（报告出品方/作者：平安证券，杨侃、郑南宏）
一、 防水产业链：上游看油价，下游看地产1.1 防水材料分卷材、涂料，占比约七三开
防水材料用于防止雨水等对建筑侵蚀，卷材、涂料占比约七三开。建筑防水材料作为建筑物的维护结构，用于防止雨水、雪 水、地下水渗透及空气中的湿气、蒸汽和其他有害气体与液体侵蚀建筑物的材料。目前国内建筑防水材料主要包括防水卷材、 防水涂料两大类，其中，防水卷材包括聚合物改性沥青卷材和合成高分子卷材两个主要类别；防水涂料依照主要成分的不同， 可分为溶剂型涂料和水性涂料两大类别。据中国建筑防水协会秘书长朱冬青介绍，国内防水材料以卷材为主，SBS/APP 卷 材、高分子卷材、自粘卷材、防水涂料分别占比 36%、11%、23%、26%，其中防水涂料又以聚合物水泥防水涂料为主、占 比过半。
1.2 技术资金壁垒不高，质保期较为宽容
从生产特点看，防水材料生产技术、资金壁垒相对不高。20世纪 80年代，我国通过引进学习国外生产线，先后研制出橡胶 改性沥青防水涂料、聚氨酯防水涂料、三元乙丙橡胶防水卷材、聚氯乙烯防水卷材、橡胶改性沥青防水卷材等。经过多年发 展、防水生产技术日益成熟，技术壁垒显著降低。同时防水属于资产较轻的建材行业，从雨虹等三家上市防水公司看，其固 定资产占比处于建材行业较低水平、资产周转率则处于较高水平。
从应用特点看，防水效果与施工质量密切相关，质保期较为宽容。防水工程素有“三分料七分工”的说法，防水效果除了受 产品质量影响，还与施工质量高度相关，因此发生房屋漏水、渗水时，往往存在责任不清、多方推诿的问题。同时国内对于 漏水问题长期重视程度不足、对防水工程质保期限较为宽容，根据 2000 年开始实施的《建设工程质量管理条例》，屋面防 水工程、有防水要求的卫生间、房间和外墙面的防渗漏要求仅为 5年，远低于建筑使用期限。防水重视程度不足，发生漏水 问题容易推诿，叠加生产技术壁垒、资金壁垒均不高，导致行业容易涌入中小企业与小作坊、通过生成低端甚至伪劣产品 进行低价竞争，进而导致防水行业竞争格局高度分散。
1.3 下游以地产为主，开工阶段应用居多
防水材料下游应用以住宅和民用建筑为主，其次是基础设施。防水材料在房屋建筑中主要用于地下室、屋面、厨卫、外墙等， 其中地下室占比最高；在基础设施建设中用于高速公路和高速铁路的桥梁、隧道，城市道路桥梁、地下管廊和地下空间等市 政工程，地下铁道等交通工程，引水渠、水库、坝体、水利发电站及水处理等水利工程。据相关统计，住宅、民用建筑、基 建、工业建筑占防水需求比重分别为 50%、20%、20%、10%。其中，住宅领域防水应用以地下室、厨房与卫生间、屋面 为主。另外，因室内厨房、卫生间因防水面积小且细节多，使用卷材不便于细节处理，因此基本采用防水涂料。
因以地产需求为主、且地下室使用居多，行业需求跟地产新开工关系密切。从数据拟合看，规模以上防水企业总营收增速、 行业龙头东方雨虹营收增速均与房屋新开工面积增速具有较高的相关性。
1.4 上游属石化产业，成本受原油影响大
防水原材料属于石化产业，其中沥青占比最高。从东方雨虹、科顺股份、凯伦股份三家主流公司看，直接材料成本占防水总 成本比重超过八成，人工、燃料、制造与运输费用占比不高。防水原材料属于石油化工产业，包括沥青、聚酯胎基、SBS 改性剂、聚醚、乳液、基础油、石蜡、异氰酸酯等，其中沥青占比最高。以科顺股份为例，2015年防水卷材成本中，沥青、 膜类（含隔离膜）、聚酯胎基、SBS 改性剂、基础油分别占比 35%、12%、11%、6%、9%。
沥青价格不仅取决于原油，还与道路基建相关。因沥青由石油炼制而得，原油成本为沥青炼厂最主要成本，沥青价格与原油 价格走势呈现出较高的相关性。与此同时，沥青作为防水卷材主要原材料之一，下游需求实际上更多用于道路建设养护。据 前瞻产业研究院统计，道路建设及养护占国内沥青需求比重约 80%，建筑防水占比约 12%，焦化调油占比约 8%。因此，在 道路建设需求旺盛时，沥青价格相较原油价格表现也更加强势。
二、 行业回顾：需求由高增到放缓，竞争由无序到整合2.1 2000-2015：地产基建高增长，防水百花齐放，竞争相对无序
步入 21世纪，地产、基建投资快速增长，催生大量防水需求。受益于城镇化、工业化快速发展，2000-2015年全国商品房 销售面积从1.7亿平米升至12.8亿平米，CAGR达 14.4%；房屋新开工面积从2.8亿平米升至15.4亿平米，CAGR达 12.0%。 与此同时，全国基础设施建设如火如荼，基建投资常年呈现 20%以上高增长，公路、铁路、轨道交通、桥梁、机场等建设 亦带来大量防水需求。
传统落后防水材料被逐步替代，涂料等新型材料占比提升。国内最初的现代建筑防水材料是起源于欧洲的沥青油毡，典型如 沥青油毡类防水卷材。直到 20 世纪 80 年代开始引进国外先进设备与技术，开发出改性沥青防水卷材、高分子防水卷材、 防水涂料等多种新型建筑防水材料。在政策的积极引导下，2005-2015年沥青油毡类传统防水材料产量占比从46%降至 6%， 新型防水材料占比从 54%升至 94%，其中自粘聚合物改性沥青防水卷材、防水涂料占比显著提升。
竞争格局方面，行业集中度低、竞争相对无序，大量中小企业涌入。在国内防水需求尤其是新型防水材料快速释放背景下， 2000 年前后国内诞生许多优秀的防水企业，但因技术、资金门槛不高，行业亦涌入大量中小企业与小作坊。中国建筑防水 材料工业协会估算，我国建筑防水材料行业 2007 年营业收入约 300 亿元，前 10 企业收入占比不足 10%。东方雨虹 2008 年招股书披露，当时行业生产企业 3000余家，截至 2007 年 11月取得生产许可证的防水卷材生产企业仅 644家。因行业集 中度低，对产品质量重视不足，许多中小企业与小作坊通过生产低端甚至假冒伪劣产品进行低价竞争，导致行业呈现过度竞 争局面，尤其是低端、民用市场价格竞争尤为激烈。
东方雨虹紧抓行业发展契机，通过上市融资扩充产能、快速扩张渠道，把握基建与地产发展机遇，防水龙头地位持续巩固。
第一阶段（1998-2005）专注国家重点工程，打响公司知名度。东方雨虹成立于 1995年，2000年北上进京创业。公司坚持 “开发高品质产品、面向中高端市场”的发展战略，避开过度竞争的低端市场，从承揽国家重点项目的防水工程入手，抢占高 端目标市场，于 2005 年首次拿下国内防水材料销售额第一的桂冠，确立行业领先地位。
第二阶段（2006-2011）产能渠道快速扩张，把握高铁市场机遇。在“渗透全国”战略指引下，公司积极推动产能、渠道扩张。 2005-2011 年东方雨虹渠道销售占比从 6%提升至 35%，直销占比从 94%降至 67%，2005 -2007年北京地区营收占比分别 为 66%、54%和 44%，全国化布局与经销商网络建设成效显现。2008年 9月 IPO上市募集资金 2.5亿元，登陆主板为公司 渠道、产能扩张提供充足资金支持。客户方面，公司凭借在公共工程领域积累下来的良好口碑，迅速把握住高铁市场放量机 遇，带动业绩大幅增长。从前五大客户可看到，2008-2011 年公司前五大客户以高铁建设项目为主。
第三阶段（2012-2015）大力拓展房企业务，提升综合服务能力。2011 年下半年开始，受铁总负债压力提升以及“甬温线事 故”等多重因素影响，2012年国内铁路投资出现断崖式下滑。公司迅速调整业务重心，从服务基建项目转向房企业务，凭借 强劲的品牌产品实力以及全国化的产能布局带来供货、售后服务保障，公司与万科、碧桂园、保利等建立战略合作关系，2012 年以后前五大客户主要为房地产企业。
2.2 2015-2021：地产集中度提升，防水群雄逐鹿，行业整合加速
地产基建投资放缓，防水需求增长趋稳。随着城镇化进程放缓，房地产逐步进入存量房时代，叠加地方隐形债务控制制约基 建投资，2015 年以来房地产、基建投资增长整体放缓，需求增长趋稳背景下，规模以上防水企业收入增速相应走低。
下游地产集中度加速提升，防水需求向大型房企集中。因大中型房企规模增长诉求强烈且更受信贷资源青睐，销售表现显著 优于行业，带动地产集中度加速提升。2014-2020 年克而瑞百强房企销售面积市占率从 22%提升至 53%。规模体量日趋增 大背景下，房企集采模式愈发普及，通过汇总各地项目材料需求集中采购，以压缩成本、保障产品质量统一。防水材料属于 标准化程度高的建材产品，更方便房企集中采购，导致防水需求向大型房企愈发集中。由万科、晋承鼎盛等联合创始发起的 第三方 B2B 建材采购交易平台——采筑 2019年交易额刚突破 1000亿，2020年就突破 2000亿。因房企集采普遍有一定账 期且订单金额大，对供应商资金、供货等方面要求更高，大型防水企业在资金、渠道、品牌、供货保障方面更加占优。同 时部分防水企业为抢占市场份额、选择垫资换取业务，导致行业回款问题愈发严重。
环保趋严叠加政策规范，低端落后防水产能被迫出清。因沥青基防水卷材等生产过程使用大量沥青、滑石粉等，容易产生沥 青烟、工业粉尘与挥发性有机物污染，但大量中小防水企业环保投入有限，导致行业污染问题较为严重。随着 2015年以来 环保政策趋严，包括新版《环境保护法》、《大气污染防治法》陆续出台，多轮环保督察实施，以及环保税开征，许多小型防 水企业被通报处罚甚至关停取缔。此外，政策亦禁止部分高污染防水材料生产使用，如焦油聚氨酯防水涂料、焦油型冷底子 油等八种防水材料被列入《北京市禁止使用建筑材料目录（2018 年版）》。
防水龙头紧抓行业机遇，市占率显著提升。2006-2015 年，东方雨虹营收占规模以上防水企业总营收的比重从 2.2%升至 6.3%， 9 年间提升 4.1pct，但 2015-2021 年从 6.3%大幅升至 25.3%，5年提升 19.0pct。科顺股份、凯伦股份市占率亦显著提升。
东方雨虹：积极变革渠道、推行合伙人、定增扩充产能、股权激励到位。1）战略层面，公司 2015 年推出以规模为导 向的 PS 战略，强调做大公司规模；2016年推出工程渠道合伙人制度，绑定工程渠道经销商利益；2018年将经营策略 调整为“稳健经营、稳步推进”，组建民用建材集团（原民用建材）和工程建材集团（原直营与工程渠道合并），打破 原直销和工程渠道营销模式属地界限，以更高质量发展直营业务，更大范围推行事业合伙人机制。2）资金产能方面， 2021 年定增募集 80亿元用于生产线建设、产品产能扩充、新材料装备研发总部基地和补充流动资金。3）团队激励方 面，为提升管理团队积极性，继 2012年首期股权激励计划后，公司于 2016、2019、2021年推出第二、三、四期股权 激励计划，其中第四期行权条件为：以 2020年净利润为基数，2021-2024 年净利润增长率不低于 25%、56%、95%、 144%，且 2021-2024 年应收账款增长率不高于营业收入增长率。
科顺股份：18年 IPO上市，制定“双百亿”目标，两次推行股权激励。1）战略层面，2018将业务分为工程建材、民 用建材、国际建材、工业涂料四大集团模块，明确分工与职能，并通过设立分公司、事业部及发展重点经销商等方式 加大市场开拓力度。2020 年年报首提“双百亿”目标，确保 2022 年销售过百亿，力争在 2025 年达 200 亿营收。2） 资金产能方面，2015年公司登陆新三板，2018年 1月登陆深交所、募集资金 15.2亿元，用于生产基地建设与补充流动资金，2020-2021年两次增发募集 6.3亿元。3）团队激励方面，公司 2018、2020年两次推出股权激励计划，其中 2020 年激励计划解锁条件包括 2020-2022年净利润平均值比 2019年增长不低于 50%，经营性现金流量净额大于零。
凯伦股份：17年 IPO上市，主打高分子产品，发力地产直销业务。1）战略层面，2011年公司成立后，率先在国内突 破高分子自粘胶膜生产及其应用技术难题，高分子产品成为公司优势领域；同时加快百强地产战略集采业务的开拓， 2014-2017 年直销占比从 21.7%升至 47%。2）资金产能方面，2014年登陆新三板，2017年 10月创业板上市募资 2.3 亿元，2019年配股募资 4.9亿元，2021年定增募资 15.0亿元，用于扩充产能与补充流动资金。3）团队激励方面，2021 年推出限制性股票激励计划，目前已终止实施。
非防水龙头：部分防水企业挂牌新三板，非防水上市公司纷纷涉足防水领域。
赛力克、德生防水、鼎新高科、豫王建能、金拇指陆续于 2014-2017 年挂牌新三板，通过上市融资扩大产能份额。
北新建材为国内石膏板龙头，2019年确定“一体两翼、全球布局”战略目标，巩固石膏板业务优势的同时拓展防水材 料和涂料业务，通过收购四川蜀羊、河南金拇指、禹王防水一举成为防水行业前三。2019-2021 年北新建材的防水建 材业务收入从 2.1 亿元升至 38.7 亿元，占营收比重从 1.5%升到 18.4%，防水体量仅次于东方雨虹与科顺股份。
三棵树是国产建筑涂料龙头，2017年末首次提出进军防水领域以来，公司相继在福建、广州、安徽、武汉、四川、河 北保定投资建设防水材料项目，2019年年初收购广州大禹防水 70%的股权。2019-2021 年三棵树防水卷材业务收入从 4.2 亿元升至 12.7 亿元，占营收比重从 7.0%升到 11.1%。
伟星新材为国内 PPR管龙头，2016年年报首次提及“同心多元化”战略、切入防水与净水市场，推出伟星咖乐防水、 伟星净水品牌，2017年年报明确为“同心圆多元化”战略。2017-2021 年防水、净水等其他产品营收从 0.6 亿元增至 4.1 亿元，占营收比重从 1.5%升到6.4%。
亚士创能主营业务为功能型建筑涂料、建筑保温材料等，2019 年公司首次涉足防水领域，投资 12 亿元新建河北防水 材料生产基地。2020-2021 年防水材料业务收入从 0.4 亿元升至 2.1亿元，占营收比重从 1.1%升到4.5%。
三、 未来展望：行业加速出清，防水提标、屋面光伏亮点纷呈3.1 三重冲击加速行业出清，龙头强者恒强
沥青等成本大幅上升，防水行业盈利承压。受原油价格上涨带动，沥青、乳液等防水原材料价格持续大幅上升，同时因销售 以地产直销为主、房企资金端承压，成本压力难以及时传导至下游。2022Q1东方雨虹、科顺股份、凯伦股份毛利率分别为 28.3%、25.7%、20.5%，同比降 4.6pct、6.4pct、12.3pct；净利率分别为 4.9%、5.7%、2.4%，同比降 0.4pct、5.7pct、 9.8pct。头部企业尚且如此，大量中小企业盈利压力更大。
房企频繁违约与地产销售投资承压，许多防水企业面临业务萎缩与减值压力。房企集中度加速提升、集采流行背景下，防水 行业竞争日趋激烈，为抢占市场份额，许多企业选择垫资换取业务，导致行业应收账款问题较为严重。随着 2021H2以来房 企频繁爆出展期违约事件，许多防水企业存在减值压力。与此同时，地产基本面下行导致防水业务需求亦出现萎缩，业务拓 展难度加大。2022H1地产投资、开工、销售分别同比降 5.4%、34.4%、22.2%，房企资金压力犹大背景下，后续地产销售 复苏进程或仍存曲折，投资开工实质性复苏亦需等待。
2022年以来多地疫情反复，中小防水企业进一步承压。2022年 3月以来，多地疫情出现反复，防控趋严限制建筑、装修施 工以及物流运输，加剧防水企业压力，尤其是中小企业产能、业务布局相对集中，疫情冲击下抗风险能力弱。2022 年 5 月 建筑防水协会对 154 家防水企业调研显示，34%的企业现金流仅供生存 3 个月，61%的企业表示资金周转困难主要因产业 链上下游拖欠款严重，54%的企业预计全年利润下滑 20%以上。
成本、疫情与地产三重冲击下中小防水企业或加速出清，且未来业务拓展或更注重“基本功”，防水龙头将强者恒强。
一是中小企业经营或更趋谨慎、渠道资源亦存流失压力。尽管近期国内疫情明显好转，但防疫常态化与地产困局背景下，未 来中小企业或将更加注重现金流安全，生产经营与产能扩张更趋谨慎，给予头部企业更大空间；同时中小企业拥有的经销商 资源也面临被头部企业挤占的可能。复盘历史，2015年房地产新开工承压，规模以上防水企业总营收增速同比下滑 4pct 至 6%，东方雨虹等防水龙头营收增速亦大幅下滑；随着 2016年楼市热度进一步上升，当年新开工大幅回暖，但规模以上防水 企业总营收增速进一步下滑 1pct 至 5%，表明中小企业业务扩张仍趋谨慎，相比之下，东方雨虹紧抓行业发展契机，营收增 速同比提升 26pct 至 32%，此后业绩表现持续大幅优于行业。
二是“垫资换份额”模式难以持续，更看重企业“基本功”。过去几年因房企集中度提升与集采流行，许多防水公司为抢占 市场份额选择垫资，实现规模体量快速增长。但随着本轮地产格局出清，垫资模式将难以持续，业务拓展将更加看重企业基 本功。因防水产品差异化不大（除了 TPO等高端产品）、成本控制成为一大竞争力，同时随着消费者对防水重视程度提高， 品牌与口碑价值愈发凸显（大企业生产工艺成熟、成品率高、产品质量稳定），此外防水以工程端为主，销售渠道资源、产 能布局带来的供货保障与低运输成本亦是关键，因此具备规模优势、品牌与渠道资源的防水龙头未来发展更值得看好。
三是防水龙头积极拓宽市场、扩充品类，进一步打开市场空间。以东方雨虹为例，公司早在 2013年便开始针对 2C端市场 开展品牌推广活动，同时成立“虹哥汇”以加强与地方工长之间沟通与联系，通过推送产品信息以及施工标准化知识提升客户黏度；同时凭借充足资金、渠道优势，积极扩张品类以进一步打开成长空间，目前已拥有卧牛山（节能保温）、孚达（节 能保温）、华砂（砂浆）、洛迪（硅藻泥）、德爱威（建筑涂料）等品牌。
3.2 防水质量参差不齐，行业提标大势所趋
国内防水质保期与建筑使用周期不匹配，居民建筑渗漏率较高。目前国内防水工程保修期普遍仅 5年左右，与建筑物使用周 期严重不匹配；同时行业存在许多非标、伪劣的防水产品，且工程施工不规范，导致防水工程实际效果不佳，居民建筑渗漏 率居高不下。
从海外情况看，欧美国家防水工程质保期多为 10-30年。欧美等国都拥有相关法律法规明确防水（屋面）工程质保期，一般 为 2-10 年。但防水工程承包商与制造商为赢得市场，提供的工程质保期一般高于规定年限、达到 10-30 年，且屋面和地下 工程质量保证年限多为一样。同时，商业保险作为对冲质量风险的一种措施，在欧美国家建筑防水市场获得普及，形成质量 保证与保险相结合的市场机制。
住建部“防水新规”蓄势待发，行业提标渐成趋势。在建筑防水材料良莠不齐、国家推行绿色环保发展理念背景下，2019 年住建部发布《建筑与市政工程防水通用规范》（简称“防水新规”）征求意见稿，提出不同使用环境下防水设计工作年限， 包括屋面不低于 20年、外墙不低于 25年、室内工程不低于 15年、地下工程不低于工程结构设计工作年限等；具体防水做 法方面，意见稿不仅普遍提高各级防水做法中防水道数要求，还将防水等级与建筑物重要性、当地降雨、地下水位高低等挂 钩，而不再由业主的建筑师决定适用的防水等级。据建筑防水协会秘书长朱冬青教授估计，若按照意见稿，国内 80%-85% 的建筑都可能会被列为建筑防水的一级防水设防的要求。从政策影响看，防水年限要求提高，有望增加单位施工面积防水材 料用量，增加行业整体需求；同时大量低端、伪劣防水材料产能有望加速退出，进一步带动集中度提升。
3.3 屋面光伏兴起，防水龙头发展有望受益
屋顶分布式光伏试点开启，县级单位数量占全国比重达 23.8%。2021 年 6 月，国家能源局发布《关于报送整县(市、区)屋 顶分布式光伏开发试点方案的通知》，要求申报试点的县（市、区）应满足“党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例 不低于 50%；学校、医院、村委会等公共建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 40%；工商业厂房屋顶总面积可安装 光伏发电比例不低于 30%；农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 20%”。同年 9月，能源局印发《公布整县（市、 区）屋顶分布式光伏开发试点名单的通知国能综通新能〔2021〕84号》，各省（自治区、直辖市）及新疆生产建设兵团共报 送试点县（市、区）676 个，全部列为分布式光伏开发试点。按照 2020 年末全国县级行政区划单位总数 2844 个计算，本 次试点占比为 23.8%。此外，2022 年 7月住建部、发改委印发城乡建设领域碳达峰实施方案提出，到 2025 年新建公共机 构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到 50%。
厂房等屋面直接加装光伏组件，面临诸多防水痛点。工业厂房屋顶一般以金属屋面居多，公共建筑等屋面基本为水泥混凝土 类。若光伏组件直接加装附着在屋顶（即 BAPV 模式，为目前分布式光伏主要安装类型），将面临以下防水问题：1）许多 工业金属屋面未做过防水层，防水设计年限与光伏 25年使用寿命不匹配，水泥屋面防水设计年限亦低于 25年；2）安装光 伏的夹具限制屋面金属板的热胀冷缩，容易造成应力集中导致接缝处破坏、造成漏水；3）光伏支架与屋面金属材料不同， 接触处容易老化腐蚀，加大漏水风险；4）穿透式光伏安装方式会直接破坏防水结构层，修缮处理不当亦存在漏水风险。一 旦发生漏水渗水，可能造成工厂或事业单位内设备进水，同时重做防水工程期间光伏设备也无法正常使用，造成各方经济损 失。另外，加装光伏组件也可能导致屋面抗风揭能力变弱，大风天气下屋顶和光伏设备或面临损失。
防水龙头积极布局屋面光伏防水，未来发展有望受益。东方雨虹、凯伦股份、北新建材等纷纷推出屋面光伏防水方案，例如 东方雨虹于 2011年开始探索屋面分布式光伏与 TPO单层屋面系统结合，近年又推出全新 BIPV 屋面系统，以 TPO单层屋 面为基础研发出光伏基座核心组件。值得一提的是，工业屋顶光伏防水一般采用 TPO 高分子卷材，因为相比沥青基产品， TPO 产品重量轻、能外露使用、防水质量优、耐久性强，更契合工业屋面。随着光伏屋面加速推广，庞大存量屋面防水修 缮以及新建屋面将带来可观的 TPO防水产品需求。以新建房屋为例，参考中指院，2011-2021 年全国 300城工业用地年均 成交用地面积为 5.7 亿平米，假设 2022-2025 年年均工业用地成交保持 5.7 亿平米，屋顶面积占总占地面积比例为 7 成， 2022-2025 年 TPO 防水产品渗透率从 20%线性提升至 35%（碳达峰计划提出 2025 年新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到 50%），TPO 防水产品与施工总价为 80 元/平米，估算 2025 年光伏屋面防水市场空间将超过百亿。考虑屋面光伏防水领域 技术壁垒高，而雨虹、凯伦、北新等防水龙头率先布局，兼具产品、技术、渠道优势，未来发展或更加受益。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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