来源：民生宏观 · 周君芝团队
要点
12月12日，央行公布11月金融数据。社融同比10％，较前值走低0.3pct；M2同比12.4％，较前值走高0.6pct；M1同比4.6％，较前值走低1.2pct。
11月金融数据呈现出历史罕见的“三高两低”极端特征。
11月M2与社融同比差值走阔至2.5％，为有数据记录以来新高。
11月M2和M1同比差值走阔至7.8％，为历史极高水平，甚至高于2018年。
11月居民存款当月同比多增1.5万亿，创下历史同期新高。
10月居民信贷增速降至6.4％，创下2014年以来新低。
11月城投融资进一步收缩，降至历史同期极低水平。
极端的金融数据，意味着当前融资需求正在逐层坍缩。
M2增速高于社融，说明私人部只存不贷，融资需求低迷。居民部门存款增速不断走高，贷款增速下行，说明今年居民融资需持续萎缩。
M1描述企业投资意愿。10月后M1同比快速下降，说明四季度企业需求降温。
城投融资描述地方政府融资意愿和能力。11月城投融资快速萎缩，国债发行规模扩张。说明11月地方政府杠杆能力下降，目前中央政府成为唯一的杠杆主体。
从居民需求萎缩到企业部门投融资收敛，再到地方政府杠杆降温，当下国内需求正在经历逐步坍缩。
极端的金融数据，意味着今年国内经济受困于“流动性陷阱”。
居民不愿意利用信贷撬动杠杆，也不愿意配置地产，居民将手头储蓄配置成银行存款。最终居民部门高存款储蓄，低杠杆融资，缩地产配置。这种资产负债行为，意味着当下居民消费投资不足，并非缺少资金，而是缺少对未来的信心。
M1主体是企业活期存款，11月M1同比4.6％，为历史偏低水平。然而企业定期存款增速极高，说明企业部门不缺现金存款，而是缺乏投资意愿。
今年国内杠杆主线非常清晰，财政和货币宽松，政府加杠杆支撑全社会需求。而当企业和居民承接财政资金后，因风险偏好极度收缩，私人部门需求坍缩，居民和企业持有资金无法有效撬动需求。
此时资金囤积在银行体系，金融市场困囿于“流动性陷阱”，资金无法走向实体需求。而这部分囤积在银行存款的资金，又可称为“超额流动性”。
2023能否重启内需，关键在于打开风险偏好，激活“超额流动性”。
11月初以来，国内市场交易复苏，海外交易衰退，国内外国宏观交易的方向截然不同。上周A股价值风格表现强势，债券市场调整，金属类大宗价格上涨，这是一组典型的国内复苏交易。显然这一轮复苏交易构筑在政策预期之上，现实数据丝毫未见起色，甚至需求正在逐步坍缩。
政策的热预期，能否扭转当下实体经济的冷数据，其中有一个关键环节必须迈过，重塑私人部门信心，打破流动性陷阱。这关系到资产负债行为能否重塑，需求坍缩能否止住，经济可否走出通缩“寒冬”。
一旦信心重塑，私人部门停止缩表，那么当前囤积在银行间市场的超额流动性必将流向风险资产，届时风险资产将迎来一波流动性红利。
2023年关注国内宏观经济，应密切关注这一金融行为变化所产生的影响。
风险提示
地产表现超预期；政策调控超预期；疫情超预期。
本文源自券商研报精选
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