（报告出品方/分析师：东亚前海证券 李子卓 丁俊波）
1.冰箱门封制造业龙头，业绩持续增长1.1.深耕冰箱磁塑领域二十余载，为业内领先企业
公司主要从事各类冰箱塑料部件产品的研发、生产、加工与销售。其中，主导产品为冰箱门封，此外还包括吸塑、注塑和组件部装等产品。
公司总部位于安徽合肥，业务覆盖“磁性材料及高分子改性材料开发-模具开发及关键设备制造-冰箱门封产品设计-产品生产与销售”全产业链，具有明显的经营优势。
深耕磁塑领域二十余载，以冰箱门封为核心产品不断向好发展。
1999 年公司前身合肥安和磁塑制品有限公司成立，此后多次更名，于 2006 年正式更名为安徽万朗磁塑集团有限公司，并于 2016 年整体变更为股份公司。
2010 年公司启动“15·15”国际化战略，规划到 2025 年在除中国大陆以外的国家和地区设立 15 个零部件工厂，为全球范围内的冰箱领先品牌提供定制化服务。
2020 年，公司“冰箱门密封条”被认定为“制造业单项冠军产品（2021年-2023年）”。2022 年，公司在上交所上市，不断扩大规模以提升竞争力。
董事长时乾中为实际控制人。
截至 2022 年 9 月 30 日，公司第一大东为时乾中，其持股比例为 37.39%，为公司实际控制人。此外，安徽高新金通安益基金和欧阳瑞群分别持有公司股权比例 8.42%、6.10%，为公司第二、三大股东。为扩大规模和开展业务，公司设立了众多子公司，包括安徽邦瑞、合肥鸿迈、青岛万朗等全资子公司及其他合资子公司。
1.2.冰箱门封为核心产品，销量持续增长
冰箱门封为公司核心产品，同时发展吸塑、注塑和组件部装的受托加工业务。公司的主要产品冰箱门封是用在冰箱门体和箱体之间的一种部件，具有密封、抗震、隔热和防水防尘等作用，与冰箱的制冷和节能效果直接相关。
除此之外，公司还有另外三类业务，一是公司使用吸塑工艺为冰箱厂商加工生产吸塑板材、冰箱门胆和箱胆等产品，二是使用注塑工艺为家电厂商生产的冰箱、洗衣机、空调等产品加工生产功能部件或辅助性零配件，三是对已生产完毕的需要连接的不同部件进行预先装配。此外，公司其他配套产品还包括蒸发器、硬挤出产品等。
冰箱门封产品产、销量逐年增长。
产量方面，2018-2021 年公司冰箱门封产量持续增加，其中 2021 年产量为 28,255.53 万米，同比增长 11.72%。
销量方面，2018-2021 年公司冰箱门封销量持续提升，其中 2021 年销量为 28,428.96 万米，同比增长 13.91%。
1.3.业绩稳步增长，毛利率较高
公司营业收入逐年增长，主要收入来源于冰箱门封。
营收方面， 2018-2021 年公司营业收入逐年增长，且增速较高，2021 年公司实现营业收入 14.77 亿元，同比增长 21.56%，主要系冰箱门封、组件部装、注塑业务规模增长所致。
2022 年前三季度公司营业收入为 12.09 亿元，同比增长 15.14%，营收继续保持增长态势。营收结构方面，2021 年公司收入主要来源于产品销售和受托加工两大业务，分别占比 71.44%、25.68%，其中冰箱门封产品为主要收入来源，占总营收的比例达 56.26%。
公司毛利润持续增长，毛利率水平保持在 25%以上。
毛利润方面，2018-2021 年公司毛利润持续增长，其中 2021 年公司毛利润为 3.96 亿元， 同比增长 8.41%，2022 年前三季度毛利润为 3.11 亿元，同比增长 9.89%，呈现出稳步增长态势。
毛利率方面，2018-2021 年公司毛利率均在 25%以上，其中 2021 年毛利率为 26.81%，较 2020 年的 30.06%下降了 3.25 个百分点，主要系冰箱门封主要原料市价上涨，公司采购价格上升所致，2022 年前三季度公司毛利率为 25.72%。
公司费用总额总体较为稳定，费用率持续下降。
从期间费用总额来看，2018-2021 年公司期间费用小幅增长，总体维持稳定，2021 年公司总费用为 2.27 亿元，同比增长 17.77%，主要系公司业务扩张形成销售人员薪酬等销售费用支出增加所致。2022 年前三季度，公司期间费用总额为 1.80 亿元，同比下降 11.11%，主要原因系公司汇兑损失减少，财务费用大幅降低。
费用率方面，2018-2021 年公司费用率持续下降，其中 2021 年公司费用率为 15.36%，较 2020 年的 15.85%下降了 0.49 个百分点。
公司归母净利润逐年增加，净利率整体上行。
归母净利润方面， 2018-2021 年公司归母净利润持续增长，其中 2021 年公司实现归母净利润 1.40 亿元，同比增长 5.26%，主要系门封产品销售、注塑及组装加工业务的销售规模均有所增加所致。2022 年前三季度实现归母净利润 1.14 亿元，同比增长 14.00%。
净利率方面，2018-2020 年公司净利率持续上行，2021 年公司净利率为 9.46%，较 2020 年的 10.94%下降了 1.48 个百分点，主要系冰箱门封主要原材料采购价格上涨导致成本上升所致。待后期原料价格回落，公司净利率有望重回涨势。
2.1.概述：冰箱塑料部件为塑料制品行业的细分领域
塑料制品分类多样，应用广泛。塑料制品是指以塑料为主要原料加工而成的工业、生活领域用品。根据成型工艺的不同，塑料制品可分为吸塑、注塑、挤塑、吹塑、压塑、发泡等产品，被广泛应用于工业、农业、建筑、交通、国防军工、航空航天等领域。
塑料部件是塑料制品的细分领域，具有密度小、绝缘性好等众多优点。
塑料部件是塑料制品业的重要细分行业，指以塑料为主要材质的零部件。由于塑料耐热性、荷载等方面存在不足，因而需对塑料进行改性后使用。
塑料零件密度小，可逐步以“轻量化”优势代替金属零件在家电、汽车等领域的应用，此外，塑料零件具有良好的绝缘性、耐磨性、减震降噪性和自润滑性，并且耐酸、碱和有机溶剂腐蚀，可用于一些金属材料和非金属材料无法应用的场景。
冰箱塑料部件属于塑料部件的一个细分领域，是冰箱箱体和应用附件的主要构成部分。
其中，箱体构成相对密闭的储物空间，起隔热和减少箱内冷空气外散的作用，应用附件起分隔箱内空间并提高冰箱实用性和便利性的作用。
冰箱塑料部件主要包括冰箱门封、注塑产品（风机扇叶、盖板等）、吸塑产品（门胆、箱胆等）、组件部装产品以及其他塑料产品（镶条、横梁、调节杆、连接件等）。
冰箱门封作为冰箱的零部件，上游为 PVC 和磁粉等原料，下游应用为冰箱主机。
冰箱门封由胶套和磁条两部分组成，其中胶套包括 PVC、TPE、TPU 和硅胶等材质，可由 PVC 粒料等制成，冰箱门封胶套由数个气囊构成，气囊内部的空气自由对流热换，其结构可增加门封的传热热阻；磁条由磁粉制成，整体平置穿装在门封胶套内部的磁条腔体内，作用是将门封胶套整体密封吸合在冰箱箱体上。
组件部装属于冰箱零配件产业链的组装加工环节。
组件部装是指将不同部件预先连接、装配，可节约生产空间，提高总装效率。
组件部装产品是各种部件经过装配制成的产品，不同的冰箱主机厂会依据自身的冰箱类型、装配工艺和效率等进行不同类型的部件装配，以满足冰箱总装的需要。
因此，冰箱主机厂决定装配所需的部件数量和装配产品类型，配套厂商则根据冰箱主机厂的订单进行装配，最终形成不同类型的产品。
2.2.供给：行业集中度高，塑料制品供给平稳
我国冰箱门封行业集中度高。
冰箱门封是影响冰箱整机性能的关键部件之一，其生产需掌握新材料改性、门封设计、加工工艺与装备等多方面的核心技术，且对企业的生产经验和创新能力均提出较高考验，目前行业内冰箱门封供应厂商较少，行业集中度较高。
国内冰箱门封主要生产企业为万朗磁塑、青岛琴科工程塑料有限公司等，其中万朗磁塑为冰箱门封行业唯一的上市公司，国外冰箱门封的主要生产企业则包括意大利 Ilpea 公司、德国瑞好公司等。
我国塑料制品供给相对平稳。2021 年我国塑料制品产量为 8,004.00 万吨，同比增长 5.27%，2022 年前三季度我国塑料制品产量为 5760.70 万吨，同比降低 2.05%，供给整体较为稳定。
2.3.需求：海外出口向好，国内升级换代
中国是全球最大的冰箱生产国和出口国，国际冰箱市场需求旺盛。
我国冰箱产量占全球冰箱总产量的 50%以上，我国所产冰箱向 220 多个国家和地区进行出口，我国冰箱出口量约占全球（除中国以外）冰箱销售规模的 1/3，其中欧洲、亚洲和美洲是中国冰箱出口量最大的三个区域。
我国冰箱出口量连续 11 年保持增长，2021 年我国冰箱出口量为 7,116 万台，同比增长 2.33%，出口金额达 101.25 亿美元，同比增长 23.41%。
我国冰箱出口业务呈现出稳定的增长态势，将持续有力地拉动国内冰箱及配套行业的发展。
我国通过以旧换新、家电下乡等活动支持家电行业稳步发展。
2020 年 5 月，国家发改委等部门发布《关于完善废旧家电回收处理体系推动家电更新消费的实施方案》，支持居民以旧换新购买新家电。
2021 年 5 月，中国家用电器协会发布《家用电器工业“十四五”发展指导意见》，规划到 2025 年，我国成为全球家电科技创新的引领者。2022 年 4 月和 6 月，国务院办公厅与工信部等部门先后发布相关政策通知，鼓励有条件的地区开展绿色智能“家电下乡”和“以旧换新”行动，促进家电产品消费升级。
我国冰箱产销量持续增长，2021 年产销率约为 100.4%。
产销量方面，据产业在线数据，2021 年我国冰箱产量为 8,609.60 万台，同比增长 1.97%， 销量为 8,643.29 万台，同比增长 2.33%，我国冰箱产销量均连年增长。
产销率方面，2021 年我国冰箱产品产销率为 100.39%，较 2020 年的 100.04%提 升了 0.35 个百分点，显示冰箱市场需求向好。
我国城乡居民冰箱（柜）百户拥有量呈现逐年增加态势。
2016-2021 年我国城镇和农村居民平均每百户电冰箱（柜）拥有量均逐年增加，其中 2021 年我国城镇居民平均每百户电冰箱（柜）拥有量为 104.2 台，同比增长 1.04%，农村居民平均每百户电冰箱（柜）拥有量为 103.5 台，同比增长 3.45%，意味着我国冰箱市场已进入存量时代，但换新过程中的产品和价格结构升级趋势依然存在，我国冰箱市场规模将继续保持稳健发展态势。
居民购买力持续提升，将促进冰箱及其配套产品的需求提高。
随着经济的快速发展，我国居民收入不断提高。2021 年我国居民人均可支配收入为 3.51 万元，同比增长 9.13%，较 2016 年的 2.38 万元提高了 1.13 万元。其中，2021 年我国城镇居民人均可支配收入为 4.74 万元，同比增长 8.16%，农村居民人均可支配收入为 1.89 万元，同比增长 10.50%，城镇与农村居民人均收入均逐年上涨。
收入的提升将使得居民生活水平和购买力相应提升，从而直接促进家电等耐用消费品需求增加，冰箱及其配套产品的需求也有望增加。
大容量冰箱销量显著增长，消费升级助力冰箱需求提升。
居民收入水平提升会促使其消费升级，从满足刚需到对产品性能要求的提高转变。据奥维云网数据，我国冰箱线上销售平均容积从 2015年的220L上升到了2020 年的 290L，线下销售平均容积从 2015 年的 294L 上升到了 2020 年的 387L，居民对大容积冰箱的需求不断增加。居民消费模式的升级可进一步促进冰箱的更新换代，从而为冰箱配套行业带来更广阔的市场需求。
3.1.全产业链布局降成本，全球布局拓市场
公司具备冰箱门封全产业链经营优势，并不断丰富产品种类。
公司是行业内少数具有全产业链配套能力的专业冰箱门封生产企业，已建立了“磁性材料及高分子改性材料开发-模具及关键设备研发制造-冰箱门封产品设计-产品生产与销售”的全产业链经营优势。
公司以冰箱门封为基础产品，为增强客户黏性陆续承接下游客户的模块化业务，于 2013 年、2015 年和 2016 年分别增加吸塑、组件部装和注塑业务，不断拓展、加深与冰箱主机 厂合作的宽度和深度，产品种类日渐丰富。
公司在冰箱门封产业链中具有较高毛利率和定价主导权优势。
公司的冰箱门封产品毛利率常年保持在 40%左右，2021 年冰箱门封毛利率下降至 33.45%，主要系原材料价格上涨使成本上升。
从同行业来看，赛特新材生产的真空绝热板在全球冰箱领域居领先地位，故而毛利率与公司冰箱门封的毛利率基本相当，公司的综合毛利率高于空调风叶制造商朗迪集团、顺威股份。
此外，下游客户规模大，公司冰箱门封是全国制造业单项冠军产品，处于产业链中的优势地位，具备较强的定价主导权，因而毛利率可维持在较高水平。
国内围绕冰箱主机厂进行布局，积极开拓海外业务。
国内方面，我国冰箱主机厂集中于长三角、珠三角与胶东半岛，而公司总部位于合肥，并在佛山、青岛等地均设立了子公司，生产布局与冰箱主机厂基本一致，有利于及时供货和节约运输成本，并提高配套服务效率。
海外业务方面，公 司于 2010 年启动国际化战略，计划到 2025 年设立 15 个海外零部件工厂，目前已在泰国、越南、墨西哥和波兰设立了 6 家子分公司，共 11 家工厂，为海外客户提供家电配套产品，其中公司冰箱门封条占泰国的市场份额已达 50%以上。
客户资源丰富且合作关系紧密，绑定龙头客户享受长期收益。
公司产品质量居行业前列，主要客户包括美的、海尔、海信、长虹美菱、TCL 这国内冰箱行业前五大主机厂，其市场占有率在 2020 年已达 76%，其中海尔冰箱销量连续 11 年位居全球第一，此外公司主要客户还包括三星、松下、LG、西门子等国外厂商。
公司与主要客户合作关系稳定，黏性强，2020 年美的、海尔和海信为公司前三大客户，其销售额占公司销售总额比例分别为 29.61%、15.27%和 10.28%，2021 年公司前五大客户销售额占公司销售总额比例达 70.2%，公司与龙头客户合作紧密，将享受长期收益。
扩张原材料产能，产业链纵向延伸提高竞争力。
截至 2021 年底，公司 PVC 粒料年产能约 2.3 万吨，2022 年将新设两条生产线，预计新增 PVC 粒料产能约 0.5 万吨。此外，2022 年 5 月公司宣布拟与重庆伟晟新材料公司合资设立子公司，其中公司持股 51%，合资公司将从事新材料、改性材料、色母料及功能母料相关的研发、生产与销售，届时有利于降低成本，提升公司的盈利能力和市场份额，增强公司产业链上下游的协同效应。
3.2.入局汽车及 3C 领域，打造第二成长曲线
入局汽车及 3C 领域，打造第二成长曲线。
2022 年 10 月 28 日，公司发布公告称，拟以自有资金 7794 万元对外投资，将投资安徽鼎封橡胶减震技术有限公司、合肥晟泰克汽车电子股份有限公司和合肥达悦电子科技有限公司，本次投资后，公司将分别持有以上三家公司股权的 51%、3.01%和 74.00%。
公司在持续夯实冰箱门封主业的基础上，进行多业务领域布局，入局汽车及 3C 领域，有助于降低单一业务风险，助力于公司拓宽营收及盈利范围，打造第二成长曲线。
3.3.持续加码研发，提供长期增长动力
公司研发投入不断加大，具有多项专利成果。
研发投入方面，2021 年公司研发费用为 0.54 亿元，同比增长 15.53%，2022 年前三季度研发费用为 0.43 亿元，较 2021 年一季度同比增长 16.22%，研发投入不断加大。
专利方面，截至 2021 年底，公司累计拥有 213 项有效专利，其中发明专利 37 项，2021 年新增发明专利 10 项，实用新型专利 12 项。
此外，公司多次参与《中国冰箱产业技术路线图》的编制和修订，主持修订和制定了三项冰箱门封相关行业标准，并且公司“冰箱门密封条”被工信部及中国工业经济联合会认定为“制造业单项冠军产品（2021 年-2023 年）”。
公司掌握多种核心技术，不断研发以持续提高技术水平。
公司产品的核心技术主要分为新材料改性技术、工艺与装备技术、门封设计技术、模具设计与加工技术这四大类，具体包括 PVC 改性材料技术、TPE 热塑性弹性体材料技术、高性能磁性材料开发技术、门封传热节能计算等多种核心技术，技术创新性与先进性居行业前列。
此外，公司在研多个项目，包括高性能永磁钐铁氮磁粉的研发与产业化、全自动冰箱门封生产线升级改造项目等，研发完成后将进一步提升公司的技术水平。
节能环保政策趋严背景下，公司研发的 TPE 等环保材料门封具备优势。
冰箱是开机时间最长的家电之一，因而是节能增效的重点产品。随着国家节能环保政策趋严以及居民消费模式的转变，冰箱门封的材质逐渐向性能更优的 TPE、TPU 及硅胶等发展。国内仅少数企业具有门封所需塑料产品改性配方的独立研究和生产能力，而公司研发的 TPE 环保材料已规模使用，TPU、硅胶等新型环保材料也正逐步推广，具备技术和先发优势。
当前国内外冰箱行业稳步发展，公司主业有望稳步增长，切入汽车与 3C 领域或将打开公司第二成长曲线。
我们假设：
（1）更新换代下，预计下游冰箱市场需求将稳步增长，公司冰箱门封业务有望稳步增长；
（2）原料端，2022 年公司新设两条 PVC 粒料生产线，预计将新增约 0.5 万吨的产能，一体化产业链下，公司冰箱门封的直接材料成本有望维稳或下降；
（3）公司产销率高，且在行业内具有较高的定价话语权，预计公司产品价格将稳步增长；
（4）公司切入汽车及 3C 领域，打开未来成长空间。
冰箱市场需求稳步增长，汽车与 3C 领域将打开公司第二增长曲线，预计公司未来业绩持续增长。
我们预期 2022/2023/2024 年公司归母净利润分别为 1.58/2.02/2.40 亿元，对应的 EPS 分别为 1.85/2.36/2.81 元/股。以 2022 年 11 月 14 日收盘价 28.15 元为基准，对应 PE 分别 15.24/11.91/10.02 倍。
5.风险提示原材料价格上涨风险、产品下游需求不及预期、原材料扩产以及合资公司的开办进展不及预期。
原材料价格上涨风险：若 PVC、磁粉等上游原材料产品价格上涨，或将压缩公司冰箱门封等产品的利润空间。
产品下游需求不及预期：受新冠疫情影响全球经济低迷，居民消费水平或将下降，从而降低对冰箱及其配套产品的需求。
原材料扩产以及合资公司的开办进展不及预期：PVC 粒料扩产项目、汽车及 3C 项目，或因资金及其他不可抗力因素导致进度不及预期，从而影响公司收益。
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