华电能源估值分析（华电国际研究报告）

（报告出品方/作者：广发证券，郭鹏，许洁）

一、火电龙头，直接持有福新发展 31%股权

（一）国内火电龙头，2021 年售电量超 2100 亿千瓦时

公司定位为华电集团（直接持有公司46.81%股权）的常规能源整合平台。2021全年完成发电量2328.01亿千瓦时，比2020年调整后同期数据增长7.52%；完成上网电量 2188.16亿千瓦时，比2020年调整后同期数据增长7.67%，居国内行业可比公司前列。截至2021年末，公司可控发电装机容量达到53.36GW，其中煤电、气电分别为42.36、 8.59GW。2021年公司置换新能源发电资产增资，持有福新发展37.19%股权（后被稀释至31.03%），截至2021H1公司权益绿电装机达6.61GW（2021H1福新发展控股装机为21.31GW）。

2021全年公司上网电量达2188亿千瓦时，其中火电占93%。2021全年公司实现发电量2328.01亿千瓦时（调整后同比 7.52%），实现上网电量2188.16亿千瓦时（调整后同比 7.67%）。公司控股装机同比减少但发、售电量同比提升，主要系灵武公司（3.32GW火电）及体内新能源资产共计9.76GW出表，但其间所发电量计入所致。

分区域来看，公司火电发电机组多分布于山东、安徽、湖北、湖南等地，故发电量、上网电量多集中于上述地区。2021年集团在湖南地区新注入长沙、常德、平江三家公司股权，共计4.52GW煤电机组（其中平江公司2GW在建煤电机组预计2023、2024 年投产），公司经营范围进一步扩大。

截至2021年末，公司可控火电装机达50.95GW，其中燃煤机组42.36GW（占火电机组83.14%）、燃气机组8.59GW（占火电机组16.86%）。截至2021年末公司煤电发电机组中，9成以上是300MW及以上的大容量、高效率、环境友好型机组，其中 600MW及以上的装机比例近6成，远高于全国平均水平。

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（二）2021 年受制于煤价大涨，未来业绩改善空间大

公司2021年营收同比 12.27%，业绩受煤价攀高影响同比-212%。2021年公司营业收入首次突破千亿达1044.22亿元，调整后同比 12.27%；受制于煤价大涨，归母净利润亏损49.65亿元，调整后同比-211.80%。

公司近年发电业务营收增速下滑，供热业务保持稳定增长。分业务来看，2021年公司发电业务实现营收836.42亿元（同比 13.55%），占总营收80.10%；供热业务贡献营收74.68亿元（同比 10.61%），占总营收7.15%；售煤业务贡献营收116.17亿元（同比 4.03%），占总营收11.12%。

量价齐升带动发电业务营收同比高增长。2021年公司平均上网电价升至0.43元/千瓦时（同比 6.27%），结合上网电量升至2188.16亿千瓦时（调整后同比 7.67%），量价齐升带动发电业务营收同比提升13.55%。

2021年火电发电量同比 9.03%至2169亿千瓦时，燃煤机组利用小时数保持在4000 以上、燃气机组利用小时数稳步提升。2021年公司燃煤机组利用小时数升至4547小时，主要是受益于区域需求快速增长，较2020年提升506小时；燃气机组利用小时数稳步提升，2019~2021年分别为2053、2188及2268小时。经营效率的提高带动 2021年火电发电量达2168.77亿千瓦时，调整后同比 9.03%（同期火电新增装机 449MW）。

公司标煤价格同比大涨67.5%，导致业绩巨亏。2021年公司标煤单价同比大幅提升 67.5%至1193元/吨（含税），导致毛利润亏损64.35亿元（上年同期为盈利155.16 亿元）；其中发电供热业务毛利润亏损72.13亿元，同比下滑145.83%，致发电业务毛利率同比下滑27.44个pct至-5.8%，总毛利率、净利率同比分别下滑22.84、9.53 个pct至-6.16%、-4.76%。

Q4电价同比 16%难抵高价煤影响，Q4单季业绩大幅亏损66亿元。分单季度看，2021 年公司平均结算电价升至0.4300元/千瓦时（含税，下同），同比 6.27%；其中计算得出Q4平均结算电价达0.4685元/千瓦时（Q4电价=（全年累计售电量 X 全年累计电价-前三季度累计售电量 X 前三季度累计电价）/Q4售电量），同比 15.94%。电价上浮难抵煤价攀高影响，2021Q4业绩大幅亏损65.88亿元，同比下滑1152.37%。

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（三）2021 年资产大整合，持股福新发展 31%股权

公司除新能源资产整合外，还对火电、煤炭资产进行大幅调整。2021年，公司将体内风、光资产注入华电福新能源发展有限公司（现已更名为华电新能源集团股份有限公司），并取得后者37.19%股权；同时收购大股东湖南4.52GW（含在建）火电资产。2021年公司发生资产减值损失29.34亿元（同比 83.72%），与过去4年资产减值的总值基本持平；大幅减值主要系公司在出售山西煤矿资产（茂华公司）前，计提较大减值准备影响。

受益于增资福新发展，2021年公司长期股权投资同比 209%，投资收益同比 1170%。 2021年末公司长期股权投资为372.50亿元，比年初增加251.99亿元，增幅209.11%，主要原因是增资福新发展的影响；目前公司重要联营企业包括华电煤业（直接持股 11.82%，间接持股1.16%）、华电财务（直接持股14.85%）、银星煤业（直接持股 50%）及福新发展（直接持股31.03%）。

2021年公司形成投资收益72.42亿元，同比 1170.34%。其中长期股权投资收益达 24.71亿元，主要系增资福新发展；处置长期股权投资产生的投资收益47.69亿元，主要系公司处置宁夏灵武和宁夏供热股权。

2021年公司资产负债率为66.4%，居行业中位数。2021年末公司总负债为1452.94 亿元，其中长期借款为566.82亿元，占总负债的39.01%；资产负债率同比提升6.01 个pct至66.39%，考虑系受公司发行可转债购买资产影响，但仍居于行业平均水平。预计随着可转债的陆续转股，公司资本结构将进一步优化。

公司业绩受煤价影响波动较大，但投运资产每年较大体量折旧给予公司相对稳定的现金流，历年固定资产等折旧金额体量均在100亿元左右。2021年公司经营性现金流净额同比-124%，主要是煤电巨亏所致；回顾历史，2016~2020年公司现金流均保持正流入，收现比始终稳定在1倍以上。

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2021年公司资本性支出达310亿元，其中基建工程投资占33%。公司2016~2020年资本开支保持在年均180亿左右，基建工程投资占总开支比例均在70%以上；2021 年受股权投资增加影响，全年资本性支出达309.75亿元，其中基建工程投资为101.82

亿元（占总开支32.87%），股权投资为165.30亿元（占总开支53.37%）。截至2021 年末，公司固定资产在建工程达1388.88亿元，计提减值前的存货达61.68亿元（其中燃煤、秸秆及燃气为54.06亿元）。根据2021年度公司公开业绩交流会披露，公司计划2022年将投入170亿元，用于电源项目基建、环保和节能技术改造等项目。（报告来源：未来智库）

二、火电盈利有望快速提升，调度调峰属性将被挖掘

（一）长协煤履约率有望提高，火电盈利有望快速提升

后疫情时代快速发展下，2021年全国用电量增速升至10.3%。根据国家统计局披露数据，2021年我国经济持续恢复，国内生产总值比上年增长8.1%，两年平均增长 5.1%。根据中电联披露数据，2021年受经济恢复、上年同期低基数、外贸出口快速增长等因素影响，我国全社会用电量同比增长10.3%；2022年1-2月我国全社会用电量同比增长5.8%。根据中电联发布的《2021-2022年度全国电力供需形势分析预测报告》，预计2022年全年全社会用电量约8.7~8.8万亿千瓦时，同比增长5%-6%，用电量仍将呈持续增长态势。结合当前我国仍以火电为主的电力能源体系结构，短期火电仍将承担“兜底”电源重任。

我们从去年到今年国家对煤炭指导价的不同点入手：

2021年12月3日：发改委发布的《2022年煤炭中长期合同签订履约工作方案(征求意见稿）》，提到2022年度5500大卡热值的动力煤港口下水销售基准价为700元/吨（长协价格具体浮动区间为550-850元/吨）。

2022年2月24日：通知设定重点地区煤炭出矿环节中长期交易价格合理区间，其中山西地区热值5500千卡的煤价合理区间为370-570元/吨，陕西为320-520元/吨，蒙西260-460元/吨。

2022年3月，国家发改委召集各省发改委、大型煤企、电力企业等开展部署2022年煤炭中长期合同专项核查工作；同月18日下发《关于成立工作专班推动煤炭增产增供有关工作的通知》，提出年内再释放产能3亿吨/年，力争全国煤炭日产量稳定在 1200万吨以上。

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比较之后可以发现，一是煤炭价格中枢有下移趋势，二是浮动区间由300元/吨降至 200元/吨。同时在新闻发布会上，发改委提到虽然目前没有对煤炭现货价格提出合理区间，但现货价格不能明显偏离中长期交易价格合理区间。结合增加煤炭供给、缓解煤电成本压力为政策主旋律，我们预计火电运营商长协煤比例有望提升。

从电价改革政策出发，我们认为从短期和长期来看，有两大趋势利好火电运营商：

趋势一：浮动限制逐渐扩大，短期收入端迅速打开天花板。根据国家发改委发布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，原则上燃煤发电电量全部进入电力市场，还将煤电交易电价上下浮动范围扩大至20%，高耗能企业不受限制。结合当前电力供需紧张、煤价高企的背景下，各地市场交易电价大都上浮到上限，给予火电运营商一定盈利空间。

电价上浮煤价震荡下行，公司火电2022Q2起业绩或将大幅改善。根据公司披露的季度电量、电价数据，测算出公司2021年11、12月单月上网电价同比 11.80%、14.52% （分别为0.4873、0.4922元/千瓦时）。预计在2022年火电上网电价上浮20%区间打开，电力供需紧张、煤价高企的背景下，各地市场交易电价顶格上浮成交概率较大。煤炭价格方面，伴随煤炭生产加快恢复，政策要求加大供给、控制价格合理区间，预计煤价震荡下行的概率加大。因此我们认为，同比2021年上半年（电价上涨补偿煤价涨幅）、环比2021年四季度（电价上涨煤价下行），考虑政策执行滞后性，公司2021年Q2起盈利改善幅度有望超出市场预期。

我们对公司2022年燃煤发电业务，从上网电价、利用小时数、标煤单价三个指标进行敏感性测算，则2022年燃煤发电业务毛利润模型中枢值为44.36亿元，对应平均上网电价为0.479元/千瓦时（含税），对应利用小时数为4411小时，对应标煤单价为 1097.43元/吨（含税）。

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（二）新建机组集团注入，装机增长仍存空间

截至2021年末，公司在建装机容量4.55GW，其中火电在建装机容量为4.49GW；此外，2014年8月大股东华电集团承诺“将按照有利于解决同业竞争、避免发生实质性同业竞争的原则，原则上以省（或区域）为单位，将同一省内（或区域内）的相关资产注入本公司”。截至2021年末，华电集团已经向公司注入了湖北区域和湖南区域合计10.01GW常规能源资产；预计伴随在建机组的建成投运及集团常规能源的继续注入下，公司控股装机规模还将提升。

2021年7月，公司完成收购大股东湖南区域火电资产。长沙公司，常德公司及平江公司的协议对价分别为16.90亿元、10.38亿元及4.18亿元（合计31.46亿元），最终交易对价合计为34.95亿元，此次交易单位权益装机价格约10.02亿元/GW；合计净资产约35.67亿元，对应0.98倍PB。

截至2020年末，中国华电控股的发电企业中，已投运非上市常规能源发电资产（不包括中国华电控股的区域常规能源上市公司所在区域的相关非上市常规能源发电资产和业务）达57.40GW，其中长沙、常德公司共计2.52GW火电已注入公司。参考承诺“中国华电将在非上市常规能源发电资产满足资产注入条件后三年内，完成向本公司的注资工作”，且注入条件之一为“中国华电的该等资产的净资产收益率不低于华电国际同类资产的平均水平”。若以本次摸排计算，集团体内非上市火电及水电在运装机容量达54.88GW，未来有望在满足条件的情况下陆续注入，改善公司财务状况、增强持续盈利能力。

（三）新型电力系统预期下，火电调峰调度属性将被挖掘

经济补偿与电价制度不完善，掣肘我国火电灵活性改造发展。伴随我国新型电力系统加速建设，风光装机占比不断提高，电网调峰需求逐年增大。早在2016年6月我国就启动了火电机组灵活性改造试点工作，涉及丹东电厂等22个项目（共计46台机组，约18.18GW）。根据《国家电网服务新能源发展报告》，“十三五”期间国家电网经营区内累计完成火电机组改造1.62亿千瓦，仅完成4亿千瓦火电机组深度调峰改造目标的40%。经济补偿与电价市场机制的缺位是改造推行不畅的原因之一。

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现货交易辅助服务市场建设提速，长期火电改造成本机制有望理顺。2017年，国家发改委、国家能源局联合发布了《关于开展电力现货市场建设试点工作的通知》，选择南方地区（以广东起步）等8个地区作为第一批试点市场；2021年5月，扩大试点范围至上海等6省市。辅助服务经济收益缺位，抑制火电灵活性改造发展。目前国内火电灵活性改造的核心经济驱动力在于调峰辅助服务费用的影响，各地调峰服务标准差异明显，导致改造积极性也各异。新版两个细则印发，火电改造成本机制有望理顺，给予运营商合理利润水平。

2021年11月国家发改委、能源局印发的《全国煤电机组改造升级实施方案》中，明确存量煤电机组灵活性改造应改尽改，“十四五”期间完成2亿千瓦，实现煤电灵活机组灵活制造规模1.5亿千瓦，煤电机组累计改\制造规模3.5亿千瓦。而后地方政策陆续公布，内蒙古、新疆、贵州、黑龙江、山东等地均提出明确改造目标，其中山东省提出2022年“完成节能降碳改造、灵活性改造、供热改造各200万千瓦以上”。结合公司600MW以下煤电机组装机占煤电总装机的40.4%，且多集中于山东等地，预计伴随辅助服务经济收益的归位，公司可通过灵活性改造、参与调峰凸显火电长期价值。

伴随我国电力现货市场（市场化交易电量占比已超45%）及辅助服务市场逐步完善，火电机组调峰调频盈利弹性增大。假设改造后机组年均调峰180次，单次时长6小时， 300\600MW机组启停调峰补贴分别为80\110万元/次、成本分别为60\90元/次，煤价保持800元/吨、机组运行负荷率在35%时，测算得出300MW火电机组的IRR为4.37%，高于600MW火电机组的IRR3.32%。我们认为，未来公司优质大型火电机组应充分发挥其低煤耗、高效率发电优势，保持自我造血能力；中小型火电机组可以积极开展灵活性改造，通过辅助服务市场开拓盈利增长点。（报告来源：未来智库）

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三、福新发展持续高增长，公司坐享投资收益

（一）双碳目标驱动下，十四五风光运营商迎发展新机

最新碳达峰方案提出加快建设新型电力系统，大力发展新能源。2021年10月26日，国务院发布《2030年前碳达峰行动方案》，提出2030年我国风光装机需达12亿千瓦， 12亿千瓦则是2030年风光装机的下限。根据中电联公布数据，2021年我国风电和太阳能发电装机容量为3.28亿千瓦和3.07亿千瓦，合计6.35亿千瓦。则未来9年内我国光伏风电至少有5.65亿千瓦增量空间，2021-2030年风光装机复合增速可达7.3%。以此复合增速计算，到十四五末，保守预测下我国风光装机最低可达8.43亿千瓦。

总体来看，若在乐观情况下（风光累计装机上限=前一年累计值 CPIA乐观情况下预计当年新增装机值风电年新增50GW），2025年末我国风光装机即达1210GW；若在中观情况下（风光累计装机上限=前一年累计值 CPIA保守情况下预计当年新增装机值风电年新增50GW），2025年末我国风光装机达1135GW；若按照2030年12 亿千瓦（1200GW）的最低底线目标，则2021~2023年风光装机CAGR为7.3%，对应2025年末我国风光装机达843GW。行业能源结构调整下，十四五风光运营商发展空间广阔。

（二）集团新能源业务整合，公司持股 31%福新发展

福新发展，华电集团清洁能源业务的唯一最终整合平台。福新发展前身为华电（福清）风电有限公司，系由华电新能源于2009年8月出资设立的风电项目公司。2015 年10月，华电新能源将福新发展全部股权转让至原华电福新能源股份有限公司（华电新能源母公司，华电福新前身）。福新发展通过非公开协议转让和无偿划转两种方式，取得华电福新及华电集团下属部分全资及控股子公司股权，成为华电集团发展清洁能源业务的唯一最终整合平台。

华电国际出资212亿元参股福新发展37%股份。2021年5月24日，公司与福新发展及华电福新共同签订《华电福新能源发展有限公司之增资扩股协议》，拟出资212.37 亿元，其中出资公司作价不高于136.09亿元、现金出资不低于76.28亿元（最终现金出资对价为76.87亿元），认购福新发展的新增注册资本58.97亿元，取得其37.19% 的股权（剩余62.81%股权由华电福新持有）；同时公司将其间接持有的新能源公司股权及资产，拟作价20.82亿元（最终对价为22.09亿元）出售给福新发展。

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福新发展引入中国人寿等13家战略投资者并变更为股份制公司，华电国际持股比例稀释至31.03%。2021年12月7日，福新发展增资引战项目正式签约，成功引入中国人寿、中国国新、国家绿色发展基金、南方电网等13家战投（共获取16.57%股权），募集资金达到150亿元，超募30亿元。2022年3月8日公司名称由华电福新能源发展有限公司变更为华电新能源集团股份有限公司，已完成工商变更登记。

截至2021H1华电国际出售间接持有的新能源公司股权、新能源资产共计7.12GW，其中在运风光装机4.51GW，在建风光装机2.61GW。华电福新无偿划转、华电集团协议转让、华电国际作价出资等多种方式资产注入福新发展后，截至2021H1，福新发展控股装机达21.31GW公共联系人，其中风电17.58GW，光伏3.73GW。

2021年10月28日，华电国际将第二批新能源资产、新能源股权及新能源前期项目（在运2.55GW、在建0.325GW），拟以总对价约52.89亿元的价格出售给福新发展（最终交易对价56.08亿元）。2021年12月17日，华电国际将黄石光伏公司、韶关南雄公司等共计168MW在建光伏项目，以总对价约3.35亿元出售给福新发展。截至2021 年末华电国际完成体内所有新能源资产的转移（仅剩石家庄热电及河北水电公司共计3.5MW光伏装机）。

（三）福新发展高成长可期，公司坐享投资收益

福新发展处于高速成长期，2021年净利率达35%。福新发展2019~2021年实现营收分别为108.72、119.22及211.59亿元，实现净利润分别为22.84、31.12及74.29亿元，营收及业绩体量均处于绿电运营商行业前列。此外，福新发展盈利能力一骑绝尘， 2019~2021年净利率分别为21.01%、26.10%及35.11%；2019~2021H1加权ROE 分别为17.3%、13.2%及14.7%，盈利能力远超同业。

十四五新能源装机力争达到1亿千瓦，华电国际权益装机达到30GW。根据福新发展官网，“十四五”时期福新发展将着力实现“五个1”发展目标：新能源装机规模力争达到1亿千瓦；利润总额确保突破100亿元；净资产收益率力争达到10%；碳减排超过1亿吨；上市公司市值突破1000亿元。根据规划目标，假设福新发展2022年陆风、光伏分别新增4、3GW，测算得出2022年福新发展净利润约95.14亿元，华电国际参股31.03%可得投资收益29.52亿元。

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