（报告出品方/分析师：中原证券 刘冉）
仙乐健康（300791）是国内保健品行业的头部企业，也是 A 股上市公司。公司与汤臣倍健一起，分别代表了两种不同的行业运营模式。公司的侧重点在于研发和生产，通过直接服务全球大型企业客户，渠道运营和品牌建设等销售费用得以最小化。
因而，在此模式下，公司的产品盈利较低，但是费用投入也较少。
汤臣倍健在从事生产活动的同时，对于国内市场投入了较多的资源，零售客户是其核心服务对象，因而其品牌在国内零售市场的辨识度很高。
如同多数食品饮料企业，汤臣倍健采用的也是经销商制，利用大商资源向各类渠道分销其产品。
从盈利角度来看，汤臣倍健的产品盈利水平较高，但是销售费用投入也很大。
公司的销售规模约为汤臣倍健的三分之一；如果剔除价格因素，公司的销售规模与汤臣倍健差距并不大。两种运营模式各有千秋，代表了制造企业两种不同的发展路径。
1.“金牌”合同生产商公司以保健品的合同生产为核心业务，致力于向品牌商和渠道商提供产品方案、产品备案和代工生产服务。在公司的销售额中，合同生产贡献占比超过 99%。合同生产主要分为三种形式：公司按照自有的配方为客户进行代工生产；公司按照客户的配方为客户进行代工生产；依照客户的要求，公司出具个性化配方方案，并代为注册和生产。第三种情况下，配方所有权依据双方合同中所协商的情况确定归属。公司目前已拥有丰富的产品配方库：截至 20211H，公司共计有 128 个产品注册证书，97 款产品备案。
合同生产模式下，企业以服务大客户为核心，大客户粘性是公司的核心竞争力之一。
公司客户主要分布于中国、欧洲和北美洲，涵盖医药企业、直销和非直销品牌公司、连锁药店、现代商超、食品企业、化妆品企业，以及在营养健康领域拓展新业务的社交电商。企业客户由于自身实力强，所以合作门槛高，对于新品研发、产品方案和质量控制的要求非常高，长期合作下公司与客户之间形成了粘性关系。
大客户粘性是公司的核心竞争力之一。
前十大客户给予公司的销售贡献达到 40%，前十五接近 50%。大客户模式的优势是长期压低销售费用，留存较多的利润；劣势是公司对大客户的依存度较大，但其实长期看大客户的订单相对零售消费更为稳定。
公司的核心大客户包括：
辉瑞制药、Now Health Group、玫琳凯、葛兰素史克、美乐家、HTC Group、拜耳、玛氏、雀巢、Takeda、Queisser Pharma、安琪酵母、葆婴、爱百伊、如新集团、益丰医药、修正药业和宝健集团等，上述客户主要分布在中国、北美和欧洲。
根据公司上市时的情况来看，其海外客户的需求大、订单大，构成公司的销售基石：
在公司前十五大客户中，国内客户的销售贡献保持在 10%，其余 40%由海外客户所贡献。比如，辉瑞制药的合同生产额度超过 15%，排名第一；排名第二、三、四、五的海外客户的额度也均达到 5%，比例普遍大于国内商户。
公司的客户遍及中国、德国、英国、美国、加拿大、意大利等国家，根据商务部的统计， 2015年至2018年公司的出口额始终保持在行业第二名的水平。
公司近一半的产品用于服务海外市场，海内外市场对公司的销售贡献基本上维持在 60%比 40%的格局。
以2020年为例，欧洲市场所贡献的销售份额为22%（4.62 亿元）、北美市场为13% （2.66 亿元），海外市场所占公司销售份额的38%；同期，国内市场占销售额的62%（12.78亿 元）。上述市场份额较2019年变化不大，较为稳定。
此外，公司的海外销售比例与海外大客户销售比例保持一致，说明公司的海外销售主要来自几个大的商业客户。
除代工生产外，公司也经营品牌业务，但是体量较小，目前的销售规模仅有几百万至一千万元，销售波动也比较大，在业绩中的占比几可忽略。
品牌销售分为自有品牌（维乐维）和代销品牌（KR）销售。
公司自有品牌产品的经销商主要是国内各大连锁药店和医药商贸公司，包括蜀南医药、紫金医药、国大药房等，其中蜀南医药和紫金医药的销售占比较大。
经历了两年疫情之后，我们考察了公司核心客户的稳定情况。
我们认为，在公司的模式下，核心客户更为稳定，企业经营的抗风险能力更强。
一是因为公司的销售分散在全球市场，消费风险得以分化，二是因为公司的客户体量大、能力强，是全球市场的佼佼者，客户自身的抗风险能力就很强。
2020年，公司的前五大客户销售占比从33.81%降至24.68%，汤臣倍健从27.74%降至14.37%，公司核心客户销售占比的降幅小于汤臣倍健。
并且，公司的核心客户减少当期采购量，应该更多地与物流周期较长等客观因素有关，而国内的情况更多地是消费走弱所导致。
企业客户的全球需求不断增长是公司收入规模扩大的核心动力源。
公司必须在技术研发、新品开发和产能供应等方面跟上市场节奏，才会长期分享企业客户的规模红利。
公司与汤臣倍健都起步于上世纪八、九十年代，都是广东省的企业，并且都是 A 股上市公司。
公司的生产基地分布在中国汕头、马鞍山，以及德国；汤臣倍健的生产基地分布在中国珠海，以及澳洲的墨尔本。
在各剂型中，公司主打胶囊，而汤臣倍健的片剂规模较大；除了专注于传统剂型外，公司同时也正在量产新型剂型，如软糖、饮品等受到市场青睐的剂型。在外延收购方面，公司于 2016 年收购了德国的 AYANDA，后者主要生产胶囊剂型的膳食营养补充剂，档次偏高，主要服务欧洲市场的大宗企业客户；汤臣倍健收购了澳洲的 Life-Space Group Pty Ltd，后者在澳洲益生菌零售市场中销售排名第一，现为汤臣倍健在澳洲的子公司和运营平台。
公司更重视工业积累，通过多次扩产满足增长的市场需求，生产订单基本上在内部完成；汤臣倍健更重视市场营销和品牌建设，但是由于受制于产能，它的部分产品需委托第三方代为生产。
公司的胶囊年产能是 65.76 亿粒，生产分布在汕头和德国，其中汕头基地年产 46.87 亿粒， AYANDA 年产 18.89 亿粒；汤臣倍健的胶囊年产能是 55.63 亿粒，生产集中在珠海基地。
片剂方面，汤臣倍健的年生产能力达到 85.11 亿片，公司达到 30 亿片，片剂生产明显是汤臣倍健的强项。
在新型剂型方面，汤臣倍健的产能或规模较小、或正在建设中；公司在新型剂型方面的生产布局更为积极。
目前，公司的粉剂年产能是 3986.39 吨，其中汕头基地年产能为 3237.7 吨，马鞍山为 748.69 吨；饮品的年产能是 2.12 亿袋，其中，汕头基地年产 0.98 亿袋，马鞍山基地年产 1.14 亿袋。营养软糖是近年来快速增长剂型，颇受市场喜爱，公司的软糖生产主要集中在马鞍山基地，年产能达到 35.6 亿粒。公司与汤臣倍健均有中长期扩产规划。
头部企业持续拓产，一方面意味着行业将不断走向集中和成熟，一方面也说明国内保健品市场发展仍不充分，消费渗透率低，市场仍具有很大的潜力。
从扩产规划来看，公司的在建产能分布在各类剂型，而汤臣倍健的在建产能主要集中在片剂和胶囊。
从 2021 年的市场情况来看，饮品、软糖等新型剂型仍有供应缺口，因而扩产具有市场基础。
目前，公司的在建产能包括：年产粉剂 5960 吨，年产软糖 26 亿粒，年产饮品 2.82 亿袋，上述拟增产能均安排在马鞍山经济开发区，属于马鞍山生产基地的二期工程。2023 年四季度扩增产能有望全面投产。
按照公司的产能规划，2023 年之后公司的软糖、饮品和粉剂产能有望翻番；并且，2021 年、2022 年、2023 年、2024 年分别是公司集中投产、量产的高增长年份。
由于运营模式迥异，对于同质的产品公司与汤臣倍健的出厂定价差别较大。
公司的产品直接向大型企业客户销售，产品具有工业品属性，定价较低；汤臣倍健的产品除了部分直营外，主要出售给渠道经销商，再有经销商销往渠道终端，产品具有零售和消费特质，因而定价较高。
以胶囊为例，2020 年公司胶囊剂型的平均出厂价是 155.56 元/千粒，汤臣倍健则是 468.61 元/千粒；以片剂为例，2020 年公司片剂的平均出厂价是 169.56 元/千片，汤臣倍健的则是 312.27 元/千片；再以粉剂为例，2020年公司粉剂的平均出厂价119.96元/千克，汤臣倍健的则是152.75 元/千克。
运营模式决定了产品定价，相较商业渠道，工业渠道的产品折价高达 30%至 50%。
但是，由于长期在工业领域经营历练，公司在生产工艺、研发能力、产品控制等方面臻于圆熟，代表了业内的较高水平。
而且，公司的客户具有跨全球经营、信用度极高、合作准入严格等特征，公司与之合作的关系较一般情况下更为稳定。故，尽管没有市场品牌和零售渠道，我们认为公司在工业领域仍具备长期竞争力，并且有能力增强上下游的议价权。
产能规模越大，议价权也越大。
产品定价差异过大，导致公司与汤臣倍健的产品毛利率差别也较大。2020 年，公司主营业 务毛利率为 31.68%，同期汤臣倍健为 63.16%，公司相较竞品的折价高达 50%。
我们认为，公司与汤臣倍健的大幅剪刀差将会趋势上收拢。
因为，随着规模扩张，公司的规模效益将更加突出，公司盈利随效益而上升；其次，生产规模足够大的情况下，公司面向上游和下游的议价能力都会增强，成本可以压得更低，而产品提价也不是没有空间。
目前来看，公司的扩产规划较为明确，步伐也较快。
公司的主打剂型软胶囊的平均单价自 2016 年以来稳步 提升，2016 至 2020 年期间价格年均上涨 12%。同期，片剂平均单价年均上涨 7.6%，粉剂上涨 9.65%，软糖上涨 190.75%，各品类的价格均在稳步上涨。
胶囊和片剂是传统的保健品剂型，2019 年以来固定饮料（粉剂）、功能饮品（液剂）和营 养软糖成为高增长剂型。
2016 年之后，传统和新型剂型都呈现了较高的销售增长，而新剂型的市场需求更大。
2016 至 2020 年期间，公司的营养软糖的销售额年均增长达到 75.9%，粉剂达到 44.97%，高于胶囊和片剂的 28.9%和 18.4%的年均增幅。
公司积极应对新生需求，马鞍山基地一期和二期项目主要针对粉剂、饮品和软糖的增产，一期产能于 2021 年投产，二期产能有望在 2023 年投产。
新型剂型的销售贡献逐步加大，而新型剂型的附加值相对传统剂型更高，有望提升公司的产品结构，从而增强整体盈利能力。
从 2016 年至 2020 年，传统软胶囊在公司销售结构中的占比从 58.11%降至 43.52%，而同期新型剂型如软糖、粉剂和口服液（饮品）的销售占比分别从 6.07%、10.98%、1.71%升至 16.12%、15.38%和 9.01%。
新型剂型的附加值相对高，随着粉剂、饮品和软糖的产能逐步释放，其盈利能力会体现出来。
6.1 收入
公司于2019年上市，上市当年遭遇了较为严峻的市场环境，导致公司当年的收入和业绩双 双下降。
2019年，十三部门联合开展针对“保健品”市场乱象的“百日行动”，公司的部分客户因无法预计“百日行动”对市场所造成的冲击程度，因而收缩或取消了市场推广计划，导致当年的保健品市场普遍萎缩。
2020年，一季度之后公司立即投入生产运营，快速推进全年经营进度，深耕企业客户市场，全年销售获得30.82%的大幅增长，达到 20.67 亿元的收入规模。其中，北美市场的营销服务能力得以增强，北美市场的收入大增 64.2%，达到 2.66 亿元的收入规模。
2021年，公司的在手订单较为饱满，除营养软糖和功能饮品外，其他剂型的产能均可以通 过满负荷生产来满足客户需求。
2021年前三季度，公司的销售规模达到 17.48 亿元，同比增 20.3%。
我们判断，疫情后全球市场对于保健品的需求会持续增长，国内市场的增长仍会高于全球平均水平。
公司前期的扩产规划基本上在2021年得以落实，保证未来两年的销售可维持在 20% 以上的增幅。
6.2 毛利率
2019年，由于国内保健品市场的经营环境恶化，公司的销售收到冲击，导致当年的产品毛 利率降幅较大。
2020年，随着经营正常化，公司产品的毛利率触底回升，综合水平达到 31.68%，高于 2017、2019年的增幅。
2021年，公司上半年以及前三季度的产品毛利率进一步上升，上半年产品的综合毛利率达到 34.76%，前三季度略回落至 33.58%。
2021年，公司的营养软糖项目投产并产生效益，而软糖剂型的毛利率相对其它剂型较高，投产当年软糖生产线的毛利率即达到 42.55%，较软胶囊高出 12 个百分点。
我们认为，公司的产品毛利率长期仍有提升空间：
一是公司在产业链上的地位正在增强，因而面向上下游的话语权加大，公司通过缩减成本和提高产品价格推升毛利率；二是，公司可通过扩大高毛利的剂型品类，满足更为丰富的市场需求，并且实现自身产品结构的升级，以此长期提升毛利率。
6.3 费用率
公司的期间费用率较为稳定，2021年阶段性上升主要因为财务费用的增加。
2021年 5 月，公司向不特定对象发行可转换公司债券，募集资金10.25亿元。
截至2021年第四季度末，可转债最新有效转股价格为56.88元/股，可转债余额为10.25亿元。
由于转股价格高于市场股价，公司可转债的转股比例小，当期也生成较多的利息费用：2021 年前三季度，公司生成财务费用2600万元，较往年显著增加。
6.4 周转效率
上市之后，公司的周转效率明显提升。
2020年，由于全球范围的供应较为紧张，相对较大的市场需求促使公司的周转率明显上升。
2020年，公司的存货周转天数为 60.87 天，较 2019 年减少 12.6 天；应收账款周转天数 39.03 天，较 2019 年减少 5.97 天。
2021年，在全球物流严重阻滞的严苛条件下，公司基本上维持了 2020 年的周转水平。
2021年前三季度，公司的存货周转天数 68.91 天，较 2019 年同期增加 2.08 天；应收账款周转天数 41.19 天，较 2019 年减少 0.07 天。
周转效率提升说明了供需之间的良好互动关系：需求维持较高水平，市场订单饱满；同时供应能力较强，能够满足现阶段的需求。
6.5 股东回报
公司于2019年上市，当年的股东回报率（ROE）一度降至10%以下，2020年恢复至10.18%。
在综合考虑以下因素的基础上，我们判断公司的ROE未来仍有提升空间：一是公司的销售收入能够保持较高的增长水平；二是公司的产品毛利率能够长期提升；三是公司的运营效率正在增强。
公司的营业成本结构中，直接材料占比 70%至 75%，包材成本占 25%至 30%，直接材料的价格波动对于公司经营有切实影响。
直接材料主要包括：明胶、鱼油、维生素、鳕鱼肝油、硫酸软骨素以及能源。
在直接材料中，明胶和鱼油的成本占比相对较大，是产品生产中最核心的原料。
产品的成本结构不易改变，我们以 2019 年为例：明胶在公司的产品成本中占比 12.2%，鱼 油占 8.8%，维生素占 3.2%，鳕鱼肝油占 1.8%，硫酸软骨素占 1.6%，电力占 1.9%，天然气占 1.2%，水占 0.2%。
明胶
中国是明胶进口大国，也是明胶胶囊出口大国。
2021年，中国进口明胶 7593.51 吨，同比增长 46.43%；同期出口明胶胶囊 10242.3 吨，同比增长 11.98%。
2017年以来，中国企业的胶囊出口量趋势性上行，不断加大全球供应。
除了出口总量趋势性增长，胶囊出口均价也在大幅上涨，同时进口明胶的均价却在下行。
2021年 12 月，中国进口明胶的均价为 4.66 美元/千克，同比下降 11.78%，较 2017 年 1 月下降 27.56%；同期，中国明胶胶囊的出口均价为 25.75 美元/千克，同比上涨 6.92%，较 2017年 1 月上涨 30.39%。作为全球供应链的中间环节，中国加工企业的利润空间不断走阔。
鱼油
疫情爆发以来，鱼油的进出口均价大幅上行：
2021年 12 月，鱼油进口均价为6.81美元/千克，较2020年 1 月上涨 235.54%；同期，鱼油出口均价为 12.05 美元/千克，上涨65.91%。
尽管疫情以来，鱼油的进出口价差明显走阔；但是，在疫情之前，进口鱼油均价维持在 2 至 4美元/千克，出口鱼油均价维持在 3 至 6 美元/千克，二者甚至偶尔会出现价格倒挂，进口价格整体稳定。
维生素
维生素进口价格指数波动较大，但是目前来看并没有处于十分高的水平。维生素进口价格在 2019年曾一度飙升，当年价格指数涨幅高达 66.98%。
2019年之后维生素进口价格指数呈现下跌趋势：2021 年 12 月的价格指数较 2017 年 1 月下跌了 28.93%。
2017至 2019 年期间，公司的单位成本整体平稳：
2017年，公司的鱼油和胶囊成本明显上升，主要因为 2016 年公司收购了德国的保健品制造商 AYANDA，后者生产的胶囊保健品中含有较高浓度的鱼油，产品结构较高，2017 年并表之后使得公司的鱼油和胶囊单位成本自然升高。除此外，硫酸软骨素、维生素和天然气等单位成本期间都有所下降。
核心原料的价格波动温和，甚至有所下降，我们认为 2017 年以来公司的成本环境相对优 越，成本压力较其它加工行业而言相对小。
即使疫情之后成本有一定程度上升，但是从公司的毛利率来看，疫情期间的成本压力也是可控、可传导的。
此外，公司收购了德国软胶囊领域的重要生产商 AYANDA，由于欧洲的能源和部分原料的成本低于国内，所以海外资产能够分散国内成本上涨的风险。
我们预测公司2021、2022、2023年的营业收入分别为27.4亿元、33.03亿元、37.3亿元，收入同比分别增长32.58%、20.55%、12.92%；EPS分别为2.22元、2.83元、3.33元，业绩同比分别增长3.63%、27.15%、17.86%。
参照公司2022年3月2日收盘价35.42元/股，对应的市盈率分别为15.94倍、12.53倍、10.63倍。相对于公司潜在的销售以及业绩增长，公司的二级市场估值目前偏低。
9．风险提示公司的出口业务占比较大，因而业绩受到国际地缘危机的影响也相对较大；公司的产品属于可选消费，目前国内居民消费较弱，未来需要较长的恢复期，弱消费不利于公司的扩张战略；全球主要商品价格和物流价格居高不下，预计2022年制造业的成本仍会位于高位，不排除盈利进一步走弱的可能。
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