文|招商宏观张静静团队
核心观点
外需走弱背景下，高储蓄能否转化为内需动力，成为当前宏观经济的焦点。不同于市场观察，本文从政策逻辑出发，重新审视居民储蓄发生的新变化，理解背后的原因，并对下一步可能出台的政策进行展望。
围绕储蓄，央行通常观察三项指标：储蓄存款、储蓄率与净储蓄（即：存贷差）。相比另两项指标，储蓄率可以直接衡量储蓄倾向的变化，自08年之后愈发受到央行重视。
一直以来，中国储蓄率存在“两高”特征： 横向来看，中国储蓄率在全球范围内明显偏高；纵向来看，中国实际储蓄率长期处于最优储蓄率之上，偏离度显著高于其它国家。疫情之后，多国储蓄率快速上升，相比之下我国增幅并不明显。证据表明：我国储蓄率的“两高”特征，不构成短期政策调整的触发条件。
2010年以来，我国储蓄率处于长期下行趋势，但疫情爆发后，国民储蓄率与私人储蓄率（包含：居民与企业）快速反弹，其中以居民储蓄率反弹幅度尤为明显。究其原因，外部冲击引发的收入不确定性，或是居民储蓄率短期反弹的重要原因。
中长期内，居民储蓄率将重回下行区间。一方面，收入分配仍在向着藏富于民、按劳分配方向演化，这有利于降低居民储蓄意愿，推降储蓄率；另一方面，人口老龄化进程加快与劳动年龄人口快速减少，使得我国抚养比上行速度超过国外，成为储蓄率下行的主要推手。
回顾以往储蓄率快速上升时期，央行侧重于从促进经济增长的角度，评价储蓄率变动对宏观经济的影响。基于索罗增长模型和菲尔普斯的“黄金律水平”测算，30％是中国的最优储蓄率，偏离该水平的异常增长容易引发政策关注。
就消费而言，储蓄既是消费的基础保障，又会对消费产生“挤出”，二者并非此消彼长的线性关系。因此，保持合理的储蓄水平，平衡居民储蓄与消费行为，是宏观政策应对储蓄率波动的逻辑基础。
结论与启示：
郭树清主席近日表示：“精准有力的货币政策，需要将当期总收入最大可能地转化为消费和投资”。可见，储蓄率变动已引起政策关注。不同于市场聚焦超额储蓄规模，监管部门或更在意储蓄率的变化，预计下一步政策调降的重点是储蓄率（增量），而非储蓄本身（存量）。
根据该逻辑，推测今年相关政策或延续以下路径展开：一方面，聚焦收入分配倾向的变化，“保刚需、扩信用”，引导居民收入向消费端倾斜；另一方面，扩大有效投资，以高储蓄支持大投资，将内需激励与产业转型相结合。如是，财政收支紧平衡的压力仍然明显，就货币政策而言，宽松的总量政策 精准的结构性政策有望发挥重要作用。
正文
近期，市场对储蓄的关注明显升温。储蓄，一头联系消费、另一头牵动投资，储蓄变动会对内需构成产生异质性影响。中央经济工作会议将“扩内需”作为五大重点工作之首，预示宏观政策将在储蓄端发力，未来会有哪些引导政策出台，引发市场关注。不同于市场现有研究，本文从央行视角出发，探寻应对高储蓄的政策逻辑，补充消费崛起的政策拼图。
一、观察居民储蓄行为的三个视角
涉及储蓄的宏观指标主要有三个：1）储蓄存款；2）储蓄率；3）存贷差。其中，储蓄存款与储蓄率是央行较为关注的指标，存贷差（即：净储蓄）不能很好反映储蓄行为的变化，故不常用。
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储蓄存款
作为金融机构存款的核心组成，储蓄存款反映了个人储蓄行为，是市场最为熟悉的指标。1991年起，央行开始按月统计金融机构储蓄存款余额。三十年间，居民储蓄存款从8000余亿上升为115万亿，在各项存款中的占比则从初期的近60％下降为45％，储蓄增速表现出一定的周期性特征。近年来，储蓄增速快速、持续攀升主要集中在三个时期：1）2001-2004年，增速从6.5％升至21％；2）2007-2009年，增速从4％升至33.6％；3）2018-2019年，增速从3.8％升至15.5％。
储蓄增速是央行和市场共同关注的指标。央行早期对储蓄存款增速给予了高度关注。2003年Q1《货币政策执行报告》开辟专栏，专题讨论了如何全面客观看待储蓄高增长。专栏中，央行在肯定高储蓄支持了早期投资驱动型经济增长的基础上，明确提出：“储蓄高增长在一定程度上制约了最终消费的实现，使银行体系运行的压力和风险加大”，并形成“通过大力发展直接融资、增加投资渠道，分流部分储蓄，并通过调整消费政策鼓励居民消费，拉动经济增长”的政策思路。落实到市场层面，可以看到1996-2003年期间，各类存款利率（包括：活期、定期、协定存款与通知存款等）不同程度下滑，且长期存款的利率降幅超过短期。社零增速也一改1995年以来的快速下行趋势，于1999年触底回升。
当前，市场对储蓄的关注，即与储蓄存款增速快速攀升有关。2022年3月以来，储蓄存款增速持续升高，10月已接近十年来的高位。不同于以往，此轮储蓄增速攀升伴随着全国居民人均可支配收入增速与存款利率的下行，因此具有“防御性储蓄”的特征。近期，为市场热议的“超额储蓄”即是对储蓄增速指标的进一步演化。我们在报告《从居民两张表看疫后消费复苏》中估算了2022年前三季度居民超额储蓄约为4.1万亿，使用的方法即是市场主流的，将2018下半年—2021年和2022年以来的储蓄存款增速线性外推，差值化后得出。
基于这种方法计算的超额储蓄，忽略了储蓄意愿的变化。对此，我们在该系列报告的第一篇《防御性存款、超额储蓄与消费潜力》指出：我国居民存款增长的斜率长期基本保持稳定，但近十年来发生过两次明显的变化。第一次是从2018年下半年到2021年，存款增长斜率提升，主要原因是2018年资管新规后居民存款从表外回表，2020年疫情之后又增加了消费倾向系统性下降的影响；第二次是2022年以来，存款增长斜率再次提升，背后可能与居民资产配置转换、消费倾向等复杂因素有关，因此超额储蓄的数值仅做参考。
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储蓄率
由于储蓄存款与收入增长密切相关，无法直接反映储蓄意愿的变化，于是国际常用储蓄率衡量储蓄-消费行为的变化。所谓储蓄率，指的是用于最终消费后的余额在可支配收入中的占比，属于流量概念。国民储蓄率是常用的储蓄率指标，反映私人和公共部门储蓄的总体情况。在实际使用过程中，常会根据储蓄构成的不同，将其分解为居民储蓄、企业储蓄与政府储蓄。
长期以来，我国储蓄率存在“两高”特征：
横向来看，中国储蓄率在全球范围内明显偏高。发展中国家与东亚地区储蓄率偏高是普遍现象，2021年，新兴经济体总储蓄率高出世界平均5.6个百分点，高于发达经济体9.7个百分点。亚洲新兴经济体储蓄率偏高尤为明显，较新兴经济体高出6.2个百分点。其中，中国高储蓄率尤为突出。2021年，分别高出世界平均水平与发展中国家平均水平16.3、10.7个百分点。背后，或与我国文化传统、人口结构，以及经济增长阶段等复杂因素有关。
纵向来看，中国实际储蓄率长期处于最优储蓄率之上，缺口一度超过20％，偏离度显著高于其它国家。全球范围内，对比不同国家实际储蓄率与最优储蓄率水平不难发现，尽管大多数国家的实际储蓄率围绕最优储蓄率上下波动，但仍有27个国家的实际储蓄率长期低于最优水平，中国是其中偏离度最大的国家之一。
央行于次贷危机后开始重视从储蓄率角度观察居民储蓄行为，2009年，时任央行行长的周小川发表专题文章—《关于储蓄率问题的若干观察与分析》，分析全球不同国家间储蓄率存在的巨大差距，并认为2005年以来国家采取的“扩内需、促消费”政策，其结果“必然要降低储蓄率”。
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存贷差
存贷差是金融机构各项存款与各项贷款的差额（其中，存款大于贷款称为存差、反之则为贷差），一度被市场视为衡量储蓄增长快慢与金融对地区经济支持力度的指标，国内监管部门也将其作为考核银行经营情况的重要指标。该指标在1995年经历了显著变化：1995年之前，受当时债券市场不发达，贷款是银行资产端的核心科目的影响，我国长期以贷差为主；但自1995年出现存差以来，存差规模不断扩大，占存款余额的比重一度达到35％。
央行早期对该指标保持关注，但2008年之后趋于淡化。尽管存贷差较为市场熟悉，但在央行看来，存差的扩大是银行体系资产多元化的必然反映，与特定阶段金融管理与银行改革措施有关，不能作为储蓄与投资变化的有效反映（2005年《货币政策报告》）。因此，“存差并不等于银行资金闲置，存差与金融机构流动性之间也不存在必然联系，通过多发放贷款和引导居民增加消费的方式并不会减少存差。”
2022年，存贷差再度走阔，11月存差规模较上年末增长14.2％。由于这一变化与银行储蓄存款激增、贷款需求不振的直观观察相一致，部分观点认为：此轮净储蓄（即：存差）产生的原因是存款增速超过了贷款，因此需要政策面以增加贷款投放的方式调整应对。对此，央行最新一期《货币政策执行报告》开辟专栏进行纠偏，指出“存贷差扩大是宏观政策协同发力的体现，不应将其与储蓄向投资内需转化相联系”。可见，当前存差扩大（或称净储蓄激增）的现象，不会引起央行政策面的重视，不会形成以更大力度的“宽信用”来解决存差问题的政策结论。
二、思考储蓄变化的政策逻辑
在明确监测指标的基础上，下一步需要厘清判断储蓄异常的政策逻辑，从而为下一步政策出台提供依据。由于储蓄既是消费的基础保障，又会对消费产生“挤出”，因此保持合理的储蓄水平，平衡居民储蓄与消费两项基本行为，是政策观察的逻辑基础。
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中国储蓄率的“两高”特征，不构成短期政策调整的触发条件
相比他国的高储蓄率，不会引起短期政策的调整。如上文所述，发展中国家与亚洲经济体储蓄率偏高是普遍现象。对此，周小川行长认为“储蓄率高低与很多因素有关，不能简单地认为通过名义利率与汇率的调整可以大幅度改变储蓄率水平，其中的民族传统、家庭结构、人口、社会保障体制等因素都不是短期内能够改变的，即便政策有效也要用很长的时间才能看到”。疫情之后，多个国家的储蓄率出现不同幅度上行，发展中国家升幅尤为明显。相比之下，中国储蓄率小幅上升，升幅超出日本、德国、但较韩国与澳大利亚明显不足。由此推测，相对其他国家而言的高储蓄率，并非短期政策关注的重点。
相比最优储蓄率的高储蓄率，在全球范围内并非孤例。对比不同国家实际储蓄率与最优储蓄率水平不难发现，尽管我国实际储蓄率与最优储蓄率的缺口较大，在国际上并非孤例。美国、俄罗斯、墨西哥、阿根廷、新加坡等国也存在这一现象，《金融研究》曾指出，这一类型国家数量占样本总量的25％，另外，巴西、印度等国经验表明，在实际储蓄率高于最优储蓄率运行一段时间后，将逐渐向其靠拢。因此，中国虽然是实际储蓄率长期高于最优储蓄率的国家之一，但并不意味着短期政策需要即刻应对。
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厘清储蓄率变动背后的原因，是政策“对症下药”的基础
分析储蓄率变动的原因，常从结构与驱动力两个维度展开。
结构维度：由于国民储蓄率反映了社会总体的储蓄率水平，观察储蓄结构的变化有助于了解不同部门储蓄倾向的调整。从结构来看，私人储蓄（包含：居民储蓄与企业储蓄）在国民储蓄中的占比超过90％，其中居民储蓄在国民储蓄中的占比最高，平均接近52％，企业储蓄次之（占46％），政府储蓄则仅占1％。从贡献率来看，2001-2007年，居民储蓄与企业储蓄对国民储蓄率的贡献率接近，但之后居民储蓄贡献率总体超过企业储蓄。
2010年以来，国民储蓄率总体呈下行趋势，从50.7％的历史高位下行至44.2％（2019年），速度之快一度引起政策关注。根据《资金流量表》的统计口径，居民储蓄率对其贡献力度最大（约60％），而居民储蓄率的快速下滑更是引起“若居民储蓄率持续下降可能抑制投资、影响经济增长、诱发系统性金融风险”的政策担忧。
疫情爆发后，国民储蓄率与私人储蓄率出现反弹。其中，居民储蓄率较上年回升约3个百分点，重回中枢之上；企业储蓄率回升0.14个百分点，反映出投资意愿偏弱；政府储蓄则是在减税让利与民生支出的影响下，环比下降。仅从走势来看，此次居民储蓄率反弹历时之久、幅度之大，超出了过去十年下行趋势中的历次反弹，初看具备拐点特征。但事实是否如此，还需要结合驱动因素来综合判断。
驱动因素：从现有公开资料来看，央行认为储蓄率走势符合“短期看收入、中期看分配、长期看人口”的规律：
短期来看，储蓄率与居民收入增速存在直接关系。如：2008年《货币政策执行报告》指出：“居民收入水平增长低于经济增长是我国消费率低和储蓄率高的主要原因”；中期来看，储蓄率受收入分配格局的影响。如：2009年《货币政策执行报告》提出：“国民收入分配结构失衡以及居民收入差距扩大的现象一直比较突出，严重制约了居民整体消费能力和意愿的提升”；长期来看，抚养比和储蓄率有很强的负相关关系（蔡昉，《中国储蓄率变化、决定因素和影响》）。在此基础上，央行金融研究所补充指出，人口出生率、人均预期寿命、就业率，以及性别、户籍结构等因素也会对储蓄率产生实质影响。
关于此次储蓄率反弹，还可以观察到一些新的特征：
1.短期来看，外部冲击引发的收入不确定性，使得储蓄率与收入间的相关性不再稳健。经验表明，居民储蓄率与人均可支配收入密切相关。2010年以来，居民储蓄率与城镇居民人均可支配收入增速的相关系数达63％。但疫情之后，二者走势出现背离，这与08年金融危机时的情景相类似。
为什么在外部冲击发生时，居民储蓄率与收入增速之间的关系不再稳定？推测可能与居民收入的不确定性增强有关。疫情之前（2016-2019年），城镇居民人均可支配收入增速持平，居民对未来收入的预期稳定，储蓄率保持总体稳定。但疫情之后，人均可支配收入增速剧烈波动，储蓄率与消费率“一升一降”，表明居民部门为应对收入的不确定性，选择增加储蓄、减少消费的防御性行为，据此推测预防性动机可能是危机期间储蓄率未跟随收入增速下降的主要原因。
居民收入结构的变化，依然支持上述结论。根据《资金流量表》提供的居民收入统计数据，劳动报酬增速与居民储蓄率的相关系数远超其它收入类型（如：财产性收入和转移支付收入），说明居民储蓄率与稳定性更强的工资性、劳动性收入关系更加密切。
2.中期来看，储蓄率与收入分配关系密切。储蓄率不仅受收入增速的影响，而且与收入分配有关。宏观层面的收入分配，通常涵盖两个方面：一是居民收入占比，反映居民部门在收入分配中的占比；二是劳动收入占比，反映劳动报酬在居民收入中的占比情况。统计显示：居民收入比、劳动收入比与居民储蓄率的相关系数分别为-79％、-68％。
2010年以来，国内收入分配出现两个新的趋势：1）居民部门在可支配收入中的占比显著提升，在可支配收入中的占比升幅超过初次分配占比，反映政府部门加大对居民部门的转移支付；2）劳动收入在居民收入中的占比下行趋势放缓，十年仅下降2个百分点。收入分配在向着藏富于民、按劳分配演化的过程中，居民降低储蓄意愿，居民储蓄率高位回落。疫情之后，居民收入占比与劳动收入占比较之前进一步提升，或有利于居民储蓄率下降的中期趋势。
3.长期来看，抚养比是导致储蓄率下行的关键。生命周期假说告诉我们，在社会保障欠缺的条件下，人们会选择在劳动年龄阶段增加储蓄、减少消费，满足全生命周期内的消费需求，因此人口结构会对储蓄率（尤其是居民储蓄率）产生重要影响，而抚养比则是描述人口结构特征的核心指标。此外，人口结构偏老龄化还会在养老金、医疗保健、护理费用等方面加重公共财政负担，导致政府储蓄下滑，从而导致国民储蓄率下滑。国外经验表明，老年人口抚养比每上升10％可能导致储蓄率下降9％左右（《老龄化对储蓄率的影响》，刊自《中国金融》）。
2010年，我国抚养比出现了拐点变化，由之前的下行趋势转为上行，带动储蓄率高位回落。疫情爆发后，抚养比上行斜率“陡峭化”，从2019年41.6％跃升至2021年46.4％。其中，老年人口迅速增加与劳动年龄人口快速减少是主要因素。2021年，国内65岁以上人口升破2亿，两年平均增速6.2％，较疫情之前提升约1个百分点。与此同时，16~59岁的劳动人口却较疫情前减少1418万，占总人口的比重下降1.5个百分点。就储蓄率而言，老龄化进程加快与劳动人口快速减少，使得我国抚养比上行速度超过国外，成为储蓄率下行的主要推手。
需要说明的是，收入分配与人口结构是影响居民储蓄率变化的中长期变量，因此短期走势与规律背离恐难说明长期趋势发生改变，还需要更长时间数据的验证。基于此，本文认为，疫情之后居民储蓄率的明显反弹，主要是受短期因素（即：收入增速）的影响，而收入的不确定性是导致居民预防性储蓄倾向提升，进而导致储蓄率提升的关键；若扩展到中长期维度，储蓄率下行的趋势难言已发生改变。
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如何评价储蓄升高可能产生的影响
回顾2003-2009年储蓄率快速升高时期，央行侧重于如下评价储蓄率升高对宏观经济的影响。
高储蓄对经济增长具有促进作用，并伴随更高程度的货币化
央行货币政策委员会委员蔡昉研究认为，储蓄率是经济增长的促进因素，因此中国长期以来保持的高增长和高储蓄率有着必然联系。在此基础上，其运用实证方法证明，私人部门储蓄对经济增长具有更明显的促进作用，政府储蓄则不对其产生实质影响。
此外，央行《货币政策报告》还强调：储蓄率升高会增加经济主体对存款的需求，从而推升货币总量。因此，储蓄率偏高的亚洲经济体，货币总量/GDP也会普遍高于欧美经济体。
储蓄—投资关系紧密，相比其它储蓄方式，居民储蓄向企业投资转化略显不畅
根据宏观经济的恒等式：储蓄=投资 净出口，储蓄和投资应具有紧密关系。央行依据不同的数据库，从实证角度证实了这一点，发现我国投资率与国民储蓄率的相关系数为0.81，与居民储蓄率的相关系数为0.72，与企业储蓄率的相关系数为0.83。
进一步研究发现，储蓄与投资还存在动态关联性，投资与储蓄的影响直接且明显，但储蓄对投资的影响则存在一定滞后。其中，居民储蓄对企业投资的滞后期最长（平均需要4年），说明居民储蓄向企业投资的转化相对不畅。
储蓄与消费并非线性关系，“此消彼长”缺乏证据支撑
尽管从收入视角来看，储蓄与消费“此消彼长”，容易得出降低储蓄、势必提升消费的结论。但该结论缺乏理论与事实的支撑。理论方面，储蓄与消费“此消彼长”是建立在流量层面上，但降低储蓄、提升消费讲的却是存量，二者不能混淆；实证方面，居民储蓄存款与居民消费水平相关性并不明显。
央行在2008年的《货币政策执行报告》中，专题讨论了储蓄与消费的关系。报告认为，“消费增长需要一定规模的储蓄作为支撑”，储蓄不足条件下的过度消费与储蓄过剩条件下的消费抑制，都不利于经济的健康运行。
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30％是国内储蓄率的最优水平
从促进经济增长的角度来看，30％或是中国的最优储蓄率。学术界基于索洛经济增长模型，测算了世界上主要经济体的最优储蓄率，发现30％是我国的最优储蓄率水平[1]。对此，央行金融研究所持相同看法。基于菲尔普斯的“黄金律水平”，央行研究所测算出我国最优储蓄率在25％~30％范围内，并认为随着抚养比的提高，我国最优储蓄率将稳步提高，但会稳定在30％以内。
若以30％为衡量标准，我国储蓄率明显偏高，但正如上文所述，美、俄等国也存在类似问题，因此不会直接引起政策调整。相比之下，2022年储蓄率快速回升的现象，再次引起政策关注。1月7日，郭树清在接受新华社采访时提出：“货币政策和金融管理的基本职责是维护总供给和总需求的正常平衡。稳健的货币政策精准有力，就需要聚焦在扩大有效需求和深化供给侧改革上，将当期总收入最大可能地转化为消费和投资”。由此推测，防止储蓄率持续、大幅升高，是下一步政策发力的重点。
三、结论与启示
外需走弱背景下，启动内需对实现“稳增长”目标至关重要 。相比储蓄存款等存量指标，储蓄率所反映的收入分配倾向变化尤其受到政策关注。近期，储蓄率的突出反弹，反映出居民储蓄倾向抬升、消费意愿减弱的不利现实，而疫情反复引起的收入不确定性增强，可能是引起储蓄率短期异常走高的主要原因。但放眼长远，收入分配与人口结构等中长期因素的变化，有望将储蓄率重新引回下行通道。
郭树清主席近日表示：“精准有力的货币政策，需要将当期总收入最大可能地转化为消费和投资”。可见，储蓄率变动已引起政策关注。不同于市场聚焦超额储蓄规模，监管部门或更在意储蓄率的变化，预计下一步政策调降的重点是储蓄率（增量），而非储蓄本身（存量）。根据该逻辑，下一步政策“出牌”或将围绕以下思路展开：
一方面，聚焦收入分配倾向的变化，着重引导居民收入向消费端倾斜。具体措施可能包括：1）强调就业优先，加强低收入人群的消费鼓励措施，通过消费补贴、扩大消费信贷等方式稳定消费刚需，加快居民部门现金流量表的修复；2）尽快摆脱疫情反复的影响，恢复居民收入的确定性、提升劳动获得感，减少预防性储蓄持续激增；3）推进共同富裕、完善社会保障体系，释放居民消费潜力。
在稳定刚需的基础上，货币政策将支持适当的超前消费、鼓励绿色消费。具体措施可能包括：推动个人消费信贷成本降低；创新结构性政策工具，加强对消费领域的信贷引导。
另一方面，扩大有效投资，将内需激励与产业转型相结合。具体措施可能包括：1）加快数字经济等新型基础设施建设；2）支持刚性和改善性住房需求，扩大保障性租赁住房供给，促进房地产市场平稳健康发展；3）积极扩大制造业投资，用好科技创新再贷款等货币政策工具，加大对科技创新、专精特新企业的支持力度。
如是，财政收支紧平衡的压力仍然明显，就货币政策而言，宽松的总量政策 精准的结构性政策有望发挥重要作用。
[1]《国际视野下最优储蓄率及其影响因素测度》，刊自《经济研究》（2014年）
风险提示：
疫情形势变化超预期；海外经济回落超预期。
以上内容来自于2023年1月9日的《降储蓄的是与非》报告，报告作者马瑞超
本文源自券商研报精选
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