引言：我们在4月29日发布的报告《十一项指标看市场底部特征》中从四个维度、十一大指标，通过与历史上五次市场底部特征对比，判断4月底市场已经处于底部区域。受内生经济修复动力偏弱和海外持续动荡影响，7月以来市场持续下跌，A股也再度回落并接近4月底的低点。当前投资者普遍关注调整是否到位、市场计入了多少悲观情绪。为此，我们在此前的基础上进一步优化市场底部指标体系，并对比去年12月至今的调整与历史上5次市场底时各指标的位置，以供投资者参考。
报告正文
一、宏观指标
1.1 指标一：信贷脉冲
信贷脉冲回升意味着信用企稳，往往对市场底部有一定领先性。历史上市场大幅下跌也往往伴随着基本面的恶化，因此作为盈利的领先指标，随着信贷触底回升后，市场对盈利企稳的预期也将迎来抬升，股市也有望迎来修复。
信贷脉冲回升趋势明确，9月大概率回升。去年10月，信贷脉冲开始触底回升，但今年4月受疫情影响再度回落，5-6月，我国信贷脉冲于明显修复，但7-8月受“断贷风波”和疫情等外生因素影响再度走弱。根据wind一致预期进行估算，9月信贷脉冲大概率将回暖，即8月就是本轮信用底，后续市场亦将有望企稳。
二、行情指标
2.1 指标二：下跌幅度和速度
下跌幅度和速度往往代表市场调整的空间和时间，通过对比历轮下跌幅度和速度一定程度上反应调整是否充分。历轮市场大跌，中位数口径下，跌幅为46.58%、下跌时间253天、下跌速度0.20%/交易日。
从下跌幅度和速度来看，本轮调整在时间、空间以及斜率上不及历史平均。去年12月调整至今（截止10月10日），万得全A已下跌22.3%，区间最大回撤为28.0%，下跌速度为-0.12%，尚未达到历史上5次市场底部的中位数。
2.2 指标三：估值
估值可以反映市场的安全边际和配置性价比。当A股估值处于历史高位时，表明未来潜在的收益率降低、市场可能面临回落的风险，而当估值回落至历史低位后，配置性价比提升，市场上涨的可能性加大。历轮市场底时期，A股PE估值中位数为12.51，底部时估值分位数为18.50%。
A股估值与估值分位数均与历次市场底部接近。2021年12月至今，全部A股的PE_TTM由13.66下降14.86%至11.63，分位数也已下降至11.90%，均已低于历次市场底部估值的平均水平。
三、情绪指标
3.1 指标四：破净率
破净率与大盘走势相关度高，在市场底部区域时，破净率会大幅上升，尤其是在市场见底前后。从历次市场底来看，破净率中值为12.02%、中位数为11.2%。
截止10月10日，A股市场的破净率为9.54%，尚未达到过去6轮市场底的破净率的平均水平。
3.2 指标五：风险溢价
风险溢价与股市走势负相关性较强，风险溢价的高/低点往往对应市场的拐点。股权风险溢价是市场投资组合（万得全A）与无风险利率（10年期国债）收益率的差额。历史上，风险溢价上升（下降）时，A股下跌（上涨）概率较大，其高点（低点）往往对应了市场的低点（高点）。历史上市场底时，风险溢价中位数为4.45%，且往往突破一倍标准差。
当前A股风险溢价略低于市场底部的平均水平，但已处于历史上较高位置、接近今年4月的底部水平。截止10月10日，万得全A股权风险溢价为3.53%，处于2003年以来85.1%的分位数，已经突破了历史均值＋1倍标准差，略低于过去5轮市场底部的中值，但已经接近今年4月底时期的水平。
3.3 指标六：股债收益差
股债收益差对A股的拐点判断有较好指示意义。股债收益差（万得全A股息率TTM-10年期国债收益率）也是衡量股市配置性价比的指标之一，股债收益差上行意味着股市的配置价值增加。历史数据显示过去几轮股市的筑顶/触底时期，股债收益差均突破3年滚动均值±1倍标准差，且期间的高点/低点能较好对应±2倍标准差的边界。
股债收益差已突破阈值，处于历史上极高位，高于历史几轮市场底部水平。近期，股债收益差持续上行，高于4月27日的前高和历史上其他几次市场底的水平，截止10月10日，该指标为-0.62，处于99.7%的历史极高分位数水平，且已经突破了滚动3年均值 2倍标准差的阈值。
3.4 指标七：成交额
成交额是投资者情绪和市场活跃度的重要体现，对市场顶部/底部有较强的指示意义。成交额不仅体现了A股市场的流动性，更是投资者情绪和市场活跃度的重要体现，和市场走势相关性较高， 2000年至今，成交额（MA10）及其历史分位数与万得全A的相关性较显著。历史上6轮市场底，成交额的回落幅度基本都在50%以上，分位数的降幅也多在20%以上。
本轮成交额回落幅度较历次市场底仍有一定距离，但高于今年4月的水平。截至10月10日，市场成交额（MA10）较去年12月下滑44.6%，历史分位数回落12pct，回落幅度低于过去几轮市场底部的中值水平。
四、资金指标
4.1 指标八：主动偏股基金发行规模
主动偏股型基金（普通股票 偏股混合 灵活配置）发行规模往往和市场表现高度相关。从数据来看，偏股基金发行规模（30MA）和万得全A的相关系数为0.6。历史上5次市场底中，主动偏股基金发行规模降幅超80%的概率较大。
本轮偏股基金发行规模”先抑后扬”。今年1-4月主动偏股基金发行规模大幅回落，随着5月以来市场的回暖，新发基金规模也明显上升，但值得注意的是，8月以来，基金发行规模正逐渐缩水。截至10月10日，主动偏股基金发行规模较前期高点回落48.28%，分位数也回落11.8pct。
4.2 指标九：基金股票仓位
私募基金股票仓位与市场表现互为因果，与市场走势相关度较高。相比于公募而言，私募仓位波动更为明显，尤其是2018年以来，私募的股票仓位与万得全A的契合度更高。2016年以来的3次市场底中，中位数口径下，股票多头私募的权益仓位的降幅中位数为19.73%。
8月中旬开始，私募股票仓位再度加速回落。去年12月初至今年9月23日，私募的股票仓位由83.75%下降15.73pct至68.02%。
4.3 指标十：股票回购规模
回购规模增加对市场底具有一定领先性。回购规模的提升代表公司看好企业未来发展；并且，回购计划可以向市场投资者释放积极信号、提振市场情绪，有利于股市回升。因此，回购规模增加往往对应市场从底部回升。从历史数据来看，A股回购规模和万得全A的相关系数为0.57。2010年以来的4轮市场底时期中，回购规模均有不同程度的回升。
A股回购规模于6月底开始中枢上移，当前处于历史较高水平。1-5月中开始震荡上行，之后有所回落，但6月以来再次中枢上移，截至10月10日，30日均回购规模已从16.2亿元中枢上移至19.42亿元，已经高于今年4月市场底的水平。
4.4 指标十一：产业资本增减持规模
产业资本增减持净额回升往往对应了股市回暖。在市场赚钱效应较低、情绪处于低位的时候，产业资本减持意愿下降、增持意愿抬升，对应净减持金额下滑。历史上，二者的负相关性较明显，相关系数为-0.53。在2008年11月、2016年1月、2019年1月和2022年4月等几次市场底时期，产业资本增减持净额均达到阶段性高点。
产业资本增减持净额较今年6月显著回升。1-4月底开始上行，5-6月再度回落，6月底以来再次中枢上移，尤其是8月以来，股东减持规模显著回落。截止10月10日，9月产业资本净减持438.02亿元，较今年6月底535.85亿元的净减持规模显著回升，但当前仍低于今年4月市场底部的水平。
五、总结
结合四大维度、十一个指标来看，大部分指标已经达到或者接近历史上5次市场底部水平，市场的悲观情绪已经得到较为充分的释放、且A股也跌出了性价比，因此我们认为当前市场已经处于底部区域。（1）估值及其分位数、风险溢价、股债收益差、私募基金股票仓位和回购规模等指标已经接近乃至超过历史上5轮市场底的水平；（2）信贷脉冲、下跌幅度&速度、成交额、破净率和主动偏股型基金新发规模尚未完全达到历史市场底部水平，但正逐步向市场底部靠近；（3）公募基金股票仓位依然逆势上升，且仍处于历史较高水平。
风险提示
本文基于历史数据分析，不构成对行业或个股的投资和建议
注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《十一项市场底部指标看本轮调整及与4月对比》
对外发布时间：2022年9月28日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 ：
张启尧 SAC执业证书编号：S0190521080005
程鲁尧 SAC执业证书编号：S0190521120004
研究助理：
陈恭懿
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