（报告出品方/分析师：西部证券 杨敬梅 章启耀）
一、家电为基，逆变器产品打开全新成长曲线1.1 家电行业翘楚，光伏逆变器新秀
深耕除湿机近二十载，加快进军光伏逆变器领域。
公司成立于2000年，前身为宁波德业电子科技有限公司；2003年子公司德业电器成立，专业生产除湿机、空气净化器；2007年子公司德业变频成立，开始涉足直流变频空调控制器项目的研发和产业化；2015年 5 月德业变频上市新三板，公司确立热交换器、电路控制、环境电器三大系列发展主线。2021年 4 月成功登陆上证主板。
1.2 三大业务齐头并进，逆变器业务有望成为未来主业
公司三大发展主线业务明确，逆变器业务有望成为第一大主业。公司产品主要包括热交换器系列、以逆变器为主的电路控制系列和以除湿机为主的环境电器系列为核心的三大系列产品。
①交换器方面，公司为国内规模最大的专业翅片式热交换器制造商，主要供应美的、奥克 斯。2022年 Q1 公司收入中占比最大的是热交换器系列，占比43.24%，该系列产品包含蒸发器和冷凝器，具备换热效率高、抗腐蚀能力强的优势，但由于原材料上涨等原因，2021 年公司热交换器销售套数较2020年同比降低了 5.56%。
②环境电器方面，公司主打产品为除湿机，其中包含家用除湿机、工业除湿机、非标准除湿机，适用家庭、其收入在主营业务收入中占比14.12%，产品连续五年在京东、天猫线上平台实现同类产品销售收入第一。
③逆变器方面，2022年 Q1 营业收入达 3.3 亿元，同比增长了102.29%，在收入构成中占比 39.59%，这类产品拥有完整的光伏逆变器解决方案，产品包含储能逆变器、组串式并网逆变器、微型并网逆变器等，市场主要是海外。
1.3 股权结构清晰，激励计划有望提振未来业绩
公司股权结构明晰。截至2022年 7 月，公司控股股东为宁波梅山保税港区艾思睿投资管理有限公司，实际控制人为张和君及张晖。张和君、张晖合计直接持有公司25.87%的股份。
发布股权激励计划，有望提振公司士气。
22年 7 月公司发布股权激励计划。其中第一类激励对象以德业变频的员工为主，主要从事逆变器、变频控制器等产品相关业务，首次授予计 174 人；第二类激励对象以德业电器的员工为主，主要从事除湿机、空气净化器等环境电器产品相关业务，首次授予计 52 人；第三类激励对象主要为公司总部的员工，首次授予计 86 人。
对应三个行权期德业变频业绩目标分别 6.0/10.8/13.2 亿元。我们预计股权激励计划将绑定公司核心管理及技术人员，进一步提振公司业绩及士气。
2.1 营收净利稳中有进，逆变收入占比快速提升
公司营收净利稳中有增。2016年至2021年，公司营业收入稳步增长，年复合增长率达34.98%，归母净利润年复合增长率达 44.91%。
2021年，全球储能市场高速发展、光伏装机快速增长，公司稳抓市场需求，实现营业收入41.68 亿元，同比增长 37.85%，实现归母净利润 5.79 亿元，同比增长 51.28%，势头强劲。
公司发布2022年半年度业绩预增预告，公告预计2022年半年度实现归母净利润 3.6 亿元~4.2 亿元，同比增加 60.15%~86.84%；半年度扣非净利润 3.49 亿元~4.09 亿元，同比增加 62.85%~90.86%。
热交换器仍为主要业务，逆变器势头迅猛。
2016-2021年，热交换器系列产品在公司营业收入中的占比分别为 59.27%/66.42%/69.76%/70.14/68.48%/55.85%，始终位居第一但比重整体下降。
逆变器业务收入随公司出货快速提升，2021年逆变器产品实现营业收入 11.98亿元，同比增长262.34%。逆变器产品在2021年公司总营业收入中占比达28.73 %。
2.2 盈利能力提升，现金收益能力强
公司盈利能力稳步增强。
公司2021年毛利率及净利率分别为22.95%/13.88%，分别同比 0.31/ 2.29pct，分产品看， 除湿机/逆变器/热交换器系列/其他产品毛利率为32.27%/37.19%/13.23%/35.68%。
2016-2022年 Q1，公司毛利率在18%-25%之间波动，净利率约在6%-16%之间波动，2018 年后均呈上升态势。
22年 Q1 公司综合毛利率及净利率分别为24.33%/15.68%，同比 4.97/4.09pct，盈利态势良好。
公司经营性现金流净额总体保持平稳，22Q1 有所下滑。
2017-2022Q1 年公司经营活动产生的现金流量净额分别为 0.77/1.66/3.81/4.54/7.97/-1.05 亿元，2021年同比增长 75.59%。22 年 Q1，受支付货款及上年度计提奖金影响，经营活动产生的现金流量净额同比减少 305.00%。
公司现金收益能力稳步提升，盈利质量较好。
2017-2022Q1年，公司收现比分别为39.84%/45.70%/47.98%/48.62%/55.36%/61.80%，获取现金收益的能力稳步提升。2017-2021年，公司净利润现金比分别为72.53%/161.90%/146.61%/118.62%/137.69%，在2018年后该比值均大于 1，公司盈利质量较好。2022年 Q1 受支付货款及上年度计提奖金影响，公司净利润现金比为-79.92%。
2.3 资产负债率表现良好，偿债能力优秀
公司资产负债率逐年下降。2017-2021年，公司资产负债率整体下行，2021年公司上市后流入的权益类资金，资产负债率同比下降 15.53pct，达到 32.71%。
公司流动/速动比率领先行业均值。
2020年后，公司流动/速动比率一直高于行业均值，且整体呈现上升趋势。截止2022年Q1，公司流动/速动比率分别为2.22/1.85，按照行业平均流动/速动比率为1.55/1.22，公司短期偿债能力强于业内其他公司。（报告来源：远瞻智库）
3.1 全球光伏需求维持高景气，22年新增装机量有望持续提升
全球光伏装机需求持续增加，22年有望大幅增长。
尽管在2021年，全球光伏市场仍然面对原材料涨价、海外疫情等不稳定因素，但按照全球可持续发展的要求，各国仍然把控制气候变化，发展光伏等清洁能源放在重要位置。
2021年国内累计新增光伏装机54.93GW，同比增长13.96%；全球光伏新增装机约150-160GW，同比增长22.58%。
随着碳达峰、碳中和、十四五等目标与规划带来的各项利好光伏发电政策的颁布与实施，预计未来光伏装机需求保持高速增长。
预计22-24年国内光伏装机需求为80/100/120GW，同比增长46%/25%/20%；全球光伏装机需求为240/300/360GW，同比增长41%/23%。
3.2 出口替代路径明确，微型逆变器需求空间广阔
国产品牌于2012年打破欧洲垄断，国内逆变器全球市占率迅速提升。
2019年全球排名前三的逆变器企业为华为、阳光电源、SMA，市占率分别为22%/13%/8%,国内品牌在全球的市占率合计达 57%，而截止2020年，全球排名前三的逆变器企业华为、阳光电源、SMA 市占率分别为 23%/19%/7%。
全球2012-2020年国内品牌全球逆变器份额快速提升，由 11%一路上涨至约 59%，增长近 48pct。2021-2022年中国逆变器全球出口有望达 60% 以上。逆变器出口替代空间仍具较高弹性。2021年全球光伏逆变器市场国产品牌全球市占率约 60%。
未来随着逆变器外资品牌的退出，以及国产产品性价比优势的日益突显，预计国产品牌市场份额将继续提升。
分布式光伏景气度持续提升，有望推动微型逆变器渗透率提升。
据智汇光伏，受益于光伏整县推进政策驱动，2021年分布式新增装机容量达 29.3GW，同比 89%。截至 22 年，集中式及组串式逆变器占比较高，我们预计 22 年随着国内分布式光伏渗透率持续提升，住宅、工业屋顶等光伏建筑推广有望加快。加之微逆技术逐渐成熟，成本持续下降，未来以微逆为代表的组件级别电力电子方案(MLPE 方案) 需求有望逐渐提升。
安全及稳定性角度看，微逆相对于“组串式逆变器 关断/优化器”方案更具优势。
截至目前，MLPE 方案主要包括微型逆变器、组串式逆变器 关断器、组串式逆变器 优化器方案。“组串式 关断/优化器”中，优化器或关断器可以为组件叠加良好关断功能，以距离到光伏矩阵 305mm 为接线，在快速关断装置启动后 30S 内，界限外电压降到 30V 以下，界 限内电压降到 80V 以下，即实现组件级关断，保证组件运行安全。
但组串式联合关断/优化器方案仍存在直流高压风险，有一定安全隐患。微逆方案在中小功率应用场景中更优。
全球光伏逆变器需求量稳中有进，组串和微逆增长空间更大。
我们预计2020-2030年全球光伏新增装机量将由120.0GW提升至620GW。
由于光伏逆变器替换周期约为8-11年，我们按照光伏逆变器替换需求=十年前光伏新增装机*60% 九年前光伏新增装机*20% 八年前光伏新增装机*10% 十一年前光伏新增装机*10%进行计算，因此2020-2030年，全球光伏逆变器替换需求将由 21GW 提升至 138GW，复合增长率 25%。
随着微逆将凭借成本下降带来的性能提升，我们假设2021-2030年微型逆变器渗透率将由 5%提升至 29%。预计2021-2030年全球微型逆变器需求量将由 130 亿元提升至 923 亿元，复合增长率达 20%。
3.3 “户用 变流”进一步推广，储能逆变器市场广阔
22 年小型户用场景中光伏储能逆变器推广有望加速。
光伏储能逆变器将光伏系统所发电能优先供本地负载使用，多余的能量存储到蓄电池，在电能仍有富余的情况下可选择性并入电网；当光伏所发电能不足时，蓄电池放电供本地负载使用，从而降低对电网和传统能源的依赖，争取实现住宅电力的“自给自足”。
国内主要供应商包括固德威/锦浪科技/德业股份等，2021 年其储能逆变器出货量分别达到 6/3/7 万台，我们预计 22 年主流供应商出货有望进一步提升。户用光伏储能系统是未来主流发展趋势。
户用市场光伏储能逆变器产品的主要功能在于：将光伏系统所发电能优先供本地负载使用，多余的能量存储到蓄电池，在电能仍有富余的情况下可选择性并入电网；当光伏所发电能不足时，蓄电池放电供本地负载使用，从而降低对电网和传统能源的依赖，争取实现住宅电力的“自给自足”。
此类“光伏储能逆变器”可视为光伏逆变器和储能变流器的结合，同时具备光伏发电并网，和对储能电池进行充放电功能，可以获得更高技术溢价。
储能逆变器功能强劲。
光伏储能逆变器可以在负荷低谷时，将输出电能用蓄电池存储，负荷高峰时释放存储的电能，从而减少对电网的压力，并可在电网故障时，切换至离网模式继续供电。因此光伏储能逆变器具有提升电网耐用性、应用场景多元化、自用率提升、在并网补贴及售电价格下调的背景下收益提升的特点。
受益全球储能行业加速发展，分布式储能逆变器2030年需求有望达 280 亿元。2020年全球分布式光伏中配电化学储能的比例为10%，假设该比率22-25年每年增长 10pct，26-30年每年增长 5pct。预计分布式储能逆变器单价将在未来保持稳定。
基于以上假设，预计2020-2030年全球分布式储能逆变器需求将由 10 亿元增长值 280.23 亿元，复合增长率达 39.56%。
4.1 逆变器产品布局面广，销量收入增长迅速
逆变器产品布局广泛，三套马车并驾齐驱。公司研发实力深厚。
基于公司原家电领域电子控制技术、人才储备和产品开发经验，公司自主研发了三电平 SVPWM 驱动技术、单相三相锁相环技术以及带 MPPT 算法的太阳能控制系统等逆变器产品的相关技术，可以有效的提高太阳能的利用率、逆变器的电能转换率，并保证逆变器稳定性。
截至2022年，公司已经形成组串式并网、储能及微型逆变器三大类产品并驾齐驱的产品矩阵。
逆变器行业新秀，销量收入实现快速增长。
公司家电行业起家，元器件领域渠道实力有所积淀，进军逆变器行业再度发力，逆变器销量、收入增长迅猛。其中2017-2021年，公司逆变器总销量自 0.74 万台增长至 38.83 万台，年复合增长率达 169%，逆变器总收入自 0.09 亿元快速提升至 11.98 亿元，年复合增长率达 240%。
公司逆变器产品出海为主。
截至 22Q1，公司逆变器产品以出口为主。在整体 10 万台左右的出货中，巴西占比最高约 28%，其次为南非占比约 21%，国内出货占比近 15%，美国出货占比较少约 4%。
4.2 公司IGBT国产化率达50%，逆变器产品盈利水平优异
IGBT 是逆变器产品中重要元器件，成本占比较高。在逆变器成本中电子元器件占比较高， 达 30%以上，同时除逆变器核心电子元器件 IGBT 外，其余原材料均已实现国产化。在逆变器所使用的的电子元器件中，SiC、MOSFET 及 IGBT 等半导体为核心的电子器件，产品技术门槛较高，目前主要由德国英飞凌、日本三菱、富士等国外企业主导。
国内 IGBT 供不应求或将持续。根据智研咨询 2018 年国产 IGBT 产量为 1115 万只，但需求高达 7898 万只，自给率仅 14.1%，供需偏紧。随着碳中和政策推进 IGBT 将仍存在供需缺口，未来 IGBT 国产化替代加速。预计 2024 年需求将达 19550 万只，自给率将达 40%。
相对海外英飞凌、富士等功率元器件产品，国产品牌如时代电气、士兰微、斯达半导的 IGBT 产品性价比更优，随着国产品牌出货快速提升，国内逆变器厂商有望持续受益。
公司 IGBT 国产化率领先行业，逆变器产品盈利能力优秀。自 2021 年开始，公司一直在导入国内厂家。截至 2022 年，公司所使用的的功率元器件进口和国产各占 50%左右，其中公司已与海外 IGBT 供应商如英飞凌、安森美等形成深度合作。
IGBT 性能方面看，国产 IGBT 相对海外 IGBT 产品在稳定性和适配性方面略有差异，大致处于进口产品第二代水平，国外已达第三代水平。
单价方面，国产 IGBT 相对海外 IGBT 优势明显。同时，目前公司和几家国内 IGBT 厂家都有良好合作关系，与新洁能签订保供协议，分别与华润微、斯达半导、比亚迪有相关合作，整体 IGBT 储备充沛。因此，公司逆变器成本控制能力强，盈利能力有望稳中有进。
4.3 “储能 微逆”双轮驱动，逆变器产品优势显著
锁定储能高景气赛道，公司储能逆变器出货、收入持续增长。
受益于海外储能需求景气度持续提升，公司储能逆变器出货快速提升。其中，2021 年公司储能逆变器出货达 7.03 万台，对应销售收入达 5.32 亿元，同比增长 265%，截止 22Q1 公司储能逆变器出货达 2.7 万台，销售收入 1.7 亿元，同比增长 194%。
收入占比角度看，截止 2021 年，公司储能逆变器销售额占比 44.5%。随着公司海外出货快速提升，预计 2022 年储能逆变器收入占比有望达 50%。
储能产品单价毛利率，处于中位。截至 22Q1 公司储能逆变器单价约 0.96 元，平均毛利率近 41%，由于目前产品主要以小功率户储产品为主，在同行中处于中位。未来小型工商业大功率产品逐渐推出，单瓦价格或将提升，毛利率抑或有所提振。
储能逆变器性能优秀功率覆盖广，贴牌销售有望享受海外优质渠道。
① 拓扑算法方面，公司储能逆变器采用频率下垂控制算法，机器最大并联数量达 16 台，可适用于小型工商业储能场景。同时产品具有自动切换时间功能，可自由设置充放电时间，最大充电效率达95.5%。可支持柴油发电机充电以保证 7*24H 不断电。
② 功率覆盖方面，公司储能逆变器功率覆盖 1.5kW-110kW，具有 4 毫秒并离网无缝切换， 自行设置最大电网输出功率，削峰填谷节约用电成本具备交流耦合功能，能在-25℃至 60℃平稳运行，安全可靠等特点。2021 年公司推出 8kW/10kW/12kW 三相户用储能逆变器，最大转换效率达 95.5%，其中 12kW 机型最大重放电流可达 240A。
储能产品出海发力，欧洲、美国有望成为公司收入快速增长区域。截至 22 年 Q1,公司储能产品采取贴牌销售海外市场的营销方式，其中贴牌占比约 35%，自主品牌占比约 65%。
公司储能产品虽采取贴牌商业模式，但产品售价及盈利能力与自主销售相比差异不大。
➢ 欧洲区域看：
①渠道端，公司储能产品欧洲出货占比相对较高，已在英国、德国、西班牙、葡萄牙、意大利等地区占据一定市场份额。其中，截至 22 年 H1 英国户储新增装机量已超 21 年全年有余，预计下半年装机量同比有望较大增长，公司在英国已与头部渠道形成区域深度合作，贴牌商业模式借力海外优质渠道资源有望推动未来收入快速增长；
②产品端，公司欧洲储能产品出货功率段多为 16kW，预计 22H2 将推出 30kW~50kW 产品，其功率较大更加适应主要面向小型工商业运用场景。欧洲区域本土储能产品 10kW 以上功率产品较少，公司大功率储能产品快速出货有望弥补欧洲市场空白。
➢ 美国区域看：22Q1 公司储能出货在美国占比较少，但随着 22 年 6 月中旬开始，美国户储装机量快速提升，公司加快美国市场布局，同时，公司产品兼具柴油储能及快速并离网功能更加适应北美市场，出货量有望持续增长。
产品端看，公司 21 年美国出货以上一代 12kW 产品为主，整体出货量约 2 万台，22 年公司规划是出货量或将翻番。未来公司美国储能产品会以 15kW 产品为主，20-50kW 适用于小型工商业的储能产品有望于美国出货。
微型逆变器方兴未艾，公司销量收入迅速增长。
微型逆变器是公司切入逆变器赛道的首发产品，21 年开始海外持续放量，截至 2022Q1 微逆出货约 4 万台，实现收入约 0.39 亿元，同比增长 123%。公司 22 年 4-5 月开始，微型逆变器新产能逐渐提升，我们预计 22 年全年出货有望达到近 40 万台。
单瓦成本与龙头相比已具备优势，“一拖八”等新产品有望助力市占率提升。
截至 22Q1，公司微型逆变器单瓦售价已达 0.59 元/w，相对于龙头 Enphase 1.46 元/w 售价，已具备性价比。未来随着公司 4000W 大功率“一拖八”产品推出，单瓦售价及成本有望进一步下降，同时，微逆新产品已经规划了一款无功补偿 2000W 机型，面向无功输出一些场合，比如美国的加州、澳大利亚、欧洲等，公司海外市场份额有望进一步提升。
4.4 组串逆变器功率布局全面，出货量有望保持稳增长
组串销量收入快速提升。2021 年公司组串式并网逆变器出货 21.5 万台，实现销售收入 5.39 亿元，同比增长 266%。截至 22Q1，公司组串式逆变器出货 3.4 万台，实现收入 1.17 亿元，同比增长 34%。
组串式并网逆变器产品功率覆盖广，海外市场以南美为主。
公司组串式逆变器功率覆盖计划包括面向户用 1.6-6kW 逆变器，面向小型工商业 30-50kW 逆变器，以及面向大型工商业的 70-110kW 逆变器。
截至 22 年 Q1，公司加快组串方面机型更新和降本升级，第五代产品相继推出，已开发 150kW、136kW 及适配 400V 电流的大功率并网逆变器，有望进一步深挖南美巴西等国家小型工商业场景下并网组串逆变器市场。（报告来源：远瞻智库）
5.1 除湿机产品性能强劲，德业龙头地位稳固
除湿机出口景气度高，国内消费习惯仍需培养。
据产业在线数据，目前除湿机国内市场规模小于海外，2021 年我国除湿机内销占比仅 12%，近九成的除湿机销往海外各地，北美为主要的外销目的地，占据出口市场的 48%，其次为欧洲，占比 28%，亚洲的主要出口目的地为日本。
受消费意识等因素影响，我国除湿机普及率与国外存在较大差距：欧美发达国家除湿机普及率逾 30%，日韩超 28%，中国台湾地区为 67%，香港为 55%，而内地仅 1%。
公司除湿机技术实力较强，主导行业标准。
公司目前拥有“变频除湿机的控制系统”、“除湿机的三侧出风口技术”、“除湿空净一体技术”、“毛细管与进液管组合工艺”、“除湿机风道蜗壳设计技术”等成熟的除湿机自主核心技术，这些技术已应用于量产阶段。
同时，公司提升热交换器产品的技术实力，热交换器的下游产品—环境电器产品的功能与质量也随之逐步完善。
此外，公司还主导起草了《家用除湿机团体标准》并参与后续修订工作，作为核心起草单位起草《除湿机节能认证技术规范》，在形成自身解决方案的同时，规范了行业内技术要求、功耗、噪声等方面。
德业品牌除湿机的企业标准在除湿性能、噪声控制、防水及防跌等级等方面己经超过了国家标准。2020 年 12 月，公司环境电器获空净行业最高奖“南山奖”。
销量保持前列，打开海外市场。
据淘数据，2021年6月德业除湿机线上市场占有率达16.9%，作为除湿机行业龙头品牌，公司除湿机产品连续五年在天猫、京东平台实现同品类产品销售第一，其产品 DYD-D50A3 获得 2021 年 AWE 艾普兰金口碑奖。
德业除湿机通过欧盟 CE 认证、德国 GS 认证、北美 ETL 认证，海外销售规模不断提升，2021 年除湿机海外销售同比增长 33.2%，主要因欧洲市场需求上升，公司海外主要客户的市场份额进一步扩大。
5.2 绑定龙头美的，热交换器有望提供稳定现金流
热交换器是空调实现温度调节的关键部件。从结构上看，家用空调主要由热交换器、压缩 机、电机、供液角阀、回气角阀、毛细管等组成。
热交换器又称换热器或交换设备，包括蒸发器和冷凝器，是用来使热量从热流体传递到冷流体、以满足规定的工业要求的装置，是对流传热及热传导的一种工业应用，直接决定了一台空调的性能优劣。
家用空调的成本主要由压缩机成本、热交换器成本、电机成本组成，分别占总成本的约27%、17%和 8%。
热交换器销量领先行业，市场份额有望企稳。
我国热交换器市场生产模式以美的、格力等空调整机企业自主生产为主，德业、三花智控等专业热交换器制造企业协助生产为辅。德业股份热交换器产品为传统业务，具备完善的生产和工艺流程。除整机企业外，德业股份热交换器产量居国内首位。在 17-20H1 年间，公司热交换器的市场份额逐年递增，在 21H1 达 11.57%。
绑定龙头美的，业务稳定性强。
2007 年起，公司基于在除湿机等环境电器研发生产过程中积累的技术和工艺，在为美的提供注塑件的基础上，开始为美的配套生产家用空调热交换器。公司目前已构建起热交换器硬件核心技术平台，成为家用空调及相关产业链中的优势供应商。
公司深度绑定美的，成为头部企业核心零部件供应商，享受稳定需求。公司多次获得美的家用空调事业部的优秀供应商、金牌供应商及领航奖等荣誉。
6.1 关键假设与盈利预测
对于主营业务核心假设：
逆变器业务：公司逆变器出货量快速提升，我们预计22-24年公司逆变器出货量分别为104/175/252万台，收入增速分别为156.65%/99.93%/49.24%，毛利率分别为37.24%/30.57%/29.57%。
热交换器系列：受原材料及下游行业影响，公司热交换器系列产品未来需求增速有所放缓， 我们预计22-24年热交换器业务增速分别为-30.00%/0.00%/0.00%，毛利率分别为13.23%/13.23%/13.23%。
除湿机业务：公司除湿机销量领先，短期有望增厚未来业绩。我们预计 22-24 年热交换器业务增速分别为 20.00%/5.00%/5.00%，毛利率分别为 32.27%/32.27%/32.27%。
其他业务：我们预计其他业务增速分别为 20.00%/15.00%/15.00%，毛利率分别为10.09%/10.09%/10.09%。预计22-24年公司有望分别实现收入54.64/85.75/116.43亿元，YoY 31.1%/ 56.9%/ 35.8%。
6.2 估值
6.2.1相对估值
我们选取了二级市场上与公司业务相似的公司作为估值比较的基础。考虑到：
（1）受益于光伏行业景气度较高，21-25 年全球逆变器需求年复合增长率超 25%；
（2）公司储能逆变器技术领先，有望成为储能逆变器龙头企业；
（3）除湿机市场国内需求有望扩张；
（4）公司传统家电业务稳中有进，保持较高的盈利能力。
我们采用分部估值，参考逆变器可比公司 23 年平均 59 倍 PE 估值，公司储能及微型逆变器出货量快速提升，给予公司逆变器业务 61 倍 PE；参考家电行业可比公司 23 年平均 13 倍估值，给予公司热交换器与环境电器业务 13 倍 PE；公司 22 年目标市值为 881 亿元，对应目标价 368 元。
1、光伏新增装机量不及预期 公司产品结构逐渐转向光伏逆变器为主，未来若全球经济低迷或影响全球光伏装机规模。
2、电子元器件价格波动 逆变器成本结构中 IGBT 占比较高，是逆变器重要元器件，电子元器件价格波动或将影响公司产品盈利能力。
3、贸易摩擦加剧 公司逆变器产品出海比例高，主要出口欧美国际摩擦加剧或将影响公司逆变器出货量
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