在一定新增折旧费用，但公司新投建的仓储智能化项目预计早于产能建成，有望节省一定管理费用，预计公司有能力实现后续的折旧增量与管理成本节省量的动态平衡，预计2021-2023年公司管理费用率分别为2.09%/2.09%/2.09%。
公司一直重视研发投入，预计2021-2023年公司研发费用率继续维持较高水平分别为3.83%/3.81%/3.77%。
4.2. 估值
我们预计2021-2023年公司实现收入9.64/9.77/12.55亿元，同比增长29.72%/1.36%/28.50%, 预计实现归母净利润2.31/2.41/3.03亿元，同比增速为28.76%/4.01%/26.13%，2020-2023 年复合增速约19%。
结合多轮疫情催化给予湿巾行业的新机遇，并考虑洁雅股份是国内湿巾领先企业，具备客源资源优、生产能力稳、研发能力强等竞争优势，且暂无具有市场一致预期的同类可比上市公司，我们按 PEG=1 给予洁雅股份2023年 19 倍，对应市值约57.57亿元，约30%左右空间（对应2022年市值约 53 亿、PE 约 22 倍）
5. 风险提示1、市场需求波动的风险。
湿巾消费量受居民收入变动的影响较大，若全球宏观经济增速减缓、人均可支配收入下降，则可能导致湿巾需求下滑，进而导致湿巾订单减少，会对公司的经营成果和盈利能力造成不利影响。
2、客户集中度较高的风险。
公司的主要客户是Woolworths、欧莱雅、金佰利、强生等国际知名品牌，客户集中度较高。若主要客户因市场竞争加剧、经营不善、战略失误等内外原因导致其市场份额缩减，或公司在产品配方、生产设备、质量控制、交货时间等方面不能满足客户需求导致主要客户转向其他厂商，公司的业务收入会随之受到较大影响。
3、原材料价格波动风险。
公司主要原材料为无纺布、包装材料和溶液原料等,其中无纺布占原材料采购总额的50%左右。2018-2020年公司直接材料占主营业务成本的比例均超过80%，原材料价格变动对公司经营业绩影响较大。
4、产品出口国家进口政策变化风险。
公司外销产品比例较高，若未来公司其他主要客户所在国家或地区的进口政策发生重大不利变化，或我国与这些国家或地区之间发生重大贸易摩擦或争端，将可能会对公司出口业务造成不利影响，进而影响经营业绩。
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