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来源：中咨华澍经济环境不断变化的同时，不良资产市场的参与方也呈现出新的变化趋势。前面我们介绍了不良资产市场现状（不良资产行业研究报告一）、不良资产市场运营模式（不良资产行业研究报告二），本篇将为大家带来不良资产市场参与方的介绍及分析。
作为不良资产的发源地，银行仍是市场的主要参与方。特别是近两年监管机构鼓励银行设立金融资产投资公司从事债转股操作，预计未来银行在不良资产市场的参与力度和维度都将得到扩大。
图 1 我国不良资产规模情况（截止至2018年12月）
如前文所述，随着近几年不良率的攀升，信托机构在不良资产市场上所受关注也逐渐提高。此外，受益于《信托法》的支持，信托产品仍然是分离所有权和收益权、以及分离信托产品权利和自有资金时的不二选择，预计未来在不良资产证券化方面仍然大有可为。
2、四大AMC四大AMC是我国专门从事不良资产处理的全国性金融机构，由于其雄厚的资金实力和全国性批量受让资质，使得其自设立以来就是不良资产市场的主力军。2018年来，受到贪腐事件的影响，四大AMC频繁换帅，业务缩水严重，资本化运作受阻；但从另外一个角度来看，此次调整旨在规范四大AMC融资业务，引导回归不良资产主业，因此从长远来看，四大AMC在不良资产市场上的影响力或将进一步扩大。
3、地方AMC截至2018年11月，地方AMC已获批53家，其中浙江、广东、福建、山东等地已出现第三家AMC，预计未来此项牌照将会逐步放开。另外，由于地方AMC属于地方金融办监管的非持牌金融机构，因此在发行标准化产品再融资方面实力较差，除非股东方有较强的资本实力和支持力度，否则市场表现一般。
图2 2018年地方AMC债权招标情况
数据来源：浙商资产研究院
4、金交所近两年，随着不良资产市场的全面商业化和监管政策的不断放开，越来越多的外资机构重整旗鼓进入中国不良资产市场。为了方便资金流转、减少交易审批，国家外管局相继批准深圳前海金融资产交易所、广东金融资产交易中心作为试点开展不良资产跨境交易。不同于以往的先通过发改委备案，再通过NRA账户（境外机构境内账户）实现资金入境，交易所在资金跨境收付、交易结构安排、结购汇便利、税务统一代扣代缴方面均有全新的制度安排，使原来长达数月的政府备案流程，缩短到最低两周。
尽管截至目前跨境前海金融资产交易所跨境不良资产成交量仅有70亿元左右，而广金所尚未促成交易，但从长期来看，由于金交所不限地域、可直接对接银行、统一结算报税等优势，势必会吸引一部分境外投资人参与其中。
5、二级市场投资机构自2014年来，由于房地产市场的波动，不良资产市场机会涌现，很多民营投资机构以各种形式参与其中，除天津滨海正信、安徽国厚、宁夏顺亿等民营控股地方AMC，上海瑞威资管、湖岸投资等纷纷通过设立私募基金入局。与此同时，随着国内金融领域的不断放开，外商投资不良资产途径增加。自2016年末开始，境外投资机构的身影在不良资产交易中再次出现，黑石、橡树、贝恩都在台前幕后参与其中。
（1）民营投资机构随着私募基金这一投资方式在国内市场的认可和推广，以私募基金方式参与不良资产投资的机构也在增加。
根据不完全统计，截至2018年6月30日，在中国证券投资基金业协会完成备案的不良资产投资基金共130支，涉及私募管理人48家，其中北京、上海、深圳、浙江参与机构最多。
表1 不良资产非持牌投资机构一览表
目前外商进入国内不良资产市场主要有以下几种途径，其中占比较大的仍为直接向AMC收购，这主要是由于我国外汇管制较严，资金进出时间成本较高，需要通过放大投资量来提高绝对收益，而在国内能够直接大规模对外转让不良资产包的除了银行只有四大AMC。
表 2 境外机构投资路径一览表
表 3外商投资机构近年投资情况
数据来源：PwC报告（2018年11月）
二、参与方变化趋势1、新规下银行直接参与减少，未来AIC债转股可期2014年后，四万亿造成的不良资产大规模爆发，银行不良率迅速上涨，为了缓解报表压力，各家银行纷纷采取资产互持、反委托、股东代持等方式进行出表操作。虽然银监会相继发布了多份文件，有针对性地限制虚假出表，但由于监管政策的不一致，效果并不理想。2018年4月27日，一行两会共同发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，规定金融机构不得将资产管理产品资金直接投资于商业银行信贷资产。9月26日，银保监会在此基础上又推出了《商业银行理财业务监督管理办法》，进一步要求要求商业银行理财产品不得直接或间接投资于本行或其他银行业金融机构发行的理财产品，不得直接或间接投资于本行发行的次级档信贷资产支持证券，面向非机构投资者发行的理财产品不得直接或间接投资于不良资产、不良资产支持证券。除此之外，自2017年6月，银监会开始组织机构自查和入场检查，相继对中信银行、苏州银行、海口农商行、三亚农商行等开出罚单，也在一定程度上遏制了商业银行直接参与不良资产处置的行为。
而在2018年6月29日，银保监会发布《金融资产投资公司管理办法（试行）》，提出了“金融资产投资公司（AIC）”这一概念，金融资产投资公司是指经国务院银行业监督管理机构批准，在中华人民共和国境内设立的，主要从事银行债权转股权及配套支持业务的非银行金融机构，应当由在中华人民共和国境内注册成立的商业银行作为主要股东发起设立。也就是说，商业银行可以通过设立金融资产投资公司，自主参与市场化债转股行为以及相关债权的买卖，不再需要依托AMC进行信贷转让，也不需要通过境外机构反投设立的分支机构来具体实施。与此同时，AIC作为金融机构，可以通过发行金融债券募集资金，用于流动性管理和收购银行债权，在资金实力方面比AMC也不遑多让，再加上与股东方一手项目信息，预计将在债转股乃至资产盘活方面大放异彩。
2、市场进一步放开，外资逐步加大参与力度近年来，随着境外资金入境途径的增加和投资限制的减少，各类外国投资者纷纷重启境内的不良资产投资；与此同时，各地也在纷纷试点吸引外资投入不良，2018年7月北京市政府就发布了《关于全面深化改革、扩大对外开放重要举措的行动计划》，表明将以更大力度扩大对外开放，积极争取允许外资参股地方资产管理公司，参与不良资产转让交易。
除此之外，由于地方AMC的设立和民营机构的参与，以及淘宝、京东、金交所等交易平台等兴起，无论一级还是二级市场的信息透明度和交易公平性都有了极大提升，为新进入者提供了更好的参与环境；而司法环境的改善和执行力度的加强，也为投资者的退出路径提供了有力保障。在这种环境下，外资机构精细化的管理方式和投资策略优势得以凸显，在国内不良资产市场上的地位和话语权将会逐步增强。
3、民营回归理性，行业洗牌去伪存真与2017年民营资本纷纷涌入不良资产市场不同，2018年下半年开始，由于持续性的流动性紧张和民营资本在融资方面的天然弱势，民营不良资产投资机构投资报价更加审慎，之前发行的产品也开始屡有违约。业内知名的东融集团、东方成安相继出现产品无法兑付，据统计，这两家机构目前管理基金70支，涉及债权约135亿元。据悉其中存在部分资金挪用问题，但更多的矛头指向新产品发行不利以及资产处置端进展不顺，双重作用下导致产品无法兑付。
尽管不良资产投资往往对应着价值不菲的抵押物，但由于法律程序和市场变化的不可预期性，变现往往需要较高的后续投入和较长的处理时间。在资本寒冬的情况下，想要守住不发生风险底事件，不光是考验过去所做的投资判断是否合理，更加依赖团队在处置层面的专业水平、资源整合能力和风险控制能力。预计经过2018-2019的大浪淘沙，存活下来的投资机构无论在资金实力还是专业能力方面都会更上一层楼。
4、P2P市场暴雷，机构谨慎接盘2018年，P2P频繁暴雷。根据艾媒咨询数据，2018年中国P2P网贷停业及问题平台超过850多家，整体涉案金额超过8000亿元，波及用户规模超过1500万人。在此情况下，2018年8月，银保监会要求四大AMC主动作为，以协助化解P2P网贷平台爆雷风险。12月11日，P2P平台信融财富发布公告，东方资管代为垫付了一单2000万元项目借款，成为国内AMC介入P2P市场第一单；除此之外，中国华融也被传在与杭州P2P鑫合汇洽谈不良资产处置合作，资产包额度近24亿元。
但值得注意的是，上述情况仅是偶然性的尝试，而非真正的介入。比如东方资管代偿债务是为了重组加加食品（002650）；而鑫合汇也对其与华融的交易模式进行了澄清，系以卖出回购方式获得华融流动性支持，并由中新力合提供担保。事实上，接盘P2P资产对AMC来说，不但是对现有风险体系和业务模式的冲击，也面临一定的法律障碍。首先，P2P平台每笔贷款金额小、欠息占比高且缺乏抵质押物，与过往AMC所熟悉的银行业不良资产质量上存在较大差距，无论从估值定价角度还是后续成本控制方面都需要AMC调整其既定的业务规则，而其中混杂着的自融、虚假融资等行为产生的债权，更是对其现有的风险控制体系提出了巨大挑战。与此同时，P2P原则上并不属于金融机构，而是为出借人和借款人提供资讯的信息中介平台，所以对平台上产生的不良贷款来说，其权利人并非是P2P平台，而是利用其平台进行投资的投资者。在这种情况下，除非能够全额偿付或取得所有借款人同意，否则AMC与P2P平台达成的一致意见很有可能沦为一纸空谈。
结 语自1999年四大 AMC成立以来，中国不良资产市场逐渐壮大，经历了政策性阶段、市场化转型和全面市场化发展的不同阶段，市场规模不断增加、参与主体趋于多元、处置手法愈发丰富。对于各类资产管理公司而言，当前正是大有可为的机遇期，能否拥抱变化、把握机会，在不良资产市场新的风口期屹立不倒，未来将是每一个市场参与主体面临的考验。
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