（报告出品方/分析师：广发证券 旷实 叶敏婷 ）
一、搭上在线教育浪潮，深耕成就线上职业教育龙头粉笔科技是是中国领先的非学历职业教育培训服务商。
公司为在公共职务、事业单位和其他若干行业（包括教师、医生、护士等）为谋求职业的成人学员提供全面的招录类及资格证考试培训课程。
公司作为中国在线职业考试培训的先驱者，开发了高质量的在线培训课程，并辅以在线自学资料及工具，当前已经成为线上职业教育龙头机构。
公司于2020年5月大范围推出线下培训，目标将线上庞大的用户群体中有线下教育需求的用户转换为线下生源，使线上线下业务相结合（OMO）。
根据公司招股说明书，截至2021年12月31日，粉笔科技的在线平台已积累了超过3770万名注册用户及4530万在线付费人次，线下业务已经覆盖国内31省、自治区及直辖市的260多个城市，累积超过1700万线下付费人次。
（一）发展历程：搭上在线教育浪潮，深耕成就线上职业教育龙头
1.第一阶段（2012~2014年）：在线教育掀起浪潮，公司处于商业模式探索阶段
2010年后，随着互联网技术和硬件设备的普及，在线教育行业的发展开始进入上升期。美国可汗学院的运营模式让海外在线教育公司受到关注。
2012年，美国三大MOOC平台的大规模融资进一步提升了国内资本对在线教育赛道的关注度，加速了中国在线教育市场的发展。同年，中国市场上集中出现了猿题库、作业帮等在线教育公司。
国内教育行业投融资数量和金额在2012年开始快速上升。
在线上教育发展浪潮下，前网易门户事业部总裁李勇离职创立粉笔网，并在2012年8月上线，同年9月获得220万美元的A轮融资。粉笔网定位点评类学习社区。
从产品形态上看，粉笔网类似教育培训行业的“大众点评“。网站围绕实名认证的名师，按照 50多个学习领域分类，进行学习笔记、题目、资料的分享。同时学生可以上传问题，并与老师进行互动。公司希望通过老师和学生的互动打造线上学习社区。
2014年开始行业进入曲折发展阶段，多家在线教育公司倒闭。
行业陷入低谷的主要原因是当时公司的商业模式普遍存在缺陷。
一部分公司是由原来教育行业的名师创立，希望通过互联网扩大影响力，然而由于盗版等原因，实际收益反而被削弱。另一部分公司由互联网产品出生的人创立，目标做学习工具，例如拍照搜题APP，但存粹的工具存在难以变现的问题。由于点评类学习社区的商业模式没能达到预期效果，粉笔网上线15个月后于2013年11月停止运营，原团队重心转移至猿题库（2016更名猿辅导）。
2013年，公考名师张小龙加入猿题库负责公考项目。
2.第二阶段（2015-2019）：更改定位重新出发，深耕打造线上职业教育龙头
2014年8月猿辅导重新启用“粉笔”品牌，将其职业考试的公考题库、司考题库以及考研题库都归于粉笔题库旗下，成立“粉笔公考题库”、“粉笔司考题库”等独立品牌，由张小龙担任CEO。粉笔网被重新定义为线上职业教育公司。
2015年粉笔网业务上从猿辅导正式拆分。业务方面，粉笔科技在2014年9月推出了国内首个在线公职人员考试培训课程，同年12月推出了由内部开发的RTC互动直播系统。2015年，公司推出中国招录类考试培训行业首个大型在线模拟考试产品，同年6月又推出了中国招录类考试培训行业的首个综合在线题库。
免费题库 直播的模式让在线教育行业的商业模式开始跑通。
直播技术让讲师可以与学生进行互动，学生可以通过连麦或者打字的方式与老师对话，老师可以在线解答学生的问题。
粉笔科技通过免费题库吸引大量用户，并通过主打超高性价比680元的直播公考大班实现第一阶段的变现。
低价的直播课可以进一步为高价的小班直播课导流，让公司进一步挖掘用户需求。
竞争对手方面，在2015年，线下公考培训龙头企业中公教育和华图教育选择继续专注于线下市场，粉笔科技在线上职业培训主要的竞争对手是腰果公考。
在粉笔科技推出主打性价比的680元直播公考大师班后，腰果在2015年4月推出定价590元的直播班，与粉笔科技展开正面竞争。
成人教育市场存在用户年龄垮堤较大，人群较为分散的特点，且存在一次性消费的问题，用户考试成功“上岸”后不会再复购公司的课程。
腰果公考基于市场的特点选择了销售驱动的模式，希望通过广告营销和销售推广抢占市场。粉笔科技则选择深耕产品和技术，公司自建教研团队开发课程，利用免费的题库等学习工具吸引用户加入。粉笔科技选择不融资不购买流量，希望靠口碑将产品做大的发展路径。
粉笔选择深耕产品的策略让公司在技术和教研积累了壁垒，公司月活跃用户持续增长，扩大了与腰果公考的差距。
腰果公考在2016年接受线下职业教育龙头华图教育的投资，退出直播大班的竞争并将业务中心放在小班。2017年腰果公考被华图并购。转型专注小班的腰果公考在教研方向的投入不足，高价的小班与低价的全程班效果接近，导致公司口碑进一步受损。同时线上基因的腰果和线下基因的华图的融合出现了困难，导致了腰果一批核心教师的离职和跳槽，腰果与粉笔的差距持续被拉大。
2016年至2019年期间，粉笔科技持续在教学内容开发和师资力量上投入。
同时，公司开始向集中统一的教研发展。在线职业教育开始从主打价格的1.0时代、主打名师的2.0时代向教学标准化的3.0时代演进。
2018年，粉笔科技成立粉笔公职教育研究院，继续推进在线教育标准化的进程。同年，粉笔科技利用人工智能和数据分析技术推出了“挑战练习“产品。
在技术、教研材料的投入让粉笔科技在线上职业教育行业积累了壁垒，公司持续扩大与竞争对手的优势。
根据QuestMobile的数据，粉笔科技在活跃用户数量方面和APP使用总时长方面都大幅领先竞争对手，成为线上职业教育赛道的绝对龙头。
3.第三阶段（2020下至今）：大范围启动线下课程，向线下职业教育市场进一步拓展
在解决教学标准化和积累了大量线上用户后，粉笔科技在2020年5月开始大范围启动线下课程服务，目标以具有成本效益的方式识别具有线下教育需求的用户并将其转换为线下招生，实现OMO（Online Merge Offline）行业平台型的一体化模式。同年6月，粉笔科技推出个性化培训服务的在线精品班。
2020年末，粉笔科技完成股权重组，从猿辅导拆分。
根据弗若斯特沙利文，按2020年的付费人次计，粉笔科技在中国职业考试培训行业排名第一，付费人次达950万人。
中公教育和华图教育的付费人数分别为450万和210万。考试培训服务线上付费人次来看，粉笔科技拥有880万付费用户，数量同样超过其余五大市场参与者的规模总和。
根据弗若斯特沙利文，按收入记，中国职业考试培训行业相对分散，2020年按收入计的前五大市场参与者总市场份额为 27.4 %，市场份额前三名分别为中公教育，华图教育和粉笔科技，市场份额分别为17.2%、3.1%和2.9%。
2021年，粉笔科技继续扩展线下业务，并继续推行OMO模式。
2021年，粉笔科技所有线下课程付费学员中约67.5%是从公司在线产品的付费用户转化而来。
截止2021年12月31日，粉笔科技的线下业务已延至中国31个省、自治区及直辖市的260多个城市，超过170万线下付费人次。
（二）组织结构：高管团队拥有丰富的职业教育和技术开发经验
公司目前的董事长兼CEO张小龙主要负责本集团整体策略计划以及业务发展及营运，以及整体技术及课程开发，有着丰富的公考教育行业从业经历。
张小龙2006年开始在华图教育担任兼职讲师。
凭借出色的教学能力，张小龙成为华图教育首席研究与培训专家、湖南华图教育分校校长。
2013年8月张小龙加入猿辅导负责公职人员考试产品运营和题库的开发。2014年末，猿辅导重启粉笔品牌并将其业务独立拆分，张小龙于2015年2月升任粉笔科技的董事兼首席执行官。
公司的总裁兼首席技术官魏亮主要负责粉笔科技在线及线下培训业务及技术事务的整体管理。
魏亮在2015年2 月加入粉笔后，一直担任该职务。在加入粉笔科技前，魏亮2008年至2015期间分别任职于索尼、开心人网络和腾讯科技，有丰富的技术开发经验。
招股书显示，截至2021年9月30日，公司总员工人数10427人，导师及其他教学人员 6342人，占比60.8%；销售及营销人员2367人，占比22.7%；一般行政及运营人员 1076人，占比10.3%；内容及技术开发人员476人，占比4.6%；教材及辅导资料制作人员166人，占比1.6%。
融资历程来看，根据招股书以及IT桔子的数据，在变更业务前，粉笔网在2012年进行1次A轮融资，融资金额为220万美元。
更改定位重新上线后，在2015年至2021年期间，公司只在2021年2月进行了1次A轮融资，融资金额为3.9亿美元，投资方包括 IDG资本、挚信资本、华兴新经济基金、经纬创投等知名机构。
股权架构来看，截至招股书发行日，公司前八大股东分别为腾讯持有14.13%、Liang Ma Limited持有12.5%、Chalk Sky Ltd持有12.38%、IDG持有11.95%、李鑫持有 7.67%、Matrix Partners持有7.21%、高瓴持有6.02%、Chalk World Ltd持有2.75%。
（三）IPO 募集资金用途
（一）用于丰富课程内容和扩大学员群体。
具体来看，资金将被用于加强和升级现有课程内容，尤其是教师资格证及招录类培训以及研究生入学考试培训课程。同时资金还将用于开发和推出需求高且增长潜力大的职业技能培训课程，如信息技术及烹饪艺术。
（二）将用于加强内容及技术开发能力。
具体来看，资金将用于加强技术开发能力和改善技术及基础设施。我们计划推进内部开发的RTC互动直播系统，新增更互动的功能，以提高学员的学习成效并优化学员学习体验。资金还将用于招聘更多经验丰富的内容开发人员，从而加强我们的内容开发能力。
（三）用于选择性寻求投资及收购机遇。
资金用途包括投资或收购中小型企业以补充及扩大业务，优化盈利能力，帮助渗透中国非学历职业教育培训市场的邻近领域，并为我们平台增添新能力。
二、职教行业迎来黄金发展期，招录市场增量空间巨大（一）职业教育细分赛道多元，非学历教育赛道持续景气
我国职业教育培训体系整体可分为学历职业教育和非学历职业教育两部分。
非学历教育包括职业技能教育和职业考试培训两部分，其下细分赛道多元、受众广泛，年龄跨度从 15岁至45岁。
其中，职业技能教育以获得就业技能为主要目的，包括机械操作、财会培训、IT 培训等；职业考试培训以备考资质证书及招录为主要目的，包括公务员招录、事业单位招录、教师招录、职业资格考试等。粉笔科技主营业务是以招录考试培训为主的非学历教育。
根据弗若斯特沙利文报告，以2020年收入计，招录类考试培训市场价值约占整体职业教育市场的5%。
职业教育细分领域及参与者众多，行业竞争格局目前较为分散。
行业上游主要由配套服务商、平台服务商、师资服务商和内容服务商构成，为学校、培训机构、培训平台提供底层支持。
中游包括学历和非学历各类教育服务提供方，细分赛道众多，各赛道集中度低，各别头部企业跨赛道进行布局并崭露头角。下游则为职业教育需求方，分为 B 端用户（学校、企业等）和 C 端用户（学生、求职人群等），通过线上及线下渠道获得教育培训。
政策利好频发，推动职业教育行业持续增长。
2019年以来，国家出台有关职业教育领域多项利好政策，推动职业教育培训行业发展。
2019年2月，国务院推出《国家职业教育改革实施方案》鼓励私人企业参与职业培训，明确促进产教融合校企“双元”育人，推动企业和社会力量举办高质量职业教育；2020年2月，《关于实施职业技能提升行动“互联网 职业技能培训计划”的通知》鼓励大力开展线上职业技能培训；2021 年3月，国务院发布《中华人民共和国职业教育法（修订草案）》，明确职业教育与普通教育同等重要，号召社会参与建立职业教育学校和培训机构。
近年，政策始终坚持职业培训与学历教育同等重要，与促进就业紧密相关。
政策鼓励，加上就业市场竞争日趋激烈，以及就业市场对人才资历的要求不断上升，职业教育市场规模稳步提升。
根据弗若斯特沙利文报告，中国的职业教育培训行业的市场规模以收入计算从2016年的人民币5,167亿元增至2020年的人民币 7,242亿元，复合年均增长率为8.8%，预期截至2026年市场规模将会达到人民币 11,107亿元，自2020年至2026年的复合年均增长率为7.4%。
非学历职业教育行业作为中国职业教育市场重要组成部分，处于加速上升期。
随着高等教育机构毕业人数日益增长以及就业市场对具备必要认证和资格专业人员需求不断上升，非学历职业教育赛道未来拥有着广阔的增长空间。
根据弗若斯特沙利文报告，中国非学历职业教育培训行业市场规模从2016年的1,205亿元增至2020年的2,026亿元，期间复合年均增长率13.9%，预期2026年将达3,445亿元，对应复合年均增长率9.3%。
非学历职业教育行业独立学员人次由也2016年的2,540万名增至2020年的3,480万名，预期截至2026年将达到4,770万名。
（二）成长空间充足，招录考试培训市场规模稳步提升
1. 报考人数及渗透率双增长下，招录考试培训需求攀升
招录类考试培训作为非学历教育培训子行业，独立学员人次稳步增长，未来增量空间大。
根据弗若斯特沙利文报告，按收入计，中国招录类考试培训行业的市场规模从2016年的201亿元增至2020年的308亿元，预期2026年将增长至605亿元，2020年至2026年年复合增速达11.9%。
近年来，仅2019年招录类考试市场规模及招生人数有所下降，主要由于该年公共职务及事业单位重组导致若干地区招录人数减少。
招录类考试培训行业的独立学员人次2016年至2020年复合年均增长率也达8.4%，2020年独立学员人次达580万名，预期2026年将进一步提高至970万名，对应8.9%的复合年均增长率。
在高校毕业生数量逐年攀升和经济增速放缓以及疫情冲击下，招录考试报考人数持续增长。
我国普通本专科毕业生数量从2011年608万人增长至2020年874万人，大学毕业生人数占据了新增就业人口绝大部分，就业市场竞争激烈。
此外，疫情之下2020年初以来宏观经济受到冲击，就业压力进一步上升。相比其他工作岗位，公共部门工作稳定性强、福利待遇高、社会地位高等优势在不确定环境下尤为突出，越 来越多的毕业生或已就业人员选择考公、考编，招录考试培训市场迎来广阔需求。
2020年和2021年国考报考人数144万人和157万人，同比分别增加4.3%和9.3%。省考领域，2021年报考人数也达约585.2万人，同比增长7.5%。招录考试激烈竞争有望带动招录类考试培训渗透率进一步提升。
2020年国家公务员考试的笔试通过率为5.3%，而国家公务员考试的最终录取率仅为1.7%，即平均60人竞争一个岗位。
招录市场招录比始终维持高位，竞争极为激烈。越来越多的报名人员将参加招录类考试培训以提升知识与技能，以期提高通过率。
根据弗若斯特沙利文报告，中国招录类考试培训服务的渗透率预计将由2020年的26.4%增至 2026年的33.1%。
2．城市人口增加、政府就业人口比率提升及公务人员退休潮拉动招录需求增长
城市化进程及快速增长的城市人口带来对公务及事业单位人员广阔需求。
近十多年来中国城镇化进程快速推进，从2008年到2020年城镇化率从47%提升至64.7%。 但对比主要发达国家城镇率，未来中国城镇化发展仍有空间。
而随着城镇化发展、城市人口规模迅速增长，从事管理消防救灾、交通治安、社区服务人员，医疗卫生体系等城市公共服务的工作人员规模也有进一步增长空间。
对比发达国家，我国政府就业人数仍有增长空间。
中国政府就业人口比率（按政府、事业单位、公立教育机构、公立医院机构及其他公共部门就业人口除以总人口计算）由2016年的2.5%逐渐上升至2020年的2.9%。
而根据弗若斯特沙利文报告，美国的政府就业人口比率（按教育、医院及医疗保健、司法及法律、公共行政及福利系统等职能的政府就业人口除以总人口计算）于2016年及2020年分别为4.5%及4.6%。
国内政府就业人口比率相较若干发达国家比率仍有增长潜力。公职人员退休潮带来岗位人手短缺，拉动报考人数相应增长。
随着我国劳动力老龄化进程加快，当下将迎来60后退休潮，预期也将出现大量公职人员退休，造成公共职务及事业单位雇员短缺，带来公共职务及事业单位岗位报考人数的增长。
我国从1961年开始步入了出生人口大幅扩张时期，一直到70年代中期每年出生人口数居高不下。
按照女性55岁退休，男性60岁退休来估算，对应年份出生人口已陆续进入退休期。
3.品牌效应加深、市场下沉及OMO一体化成为招录考试培训市场未来发展趋势
品牌化程度加深。相对于其他职业教育赛道，公考没有指定官方教材，考生自主备考难度大；且公考培训科目标准化程度高，培训机构内部易于复制扩张。
公考培训行业集中度有望进一步提升，品牌效应进一步加强。
品牌优势有助于降低获客成本，吸引优质师资人才，同时品牌效应延伸至其他细分职教领域，有利于形成产品间协同效应，产生综合性品牌优势。
头部领先的企业可通过自身在管理研发运营和渠道等方面的成熟经验可以进一步巩固品牌优势，形成正循环。
下沉市场空间广阔。
公务员招录中乡县等基层招录规模持续扩大扩大，大量岗位需求来自于地级市和县，未来招录考试培训下沉市场空间广阔。
2021年广东省县级及以上机关和珠三角地区乡镇机关招录公务员职位达3,500个。
同年山东省国考非省会地区招考人数1,120人，占总招考人数的87%。
同期浙江省省考招录中，县级及以下招录机关的招录计划也占全省总计划的82%。
OMO一体化程度加深。互联网基础设施及技术蓬勃发展使职业考试培训服务从单一线下课堂模式转为线上与线下相结合的模式。
此外在疫情爆发期间更多的职业考试培训服务供应商探索将在线课程作为传统线下教学模式的替代方案，进一步促进在线及线下渠道的整合。
OMO运营模式是当下招录考试培训赛道的普遍选择，例如，不同于粉笔科技从在线培训到线下的发展路径，中公教育从线下向线上布局，2020年线上营收同比增长180.6%，占总营收比例从11.3%上升至25.9%。
（三）商业模式：服务标准化将推动规模化
根据商业模式的特性，我们认为传统线下职业教育市场有四个特点：
（1）规模效应低：教师和当个门店能覆盖到的学生数量有限。当公司希望扩张业务在新的地区扩展业务，需要按一定比例租聘门店和招聘老师。
（2）服务具有差异性：老师教学能力和风格的差异性导致学生在同一公司不同门店接受到的教育都会有差异性。线下教育行业较难像其他服务行业（如餐饮和理发）提供统一标准化的服务。而服务的标准化是推动规模化的关键。
（3）优质教师数量有限，对公司溢价能力强：教师教学水准是决定教育质量最核心的因素，教育水平高且在一定区域内积累了声誉的老师具有较强的议价权。名师可以自己利用自己声誉自己开设培训机构。并在细分或区域市场与公司竞争。
（4）行业壁垒低：线下教育核心在老师，在一定区域范围内，小型教育机构在招聘到教育能力较强的老师也能吸引一定生源。
线下职业教育商业模式四个特点决定了行业将保持较为分散的格局。2020年按收入计的职业教育市场前五大市场参与者合计市场份额仅为 27.4 %。
对比线下模式，我们认为线上职业教育市场的商业模式有两点不同：
（1）线上职业教育市场有着显著的规模效应：直播技术让名师的大课可以同时覆盖所有用户。直播课程新用户给公司带来的边际成本接近零。同时由于单个教师的直播课可以覆盖所有用户，直播大课通常由行业内教学能力较强的老师教学，课程质量高于下线课堂平均的教学水平。题目方面，系统自动批改题目并打分。
（2）行业壁垒高于线下市场：技术方面，公司需要开发直播系统和具有自动批改功能的题库。内容方面，公司需要汇集高教学水准的老师开发课程内容，并进行题库的更新和维护。
我们认为技术方面的壁垒能较为有效的防止小型或区域型的线下教育机构加入线上市场的竞争。内容方面的壁垒则有助于减少有较强技术开发能力公司加入竞争的可能性。例如当双减政策对线上K12教育行业产生较大冲击时，我们认为内容方面的壁垒是阻挡已经具备在线教育技术能力的K12公司进入线上职业市场的主要原因。
粉笔科技在线上职业教育市场快速积累用户，形成绝对龙头的优势地位。规模效应加较高壁垒的行业特点下，龙头地位稳固。
三、粉笔科技：线上龙头地位稳固，OMO一体化推进线下布局（一）业务：线上下线齐发力，推进OMO一体化
粉笔科技提供全渠道的培训服务。公司业务可以拆分成3部分：线上培训、线下培训和图书销售。
1.线上业务：起家业务，稳占线上职教龙头地位
线上业务是粉笔科技最具备竞争力的业务。公司通过提供市场领先的免费学习工具，例如在线题库和在线模拟考试系统，吸引大量用户流量。积累流量池后，粉笔科技随后通过高性价的在线学习产品，例如会员礼包和新手训练营等实现初步变现。公司还会进一步挖掘有培训需求的用户，通过推广课进一步吸引用户购买正价培训课程。
（1）在线学习产品：主要包括会员礼包和新手训练营，是粉笔科技获取流量的主要方式。
会员礼包：粉笔科技推出了中国招录类考试培训行业首款会员礼包产品，产品包括新闻更新、考试说明视频、录播讲座及粉笔在线平台的课程材料。取决于考试科目和礼包可使用时间，礼包的价格在8元到499元期间。
新手训练营：购买新手训练营的用户可根据自己需要提升的领域和难度自动获得不同的练习集，在学习过程中逐一过关，提升对考点的掌握。新手训练营的价格在199 元至598元。在规定时间内达到目标分数的学员将获部分或全部退还购买价。
付费人次看，会员礼包和新手训练营产品的付费人次在2020年分别增长至150万人和50万人，同比增长分别为87.5%和150%。
我们认为2020年的高增的增长和疫情期间职业教育向线上转移相关。两个产品2021Q1-3付费人次和去年同期持平，持平的原因主要是因为2020年基数较高。
（2）在线培训课程：
在线培训课程广泛覆盖了不同考试类别，主要包括公职人员考试、事业单位考试、教师资格证及招录考试以及多种其他资格证书考试。
在线正价课程按班级类型主要分成3个类型：系统班、精品班和专项课。
系统班一般以结合直播及录播形式提供系统课程，课程配备高水平讲师和精心设计的课程，帮助学员掌握必备知识及技能以通过相关招录类或资格考试。系统班的定位为99元至980元人民币。
精品班除了系统班提供的大班直播讲座课程，还班提供一对一服务，由一名专业指导员负责考试大纲中的一个特定关键主题，并于课后与每名学员密切沟通，解答学员的疑问及跟踪学习进度。利用智能内容推荐系统，指导员能够在学员学习过程中根据学员的弱点不断分配题集。完成在线模拟考试后，公司会向学员提供一份报告，提出详细的个性化分析及未来改进建议。此外，粉笔科技提供各种福利（例如奖学金及面试折扣课程）奖励及激励学员。对于精品面试课程，除为系统面试课程的学员提供的服务外，公司通常会额外提供小班培训课程及模拟面试及回顾课程。精品班的课程定价在980元至49800元期间。
专项课定位帮助学员专项强化考试技能，主要包括分析热点新闻及最新社会问题的课程和考前冲刺课程。专项课的定价在99元至600元期间。
付费人次来看，在线培训正价课付费人次保持增长。
2019年到2020年期间，付费人次从130万人增长至150万人，同比增长15.4%。2021Q1-3增长至170万，同比增长54.5%。
2020年，推广课程付费人次为530万，同比增长43.2%。2021年Q1-3付费人次下降至330万，同比下降21.4%。
2.线下培训课程：加速线下布局，渠道迅速铺开
粉笔科技于2017年4月开始尝试提供线下培训课程，并于2020年5月大范围推出线下课程并进行及相关销售及营销活动以扩大培训服务覆盖范围。
凭借粉笔在线上平台积累的用户群，粉笔可以引导有线下教育需求的潜在学员购买价格更高的线下课程，促进整体业务增长。2021年，所有线下课程付费学员中约67.5%来自线上产品付费用户。线下培训主要的课程包括为公职人员考试、事业单位考试、教师资格证及其他考试培训课程。
按价格范围看，课程费用最低价均为99元，不同课程的最高价格不同。
公职人员考试培训课程最高价格为7万元，事业单位考试培训和教师资格考试培训的最高价格排名第二和第三，最高价格分别为5万元和3万元。
我们认为线下较高的单价和用户付费意愿相关。
公务员考试中，面试环节的通过率通常高于笔试环节。较高的通过率也让用户的付费意愿增加。线上教学在上大课方面具备优势，然而在于面试培训方面效果偏弱。线下培训课程可以安排几位考官模拟真实面试的情况，锻炼学员在压力下的表现。
按地区看，截止2021年12月31日，粉笔的线下网点已覆盖中国31个省、自治区及直辖市的260多个城市。目前公司选择优先在一线及以下的城市发展，在竞争激烈的超一线城市（北京和上海）仅开设1-2家店。公司在广东、江苏和山东的开设线下机构最多。
付费人数来看：自粉笔科技2020年5月份开始大范围推进下线业务，线下业务付费人数在2020年迎来爆发式增长，2021年Q1-3仍保持了较高的增速。
2020年，线下培训推广课付费人数上升至41.6万人，同比增长1708.7%；线下正价课付费人数增长至29.3万，同比增长510.4%。2021年Q1-3，线下推广课和正价课继续以较快的速度增长，同比增速分别为43.8%和74.9%。
按付费方式看：线上和线下的培训课程可以分成协议班和非协议班。
为了扩大用户群体，吸引不同消费能力的客户，粉笔科技在2020年开始提供协议班。非协议班在客户完成粉笔科技的课程后结束。协议班学员如未能通过考试，则可以收到粉笔科技全部或部分的退款。
购买后付费协议班的学员可只支付部分课程费用，只有在通过相关考试后才有义务付款。协议班的费用通常高于非协议班的费用。
按人次看：线下课程协议班付费人数从2019年的1.4万人增长至2021Q1-3的19.31万人，增速较快。线下协议班付费人次占线下课程总付费人次的占比从19.9%提升至 27%，协议班在线下课程较为受欢迎。线上协议班付费人次从2019年的0.87万人上升至3.15万人。虽然增速也较快，但线上协议班付费人次占线上总付费人次占比低于1%。
3.图书销售业务
截止截至2021年9月30日，粉笔科技拥有340名专家组成的内容开发团队，负责内部设计及开发平台上的绝大部分内容，包括课程、教材及辅导资料。
粉笔科技采用系统且集中的内容开发方法，由教学经验丰富的专家开发标准化的课程。高质量的标准化课程有助于降低公司业务扩展时的成本和稳定教学品质。课程结束后，根据讲师及学员的反馈以及学员的考试表现，专家团队会评估、更新及完善课程设置及资料。团队还会开发新课程，以捕捉新兴领域未被满足的市场需求。内容开发团体占粉笔科技研发人员总数的71%。截止2021年9月30日，粉笔科技已与第三方出版商合作发行超700本教材及辅导资料。
营业收入看，图书销售业务收入增长迅速，2020年营业收入为2.59亿，同比增长74.7%，2021Q1-3营业收入为3.3亿，同比增长85.3%。我们认为图书销售业务较快的增长主要和粉笔科技线下业务的扩展相关。
我们认为粉笔科技OMO一体化商业模式对比传统线下职业教育有3大优势：
（1）大课教学质量高：直播大课规模效应显著，可以同时覆盖所有用户。直播大课由行业内稀缺的高水准名师讲解，讲解水平高于线下平均大课教学水准。
（2）直播大课性价比高：对比线下课程，直播大班课程规模效应显著，老师可以同时覆盖所有学生。
线上大课价格低，性价比高，对中低线城市用户吸引力较强。2020年，粉笔科技线上业务ARPU为112.1元，大幅低于公司线下业务1266元的ARPU和中公教育2489元的ARPU。（中公教育ARPU值使用公司年报中2020年总营业收入除以弗若斯特沙利文报告中记录的中公教育2020年总付费人次；粉笔科技ARPU值计算使用公司聆讯资料中相关营业收入除以弗若斯特沙利文报告中记载的粉笔科技相关业务的付费人次。）
表 6：2020年粉笔科技与中公教育的ARPU值（元）
（3）公司拥有大量高质量流量：免费题库和在线模式考试等线上工具帮助粉笔科技积累了大量线上有职业培训需求的用户。
2020年公司付费用户人数行业排名第一，且付费人数超过行业第2到5名的总和。粉笔科技可以在流量池中挖掘有潜在培训需求的客户，并较为高效变现。
粉笔科技利用互联网技术，以线上业务为出发点，用较低成本获取了大量高质量流量和潜在客户。在线上业务取得龙头地位并搭建壁垒后，公司向线下业务扩展，进一步满足用户线下学习的需求。在互联网技术和OMO一体化模式的加持下，职业教育行业的规模效应在提升，预计将带动职业教育行业的行业集中度上升。
我们看好粉笔科技线上业务的发展，预计公司将依靠积累多年的壁垒维持在线上市场的优势。
（二）财务：付费人次及课程费用增长拉动营收，盈利能力有待提高
付费人次及课程费用增长拉动培训服务收入提升，书籍销售收入稳步上升，共同驱动营收快速增长。
公司营业收入从2019年的11.60亿元快速上升至2020年的21.32亿元，实现83.7%的同比增长。同时，截止2021年前三季度公司实现总收入26.33亿元人民币，较去年同期增长了79.5%。由于高质量内部开发、高素质师资对吸引学员以及口碑的传播，公司课程总付费人次由2019年的600万人增至2020年的960万人，截至2021年前三季度总付费人次达730万人。尤其是正价课付费人次从2020年前三季度的130万人增至2021年前三季度的210万人。
线下培训课程及在线精品班比例提升也导致了平均每付费人次总账单增加，综合带动培训服务业务营业收入从2019年的10.12亿元上升至2020年的18.73亿元，截至2021年前三季度培训服务收入进一步增长至23.04亿元。同时，由于公司业务发展和品牌认可度提升，书籍销售收入也从2019年的1.48亿元提升至2021年前三季度的3.30亿元。
收入结构：在线培训为基石，线下培训收入占比逐步扩大。
公司收益主要来自提供培训服务，其次是来自销售内部开发的教材及辅导资料，各业务总收益均持续增加。线下培训服务由于2020年5月以来大范围的推出以及其平均每付费人次总账单相对高于在线课程，其对整体收益的贡献逐步增长。2019年、2020年线下培训服务产生 的收益分别占同期总收益的30.5%、41.6%，2021年前三季度占比进一步提升至49.8%。在线培训服务收益2019年、2020年以及2021年前三季度分别占总收益的56.7%、46.2%及37.7%。
毛利率：线下业务扩张短期拖累整体毛利率，未来经营改善有望带动毛利率回升。
2021年前三季度粉笔科技总体毛利率为19.6%，较2020年23.0%的毛利率有所下降，主要是由于短期内公司为大范围推出线下培训而产生的大量成本及开支影响了整体毛利率。
粉笔科技各业务线毛利率不同，线下培训服务毛利率目前低于线下培训服务。从2020年5月线下课程培训大规模推出以来，由于处于扩展前期增聘教学人员导致雇员福利开支增加，同时疫情对线下培训课程付费人次增长产生不利影响，线下培训服务毛利率在2020年及2021年前三季度分别为-11.1%和-3.6%。
线上培训服务毛利率稳定在高位，2019年、2020年及2021年前三季度毛利率为60.3%、49.9%和46.0%。毛利率有所下降主要是由于初步增聘教学人员以支持推出精品课，导致雇员 福利开支增加。
业务扩展带来销售、管理费率上升，研发费用持续增长。
公司销售费率在2019年、2020年及2021年前三季度分别为53.8%、77.0%及80.4%，销售费率的增加主要是由于业务增长及线下扩张，带来教学人员雇员福利开支增长。
研发开支主要包括雇员福利开支及云存储服务费，在2019年、2020年及2021年前三季度研发费用分别为1.04亿元、1.24亿元及1.57亿元，占总收益的9.0%、5.8%及6.0%，公司近年持续加大研发投入以支持业务拓展，但研发费率有所下降主要由于总收益的增长远超研发费用增长。
同时，由于公司为支持线下扩张而产生巨额成本，管理费率也从2019年的22.7%增至2020年的30.8%。
销售成本分拆：雇员福利开支是销售成本的重要组成部分，主要是教学团队福利和参与制作教材及辅导资料的其他雇员福利。
2019年、2020年以及2021年前三季度，销售成本中雇员福利开支分别为1.24亿元、6.70亿元及11.39亿元，分别占同期总收益的10.7%、31.4%及43.3%。
开支及占比的提升主要由于为支持业务增长及线下扩张雇员人数的大幅增加，新讲师及其他教学人员数目由2019年约800多名大幅增至2020年的约7,800名，并进一步增至2021年Q1的约10,000名。
伴随总体业务的增长，合约负债规模有所扩张。
合约负债主要为公司从学员中收取但尚未履约的预付课程费用，不包括记录为退款负债部分。根据估计退款率公司将预计可获得的课程费用最初入账为合约负债，其后于相关服务期间确认为收益。公司合约负债从2019年末的1.09亿元增至2020年末1.56亿元，并进一步增至2021年9月30日的2.16亿元，主要由于2020年5月以来线下业务的迅速扩张带来了总体业务的大幅度增长。
协议班付费人次提升带来退款负债的大幅度增长。
退款负债主要指预计不可获得的课程费用，主要为在考虑协议班因退课或考试未通过而退款情况下，提取的一定比例的课程费用。公司退款负债在2019年末、2020年末及2021年9月30日分别为1.96亿元、7.58亿元及7.75亿元。退款负债自2020年以来的快速增长主要是由于公司协议班付费人数的大规模提升。自2020年来公司协议班的广泛推出，协议班付费人次从2019年的2.28万增至2020年的10.87万，截至2021年9月30日协议班付费人次达22.47万人。
短期税前亏损使经营性现金流转负，发行优先股融资带来现金储备相对充沛。
2021年前三季度公司经营性现金流转负主要由于线下业务的快速扩展导致了成本和开支的大幅增加，2021年前三季度公司税前亏损12.43亿元，相应带来经营活动所得现金净额为-10.35亿元。
投资活动相对稳定，主要与要与购买理财产品及购买物业、厂房及设备有关。截止2021年9月30日，由于2021年发行优先股融资25.25亿元，公司融资活动所得现金流为16.37亿元。公司账面现金及现金等价物价值由2020年年末的3.33亿元上升至8.49亿元，储备相对充沛。
净利润方面：公司2019年实现归母净利润1.54亿元。随着2020年5月快速建立广泛的线下营运网络，公司在管理、财务、营销及其他资源方面投入产生巨额开支，2020年及2021年前三季度公司归母净利润分别为-4.84亿和-12.28亿。
在中国产业转型升级的趋势下，我们认为职业教育行业市场的增长具有高确定性。
粉笔科技利用互联网技术深耕线上职业市场，成为线上职业教育的绝对龙头，积累了较深的壁垒；并利用线上积累的优质流量向线下职业教育市场进一步拓展，在OMO一体化的模式的带动下，目前公司在线下市场取得了较快的增长。
公司线下业务的持续扩展有望驱动整体收入进一步增长。
五、风险提示（1）疫情对短期经营影响的风险。受疫情持续影响，线下教学活动会受到限制甚至暂停线下培训，但仍继续产生相关雇员福利开支以及与营运中心所租赁物业有关的固定成本与开支，经营业绩及盈利能力会受不利影响。此外受疫情影响若干招录及资格证考试提前或延期，也给培训业务开展带来困难。
（2）行业竞争加剧的风险。中国职业考试培训行业竞争激烈，随着市场新进者加入预期竞争会持续加剧。可能使学生转向其他服务提供商而导致定价压力并损失市场份额。导致公司需要下调课程费用或增加开支以吸引并留住学生和高素质教学人员。
（3）公司线下业务发展不及预期的风险。公司OMO一体化经营历史有限，难以预测收益增长和评估业务前景。未来可能继续面对增长型公司在快速发展中面临的管理成本结构、盈利水平、市场竞争及监管方面风险与不确定因素。
（4）监管政策风险。未来政府可能提高民办教育行业的监管审查程度，亦可能颁布课程范围、授课模式及定价方面对业务不利的新法律法规。监管机构看待问题或诠释现有法律法规的方式亦可能有别于过往或对业务不利。
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