（报告出品方/作者：开源证券，张绪成）
1、 C3 持续巩固&C2 贡献业绩，双产业链延伸高成长1.1、 C3 产业链持续巩固，龙头地位进一步凸显
C3 一体化产业链产能持续扩张，新产品不断涌现。卫星化学从丙稀酸及酯起家， 首先向上游原材料发展，建设了国内第一套采用美国UOP 技术的丙烷脱氢生产装置， 实现了原材料丙烯的自给，成为国内最大的丙烯酸及酯生产商。接着，公司向 C3 产 业链下游拓展，形成了丙烯酸酯、甲基丙烯酸、高分子乳液、颜料中间体、高吸水性 树脂等系列产品，丰富了产品结构。截至 2021 年底，公司拥有丙烷脱氢（PDH）产 能 90 万吨/年、丙烯酸 66 万吨/年、丙烯酸酯 75 万吨/年、聚丙烯 45 万吨/年、双氧 水 22 万吨/年、高吸水性树脂 15 万吨/年，是国内 C3 产业链龙头企业。公司已拥有 嘉兴、平湖和连云港三大生产基地，随着产能的陆续投产，2022 年，公司丙烯酸产 能有望将增长 27.3%至 84 万吨/年，丙烯酸酯产能有望增长 40.0%至 105 万吨/年，聚 丙烯有望增长 66.7%至 75 万吨/年（独山新材料新增改性聚丙烯）；2023 年 PDH 产 能有望增长 89%至 170 万吨/年。新产品电子级双氧水、乙烯丙烯酸共聚物（EAA）、 丁辛醇、新戊二醇将于 2022-2023 年陆续投产，其中电子级双氧水新增产能 25 万吨 /年，EAA 产能 4 万吨/年，丁辛醇、新戊二醇产能分别为 80 万吨/年和 12 万吨/年。 公司 C3 产业链进一步向高端化方向发展，新产品不断涌现，公司成长性高，龙头地 位有望进一步凸显。
PDH 向下游延伸提高产品抗风险能力。国内 PDH 产能通常用于制丙烯，再通 过丙烯制聚丙烯。2022 年以来，随着油价上涨，原料丙烷价格中枢抬高，丙烯与丙 烷价差缩窄，丙烷制丙烯产业链盈利能力下降，部分 PDH-PP 企业甚至面临亏损局 面。而公司丙烯下游主要用于生产丙烯酸及酯，丙烯酸价格上涨对冲成本上涨，丙烯 酸与丙烷价差维持高位，油价上涨一定程度上提高了公司丙烯酸及酯的盈利能力， 相比于丙烷制聚丙烯企业，公司 C3 产业链向下游进一步延伸明显提高了产品抗风险 能力。2021 年公司丙烯酸与丙烯酸丁酯均价同比上涨 56%/83%，而丙烷上涨 40%， C3 产业链量价齐升，价差扩大进一步提高产业链盈利能力。2022 年 Q1，丙烷均价 843 美元/吨，同比 38.7%，公司丙烯酸、丙烯酸甲酯、丙烯酸丁酯、丙烯酸异辛酯 均价分别为 15561 元/吨、18280 元/吨、16677 元/吨、17574 元/吨，同比 45.5%、 29.6%、 1.4%、 1.6%，丙烷原料价格同比上涨，但公司丙烯酸及酯维持高景气， 一定程度上对冲成本上涨，C3 产业链盈利能力保持相对稳定。相比于 PDH-PP 企业， 公司 C3 一体化产业链竞争优势凸显。
丁辛醇价格波动性更高，自产原材料进一步降低价格波动风险。公司作为 C3 产 业链的领跑者，在 C2 板块投产之前，C3 板块营收占比维持在 80%以上，其中丙烯 酸及酯占比约 50%。通过引进 PDH 装置，公司打通了丙烷制丙烯产业链，实现了丙 烯自给。丙烯酸酯由丙烯酸与醇类通过酯化反应生成，公司丙烯酸酯的另一部分原材料丁醇、辛醇和新戊二醇等醇类依然以外购为主。2021 年，正丁醇、辛醇平均价 格分别为 1.25 万元/吨和 1.43 万元/吨，同比分别上涨 99%和 92%。而丙烷、丙烯平 均价格分别为 0.49 万元/吨和 0.79 万元/吨，同比分别上涨 40%和 16%。相比于丙烷、 丙烯等 C3 大宗化学品，丁辛醇等醇类原材料价格波动性明显较高。公司打通丁辛醇、 新戊二醇产业链，将减少对醇类原材料的外购，有利于降低原材料成本和价格波动 风险，进一步提高 C3 产业链一体化盈利能力。
丙烯产业链配套丁辛醇、新戊二醇，丙烯酸酯产业真正形成闭环。2023 年底， 公司有望新增 PDH 产能 80 万吨/年，下游配套 80 万吨/年丁辛醇和 12 万吨/年新戊 二醇。以丁醇为例，丙烯可与合成气通过羰基合成生成混合丁醛，丁醛通过加氢精制 得到正丁醇和异丁醇。以丙烯为原料进一步合成醇类，丙烯酸酯产业链进一步完善， 公司丙烯酸及酯的原材料丙烯酸和醇类有望全部实现自给。我们参考多元醇生产企 业华昌化工披露数据，其以丙烯为主要原料生产多元醇（正丁醇、异丁醇、辛醇、新 戊二醇等），2020-2021 年多元醇毛利率分别为 33.1%和 41.0%，两年平均毛利率为 37.1%。卫星化学以丙烷为原料生产多元醇，并进一步合成丙烯酸酯，真正实现丙烯 酸酯产业链闭环，具有产业链一体化优势，毛利率有望更高。我们以 37.1%的毛利率 保守估计，按 2022 年 1-5 月丁辛醇均价 11281 元/吨、新戊二醇均价 17081 元/吨计 算，卫星化学 80 万吨/年丁辛醇毛利约 33.4 亿元，12 万吨新戊二醇毛利约 7.6 亿元， 多元醇自给有望增加毛利约 41.0 亿元，C3 产业链一体化盈利能力有望进一步提高。
1.2、 C2 产业链贡献业绩，双产业链延伸高成长
C2 产业链贡献业绩，低成本高壁垒优质赛道已经验证。公司抓住美国页岩气革 命带来的低成本乙烷机遇，抢先布局 C2 产业链，于 2017 年设立连云港石化子公司， 计划分两期建设 250 万吨/年乙烷裂解，135 万吨/年聚乙烯（PE），219 万吨/年环氧 乙烷（EO）和 26 万吨/年丙烯腈（ACN）联合装置，项目一阶段于 2021 年 5 月一次 性开车成功。公司乙烷原料主要从美国进口，而美国乙烷出口需要出口码头和管道 设施，为锁定美国乙烷资源，充分保障连云港项目乙烷供应，公司与美国“SPMT”共 同设立合资公司 ORBIT，共同建设乙烷出口码头，通过绑定美国乙烷出口码头，锁 定乙烷供应。2020 年底美国 ORBIT 项目顺利投产，标志着 C2 产业链原料供应安全 保障的建立。同时，公司为连云港项目订购了总计 12 艘全球最大 VLEC 船只，并均 已找到船东，从美国出口港口建设，到 VLEC 船只建造，再到罐区生产，公司乙烷 供应链门槛较高，复制难度大，卫星化学建立了高壁垒的乙烷供应链，乙烷供应具有 明显竞争优势。2021 年 5 月 20 日，C2 产业链连云港石化一期投产，2021 年上半年 公司 C2 产业链（连云港石化）即新增聚乙烯、环氧乙烷、乙二醇产品销售，投产一 个多月即实现营业收入 15.32 亿元，占比 14.23%，毛利率高达 36.51%，超过 C3 大 宗化学品的 32.40%。2021 年全年 C2 产业链（连云港石化）实现营收 77.9 亿元，占 比接近 30%，净利润 16.1 亿元。公司 2022 年一季报实现营收 81.4 亿元，同比 124.5%； 归母净利润 15.2 亿元，同比 98.4%；扣非净利润 15.4 亿元，同比 119.1%，C2 产业 链稳定运行带来业绩高增，C2 产业链已经复刻 C3 产业链的成功经验。2022 年，连 云港石化一期将贡献全年利润，同时二期将于 2022 年中期投产，C2 产业链低成本 高壁垒优质赛道已经验证，公司未来成长可期。
C2 产业链产能快速释放，双产业链延伸高成长。2021 年 5 月 20 日，公司 C2 产 业链连云港石化一期投产，聚乙烯、环氧乙烷、乙二醇等产品开始启航，产能分别达 到 40 万吨/年、146 万吨/年、182 万吨/年。连云港石化二期拟于 2022 年中期投产， 主要包括 40 万吨/年高密度聚乙烯、73 万吨/年环氧乙烷、60 万吨/年苯乙烯。同时 C2 产业链下游将进一步延伸到新能源新材料领域，新材料产业园一期包括 10 万吨/ 年乙醇胺、40 万吨/年聚苯乙烯、15 万吨/年电池级碳酸酯、30 万吨/年二氧化碳精制 回收，项目预计 2022 年 3-4 季度投产。后续规划的 10 万吨/年乙醇胺、40 万吨/年聚 苯乙烯、10 万吨/年α-烯烃与配套 POE、60 万吨/年碳酸酯系列装置亦将陆续投产。 C2 产业链产能有望陆续释放，产品矩阵将进一步丰富。公司规划以氢为原料发展电子级双氧水，以环氧乙烷空分装置产生的氮气（丙烯氧化得到环氧乙烷过程中消耗 氧气，空分装置剩余氮气）与氢气合成氨并生产丙烯腈（丙烯氨氧化法），对环氧乙 烷副产物 CO2 捕集并生产 DMC（环氧乙烷与 CO2 酯交换生成 DMC）。同时，乙醇胺 与碳酸酯将与乙二醇、聚醚大单体组成环氧乙烷下游产品矩阵，公司可充分发挥环 氧乙烷产业链的优势，根据市场情况进行产品间的切换，实现系列产品利润最大化。 2022 年，公司乙烷裂解产能将达到 250 万吨/年，超过 C3 产业链规划 PDH 产能 170 万吨/年，C2 产业链有望复刻 C3 产业链的成功经验，再造一个卫星化学。
美国乙烷供应充足，价格有望高位回落。美国页岩气革命已经改变了美国乃至 世界的能源市场格局，随着开采技术的进步和输送管网的建成，美国天然气凝析液 （NGL）产量快速增长，对应乙烷产量也迅速增长，美国已成为世界主要的乙烷生产 和出口国。美国乙烷出口量保持高速增长，2014 年 1 月出口量为 44.5 万桶，而 2021 年 10 月达到 1572.8 万桶高位，2021 年全年出口量 1.5 亿桶，同比增长 49.5%。随着 美国乙烷出口量的增长，美国乙烷库存量也持续增长，并保持高位，美国乙烷供应充足。2021 年乙烷（MB）价格波动较大，2022 年，俄乌冲突加剧，全球大宗商品、原 油高涨，2022 年一季度，布伦特原油均价相比 2021 年上涨 35%。截至 2022 年 4 月 29 日，美国乙烷（MB）价格报 379 美元/吨，2021Q3-2022Q1 美国乙烷（MB）均价 分别为 253/293/292 美元/吨，美国乙烷目前价格处于相对高位，随着地区局势缓和以 及欧洲供暖季结束，美国乙烷价格有望高位回落，长期价格有望维持在 200-300 美元 /吨的区间，致使公司原料采购成本相对稳定。而产品端，随着油价中枢抬升，乙烯 价格维持高位，下游产品价格有望维持高位。综合来看，产品售价上涨而成本相对稳 定，公司 C2 产业链盈利优势凸显。
油价中枢抬高，美国乙烷供应链保障乙烷供应安全。目前，我国乙烯行业形成 了以石脑油裂解、煤制烯烃、乙烷裂解三条路线并存的格局。2021 年以来，在碳中 和能耗双控以及俄乌冲突加剧的背景下，原油和煤炭价格保持稳步上升态势。2022 年 3 月以来，随着俄乌冲突的加剧，布伦特原油价格持续超过 100 美元/桶，如果冲 突升级，油价甚至会进一步走高，后续即使战争结束，油价中枢预计也将维持在较高 水平。同样，2022 年以来，国际煤价也大幅上涨，澳洲纽卡斯尔 NEWC 动力煤现货 价一度突破 260 美元/吨。尽管国内煤价受到政策的管束，但供不应求的基本面背景 下，国内现货煤价依然具有突破限价的动能。而从美国乙烷供应链来看，美国乙烷出 口要经过天然气收集、处理，NGL 管道运输以及在 MB 地区的分馏，其中最重要的 成本是从各大页岩区块到MB地区的管道运输和分馏费用，约占乙烷总成本的90%。 美国乙烷价格拥有严格的市场化形成机制，当 MB 乙烷价格高于 200 美元/吨，管道 公司就有动力从湾区以及东北部的 Marcellus 获取乙烷并供应给 MB 的现货市场；当 价格高于 300 美元/吨的时候，则能够从更远的北部地区比如 Bakken 区块获取乙烷 资源并供应到 MB 地区。美国乙烷主要的增量仍将来自湾区，乙烷价格长期保持在 200 美元/吨以上则能让这些管道公司有利可图，所以美国乙烷（MB）未来价格大概 率将维持在 200-300 美元/吨。
油价和煤价高位下，进口乙烷裂解制乙烯比较优势凸显。未来，预计国际油价 和国内煤价将继续维持较高水平。根据《中国进口乙烷裂解制乙烯产业发展机会》对 相同烯烃，不同路径原料成本的计算，按目前乙烷（MB）价格约 300 美元/吨计算， 相同烯烃成本下对应的布伦特油价约为 50 美元/桶，对应的煤制烯烃煤炭价格约为 230 元/吨。目前，国际油价已经超过 100 美元/桶，动力煤坑口指导价为 700 元/吨。 原油价格在 100 美元/桶时，烯烃完全成本为 8685 元/吨，动力煤以坑口指导价不超 过 700 元/吨计算，烯烃完全成本不高于 6972 元/吨，而乙烷（MB）价格在 300 美元 /吨时，烯烃完全成本不高于 4651 元/吨，相比石脑油裂解制乙烯和煤制乙烯，进口 乙烷裂解制乙烯成本分别低约 4000 元/吨和 2300 元/吨。在油价和煤价维持高位的情 况下，乙烯由油头路线定价，乙烯-乙烷价差保持上行，进口乙烷裂解制乙烯比较优 势非常明显，盈利能力有望进一步提高。
从已投产产品的角度来看，环氧乙烷（EO）进一步向下游发展。2020 年 EO 产 能为 513 万吨，2021 年产能超过 600 万吨，年复合增速约为 10%，需求端年复合增 速约为 7%，供需较为宽松，无进口需求，开工率长期维持在 60%左右。2020 年国内 环氧乙烷下游需求中，聚羧酸减水剂单体和非离子表面活性剂分别占比 61%和 21%。 一方面，随着拉基建稳地产等稳增长政策的实施，以及我国预拌混凝土渗透率的增 长，减水剂需求有望平稳增长。另一方面，随着液体洗涤剂的不断普及，非离子表面 活性剂将保持较快增长。下游需求改善有望支撑环氧乙烷需求，环氧乙烷需求有望 维持平稳增长态势。从环氧乙烷-乙烯差价来看，随着疫情缓和与下游复产复工有望 增加下游需求，价差有望逐渐恢复。卫星化学目前拥有 EO 产能 146 万吨/年，2022 年将增加至 219 万吨/年，新增 73 万吨/年产能主要用于下游聚醚大单体和乙醇胺生 产。考虑到国内环氧乙烷产能的扩张，公司环氧乙烷进一步向下游发展，以进一步提 高产品盈利能力。乙醇胺、碳酸酯将与乙二醇、聚醚大单体组成环氧乙烷下游产品矩 阵，公司有望充分发挥环氧乙烷产业链的优势，进行产品间切换生产，实现产品系列 利润最大化。
乙二醇（EG）产能增长，仍具进口替代空间。2020-2021 年，国内 EG 产能集中 释放，2019 年 EG 产能 1100 万吨/年，2021 年增长至 2145 万吨/年，增长 93%。需 求端，2019 年乙二醇表观需求量 1808 万吨，2021 年为 2052 万吨，增长率 13.5%。 2021 年 EG 净进口量 843 万吨，进口依存度由 2017 年的 61%下降至 2021 年的 41%。由于国内乙二醇产能的大量释放，乙二醇国产化率进一步提升，乙二醇-乙烯价差缩 窄，但乙二醇仍具有国产替代空间，原油和煤炭价格中枢抬高亦将对乙二醇成本形 成支撑。随着疫情缓解下游开工率有望提升，乙二醇-乙烯价差有望触底回升。由于 乙烷制乙烯成本低于煤制乙烯和石油制乙烯，卫星化学乙烷路线制乙二醇，将具有 更强的竞争优势。同时，公司 C2 下游产品矩阵为公司提供转产选择，公司抵御产品 价格波动的能力进一步提升。
聚乙烯（PE）消费量平稳增长，具有较大进口替代空间。聚乙烯主要用于薄膜 领域，受益于电子、医疗、食品、快递等行业发展，包装膜需求快速增加。2020 年 我国聚乙烯产能为 2285 万吨，产量为 2004 万吨，产能利用率为 88%。目前，我国 聚乙烯消费仍处于平稳增长阶段，消费增长高于产量增长，进口依赖度近年来一直 维持在 50%以上的高位。未来，聚乙烯依然具有较大的进口替代空间，同时，市场 需求增长也将为聚乙烯生产企业提供更大的市场拓展空间。目前，卫星化学拥有聚 乙烯产能 40 万吨/年，2022 年将增加至 80 万吨/年，新增产能将向专用料和超高分子 量聚乙烯方向发展，公司聚乙烯盈利能力将进一步增强。（报告来源：未来智库）
2、 加速布局新材料，产业向高端与多元化方向发展2.1、 聚烯烃产业向高端化方向发展是大势所趋
高端聚烯烃基本依赖进口，国产化前景广阔。高端聚烯烃是具有高技术含量、 高应用性能、高市场价值的聚烯烃产品，主要包括茂金属聚乙烯（mPE）、茂金属聚 丙烯（mPP）、超高分子量聚乙烯、聚烯烃弹性体（POE）、乙烯与醋酸乙烯共聚物（EVA）、 乙烯与丙烯酸共聚物（EAA）、乙烯 α-烯烃共聚物等。
截至 2020 年，全球茂金属聚烯烃生产规模超过 1500 万吨/年，而国内茂金属聚 烯烃产量不足 20 万吨，茂金属聚烯烃产品市场由国外主导。以茂金属聚乙烯(mPE) 为例，目前中国市场的需求量约为 100 万吨，2020 年中国产量仅有 11 万吨，自给率 仅 11%，其他高端烯烃产品如辛烯共聚聚乙烯自给率为 9%，POE 弹性体、乙烯-乙 烯醇共聚物（EVOH）甚至未实现工业化生产。高端茂金属聚烯烃产品基本被国际巨 头垄断，我国产品大多依赖进口。卫星化学正通过国内高校产学研平台加快乙烯齐 聚法合成长链 α -烯烃及 POE 技术开发项目的中试，开拓烯烃下游新材料渠道。
超高分子量聚乙烯（UHMWPE）成聚乙烯转型发展方向。超高分子量聚乙烯纤 维是采用平均相对分子质量在 300-600 万的聚乙烯作为基体材料的一种高强高模聚 乙烯纤维，属于高性能纤维，与对位芳纶、碳纤维并称当今世界三大高科技特种纤 维，下游需求领域主要有海洋产业、军事装备、安全防护、体育器械、建筑、纺织领 域等。2015 年，我国超高分子量聚乙烯纤维需求量为 2 万吨，之后以每年接近 20% 的速度增长，2020 年我国超高分子量聚乙烯纤维理论需求量达到 4.91 万吨，而产量 为 2.1 万吨，自给率 43%，仍存在较大的供需缺口。同时，我国超高分子量聚乙烯企 业受原材料成本较高、技术标准不足等因素影响，多数产品仍以中低端为主，高分子 量聚乙烯实际需求的缺口将更大。2021 年，卫星化学拥有聚乙烯产能 40 万吨/年， 2022 年将增加至 80 万吨/年，聚乙烯产品已从通用料向专用料方向发展，下一步公 司将布局超高分子量聚乙烯产品，聚乙烯向高端化、科技化方向转型明显。
新增新材料方向聚苯乙烯（PS）产能。公司 C2 产业链乙烷裂解项目二期包括 60 万吨/年苯乙烯产能，下游将配备 40 万吨/年聚苯乙烯。PS 是由苯乙烯单体合成的聚 合物，是一种通用的热塑性塑料，聚苯乙烯可分为通用聚苯乙烯(GPPS)、发泡聚苯乙 烯(EPS)及高抗冲聚苯乙烯(HIPS)，下游主要用于家电/电子电器、玩具、医疗器械、 包装容器等。近年来，我国聚苯乙烯产量稳中有增，2021 年 1-11 月产量达 283 万吨， 与 2020 年全年产量相当，净进口量达 92 万吨，开工率维持在 74%左右。我国 PS 产 能集中在低端，低端产能过剩，高端产品进口依赖度强。HIPS 等高端产品价格明显 高于通用型产品，国内 PS 产能将向高端化、专用料方向发展，并逐步实现国产替代。
2.2、 EAA 全部依赖进口，相关产品具有发展潜力
乙烯-丙烯酸类共聚物种类多，发展潜力大。乙烯-丙烯酸类共聚物包括乙烯-丙 烯酸共聚物(EAA)、乙烯-丙烯酸甲酯共聚物 (EMA)、乙烯-丙烯酸乙酯共聚物(EEA)、 乙烯-丙烯酸丁酯共聚物(EBA)、乙烯-甲基丙烯酸甲酯共聚物(EMMA)、离子型树脂 (由乙烯和丙烯酸或甲基丙烯酸共聚后再与多价金属等进行交联)六类。EAA 由乙烯 和丙烯酸在高温高压下共聚而成，其性能优异，具有极佳的热封性、抗撕裂性、隔绝 空气和水汽，在食品药品等软包装领域应用广泛，对金属、玻璃等有卓越的粘合能 力，广泛用于电线电缆、钢铁涂料。由于 EAA 生产需要超高压条件（超过 147Mpa），目前，国内尚无 EAA 生产企业。全球 EAA 产能约 30 万吨/年，被 Dupont、Ineos、 Mitsui、SK 等企业垄断，前五家企业市占率达 90%。国内 EAA 进口量约 3 万吨/年， 加上其他类型乙烯-丙烯酸类共聚物，乙烯-丙烯酸共聚物进口替代潜力较大。
卫星化学合资建设 EAA 项目，同时延伸 C2、C3 产业链。公司全资子公司嘉兴 山特莱与韩国 SKGC 合作，拟在江苏省连云港市共同投资合资公司，建设 4 万吨/年 乙烯丙烯酸共聚物（EAA）装置项目，投资总额 1.63 亿美元。该项目是 SKGC 公司 在全球的第三套 EAA 装置，亚洲首套装置，项目预计将于 2022 年年底建成投产， 将填补国内EAA空白。项目同时延伸乙烯、丙烯酸产业链，以卫星化学出资占比40%、 EAA 进口均价 2.5 万元/吨、毛利率 40%计算，装置每年将贡献 1.6 亿元利润，将成 为公司又一利润增长点。
2.3、 液体洗涤剂助推乙醇胺需求，公司有望从中受益
乙醇胺产需平稳增长，液体洗涤剂助推乙醇胺需求。乙醇胺为环氧乙烷下游衍 生物，可分为一乙醇胺、二乙醇胺和三乙醇胺，乙醇胺最主要的用途是生产表面活性 剂，也用于农药、医药制品、聚氨酯制品、纺织品、气体净化剂和橡胶加工等领域。 2018-2020 年乙醇胺年复合增长率为 8.4%，对外依存度保持在 38%左右。近年来， 以洗衣液为代表的液体洗涤剂正快速取代传统合成洗衣粉成为未来行业发展方向， 洗涤剂行业开始由量向质转变发展。液体洗涤剂主要采用乙醇胺类非离子表面活性 剂，乙醇胺将随着液体洗涤剂消费的增长而同步增长。
公司 10 万吨/年乙醇胺预计贡献利润 1.38 亿元/年。卫星化学 10 万吨乙醇胺产 能拟于 2022 年 3 季度投产。根据卓创资讯的统计数据，2020 年乙醇胺各产品平均利 润约 1272 元/吨，2021 年达 1489 元/吨，以两年平均利润计算，考虑卫星化学环氧乙 烷一体化优势，保守估计项目贡献利润超过 1.38 亿元/年。
2.4、 聚醚大单体市场集中度较高，卫星化学有望改变竞争格局
聚醚大单体需求随房地产基建平稳增长，市场集中度高。聚醚大单体即聚羧酸 减水剂单体，是高性能聚羧酸减水剂的主要原材料，可分为烯丙基聚氧乙烯醚 （APEG）、异戊烯基聚氧乙烯醚（TPEG）、甲基烯丙基聚氧乙烯醚（HPEG）、乙二 醇单乙烯基聚乙二醇醚（EPEG）等，是环氧乙烷下游衍生品，其中 TPEG 和 HPEG 大单体占据国内市场比例较大。聚羧酸减水剂已成为混凝土领域主流减水剂，用其 配置的混凝土具有优良的耐久性和抗冻性能，主要用于房地产、基建领域。未来，随 着稳地产拉基建政策的实施以及环保的趋严，聚羧酸减水剂渗透率还将进一步提升， 聚羧酸减水剂需求有望保持平稳增长态势。目前聚醚大单体生产企业有奥克股份、 科隆股份、卫星化学等，其中奥克股份为聚羧酸减水剂龙头企业，2020 年市场份额 占比约 44%。
卫星化学强势入局，有望改变市场竞争格局。目前卫星化学拥有聚醚大单体产 能 25 万吨/年，2022 年有望达到 50 万吨/年。2020 年我国聚醚大单体产量约 150 万 吨，卫星化学强势入局，将改变聚醚大单体市场竞争格局，打破聚醚大单体集中度偏 高的局面。在聚醚大单体-环氧乙烷差价保持相对稳定的情况下，卫星化学聚醚大单 体在市场上将具有较好的盈利能力。
2.5、 丙烯腈供需改善，碳纤维行业带来新增量
丙烯腈出口增长，碳纤维行业带来新利好。国内丙烯腈产能 2017 年为 206.9 万 吨/年，2021 年达到 315 万吨/年，丙烯腈行业扩产能进入高峰期。2021 年丙烯腈进 口量 20.4 万吨，出口量 21.0 万吨，出口量逐年增长，丙烯腈行业开始开拓海外市场。 丙烯腈是合成塑料、合成橡胶和合成纤维的重要原料，目前主流工业制备方式为丙 烯氨氧化法。丙烯腈主要用于生产 ABS 塑料、腈纶、丙烯酰胺等，同时也是丁腈橡 胶、聚醚多元醇等，是许多石化产品必不可少的原料或中间体。近年来，风电行业高 速发展，带动碳纤维需求增长，为丙烯腈需求带来新利好。碳纤维是以丙烯腈为原 料，聚合成聚丙烯腈（PAN），再经过纺丝得到 PAN 原丝，原丝经过预氧化、碳化和表面处理而成。碳纤维具有质量轻、强度高、易于成型、耐腐蚀、耐高温等多种优良 性质，是一种新型的高分子材料，广泛应用于航空航天、风电叶片、体育休闲、压力 容器、碳/碳复合材料、汽车等诸多领域。随着风电装机量的快速增长，风电叶片已 成为碳纤维的最大应用领域。根据《2020 年全球碳纤维复合材料市场报告》，碳纤维 下游应用中风电叶片占比最大，为 29%。国家能源局统计数据显示，2021 年我国海 上风电异军突起，全年新增装机 16.9GW，是此前累计建成规模的 1.8 倍，风电行业 高速增长为丙烯腈需求带来新增量。卫星化学 C3 产业链下游年产 26 万吨/年丙烯腈 项目预计于 2022 年年底建成投产，公司采用丙烯腈联合装置（包括合成氨、丙烯腈 单元、MMA 及 SAR 装置）生产丙烯腈，不仅能降低丙烯腈生产成本，同时可以与 C2 产业链下游丁二烯、苯乙烯等继续合成 ABS 树脂，公司将同时具备丙烯腈外销和 自用的能力。（报告来源：未来智库）
3、 布局新能源材料、氢能，坚定切入新能源赛道3.1、 电池级 DMC 供应紧张，未来前景广阔
电解液是动力电池的血液，主要由五种溶剂构成。锂电池电解液由锂盐（溶质）、 溶剂、添加剂配制而成。电解液占动力电池成本的 6%-8%，溶剂占电解液成本的 30%。 电解液主要采用碳酸酯类混合溶剂体系，碳酸酯溶剂包括碳酸二甲酯（DMC）、碳酸 二乙酯（DEC）、碳酸甲乙酯（EMC）、碳酸乙烯酯（EC）、碳酸丙烯酯（PC）。电解 液溶剂的纯度对锂电池性能有着至关重要的影响，电池级 DMC 的纯度在 99.99%以 上，超纯级达 99.999%，而工业级只有 99.9%左右，溶剂精制是电池级溶剂生产的工 艺难点，也是电池级溶剂的竞争壁垒所在。
国内电池级 DMC 生产企业偏少，酯交换法为主流生产工艺。国内只有少数几 家企业能生产电池级 DMC，其中石大胜华占电池级 DMC 产能的 60%以上，现有产 能达 12.5 万吨/年，也是国内唯一能同时供应 5 种电解液溶剂的公司。DMC 主流生 产工艺有酯交换法，包括 PO（环氧丙烷）酯交换法和 EO（环氧乙烷）酯交换法， 甲醇气相羰基化法。
卫星化学采用 EO 酯交换法，拓展 C2 新能源材料产业链。卫星化学碳酸酯项目 一期 15 万吨（包括 6 万吨 DMC、5 万吨 EC、4 万吨 DEC 和 EMC）拟于 2022 年四 季度投产，二期 15 万吨拟于 2023 年投产。EO 酯交换法利用环氧乙烷与 CO2反应生 成碳酸乙烯酯，碳酸乙烯酯与甲醇发生酯交换反应生成 DMC，同时副产乙二醇，初 步提纯的工业级 DMC 需要通过精馏或结晶进一步提纯才能得到电池级 DMC。
电池级 DMC 供不应求，未来几年发展前景广阔。根据隆众资讯预测，2021-2025 年国内 DMC 新增产能约为 190.5 万吨/年，其中工业级 DMC 产能约 145 万吨/年， 电池级仅有 45 万吨/年左右，工业级产能过剩，电池级产能不足。华鲁恒升 30 万吨 /年 DMC 产能是在原有煤制乙二醇装置基础上技改而成，由于煤化工路线产品杂质 较多，电池级 DMC 以成本较高的 EO 酯交换法为主，且仍集中在石大胜华等龙头企 业手中。未来三年，考虑到新能源汽车、储能行业的高速发展，以 DMC 为代表的电 池级溶剂需求将持续提升。根据高工产业研究院预测，2021-2025 年，中国锂电市场 出货量年复合增长率达 33.8%。据华经产业研究院预测，受益于锂电和储能产业对电 解液需求，2021-2023 年 DMC 总需求量预计分别为 60.7、90.2 和 122.6 万吨，同比 增速分别为 44%、49%、36%。卫星化学规划总计 75 万吨/年碳酸酯项目，采用环氧 乙烷酯交换工艺，工艺捕捉了环氧乙烷生产过程中排放的 CO2，预计 1 吨碳酸酯可 消耗约 0.6 吨二氧化碳，项目投产后，每年可回收近 40 万吨 CO2，不仅产品具有较 好的发展前景，同时项目将实现绿色低碳发展。
3.2、 高端聚烯烃 POE 颇具发展潜力，受益光伏需求增长
POE 属高端聚烯烃明星产品，产能高度集中。POE 是乙烯和 α-烯烃的共聚物， 当 α-烯烃质量分数达 20％以上时，聚烯烃树脂由热塑体向弹性体转变，市场上 POE 弹性体以乙烯与辛烯-1 的共聚物为主。POE 物理性能介于塑料与橡胶之间，拥有塑 料和橡胶的双重优势，包括高弹性、高伸长率、较好的冲击强度、良好的耐低温性和 加工流变性，同时在耐热老化和抗紫外线性能方面优于传统弹性体。POE 在汽车部 件、聚合物改性、光伏胶膜、电线电缆等领域具有较大的应用潜力，受到了学术界与 工业界的广泛关注。目前，全球 POE 产能集中于陶氏、美孚、三井、SK 等巨头手 中，前五家企业占全球产能的 97%。2019 年我国 POE 消费量为 21.1 万吨，同比增 长 10.4％。由于海外企业对茂金属催化剂进行了专利保护，且封锁了作为 POE 重要 原料的高碳 α-烯烃生产技术，目前，我国尚无工业化生产 POE 的企业，部分 POE 生 产企业处于中试阶段，POE 仍然全部依赖进口。
太阳能电池技术进步助推 POE 市场渗透率提升。太阳能电池封装材料主要有透 明 EVA 胶膜、白色 EVA 胶膜、聚烯烃（POE）胶膜、共挤型聚烯烃 POE（EVA-POEEVA）胶膜与其他封装胶膜。由于 POE 胶膜具有较强的水汽阻隔能力和高抗 PID 性 能，光伏电池双玻组件通常采用 POE 胶膜。2020 年，光伏电池组件封装材料仍以透 明 EVA 胶膜为主，约占 56.7%的市场份额，较 2019 年下降 12.9%个百分点，POE 胶膜占比提升至 25.5%，根据 CPIA 预测，到 2030 年，POE 胶膜市场占比将进一步提 升至 30%以上。随着下游应用端对双玻组件发电增益的认可，2020 年双玻组件市场 占比较 2019 年提升 15.7 个百分点至 29.7%，预计到 2023 年，双玻组件市场占比将 提升至 50%，双玻组件占比提升助推 POE 胶膜市场渗透率提升。同时，第三代 N 型 电池技术 TOPCon、异质结电池将逐渐量产，预计 2025 年，光伏新增组件中 N 型电 池将基本取代 P 型电池，N 型电池需求的起量对电池封装技术提出了更高的要求。 POE 胶膜由于具有优异的绝缘性能，契合了 N 型电池对 PID 的技术要求，能增加对 组件正面发电量的保护，N 型电池的发展将增加对 POE 胶膜的需求，POE 胶膜渗 透率将得到进一步提升。
光伏产业高速发展确定性强，POE 需求有望持续增长。目前，实现碳中和已成 全球共识，美国、欧盟、加拿大、韩国、日本、澳大利亚等全球主要经济体均表示将 在 2050 年前实现碳中和，中国将在 2060 年前实现碳中和。随着全球经济和能源进 入 “脱碳时代”，全球光伏新增装机量确定性很高，有望维持较快速度增长。根据中 国光伏行业协会的预测，保守情况下，2025 年全球新增光伏装机规模 270GW，乐观 情况下为 330GW，2021-2025 年复合增长率分别为 15.74%和 20.48%。2020 年，国内 光伏新增装机 48.2GW，创历史第二高，同比增加 60.1%。国家统计局最新数据显示， 2021 年国内光伏新增装机量 53.0GW，同比增长 10%。不管是全球还是国内，光伏 行业发展的确定性很强，POE 需求将持续增长。
卫星化学 POE 进入中试，为 C2 产业链提供新的想象空间。目前，卫星化学正通过国内高校产学研平台加快乙烯齐聚法合成长链 α-烯烃及 POE 技术开发项目的中 试，投产后将为公司业绩提供新的想象空间。根据卓创资讯统计，2022 年 1 月，国 内进口 POE 价格高达 22000-25000 元/吨，公司 POE 投产不仅能有广阔的利润空间， 更将加速国产替代，进一步提升国内 POE 需求。
3.3、 双氧水向高端电子级迈进，有望持续供应半导体、光伏产业链
电子级双氧水属湿电子化学品，技术壁垒较高。湿电子化学品是集成电路、分 立器件、显示面板、太阳能电池等湿法工艺生产的关键性电子化工材料，包括酸类、 碱类、溶剂类，如硫酸、氢氟酸、双氧水、氨水、硝酸、异丙醇等。湿电子化学品连 接上游基础化工原料和下游电子信息材料行业，其特点是超净、高纯、规格多、单个 品种用量少、产品更新迭代快、质控要求极高、生产及使用环境洁净度要求严苛，具 有很高的技术壁垒。根据国际半导体设备与材料组织（SEMI）标准，湿电子化学品 分为 G1-G5 不同等级，级别越高，产品要求越高。G1-G2 级化学品主要用于分立器 件的生产，G3-G4 级化学品用于大规模集成电路和超大规模集成电路制造。高纯双 氧水具有较高的提纯难度，高端提纯技术长期被巴斯夫、索尔维等国际大公司垄断。
半导体、光伏行业高景气，公司电子级双氧水有望持续受益。据立木信息咨询 统计，2020 年，全球电子级双氧水主要用于普通电池和太阳能电池（58%）、半导体 集成电路（20%）、平板显示器、LED 等。2017 年中国高纯电子级双氧水产量为 4.35 万吨，2020 年为 7.15 万吨，年复合增长率达 18%，预计 2021 年增速将进一步提高。 卫星化学现有双氧水产能 22 万吨/年，产品等级达到 G1-G2 标准，主要作为清洗液 供应华东地区光伏生产企业，2022 年将新投产电子级双氧水 25 万吨/年，预计将达 到 G3-G4 标准，受益于半导体、光伏行业的持续高景气，公司电子级双氧水拥有广 阔的市场应用空间，公司有望从中持续受益。
3.4、 顺势布局氢能源，工业副产氢具备规模与成本优势
氢能作为最具潜力的清洁能源，目前正处于快速发展的前期。氢能具有零排放、 高热值、高转化率等多种优势，被公认为 21 世纪最具有发展前景的二次能源。氢能 发展对于节能减排、深度脱碳、提高能源利用效率有着非常重要的意义。在碳中和的 大背景下，氢能产业发展获得了政策的大力支持。2022 年 3 月 23 日，国家发展改革 委、国家能源局联合印发《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》。《规划》明确 了氢的能源属性，氢能是未来国家能源体系的组成部分，要充分发挥氢能清洁低碳 特点，推动交通、工业等用能终端和高耗能、高排放行业绿色低碳转型；《规划》明 确氢能是战略性新兴产业的重点方向，是构建绿色低碳产业体系、打造产业转型升 级的新增长点；《规划》还提出了氢能产业发展的基本原则、氢能产业发展各阶段目 标以及推动氢能产业高质量发展的重要举措。氢能顶层规划发布，将氢能提升到国 家战略层面。氢能产业链包括上游制氢、中游储运氢及下游用氢等众多环节，由于电 解水制氢成本高、氢气储运困难、下游消费站点不完善等因素，目前，我国氢能尚处 于快速发展的初期阶段，在国家政策的大力支持下，随着风电、光伏等可再生能源电 解水制氢成本的下降，氢能行业在未来具备广阔的发展前景。
我国氢气制取仍以煤制氢为主，工业副产氢具有规模和成本优势。我国氢气的 制备工艺路线主要有四种，煤气化制氢、天然气重整制氢、工业副产氢、电解水制氢。 2020 年我国氢气 62%来源于煤制氢，天然气制氢和工业副产氢各占 19%、18%，受 限于电能成本，目前电解水制氢仅占 1%。工业副产氢成本根据副产气体成分不同而 有所不同，丙烷、乙烷脱氢装置副产气体含氢量大、纯度高，提纯成本相对较低，具 有一定的成本优势。
我国氢气产量增长迅速，工业副产氢有望成为氢能利用的突破口。我国氢气制 取路径多样，为下游应用提供了稳定的氢气来源，氢气产量持续稳定增长，2020 年 增长率达到 13.6%，氢能有望进入快速发展轨道。当前，煤制氢作为中国最主要的制 氢来源，在碳中和背景下面临低碳化转型的问题，天然气制氢和电解水制氢依然面 临着较高的成本问题，要实现氢能真正意义上的清洁化发展仍有较长的路要走。在 当前氢能高速发展的前期，工业副产氢或将成为低碳化转型过渡期内的首要突破口。以丙烷、乙烷副产氢为例，氢气产地一般位于东南沿海化工产业园，该区域经济发 达，人口众多，在氢能储运尚不成熟的情况下，靠近消费中心为氢能发展提供了突破 口。
卫星化学积极拥抱氢能源，新能源转型再添一子。截至 2021 年，卫星化学 90 万 吨/年丙烷脱氢装置和 125 万吨/乙烷脱氢装置合计产氢超过 14 万吨/年，随着 C2、 C3 产业链的扩产，预计 2023 年卫星化学氢气产量在 30 万吨/年左右，公司将成为华 东地区最大的氢气生产商。公司烷烃脱氢副产氢气纯度达 99.999%，可直接作为氢能 源使用，公司积极响应国家十四五规划，加大对副产氢的利用，积极推进和实现碳中 和。目前公司氢能利用已开启新纪元，规划与利用主要包括以下三个方面：一是规划 园区内氢能利用示范项目，包括适用于员工通勤的氢能源班车、氢能储能等项目；二 是打造园区的循环经济和可再生能源利用，为园区内企业提供绿氢供给，降低园区 内制氢造成的二氧化碳排放；三是谋划以氢为原料的化学品发展，如电子级双氧水、 利用环氧乙烷生产中的氮气与氢气反应为丙烯腈提供合成氨、利用环氧乙烷生产中 的二氧化碳制甲醇为 DMC 提供原料等，形成产业链的协同，打造绿色低碳生产示范 基地。
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精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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