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1. 行业概况：人体必需元素，应用场景丰富1.1. 基本概念：人体必不可少的重要元素，功能多样
辅酶 Q10 定义：辅酶 Q10，英文名 Coenzyme Q10，简称 CoQ10。它是一种广泛分布在 人体中的类维生素物质，在心脏中含量最高，同时也是一种类维他命的营养物质。食用之 后，能激活细胞呼吸、加速产生具有高能量的 ATP，加强心肌新陈代谢功能，提高心脏跳 动效率。 由于它在人体的心脏保健、抗衰老、抗疲劳和提高免疫力等方面的卓越表现， 被誉为"心脏的保护神"和"神奇营养素"。欧美日等发达国家已将人体中辅酶 Q10 的含量多 少作为身体健康与否的重要指标。
辅酶 Q10 的药物治疗作用：由于辅酶 Q10 是细胞自身产生的天然抗氧剂，并能提高有机 体的免疫力，也是细胞代谢的激活剂，临床上已作为一种重要的生物化学药物，主要作用 如下表所示。
除以上功能，辅酶 Q 10 在临床上还用于治疗、偏头痛、肾衰竭、阿尔滋海默症、乳癌、 慢性阻塞性肺炎、艾滋病（辅助治疗）、不育（男性）、胰岛素抵抗综合症（X 综合症）、肺 癌、肌肉萎缩、前列腺癌等。人们按照研究结果所显示的辅酶 Q10 的治疗效果，将可以用 辅酶 Q10 治疗（或辅助治疗）的疾病分成显著改善、一定改善和轻微改善等 3 类。
辅酶 Q10 的保健作用：起初辅酶 Q10 主要应用于药品，随着研究的广泛深入，日本在 2002 年放宽了相应的规定：允许膳食补充剂和护肤产品使用；2004 年美国 FDA 也批准辅酶 Q10 可以作为保健品使用，从此市场的需求迅速地扩张。我国在 2006 年也开始允许辅酶 Q10 应用于保健品。辅酶 Q10 的主要保健作用如下表所示。
体内辅酶 Q10 减少会对身体产生较大危害。研究显示：体内辅酶 Q10 水平降低 25%以上， 心血管病、癌症等疾病的发病率会显著上升，中老年人常见的冠心病，脑血栓、老年痴呆 等可能会随之加重；高血压、高血脂、动脉硬化、脑中风等多种疾病也将随之而来。当体 内辅酶 Q10 剩余不足 25%时，生命就会终止。
1.2. 行业历史悠久，应用场景丰富
辅酶 Q10 历史进程：从辅酶 Q10 发现后的几十年来，该产品在日本主要应用于药品，而 随着研究的广泛深入，日本在 2002 年放宽了相应的规定：允许膳食补充剂和护肤产品使 用；2004 年美国 FDA 也批准辅酶 Q10 可以作为保健品使用，从此市场的需求迅速地扩张； 2006 年，中国国家食品药品监督管理局发文允许辅酶 Q10 可以按照保健食品使用。
辅酶 Q10 生产技术壁垒较高：主要有发酵法、化学合成法（半合成、全合成）。化学合成 法和发酵法是资本、技术、管理高度结合的表现，生产工艺具有很强的经验性，需要非常 高的系统工程整合能力，其经验式生产过程难以在短期内复制。业内主要厂家都是经过十 多年的摸索，才从最初几吨的小规模生产发展到今天的大规模稳定生产。化学合成法和发 酵法技术具有保密性、专有性，对新进企业的技术积累和技术创新能力提出了很高的要求， 构成较高的行业进入壁垒。化学合成法和发酵法技术具有保密性、专有性，对新进企业的 技术积累和技术创新能力提出了很高的要求，构成较高的行业进入壁垒。与化学合成法相 比，微生物发酵法生产工艺更为安全和成熟，产品质量好，生产成本较低。目前，发酵法 已成为辅酶 Q10 生产的主流工艺。
辅酶 Q10 产业链：辅酶 Q10 上游主要为基础化工原材料行业和农产品行业，中游为辅酶 Q10 原料生产产商和相关产品加工企业，下游主要是目前主要的消费领域，有药品、化妆 品、保健品和功能食品等，应用场景较为丰富。
2.1. 现状：目前消费集中在美国，以膳食营养补充剂为主
日本率先使用，美国消费市场最大。日本厚生省在 1974 年允许将辅酶 Q10 作为治疗心脏 病的药物，2001 年允许辅酶 Q10 作为健康食品使用。美国 FDA 在 2004 年即建议心脑 血管病人在服用“他丁”类药物的同时，需每天补充 100-200mg 的辅酶 Q10，以减小该 类药物对身体的损害；美国心脏病医师协会亦建议，全美 65 岁以上的老人，不论是否有 心脏病，都宜每天服用辅酶 Q10，美国已成为全球最大的辅酶 Q10 需求市场。此外，辅 酶 Q10 的市场需求还有一部分主要来自欧洲、日本、澳洲等海外市场。由于人们对于辅 酶 Q10 的重要性的认可程度进一步提高，辅酶 Q10 需求越来越大。
2.2. 潜力：中国消费能力提高，老龄化进一步加速带来新的需求增量
生活水平提高使得人们越来越关注健康。从改革开放以来，中国经济的蓬勃发展，人民生 活水平也不断提高，居民消费水平从 1978 年的 183.97 元增长 2018 年的 25002 元。生活 条件的改善也使得人们对健康的关注度越来越高，根据《2019 国民健康洞察报告》，在生 活态度方面，当把身体健康与财富、工作进行比较时，93% 的公众认为身体健康是最重要 的事，“幸福家庭”和“心理健康”分列二三位。公众对于健康的重视程度，远远超过“拥 有财富”和“满意的工作”。
中国老龄化加剧心血管疾病发病率带来更多的需求。根据国际上对人口老龄化的定义，65 岁及以上人口占比达到 7%即为人口老龄化，达到 14%为深度老龄化。我国从 2000 年开始 进入老龄化阶段，近几年老龄化速度进一步加快，截止 2018 年底，我国 65 岁以上的人口 已经达到 1.67 亿人，占全国人口 11.9%。根据世界卫生组织发布的《中国老龄化与健康国 家评估报告》，中国人口老龄化进程要明显快于其他中低收入国家。到 2040 年，60 岁及 以上人口的比例将从 2010 年的 12.4%上升至 28%。中国的疾病谱已经开始从传染病转向非 传染性疾病。据 Wang, Marquez & Langenbrunner 预测，到 2030 年，中国人口快速老龄 化将导致慢性非传染性疾病的疾病负担将至少增加 40%。大约 80% 的 60 岁及以上老年 人将死于慢性非传染性疾病。根据世界卫生组织发布的《关于老龄化与健康的全球报告》， 全球心血管疾病的致死率随着年龄增长呈现出上升的趋势，并且在 60 岁以上的人群中， 因心血管疾病而死的人数最多。因此辅酶 Q10 在国内的需求有望进一步提升。
3.1. 全球老龄化趋势加速，需求稳定增长
全球老龄化速度加快：根据世界卫生组织发布的《关于老龄化与健康的全球报告》，2015 年 60 岁及以上老年人口所占的比例超过 30%的国家仅有日本一个，然而到了本世纪中叶， 将会有许多国家的老年人口比例与 2012 年的日本相当。这些国家不仅包括欧洲和北美的 许多国家，还包括智利、中国、伊朗伊斯兰共和国、韩国、俄罗斯联邦、泰国和越南。
发展中国家加速进入老龄化：在很多国家，人口老龄化的步伐也较过去明显加快。法国 60岁以上老年人口所占比例从 10%攀升到 20%用了 150 年的时间，而巴西、中国和印度这些 国家只需要 20 多年的时间。
3.2. 中小产能出清，行业集中度提升，提价空间大
全球产能向国内转移：日本是最早开发和生产辅酶 Q10 的国家，早期全球 90%的供应来 自日本，主要厂家有钟渊化学、三菱瓦斯化学株式会社、旭化成、日清制药株式会社，市 场供给不足，价格较高。2005 年后随着发酵法的工艺逐步成熟，其产品质量和生产成本远 低于合成法，使得合成法逐渐淘汰，采用发酵法生产的几家厂家陆续登台，金达威、浙江 医药、神舟生物、新和成等企业的出口量不断增加，市场出现了严重的产能过剩，辅酶 Q10 的出口价格从 2008 年的 247 美元/公斤左右下降到 2011 年的 170 美元/公斤左右。价 格的不断下降使得日本旭化成公司、三菱瓦斯化学株式会社、日清制药株式会社陆续停止 了辅酶 Q10 的生产销售业务，仅剩钟渊化学继续经营，辅酶 Q10 的产能进一步向国内转 移。
行业集中度提升寡头垄断形成，价格提升空间较大：日本产能的减少使得辅酶 Q10 的出口 价格从 2011 年的 170 美元/公斤反弹到 2014 年的 200 美元/公斤左右。随着 2014 年金达 威扩产 60t，神舟生物扩产 100t，辅酶 Q10 价格再次大幅下跌，从 2014 年的 200 美元/ 公斤左右下跌到 2018 年的 150 美元/公斤左右，低迷的价格迫使国内的中小产能进一步出 清。2017 年全球辅酶 Q10 有效产能约 1100-1200 吨，需求量约 800 万吨，2017 年全球前 6 大企业产能占比超 90%，从高到低分别是金达威、神舟生物、钟渊化学、丽珠制药、浙 江医药、新和成。金达威 2017 年产能约 450 吨，全球市占率已超 60%。2018 年浙江医药 辅酶 Q10 停产，行业集中度进一步提高，寡头垄断市场逐渐形成。随着未来产品需求的进 一步增长，龙头企业议价能力有望进一步增强。近期受环保和生产装置停产等因素影响， 辅酶 Q10 产品企业报价从 150 美元/公斤提价到 450 美元/公斤，提价幅度达 200%，但距 离历史高点 1388 美元/公斤仍有很大空间，未来仍有可能进一步提价。
4.1. 日本老牌综合型化工企业
钟渊化学（KANEKA）成立于 1949 年，总部设在日本大阪，是日本化工企业的领先企业， 其业务涵盖化成品、功能性树脂、发泡树脂、食品、医药品、医疗器械、电子材料、太阳 能电池、合成纤维等、涉及人们衣、食、住、医的广泛范围内开展业务。公司的理念是通 过人与技术的创造性融合，开拓未来，共创价值，为地球环境及富裕生活做出贡献。公司 现在以成为“用化学成就理想的公司”为奋斗目标，以发展全球化业务的综合性化学制造 企业的职责为出发点，将“环境•能源”“信息通信”“健康”“支援粮食生产”四个领域放 在重点发展的战略位置。
4.2. 全球辅酶 Q10 产业老牌领军企业
1977 年钟渊化学首次从一种特定的酵母菌株发酵生产出最高质量的辅酶 Q10，这种辅酶 Q10 和人体自然产生的辅酶 Q10 几乎完全一样。经过三十多年的发展和研究，钟渊化学的 辅酶 Q10 成为了行业的黄金标准。2007 年钟渊化学又开发了新一代的辅酶 Q10—— Ubiquinol，经过十多年的发展，Ubiquinol 已经应用在世界各地的数百种消费品种。在反 复的临床实验中，Ubiquinol 被证明是最有效和最强大的辅酶 Q10。在中国突破辅酶 Q10 生产的技术壁垒之前，钟渊化学过去长期处于辅酶 Q10 行业的垄断地位，也获得了丰厚的 利润。
5. 重点投资企业分析：全球辅酶 Q10 龙头企业金达威5.1. 全球最大的辅酶 Q10 生产厂家，国内最大的辅酶 Q10 出口企业
辅酶 Q10 全球产能第一的老牌食品添加剂生产企业。厦门金达威集团股份有限公司创立于 1997 年 11 月 24 日，是国家火炬计划重点高新技术企业、厦门市首批新认证的高新技术 企业，是国内知名的食品营养强化剂、饲料添加剂生产厂家。公司是目前是全球最大的辅 酶 Q10 供应商和重要的 VA 供应商，公司目前辅酶 Q10 产能超过 600 吨。近年来通过外延 并购从营养原料供应商向下游保健品延伸，在全球战略布局运动营养和功能性健康食品等 领域。
股权结构稳定。公司控股股东为厦门金达威投资有限公司，持股 35.3%，，实际控制人为董 事长兼总经理江斌。第二大股东中牧实业持股 21.6%，同时也为金达威前五大客户，是一 家集研发、生产、销售、服务于一体的大型动物保健品和营养品生产企业，公司向其销售 VA 和 VD。
员工持股计划和大股东增持彰显公司发展动力。2017 年 7 月，公司完成员工持股计划， 参与对象包括公司董事、监事、高级管理人员和其他员工合计不超过 85 人，在二级市场 累计买入公司股票 3,611,312 股，成交金额为人民币 4978 万元，成交均价为人民币 13.79 元/股，买入股票数量占公司总股本的 0.59%，员工持股计划充分绑定员工利益，为公司内 生增长提供动力。2018 年 8 月 13 日-2019 年 8 月 13 日期间公司第二大股东中牧股份通过 二级市场和资产管理计划累计增持公司股份 7,043,323 股，占公司总股本的比例为 1.14%， 增持均价为 12.12 元/股，累计增持金额为 8534 万元。大股东增持充分彰显对公司价值的 认可及未来持续发展的信心。
5.2. 营收增速块，毛利率持续提升，产品市场空间大
毛利率稳步提升。公司目前的主要产品为保健品、维生素 A 系列、辅酶 Q10，2018 年分 别占总营收的 32.16%、31.47%、18.17%。受益于维生素 A 涨价，维生素 A 系列毛利率提升 至82.12%；保健品毛利率稳步提升至36.88%；辅酶Q10由于价格下跌，毛利率降低至40.38%；综合毛利率进一步由 47.79%提高到 52.06%。
产品以出口为主，国内市场空间较大。公司产品主要以出口为主，2018 年国外营收占比达 到 80.92%。随着国内消费水平提高，老龄化程度加深，国内营收有望进一步提高。
5.3. 辅酶 Q10 敏感性分析
根据金达威的经营数据，2018 年辅酶 Q10 的销量约为 500 吨，当年市场均价约为 1000 元/公斤。以此为基础进行测算，假设 2019 年辅酶 Q10 的销量提高 10%，价格提高 100%， 辅酶 Q10 业务部分能给公司带来 11 亿元的营业收入。
辅酶 Q10 近期大幅提价，未来仍有提价空间。2005 年以前辅酶 Q10 由日本主导，垄断地 位带来巨大的利润空间，05 年辅酶 Q10 的出口价格高达 1388 美元/公斤，现在金达威占 全球产能的 60%以上，定价能力进一步提高。近期辅酶 Q10 受环保和生产装置停产等因素 影响，企业报价大幅上调至 450 美元/公斤，此前报价 150 美元/公斤，调涨幅度近 200%， 但距离历史高点 1388 美元/公斤仍有较大空间，金达威未来辅酶 Q10 业务非常值得期待。
5.4. 保健品业务板块未来空间较大
保健品板块格局良好，未来盈利能力有望进一步提高。公司近几年海外并购，整合了保健 品从上游原料供应到中游生产加工再到下游渠道销售的全产业链。公司保健品业务板块 2015 年收入 3.21 亿元，2018 年收入 9.24 亿元，CAGR=42.25%，盈利能力未来有望持续高 增长。
（报告来源：天风证券）
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