作者 | 关尔
流程编辑 | 小白
提起陶瓷，大部分人首先想起的是江西景德镇。
实际上，在2003年以后，我国还有六个地方被授予“瓷都”称号：
福建德化：中国瓷都（2003）
浙江龙泉：中国青瓷之都
河南禹州：中国钧瓷之都
福建永春：中国陶瓷灯饰之都
河北唐山：中国北方瓷都
广东潮州：中国瓷都（2004）
今天要讲的主人公惠达卫浴（603385.SH），就与唐山陶瓷颇有渊源。前身为唐山惠达陶瓷（集团）厂的惠达股份，2012年正式更名为惠达卫浴股份有限公司，2017年4月于上交所上市。
一、家居卫浴主业
经过多年的整合，惠达卫浴的主营业务分为多个家居卫浴细分子业务，主要产品为卫生洁具与陶瓷砖，旗下拥有“惠达”和“杜菲尼”两大自有卫浴品牌。卫生洁具包含卫生瓷、五金洁具、浴缸、淋浴房、浴室柜等，陶瓷砖则包含墙砖和地砖。
同时，惠达卫浴部分参股公司业务范畴还涉及包装纸箱、成品油等其他行业领域。据最新的2018年财报数据，惠达卫浴的营业收入结构如下：
1、卫生洁具业务23亿元，在总营收中占比高达八成，是惠达卫浴的主要业务；
2、陶瓷砖业务3.78亿元，占总营收占比13.16%；
3、其他服务收入、跨行业务合计6.8亿元，在总营收中占比不足7%。
（公司产品，来源：惠达卫浴官网）
中国产业网将国内卫浴市场大致划分为三级格局：
以科勒（Kohler）、东陶（TOTO）、汉斯格雅（Hansgrohe）等国际一线品牌为第一梯队；
以九牧（JOMOO）、惠达（HUIDA）、箭牌（ARROW）、恒洁（HEGII）等国产一线品牌为第二梯队；
剩余中小品牌及小作坊为第三梯队。
与惠达卫浴处于同一梯队的国产卫浴公司九牧集团、乐华集团及恒洁卫浴目前均未上市。
二、智能卫浴VS整体卫浴
（一）智能卫浴
2015年智能概念在卫浴行业兴起，智能马桶盖、智能马桶迎来销售小高峰。
2015年起惠达卫浴智能卫浴产品外协加工金额大幅增加，该品类外协供应商2015年、2016年连续蝉联其他类别（除陶瓷砖、五金洁具以外）供应商第二~四名。主要供应商浙江怡和卫浴有限公司系深圳麦格米特电气股份有限公司（麦格米特，002851.SZ）的参股子公司：
（来源：天眼查）
2017年9月，惠达卫浴与麦格米特成立合资子公司唐山惠达麦格米特智能家居科技有限公司（以下简称“惠达智能家居”），惠达卫浴持股60%，将自制智能卫浴纳入经营范畴。
2018年国内建筑瓷砖行业整合速度加快，惠达卫浴索性将原投入陶瓷砖项目的募集资金用于转建智能卫浴产线，进一步扩大该品类产能。
在2018年国内最具竞争力的十大智能马桶品牌中惠达位列第五，前四名品牌分别是东陶、维卫ViVi、科勒及箭牌。其中，乐华集团旗下的三大品牌箭牌、法恩莎（FAENZA）和安华陶瓷（ANNWA）都在前十大名单中，综合实力不俗。
（二）整体卫浴
2016年2月，国家出台《关于进一步加强城市规划建设管理工作若干意见》，明确要大力推广装配式建筑，并在2017年《十三五装配式建筑行动方案》中提出“到2020年，全国装配式建筑占新建建筑的比例达到15%以上”的目标。
直至2019年5月，强调推广、运用装配式建筑的政策文件仍在陆续发布。
装配式建筑指用预制部品部件在工地装配而成的建筑，包含整体卫浴（整装卫浴）。目前，国内整体卫浴主要应用在长租公寓、酒店等装修标准化程度较高的建筑上，在民用市场的推广及应用因项目施工难度较大而受限，主要集中在B端市场。
（整体卫浴示意图，图片来源：网络）
整体卫浴行业在国内属新兴行业，竞争格局分散，从2011年起不少中小品牌已开始着手布局整体卫浴产线。2016年，竞争对手科逸卫浴、海鸥卫浴（现已更名为海鸥住工，002084.SZ）纷纷涉足整体卫浴领域。2018年，东鹏卫浴也加入竞争队列。
就算赛道逐渐拥挤，惠达卫浴也不愿错过这个机会。2018年6月，惠达卫浴与关联方共同设立惠达住宅工业设备(唐山)有限公司，投入6700万元打造15万套整装卫浴产线，预计2019年底将形成5万套产能。
三、销售情况分析
确立好战略迈入新业务，就要看惠达卫浴的总体销售情况如何了。
（一）行业第四，联营子公司贡献投资收益
在最近几个财年里，惠达卫浴总营收以每年2%~20.69%的增幅缓慢增加，2016年以后工程渠道收入拉升总体业绩，2017年公司总营收突破25亿元，2018年增速放缓。
华经产业研究院数据显示，惠达卫浴以5%的市占率在2018年国内卫生洁具行业的TOP5中位列第四，前三名分别为科勒、东陶、箭牌，CR3为40%、CR7为52%。
相比小幅增长的营业收入，惠达卫浴的综合毛利率中规中矩，三费费用率基本维持在16%~17%的水平，净利率较低。2015年受联营子公司亏损影响，净利润仅为1.03亿元。2016年起，联营子公司持续盈利，由此带来的投资收益贡献了四分之一的净利润，净利润开始在2.5亿元左右徘徊。扣非后净利润与净利润之间的差距随之略有扩大。
这里的子公司，主要指唐山达丰焦化有限公司（以下简称“达丰焦化”）。一直以来，惠达卫浴向达丰焦化采购焦炉煤气作为生产能源。2014年~2016年，达丰焦化对惠达卫浴出售的煤气占其收入的30%左右，是惠达卫浴关联交易的主要对象之一。
2017年、2018年达丰焦化分别向惠达卫浴贡献了6162.56万元、5689.46万元的投资收益，分别占各期联营企业投资收益的88.93%和78.8%。
2019年达丰焦化经营情况迅速恶化，2019年前三季度业绩大幅下滑并出现亏损。惠达卫浴在继2017年3月宣称将择机剥离煤气业务2年多后，终于在2019年12月完成实质剥离。预计出售达丰焦化能给惠达卫浴带来0.54亿元的净处置收益。这样看来，达丰焦化也算“物尽其用”了。
（二）经销渠道建设符合预期
营销渠道方面，现阶段惠达卫浴有三种渠道：
1、零售渠道：在国内外均以经销（买断式经销）为主，门店类型包括标准专卖店、KA卖场、橱柜专营店等；
2、工程渠道：采用经销与直营相结合的模式，公司直接面对终端大客户，由经销商经手地方性房地产、公寓项目；
3、电商渠道：在天猫、京东上自营旗舰店，并在天猫、淘宝、京东和拼多多上授权第三方销售，由惠达卫浴提供售后服务。
招股说明书披露，惠达卫浴截至2016年12末国内经销数量为291家，门店数量为2904家，预计在2017、2018、2019年分别新建435、435、189家门店，经销商在省级、地级和县级市场的覆盖率分别为88.24%、86.20%和70.46%。
从后面两年半实际新建的门店数量来看，惠达卫浴的渠道建设符合当初预期。这与惠达卫浴投入1亿元募集资金为经销商提供新建专卖店装修费补贴有关。
同行业卫浴龙头帝欧家居（002798.SZ）在国内拥有800多家经销商、2400多家终端门店（截至2019.6），主要竞争对手之一的安华卫浴有3000多个销售网点。
与它们相比，现阶段惠达卫浴在门店渠道上具备一定优势。
（三）应收票据占比大
近两年，惠达卫浴工程渠道收入增长明显，2018、2019年上半年工程渠道收入的同比增幅分别为100.9%、57.21%。由于工程渠道客户多以应收票据结算，2018年起惠达卫浴应收票据占应收账款总额、总资产的占比都明显提高。
同时，针对2018、2019年下游房地产行业受政策持续调控影响的现状，惠达卫浴对客户放宽了信用期，导致2017年后应收账款周转率不断下降。2019年前三季度，惠达卫浴应收账款周转天数为122天，较去年同期增加了49天。
从同行业公司应收账款周转率均呈下降趋势能看出，应收账款周转变慢是行业共同现象。对比之下，惠达卫浴的应收账款周转效率介于海鸥住工、四通股份（603838.SH）和帝欧家居之间。
（四）短期偿债能力有所提升
与应收账款周转变缓相反，2017年起惠达卫浴的短期偿债能力有所提升。
惠达卫浴的融资渠道较为单一，基本为银行短期借款，其负债端主要由流动负债构成。2017年上市后，有募集资金作后盾，惠达卫浴的短期借款规模降至5亿元以下，短期借款占流动负债比例随之波动下降。公司的流动比率也从2016年的1.49提高至2019年前三季度的2.51。
惠达卫浴对部分种类产品采用外协加工取代自主生产，降低了固定资产投入的上限，对收缩融资规模有一定的作用。对于外协加工，风云君将在后文详细介绍。
资金方面，2013年~2016年惠达卫浴固定资产投入不多，自由现金流与净现比均为正。2018年、2019年前三季度惠达卫浴用于产线改造、扩产上的投入较2017年增加157.84%、66.67%，自由现金流转为负数，净现比降低。
同时，因收到的应收票据增多、放宽客户的信用期以刺激业绩，2017年起惠达卫浴营业收入转化为经营产生的现金流入的能力减弱，具体体现为现金收入比有所下降。
另外，若2017年12月公司与重庆市荣昌区人民政府签订的15亿元家居产业园项目如约落地，对于账面资金可用资金仅为5.65亿元（截至2019.9、含受限资金）、目前仅投入0.54亿元的惠达卫浴来说，还有8.8亿元的资金缺口需要杠杆支持。
至此，对惠达卫浴销售情况的介绍暂告一段落，接下来进入惠达卫浴的生产情况分析环节。
四、生产情况分析
（一）生产模式
惠达卫浴的生产模式包括OEM（代工生产）、ODM（只负责研发设计）及OBM（自主生产），针对不同地区不同客户分别采用不同的模式：
1、对国内市场，主要采用OBM模式，同时兼有对外采购部分业务成品；
2、对国外市场发达国家及地区，采用ODM和OEM相结合的模式，仅为客户提供研发设计服务或贴牌代工生产；
3、对国外市场发展中国家及地区，采用OBM模式，生产并销售自有品牌产品。
由于对国外客户惠达卫浴要给销售环节的客户让利，获取的利润有限，惠达卫浴国外销售毛利率低于国内销售毛利率。
此外，受产品结构及结算汇率波动影响，2017年、2018年境外毛利率略有下降。惠达卫浴国外的客户基本为经销商，无工程渠道客户，在近两年工程渠道收入增幅较大的情况下境内毛利率与境外毛利率差距略有扩大。
惠达卫浴的这种对外经营模式，与国际卫浴一线品牌科勒、汉斯格雅、东陶在全球设立生产基地、进行自有品牌推广及销售的经营模式不同，后者需要铺设销售渠道，对资金投入的要求更高。
（二）产能受限？
近五年来，惠达卫浴的境内收入在总营收占比中接近七成。虽说惠达卫浴在国内主要为自主生产，但一直以来，惠达卫浴的产能似乎都颇为受限。
在家居卫浴业务的五类主要产品中，除个别年份外，惠达卫浴2014年~2018年大部分类别产品的产销比都接近甚至超过1，尤其是陶瓷砖产品，2018年销量已超过公司自产与外采之和的五分之一。
这么看，惠达卫浴似乎产销两旺，产品十分抢手？
需要指出的是，这里的产销比计算方式有别于一般的产量/销量，是产量/（自产销量 外协采购量），这是由惠达卫浴下一个特点决定的。
（三）对外部采购依存度高
在家居行业中，将部分产品委外或者说直接向外协加工厂商采购成品较为常见，惠达卫浴也不例外。从已披露的数据看，惠达卫浴一直有对外采购的惯例。
对于五金洁具、浴缸浴房、陶瓷砖三项主要产品业务，惠达卫浴的外采规模逐年上升。2018年，惠达卫浴五金洁具、浴缸浴房、陶瓷砖的外采量分别已达到500.89万件、5.1万套和642.71万平米。此时五金洁具、陶瓷砖的外采量分别为自产量的1.1倍、2.4倍。
得益于扩产对自产量的提升，这个比例较2017年已有所下调。2014~2017年间惠达卫浴外采与自产的比例最高曾达到2014年的3倍。
如此高的比例，在家居卫浴行业并不多见。这意味着惠达卫浴放弃了部分产品（如陶瓷砖）的产能布局，对供应商、产品质量的管理有更高的要求。
（四）两类产品产能利用率偏低
2017年上市后惠达卫浴就不再披露产能利用率及各产品产能情况，在假设原产能不变的前提下，风云君发现惠达卫浴2017、2018年卫生陶瓷、浴缸浴房类产品的产能利用率仍旧偏低：
其中，2017年公司年产280万件卫生陶瓷生产线一期项目已投产，卫生陶瓷品类真实的产能利用率比上述预测值只低不高。惠达卫浴2017年、2018年在浴缸浴房品类的对外采购量分别为5.15和5.1万套，为啥要在该类产品产能利用率不足7成的前提下还大量采购委外成品？难道有啥特殊原因？
风云君扒拉了下公告信息，没找到答案。
（五）扩产情况
截至2019年6月，惠达卫浴主要的扩产项目主要有前文提及的智能卫浴产线募投项目、年产280万件卫生陶瓷募投项目及15万套整体卫浴产线项目。
（来源：2019年半年报）
其中，15万套整体卫浴产线项目系年产50万套整体卫浴产能建设的第一期，完工后将在整体卫浴行业总产能中占有一席之地。
按照计划，80万件智能卫浴产线项目将于2020年5月投产，达产后智能卫浴产品对外采购量将大幅下降。年产280万件卫生陶瓷项目二期项目已于2019年1月21日点火投产，预计2020年完工后将释放大量产能。
五、产品质量值得重视
上市初期，惠达卫浴的产品（水龙头、浴缸）曾因各种原因连续七年（2010~2016年）在北京、唐山、武汉等地工商局、质监局、消委会的抽检中质量不合格广受诟病。近两年惠达卫浴下定决心狠抓产品质量。
但在2019年12月31日国家质量总局公布的2019年51种产品抽查不合格名单中，惠达卫浴的陶瓷砖被南京市产品质量监督检验院检测出尺寸不合格。
（节选自2019年国家质量总局公示的童鞋等51种产品抽检不合格名单）
而有“史上最严”召回政策之称的《消费品召回管理暂行规定》（以下简称“召回新规”）于2020年1月1日起正式实施。
召回新规将“缺陷”产品重新定义为：存在因设计、制造、警示等原因，致使同一批次、型号或者类别的消费品中普遍存在的危及人身、财产安全的不合理危险的产品。只要是缺陷产品，不管是否符合标准，都被要求召回。
卫浴行业是质量安全多发的行业，以往很少出现召回现象。对产品质量要求更为严格的召回新规无疑将结束对卫浴行业的“宽松”监管。
一旦发生召回事件，将对品牌形象造成极大伤害。作为过去因各种产品质量问题花式上榜的惠达卫浴，即使最新报道的陶瓷砖产品出现的质量问题集中在尺寸标准上，产品的质量安全也依然值得重视。
六、上市后高管变动频繁
还有一个现象令风云君十分不解：2017年3月惠达卫浴上市迄今不到三年，却已经更换了2位副总经理、1位财务总监、2位董秘、4位董事（其中3位独董）和1名监事，高管变动十分频繁。
除实控人之一董化忠系退休离任，由前任董秘王佳接替其副总经理、财务总监一职，独立董事彭雪峰、张双才任职期满辞职属于正常人事变动外，原董秘肖铁山在上市后不到2个月即辞职，原副总经理张剑文在任时长未满一年，原独董沈义在2018年6月刚被提名1个月后就申请辞职。
不论是时间点还是频次都令人意外。
（截至2020.1.10惠达卫浴高管变动情况，市值风云整理）
按理说，公司上市成功，业绩也向上发展，为什么反而会有一拨高管接连辞职？
七、结语
2014年、2015年惠达卫浴股利支付率分别高达46.85%及74.56%，确实存在上市前突击分红的嫌疑。2017年上市后，惠达卫浴每年的股利支付率基本在33%左右。
上市2年以来，累计分红1.7亿元，累计股份支付率为33.16%，累计派息融资比为20.62%。
同行业公司帝欧家居和四通股份在累计股利支付率上的表现与惠达卫浴相差不大，前者上市两年累计股利支付率为34.69%，后者上市四年，同一指标为31.48%。
作为行业老四，惠达卫浴在并购频发的行业整合期下倾向于发展主力卫生瓷业务、智能卫浴及新的整体卫浴业务，为抢占新的业务市场可以预见公司的营销费用将有所增长。
选择性的产能布局帮助惠达卫浴节约了资金支出，但同时造成部分产品外协加工比例偏高。最后，公司品牌也应由产品质量来维护。
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