交易结构的设计是公募REITs项目中最为关键与核心的环节之一。本文梳理了截至2023年2月3日已在沪深两交易所上市及申报的29单公募REITs项目的交易结构，供各位读者参考。
01：无SPV结构项目
对于未借助SPV搭建结构的项目，大体可以分为两类。一类是项目公司存在足量可供搭建预期股债结构的存量负债，可能是银行借款，也可能是关联方借款或其他类型的债务；还有一类是项目公司没有存量负债或存量负债不够规模的，通过减资形成债权。
至于为什么要搭建股债结构、设立SPV的作用等基础性原理问题，不清楚的读者可移步本公众号的前一篇文章股债结构搭建？有无SPV？一文详解REITs交易架构。
图1：公募REITs交易结构统计（无SPV）
资料来源：基金招募说明书、InReEn Insight整理
02：有SPV结构项目
设立SPV的原因是因为项目公司没有存量负债或存量负债不够预期规模，SPV在REITs设立后与项目公司进行吸收合并，从而使项目公司承接SPV的股债结构。
根据类REITs承袭下来的经验，借助SPV进行吸收合并似乎比减资构建债权的方式在实操中更具优势，而其主要风险就在于吸收合并的可行性。
如图2统计，有13单项目计划或已经采用设立SPV、吸收合并的方式搭建交易结构，其中有7单项目已完成吸收合并，1单宣告失败，5单尚未完成。
在已完成吸收合并的项目中，3单位于深圳的项目并没有以“反向吸收合并”的方式进行，而是先将SPV与项目公司变为“兄弟公司”后进行吸收合并；华安张江光大REIT同样也计划采用上述方式，但是宣告失败；而北京等地的项目则顺利完成“反向吸收合并”。
而由此也可以看出，各地工商部门对于能否“反向吸收合并”的理解和口径不同，从而也凸显出将与政府相关部门沟通公募REITs实操可行性的工作尽量前置的重要性。
图2：公募REITs交易结构统计（有SPV）
资料来源：基金招募说明书、InReEn Insight整理
03：交易结构设计的考量因素
交易结构设计的一大考量因素是税务成本。公募REITs涉及的资产重组、交易环节较多，而原始权益人尤为关注的就是发行过程中的税务成本。因此，在设计公募REITs交易结构时结合税务筹划，尽量选择可适用多项税收优惠的交易方式，节省税务成本，是必然要做的事情之一。
交易结构设计的另一大考量因素是资金占用问题。部分公募REITs项目因项目公司层面没有存量负债或存量负债规模不够，无法在基金及专项计划募集完成后发放股东借款置换存量负债从而直接搭建起预期的股债结构，因而需要原始权益人在REITs设立前就使用发放股东借款、增资再减资等方式构建债权。
在上述情况下，就很可能会对原始权益人相当规模的资金形成占用，乐观情况下至少需要一笔额外的过桥资金，若交易结构设计不合理则可能会形成长期的资金占用。当然，随着市场中可参考的案例不断增加，实操经验不断积累，此类问题的解决方案相信也将在不断优化。
例如，部分项目如中航首钢绿能REIT和鹏华深圳能源REIT，采用递延支付或分期支付（首期仅支付小笔）股权交易对价的方式，有效解决了上述的问题。
再以尚未发行上市的中航京能光伏REIT为例，其披露的方案计划项目公司在REITs产品设立后进行减资形成应付款，再将此笔应付款确认为股东借款，从而构建起预期的股债结构。若能按此种方案实现落地，笔者理解就能够实现在无存量负债（或规模不够预期）且不设立SPV吸收合并、不占用额外资金的情况下，实现交易结构的搭建。但将应付减资款确认为股东借款，后续实操中是否可行，暂且存疑。
是否可行是交易结构设计的基本。毕竟看起来再完美的方案，如果没法落地也是没有任何意义的。这就要求公募REITs项目在方案设计时，要与工商、税务等政府机关进行充分地沟通，确保方案在实操中的可行性。
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