（报告出品方/作者：国泰君安证券，刘越男，于清泰）
1. 行业逻辑生变，时代是最大的 Alpha1.1. 人服本质中介服务，提效降本创造价值
人力资源的本质是中介服务，通过降低信息的搜索成本（信息不对称）、 交易成本（招聘流程）、以及管理成本实现企业用人环节交易成本和管 理成本的降低，并从中获取收益。 行业专业化程度在提高。人力资源行业高效提升资源整合效率，具有双 重角色，既是战略性产业，又是其他战略性产业发展的支柱。随着国家 产业结构的调整和各类企业与组织需求的增加，我国人力资源行业逐步 横向整合和纵向发展。 行业规模超过 2.5 万亿，复合增速维持 20%以上高景气。根据人社部数 据，2021 年底全国共有人力资源服务机构 5.9 万家，同比增长 28.8%； 2021 年人力资源行业实现总营收 2.5 万亿元人民币（宽口径），同比增 长 25%。
WEC 对人力资源行业进行了业务划分：中介服务、直接招聘、职业管 理、MSP（管理服务提供商）和 RPO（招聘流程外包）。目前我国人力 资源公司主要有以下三种服务形式： 人事代理服务，政府为社会提供的带有行政色彩的契约服务关系； 劳务派遣服务，具有中国特色的合法合规的灵活用工方式，企业可以有 效避免用工风险； 人力资源外包，将人力资源管理工作对外承包给专业机构进一步细化社 会分工的管理模式。
1.2. 逻辑生变：劳资关系/企业架构/监管规范化
行业变化一：劳动力供需关系逆转，整体、结构、区域均错配 整体错配，劳动力供不应求。出生率下降、老龄化加重，劳动力供应增 速低于经济增速，2013 年中国劳动力人口(15-64 岁)数量历史登顶后持 续下降，劳动力人口占比也从 2010 年的 74.5%降为至 2020 年的 68.5%， 人口红利消减。全国就业人口近五年于 2017 年达到峰值 77,640 万人， 2019 年较峰值下降 0.22%，2020 年受疫情影响较峰值下降 3.32%。
岗位结构错配，蓝领劳动力供不应求，尤其是制造业蓝领在多因素驱动 下更为短缺，招聘难上加难。 对蓝领的需求扩大。第三产业对 GDP 的贡献持续加强，第三产业发展 带动蓝领需求提升。中国的城镇化率从 2010 年的约 50%增长至 2020 年 的 60%以上，城镇化进程使得劳动力结构发生变化，对“城镇劳动力”尤 其是第三产业的蓝领、白领产生更大需求。
蓝领劳动力规模大但仍供不应求。2020 年，我国金领、白领、蓝领的人 口分别达到约 1240 万、1.786 亿、3.951 亿，蓝领人群在中国非农劳动 者中占比约 67%。虽然蓝领劳动力规模大，但我国蓝领招聘市场始终处 于明显的候选人供不应求状态，2020 年 1-9 月蓝领劳动力需求/供给比 例从 1.8 提升至 3.62。
制造业蓝领短缺更甚。根据中智咨询《一线蓝领用工荒情况调研报告》 ，近 70%的企业近期正遭遇用工荒问题，13%的企业表示一般在春节后 会遭遇用工荒，另 13%的企业表示常年存在用工短缺问题。面临蓝领用 工荒的企业中，55%的企业是缺乏技能蓝领或普调操作工，24%的企业 表示其所有蓝领员工都存在用工荒现象，同时遭遇技能蓝领和普调操作 工短缺的企业达到 34%。可见制造业企业是蓝领劳动力短期重灾区。
2021 年，蓝领短缺问题仍在继续。据前程无忧发布的 2021Q1 新增 职位数据，与“制造”相关的电子技术/半导体/集成电路、机械/设备/重工、 汽车和仪器仪表/工业自动化行业的 Q1 新增职位发布量分别同比增长 174.7%、165.8%、166.9%和 173.2%，远高于全行业 Q1 新增职位数据 155.4%的平均增长水平。
90%的企业认为年轻人不愿意从事一线蓝领工作是蓝领用工荒的成因。 此外，据国家统计局《2020 年农民工监测调查报告》，从事制造业的农 民工月均收入为 4096 元，低于从事建筑业和从事交通运输仓储邮政业 的农民工 4699 元、4814 元的月均收入。服务业蓝领工作相对较低的技 术要求、较高的收入、较高的工作灵活度、较高的工资上限（在工厂工 作较难通过自主加班增加收入），加速了制造业蓝领流失进入服务业。
区域结构错配，高线城市、东部地区劳动力相对充足，但仍供不应求。 一线、新一线城市岗位少、求职者多，多人竞争一个岗位，三线城市平 均约 2 个岗位仅有 1 人申请。东、中、西部地区均存在劳动力短缺情况， 但西部、中部、东部劳动力短缺情况依次加剧，西部地区平均约 1.5 个 岗位有 1 人申请。
行业变化二：企业扁平化，用人权下放，B 即是 C
部门负责人掌握用人权，更了解业务需求的人成为直接招聘方而非 HR。 科技进步降低了企业内部的交易成本，并扩大了管理半径，并使得扁平 化组织架构成为大趋势。 中层和一线主管距离业务更近，是真正了解用人需求并为招人结果负责 的人。扁平化架构下，一线部分负责人逐步掌握用人权利，而非通过以 往 HR 部门的层层筛选，从 HRD/HR 到 HRBP（部门人力资源助理）企 业的招聘流程逐步从简单的垂直管控向距离业务和问题更近的模式转 变。
相比专业 HR，一线主管为代表的 BOSS 们缺乏专业 HR 的系统性招聘 理念和知识，但更懂得用工需求，因而需要平台提供更为深度的招聘服 务和体验；而现有围绕简历下载为核心的招聘平台服务并非针对非职业 招聘者设计。 因此，不同于传统认知中的 2B 属性，扁平化企业架构大趋势下，2B 的 招聘业务实际上是面向 B 中的 C，能够满足非职业 HR 的 BOSS 们线上 招聘求职需求的产品，为他们提供良好的使用招聘体验和招聘效率，是 行业的新机会。
招聘者 B 端人格的线上化意识觉醒。相比 80%的 C 端网购渗透率，招 聘行业的线上化程度和进程显得不愠不火：中国招聘行业的线上化率提 升曲线在 2014-20 年的移动互联网浪潮下经历了显著增长，线上招聘市 场自 2015 年的 194 亿，增长至 2020 年的 552 亿，线上化率从 16.9%提 升至 24.8%。但相比同时期 C 端的电商、本地生活服务等线上化率曲线， 在线招聘显得缺乏爆发力。 B 即是 C，C 端人格的线上化意识觉醒将推动 B 端的线上化率提升。企 业和组织相比 C 端用户更高的决策成本、更复杂的决策机制、巨大的组 织惯性等诸多因素使得中国的移动互联网行业，2C 业务的线上化率普遍 高于 2B 业务。
作为组织中的个人，特别是负责招聘的主管和 BOSS，其 C 端人格已经 处在高度限上海的移动互联网时代，并充分享习惯了推荐和匹配算法下 的高效率。上述 C 端的高度线上化对其 B 端人格有极高的示范效应，已 经完成市场教育并养成使用习惯的用户将推动 B 端线上化进程的加速。
行业变化三：用工监管力度提升，用工规范化提升成本和风险
用工规范性与监管常态化将会是大势所趋，年轻一代劳动力受教育水平 提升以及维护自身利益的意识大幅提升，共同驱动了用工成本的提升、 流动率的增加，以及用工风险的提高。
1.3. 赛道仍处上半场，对标美日道阻且长
发达国家人力资源服务业营收占 GDP 总量约为 5%以上，而我国占比仅 为 1%左右。目前我国雇佣关系主要以直接雇佣为主，美国 40%以上企 业通过中介机构招聘人才。 渗透率受驱动因素和政策影响，不同催化带来趋势性和跳跃性增长并存 的特点。随着企业优化管理成本意识增强，渗透率提升是必然趋势。人 才红利和产业结构升级会驱动渗透率呈现螺旋上升式发展路径，政策放 开则会带来爆发式增长。
国内人力资源行业发展处于快速成长的初期，在制度、观念、模式上差 距明显。纵览国外人力资源行业发展阶段，发展较为领先的国家往往都 经历了被限制、放松限制再到鼓励发展的过程。从中介服务工作普及率、 就业人数和营业收入对比来看，国内市场有巨大发展空间。
以灵活用工为例，当前我国与美、日灵活用工成熟度差别明显，我国有 较大发展空间。成熟度差距主要来自于以下三方面： 宏观环境：三大产业比重发生变化，我国第三产业 GDP 和就业人数在 不断占据大多数；和美国、日本老龄化问题相比，我国也在日益严峻， 用工成本也在日益攀升。 中观制度：美国市场监管宽松，几乎无限制，由独立工会与雇主谈判维 护劳工权益；日本高失业率使终身雇佣制瓦解，而劳动法放松了相关管 制；目前我国社保入税增加企业用工成本，同时国地税合并，促进灵活 用工需求增长。 微观观念：美国崇尚自由追求个性，易于接受灵活用工制度；日本银发 和妇女也在积极参与工作，部分属于临时或阶段性劳动力；中国千禧一 族追求价值实现和个性创新，文化价值取向转变带动就业理念改变。
1.4. 本质是顺周期，渗透率提升与分散布局对冲波动
人力资源服务不同细分行业对经济周期的敏感性有所差异，但整体依然 是顺周期逻辑： 招聘行业供需管理逻辑相对清晰，顺周期属性非常明显。经济波动影响 企业用工需求，下行周期中求职需求快速增长但用工需求收缩较为明显。
灵活用工本质上依然是顺周期，但需求有一定抗周期特点： 一方面，灵活用工因其成本灵活性，在经济增长放缓阶段是企业开展业 务时用人需求解决方案的优先选项，体现出一定的逆周期属性； 但另一方面，用工需求的繁荣与增长本质上是与经济周期与企业业务增 长同步的，体现为顺周期性。
日本非正式雇员占比过高导致就业相对充分，但人均薪资增速微弱而不 足以刺激开支，造成消费持续疲弱。2012 年进行的《劳务派遣法》修正 中提出：针对雇佣期限过短（30 天以内）而造成的派遣单位和用人单位 不履行雇佣管理义务问题，法律对日雇派遣予以禁止；明确规定自派遣 比例不得超过 80%；另外，员工与用人单位劳动关系结束后，用人单位 不得在一年内以派遣工的形式重新招用该员工。 法规的落地直接降低企业以非正式雇佣手段调整企业用工的意愿，对于 岗位规制的强化使得企业必须承担派遣所带来的风险，反而让企业不敢 使用劳务派遣工，产生直接雇佣的倾向。
2. 细分赛道差异大，规模与高溢价难以兼得2.1. 灵活用工：阶段性最优解，但也应关注外部性
企业是一系列合约的集合，而资本与劳动力的雇佣关系是其中最核心的 合约安排，灵活用工实际上是劳资关系的一种合约结构。区别于全职用 工、劳务派遣的模式，灵活用工模式中，人力资源服务企业、劳动力与 实际用工单位三个利益相关方，通过劳动力的归属权与实际服务对象的 分离，实现了在用工需求、服务形态、用工成本以及用工风险的转移等 方面更强的灵活性。（报告来源：未来智库）
从企业和资本视角，灵活用工的吸引力很大。灵活用工赚匹配效率的钱、 赚降低管理成本的钱，但更核心的其实赚的是承担用工风险转移的对价。 灵活的人力资本结构对企业的吸引力主要体现在以下几个方面： 通用型白领/蓝领岗位需求的批量快速交付提升招聘效率； 用工成本、管理成本、机会成本降低：为技能与时间付费，相比正 式雇佣减少绩效奖金/福利等成本；控制组织规模节约管理成本；业 务变化迅速，灵活用工降低雇佣的机会成本； 企业采购灵活用工服务是作为企业的成本和费用，可以开具增值税 发票作为抵消项，节约税收成本； 规范化劳资关系大趋势下，用工风险和用工成本趋势性提升，通过 灵活用工和服务外包的方式，实现阶段性用工风险的转移与规避。
从劳动者维度，对灵活用工雇佣形式的接受需要时间。从日本经验看， 从终身雇佣制的根深蒂固，切换到非正式雇佣与灵活用工以及劳务派遣 制度的过程并不轻松，背后更多是宏观经济环境对企业成本压力的要求， 以及劳动者代际更替后的就业理念变化。 中国劳动者对稳定岗位与收入的崇尚相比日本有很多相似之处，对国有 企业相对稳定的雇佣制度的青睐程度依然很高，因此我们认为灵活用工 在中国的渗透过程是制度、经济环境、代际更低最终传递到就业观念转 变，将同样是相对长时间周期的过程。 但是我们已经看到，新一代的就业者对弹性工作时间、对行业发展等其 他因素的关注度在提升，灵工一方面可以作为进入头部公司的实习/跳板、 另一方面年轻一代就业观念的变化，对灵活雇佣制度的认可度在稳步提 高。
从社会外部性维度看灵活用工，相关配套福利和保障措施需要持续完善。 不仅要关注企业如何降低成本，更要关注这种劳资关系是否与中国的经 济制度和发展方向的一致性，这决定了行业的空间、路径与形式。 以上分析我们更多从职业经理人、董事会和资本的视角，基于中短期企 业利益的维度，探讨如何降低交易成本并提高单一企业的经济利益。但 我们也应当意识到，劳资关系是任何一个经济社会的核心制度。 在社会主义市场经济体制下，这种灵活用工的制度安排是否是平衡了最 低交易成本、劳动力合法权利的保障以及全社会外部性等因素的阶段性 最优方案，决定了灵活用工行业的发展空间上限、发展路径、以及存在 形式。
劳资关系探索的方向其实非常明确：平衡企业降低成本提高生产力需求 的同时，尽最大可能保障劳动者的合法权益。因此赚不合规的钱（不正 规的劳务派遣主要赚不按规定缴纳社保的钱）的商业模式逐步退出历史 舞台。 所以我们看到了从分配工作制到企业雇佣制、看到了劳务派遣市场从繁 荣到受限的过程，也看到了灵活用工的方式是如何在政策和税收政策的 催化下走向繁荣。
灵活用工是阶段性最优解，政策的鼓励与支持会有连续性。社会主义市 场经济的劳动力与资本的雇佣关系与合约关系仍处于探索中。灵活用工 的合约结构安排是资本需求、制度、劳动力供给环境下的一种借鉴与平 衡的结果。 观察美国、日本、韩国等国家的灵活用工体系实践，实际上也产生了一 系列社会问题：包括社会福利保障机制的缺失导致的灵活雇佣者应对工 业时代经济周期波动的抗风险能力不足，以及灵活雇佣的方式降低了员 工分享企业和经济增长成果的可能性，并进一步加速了社会贫富差距分 化的现实问题。 中国的灵活用工市场既不会是海外雇佣关系模式的简单复制（制度不同 雇佣关系存在差异），也不会无视生产关系效率提升的需求盲目追求全 雇佣制，因此行业增长一定是螺旋式增长，探索中前进。
2.2. 在线招聘：缺乏革命性变革，但集中度最高
招聘是低频刚需慢变化的行业。从求职者角度而言，中国近 7.5 亿劳动 人口中，每年关注求职岗位需求的为小部分。低频，决定了产品和模式 变革更少被用户感知，并制约了产品经理和数据工程师的迭代学习速度， 从而影响了单位资本的投入能够带来的增长仰角，因此一流的人才和一 流的资本很难在招聘行业找到资本市场催期待的快节奏与速胜。 上述特征导致了线上招聘企业发展多年但鲜有变革。传统招聘平台的本 质是卖广告（Banner 横幅广告、首页广告、弹窗广告）为企业和求职者 提供将岗位信息、简历信息数字化的工具和展示渠道，企业端收费、求 职者端免费，并向两方提供可选增值服务。此业务模式本质上仍然是一 个“线上布告栏”和“职位搜索器”。
疫情影响 2020 年招聘行业增速，正常年份行业增速接近 20%。2020 年 招聘服务市场规模为 1,708 亿元，同比增速为 6.88%，高于人力资源服 务行业整体的 4.65%，以及其他子行业增速。同时，需要注意，上述增 速是在 2020 年疫情冲击的背景下，若考察 2019 年情况，则招聘细分行 业的增速为 18.99%。 2020 年线上招聘市场规模 551 亿，同比增速 13.19%，远超招聘细分行 业整体（线下 4.12%），其中蓝领 18.9%/白领 9.39%/金领 9.61%。 预计到 2025 年，招聘行业整体规模将提升至 4,460 亿，其中线上招聘规 模达到 2,234.5 亿，相比 2020 年基数行业规模分别对应 1.6/3 倍空间。
城市*行业*岗位的供需属性决定了人力资源行业并不会赢者通吃。城市 的地域性、行业的专业性以及岗位的阶级性是人力资源行业供需的重要 属性。围绕不同属性，具备专业化能力和精力的企业总能够具备相对的 比较优势。因此人力资源行业很大程度上是区域、行业及岗位分割而非 大一统的。 线上招聘已经是集中度最高的细分子行业。但细分行业中仍存在岗位与 行业的属性归属，因此行业整体呈现出的是 3:2:2:3 的寡头竞争格局，而 非常见的 6:3:1:0 赢者通吃模型。
全球线上招聘行业的四种商业模式： 基于用户职位搜索的经典模式：Monster、SEEK、51Job、智联招聘等帮助用户进行决策，然后进行职位分发：GlassDoor； 社交招聘模式：Linkedin，收入模式的招聘，但用户模式是社交平台；算法匹配模式：同道猎聘、BOSS 直聘等。
中国招聘行业的线上化模式探索历程：连接人与信息的生意，技术简单， 变现清晰，但迭代缓慢，仍以职位搜索器为主。 招聘网站连接的是人与信息，是中国互联网最早线上化的行业之一。行业发展分五阶段：
史前时代（1992 年以前）：人力资源服务以国家垄断的外服企业为主。线上化招聘启蒙时代（1992-2000 年）：线上招聘开始出现，各类人力资 源管理软件进入大众视野，1997 年中华英才网发布国内首家全国性专业 招聘网站 ChinaHr；爆发增长阶段（2001-2007）：入世红利经济高增长，人才供需两旺；大 量海外人力资源服务企业进入中国市场，具备资本、管理和品牌等方面 的优势；在线招聘行业本土品牌前程无忧、中华英才、智联三足鼎立， 专业招聘网站、薪酬数据咨询顾问、人才测评机构等众多细分服务百花 齐放； 本土品牌占据主导阶段（2008-2016）：受金融危机影响，外企订单骤减， 外资及港澳台资人力资源服务商数量上仅占比 0.9%；民营企业崛起，本 土猎头企业迎来发展时机；在线招聘行业出现大量新玩家，形成分类信 息招聘、社交招聘、垂直招聘等细分业务方向； 模式创新，新秀崛起（2016 年至今）：移动互联网改造招聘行业，新兴 模式及平台崛起，猎聘、Boss 直聘等新星快速起量，并相继登陆资本市 场。
传统线上招聘核心问题：简历下载是初级服务，创造价值有限。BOSS 直聘创始人曾经对传统的线上招聘模式下供需现状进行了比喻2： “如果将企业的招聘用人需求类比为吃饺子，那么现有的通过付费购买简 历下载资格的方式就如同在售卖面粉、猪肉等原材料，甚至没有卖饺子 皮和饺子馅。 而后续的简历筛选、面试评估、则仍然需要雇主通过企业内部的招聘专 员、招聘主管完成。相当于需要自己揉面制作，最终招聘平台在整个过 程中提供的帮助价值远小于企业自身的努力，相当于菜市场的价值，而 远小于饺子馆。”
上述核心问题衍生出了三个招聘和求职过程中的具象化痛点： 衍生痛点一：简历是单向信息流通，沟通和交流的交易成本很高。简历 的结构化信息单向传递方式是双刃剑，对于头部企业大规模招聘标准化 岗位而言，格式化的简历是较高效的方式；而对于中长尾，日常化岗位 招聘而言，结构化简历往往并不能传递足够有效信息，供求双方缺乏有 效沟通往往带来错配。 衍生痛点二：搜索逻辑下马太效应明显，长尾求职者与企业匹配效率低。 搜索逻辑会导致求职者和用人方天然的马太效应：搜索是使用和学习成 本很高的一种信息流分发方式。
对求职者而言，头部企业的品牌知名度是重要的信号和搜索标签，求职者天然会吸引更多求职者搜索关注，并由此导致长尾中小企业缺乏搜索 热度和关注度； 对招聘方而言，企业天然更关注名校、知名企业履历等标签所定义的头 部精英求职者，因而中腰部以及长尾求职者的简历天然需要更多关注度。（报告来源：未来智库）
衍生痛点三：过度依赖 HR，与主管沟通成本高。主管（中层领导为主、 包括中小企业主）是直接用人方，最为了解自身的用工需求。但目前主 要招聘权限和流程掌握在 HR部门，实际用人部门与 HR存在沟通成本。 变现模式清晰容易导致的路径依赖，才是行业缺乏革命性模式变革的更 深层次原因。线上招聘行业从一开始就找到了清晰且容易的变现模式： 卖简历。我们前文提到，招聘行业是低频刚需慢变化的行业，产品迭代 的用户感知度低。成熟的变现模式下线上招聘企业的路径依赖严重，缺 乏变革的勇气和动力。
2.3. 高端人才寻访：难以标准化，更依赖个人而非平台
中高端人才寻为企业招聘正式员工，不易标准化，周期性强。由于信息 不对称程度高，猎头往往在 offer 中抽取较高比例佣金。中高端人才成本 高，经济繁荣时产业链和岗位快速扩张，对其需求一并增长，经济不景 气时企业对管理类人才需求降低，常出现一人多岗位，具有周期属性。 高端猎头寻访业务本身是以来猎头的个人能力和评价，以及客户关系， 平台能够积累的能力和资源有限，规模效应较低。
一线城市是猎头开展业务的主阵地，北上广深和成都拥有 51.21%的猎 头。市场发展繁荣、经济增长迅速的显著标志是劳动力市场人才充分涌 流，这些城市的猎头们聚集且活跃。其中，上海拥有高达 20.97%的猎头， 其次是北京和深圳，重点打造高新区、吸引众多互联网企业的成都以 6.43% 位居第四。而广州由于缺乏超级企业，且猎头在每个 offer 得到的平均佣 金只有 34,190 元，明显影响当地人才市场活跃度。
2.4. 传统人事代理：兼具现金牛和业务引流重任
传统人事代理服务具备一定垄断牌照性质，是目前综合性人服龙头的稳 健现金牛业务。此前受政策规定，上海外服、北京外企（FESCO）、中 智等有限几家国资北京人力资源服务企业成为外资企业雇佣中国员工 的指定企业，并由此开启了其人事代理服务业务。目前人事代理服务已 经成为上述几大综合人力服务龙头的稳定现金牛业务，增速维持稳健增 长。 人事代理业务积累的优质客户是重要的资源。各综合人服龙头凭借人事 代理服务积累了国内最优质的客户结构，三大综合性龙头均与国内最优 秀的外企、民企以及国企客户存在业务关系。因此人事代理业务也成为 各大龙头进行业务交叉引流的重要入口。
3.1. 2B 业务强粘性但低溢价，区域与行业存在割据
人力资源服务是 2B 业务，因此理性人/高迁移成本/强粘性/低溢价。业 务的综合化是 2B 大客户战略下的必然趋势，需要构建起企业服务的闭 环。 人力资源服务是 2B 业务，投入产出比（ROI）取决于客户生命周期 价值（LTV）与获客成本（CAC）； 大客户岗位渗透空间、业务稳定性、付费能力高，相比小企业拥有 更高的生命周期价值；同时大客户的存续性和稳定性避免了反复拉 新，因此拥有更低的获客成本； 但大客户更关注服务体验和提供综合服务的能力，若无法满足大企 业的综合用工需求，则存在被其他企业通过更高频业务渗透进而丢 失份额的风险，因此业务综合化是必然趋势。
行业做深做透之后的风险定价能力更强。对用工风险的定价权是很关键 的壁垒；因此需要深耕行业与做深做透，意味着客户需求的了解，对行 业与岗位管理细节的积累、行业资源与人才库的构建。 但总有细分行业中的区域企业做得更专业，即使是龙头也难以面面俱到， 因此行业与区域的割据在所难免：
区域割据：行业本身是和人打交道的生意，需要对当地劳动力特征、 价格等风土人情有充分理解和刻画，贸然进入当地市场难免水土不 服。区域经济发展不同，同行业不同地域 C 端人才对的岗位、薪资 需求也不同。即使是行业龙头也难以以较低成本依据各区域差异化 表现调整人岗匹配策略。行业割据：行业的割据相比区域割据更明显，高附加值、具备一定 技术含量的岗位和行业用工需求和岗位理解跨行业资源复用程度低， 团队以及运营管理细节在时间上的积累是比较高的壁垒，由此导致 长期深耕某个细分行业岗位的企业在专业度、效率和风险定价能力 上往往存在优势。 我们认为技术和平台能够通过效率推动行业集中度的提升，但区域性和 行业性龙头也依然有生存空间，因此行业的稳态是有限集中。
3.2. 并购与综合化是做大和提升议价权的必经之路
并购是人力资源服务企业增长的最核心路径。通过内生/外延（并购是更 为主要的手段和途径），前瞻性对新兴产业进行布局，把握崛起中的新 兴行业用工需求机会，是企业层面能够穿越经济周期的用工波动，始终 维持增长引擎的核心能力。
复盘中外人力资源服务龙头，业务范围沿产业链延伸，提供综合性产品 与服务是必经之路： 前程无忧以线上招聘为主、线下协助服务为辅，是国内最大综合人力资 源服务提供商。前程无忧业务包含 C 端业务和 B 端业务。C 端业务包括 针对大学生的应届生求职、针对城市服务业的 51 米多多等，B 端业务包 括人事外包、猎头服务、培训服务、职业测评及校园招聘等，打通招聘 生态闭环。 近年来，前程无忧持续深化 B 端服务，通过完善产品布局与技术手段， 逐渐从在线招聘平台向着人力资源服务平台的更高级形态转变。除了提 供雇主不同的招聘产品和服务外，还以线上招聘为流量入口，切入人力 资源服务领域， 全方位满足规模企业在员工招聘和保留、员工发展、薪酬和绩效管理等各个领域的需求。
智联招聘同样作为综合招聘模式的网络招聘平台，搭建起“3 的三次方” 业务布局。业务板块包括招聘（校园招聘、高端招聘、海外招聘）、教 育培训、职业测评、人力外包服务，以 B 端服务为主，打造人力资源产 业链闭环。 作为世界五大人力资源公司之一，日本 Recruit 集团的业务包含三个板块： 人才信息、市场信息以及人才外包，Recruit 通过产业布局使得整个生态 可以内部导流，完成了年轻毕业、工作、生活、婚恋数据的闭环。
3.3. 灵活用工：比拼交付/效率/与风险定价能力
灵活用工行业正从赚不规范的钱，到赚效率和风险定价的钱。人力资源 服务企业的长期能力构建的逻辑和路径与其创造价值的路径是一致的： 提高触达能力：赚匹配效率提升的钱； 提高运营效率：赚帮企业降低管理成本的钱； 提高承担风险所能收取的溢价：真正的定价权，通过绑定 KA，对风 险收取更高溢价的能力即：人力资本的风险管理能力。
上述逻辑也体现在了灵活用工收费方式中：企业向灵活用工企业支付的 费用包括两部分：人工成本及灵活用工服务费，其中人工成本包含员工 工资与社保。而服务费用部分，则分为招聘费用（时限、岗位、规模）、 管理费用（培训、考勤、福利）、风险补偿（根据不同工种而定）。
布局新兴赛道做深做透，在闭环交付能力上积累优势。大部分人力资源 服务龙头都在对新兴行业的前瞻性布局，以及重点行业重点岗位的多年 深耕，建立在对行业和岗位需求理解基础上，依靠行业人才库支撑下的 交付能力。（报告来源：未来智库）
3.4. 在线招聘：人与人双向匹配，效率与生态是核心能力
招聘是最典型的连接人与信息的平台，具备正同边与跨边网络效应。我们无意在此赘述。 招聘是做人与人的低频且重大的双向匹配，精准匹配的难度更高。招聘 的供需匹配与购物/地产/二手车平台的人与物匹配不同，是人与人的双 向匹配，求职者与招聘方双向挑选，需求低频但决策重大，沉没成本极 高，因此标签体系更为复杂，提高匹配精准度的难度更高。
求职者与招聘方地位不对等，求职者的留存需要平等感，平台选择保护 求职者。招聘者与求职者的跨边网络效应构建过程中，求职者规模的增 长、留存始终是平台的核心竞争力。但低频的求职者大多数情况下并不 擅长求职，因此往往在招聘过程中处于劣势，因此提升 C 端求职者的平 等感，成为提高用户留存与粘性的核心要点。 用户的规模提升以及粘性提高带来供求双方的高频互动，数据的积累对 匹配算法的迭代与精准度提升，带来用户体验提升的正循环。
本文重点分析 BOSS 直聘的直聊模式对传统招聘平台的影响：直聊的功能很容易模仿，但构建起优先使用直聊的习惯难度极高，因此 直聊生态才是壁垒。其他平台提供直聊功能并不难，但构建起一个招聘 者与求职者都会优先使用直聊方式沟通的招聘习惯和生态很难，这背后 既包括了平台上参与者结构的变化，也包含了平台底层商业模式和变现 逻辑的变化。 平台参与者：BOSS 为主的招聘者结构决定了聊天是更优先选择。传统 招聘平台招聘方以企业专业 HR 为主，受过系统且专业的人力资源培训，习惯简历下载为主的信息流传递方式，工作流程为下载平台推荐的匹配 简历后人工筛选并完成后续招聘流程。而 BOSS 招聘上 2/3 为非专业的 部门主管和小企业主，对这部分用户而言，直聊的双向信息流传递效率 更高，因此更容易养成直聊优先的习惯。
底层商业逻辑：传统平台卖简历是核心变现方式，直聊是对革核心收入 的命。我们认为这才是传统平台难以构建直聊生态的核心原因： 简单清晰且容易的广告 卖简历的变现方式提供的稳定现金流，是传统 招聘平台基本盘。对求职者而言，传统模式下，递交简历往往意味着在 平台上求职动作的结束，随后只剩等待 HR 电话；而对招聘方而言，为 简历下载而付费的收费方式也决定了直聊并非第一选项。因此实际上， 简历下载与直聊方式存在一定的使用习惯互斥关系。 变现模式的巨大惯性下，传统平台的直聊生态冷启动从一开始就面临着 底层商业逻辑的矛盾。
上述直聊生态带来的求职者与招聘者双方的高粘性与高互动性体现在 了 BOSS 直聘高于同行业的用户数据上： 2020年全年前程无忧和智联招聘整体日均独立设备数均保持在110万台 左右，BOSS 直聘位居第三，日均独立设备数自 2020 年 1 月的 68.5 万 台提升至 2020 年 12 月的 102.7 万台。
模式迭代：从不让 HR 注册，到引入 HR 和猎头等中介，提供更多选择， 让求职者得到反馈。2015 年以前，为了让 BOSS 直聘的定位和品牌更为 清晰，BOSS 直聘平台并不允许 HR 注册，也不允许猎头在平台上注册。 但后续公司对直聊模式理解加深，求职者并不在乎是否是 BOSS，而是 在意是否能够得到反馈。 HR 出于专业包袱，往往给予即时反馈，并由此带来求职者的被尊重感。 同样，猎头和中介机构相当于为求职者提供了更为丰富的选择，低频非 标信息不对称的招聘市场，中介服务具有较高价值，对金领而言是猎头， 对蓝领而言是人力资源机构，很多高端职位与蓝领的职位都在中介手中。 平台通过引入上述中介机构，能够广谱地服务不同行业、不同收入水平 的求职者。
3.5. 持续科技投入提升效率是共识
科技投入提升效率但需要规模来摊薄。灵活用工早已不是简单的堆人头， 科技投入是提升触达效率、降低管理成本的公认方向，这需要规模扩张 摊薄固定成本投入，因此成为区中行业集中度提升的驱动力。
科技与平台的投入依然是围绕提升人力资源企业服务匹配与交付能力、 管理效率、风险定价能力三大核心。人服企业普遍希望通过科技与技术 产品与平台的构建，实现对存量客户和业务效率的提升，以更低的边际 成本获取增量客户与业务，以及通过产业互联互通，提高行业整体数字 化水平及人力资源配置的效率。
北京外企亦对数字化转型带来的效率提升有重点布局。在用户、客户、 前台交付、运营、业财、数据、标准服务、基础架构等八个方向积极探 索数字化，通过打通各产品服务平台的底层数据和服务场景切换，初步 形成了智慧人力服务生态。本次公司拟募集配套资金总额不超过 159,669.69 万元，拟用于“FESCO 数字一体化建设项目”及补充流动资 金等。其中，FESCO 数字一体化建设项目总投资额为 130,431.64 万元。
上海外服在行业内信息化水平领先，通过自主研发技术，数字化赋能企 业人力资源管理。公司自主研发了行业领先的人力资源服务及管理 IT 综合解决方案，并形成了全国服务、运营和管控的系统平台。打造了“聚 合力”行业委托交易平台、外服云平台、业务后援服务平台三大生态平台， 加快业务数字化转型，自主研发了企业人力资源 SaaS 平台 HRight（简 人力）及 Ctalent HCM 系统，为客户提供线上线下打通的智能化、一站 式人力资源服务解决方案。此外还引入 SAP 的 ERP 系统，提升企业数 字化管理能级。
4.1. 灵活用工：龙头行业/岗位深耕有优势，迈向综合化
灵活用工行业比拼交付能力、管理效率与用工风险的管理和定价能力。 目前行业内主要灵活用工行业龙头的战略也是围绕上述三项核心能力 构建展开。 对新兴行业的前瞻性布局，以及重点行业重点岗位的多年深耕，建立在 对行业和岗位需求理解基础上，依靠行业人才库支撑下的交付能力，是 很强的竞争优势。 科锐国际作为灵活用工行业龙头企业，在新兴赛道的布局以及岗位深耕 和理解方面具备更强的优势。科锐重点布局的是白领通用和专业技术岗 位，财务、人事、法务、市场营销岗；IT 研发、工业研发、运维、医药 研发、生产流水线技术工人岗位；中端岗位包括了奢侈品店店长和美容 顾问。
上述都是对学历有要求，需要具备对行业岗位有理解能力，考验企业招 聘、交付、风险控制能力，进而具备一定定价能力的岗位。高科技、大 健康和消费零售是近年来保有高溢价和涨幅的热门赛道，科锐国际在对 应行业深耕多年，积累了丰富的行业经验与人才库。
上述行业的前瞻性布局与岗位深耕理解带来的议价能力和收入持续性 也体现在了营收规模、利润率水平以及持续性上：相比同行业企业人瑞 人才和万宝盛华，科锐收入规模始终保持领先，并在毛利率上实现后来 居上，且在经济波动的周期中，维持了单业务利润率水平的稳定性。（报告来源：未来智库）
垫资能力和资金运转效率也是灵活用工企业的核心能力，但与客户企业 性质以及公司信用账期策略、抗风险能力关系较大。灵活用工业务存在 阶段性垫资场景，对从业企业资金实力及现金流管理能力有较高要求。 灵工平台受项目制以及员工工资支付与企业工资支付时间差影响，企业收款和工资派发有时间差，存在一定比例的垫资情况。 随着公司客户规模扩张，订单量增多，都会对企业应收应付指标构成一 定影响。公司的资金运转效率与利用率体现其资金运营管理能力。此外， 充裕的资金实力也是支撑稳定现金流的重要保证。 在账期管理上人瑞人才和万宝盛华，由于客户结构中民企和外资占比更 高，且账期管理更谨慎，具有较高的应收账款周转率，平均账款周转天 数均在 50 天以下。
4.2. 在线招聘：BOSS 直聘强势崛起挑战既有平台
BOSS 直聘找到了慢变化行业中的正确发展节奏：行业的慢变化与资金 投入效率的差异决定了招聘行业的发展节奏特点，过快的变化与投入往 往事与愿违，掌握招聘行业发展的节拍至关重要：优先做好新模式下的 产品和用户体验基本功，慢就是快。在关键节点（对 BOSS 直聘而言是 2018 年世界杯）高性价比地发力营销，努力将用户雪球半径做大，而不 是在创始初期即依靠烧钱模式买量引流。 模式创新提高招聘效率，后来居上，体现慢即是快。2019 年以来，BOSS 直聘营收快速增长，赶超前程无忧和猎聘。2020 年，前程无忧在中国网 络招聘行业（上市公司）市场份额 34.2%，BOSS 直聘市场份额达到 18%。
同道猎聘为在线中高端人才招聘龙头，创新性打造闭环服务生态系统。 公司于 2011 年上线，2018 年在港交所上市。致力于打造链接企业、用 户和猎头的闭环服务系统，纳入猎头重塑产业链，有效提高运营效率和 职能专业度。猎聘订单交付完成度达 60-70%，高于行业平均 20-30%水 平。公司主要向企业客户提供增值付费服务变现收入，订购类和交易类 产品收入占比分别为 70%和 30%。 现有用户流量作基础，活跃猎头作催化，盈利能力将随规模扩张而释放。 由于当前营收体量小，受费用拖累盈利能力难以表现出来。2020 年猎聘 注册个人用户数 6320 万人，验证猎头数 16.8 万人，作为平台流量基础。 随着新注册用户数增长，平台活性提升并产生规模效应，从而提高公司 盈利水平。
4.3. 综合龙头：老牌龙头加速发力新业务与数字化
以外服控股、北京外企为代表的老牌综合性人力资源服务龙头，在资源 能力禀赋、客户结构、传统优势区域以及业务构成方面有较高相似性。 北京外企服务集团是我国人力资源服务行业的领军者，以人力资源为主 业板块。北京外企服务集团有限责任公司（外企集团）前身为北京市友 谊商业服务总公司国内服务部，成立于 1979 年，是国内第一家从事人 力资源服务的机构，也是国内首家为外商驻华代表机构、外商金融机构、 经济组织提供专业化人力资源服务的企业集团。
上海外服隶属于上海东浩兰生集团。东浩兰生是是总部位于上海的大型 现代服务业国有骨干企业集团，位列 2020 年中国企业 500 强第 129 位， 服务业 500 强第 54 位，核心主营业务包括人力资源服务、会展赛事服 务和国际贸易服务。 传统综合性人力资源服务龙头业务结构具有较高相似度：均包含传统的 人事管理/薪酬福利/业务外包/招聘及灵活用工。
北京外企在业务规模，增速上略占优势。营收规模、毛利水平以及营业 利润维度，北京外企均有一定优势，利润率水平看，由于外服控股收入 口径变更导致短期不可比。从业绩增速看，北京外企在收入和利润端的 激进程度更高，并由此带动了更快的收入和业绩增速表现。 优质客户资源是两家企业重要的竞争优势。从客户结构看，两家企业都 是外资/民企客户结构占比较高，国企客户随着渗透率和市场教育的进行， 占比也趋势性提升。两家龙头由于历史原因，客户资源相比专业细分领 域龙头明显更优，将会是两家重要的资源禀赋。 发力新业务与数字化投入提升效率是两家共识。业务外包与招聘及灵活 用工是目前两家综合龙头共同认为具备快速规模化潜力和重点投入的 方向，也体现在两家上述细分业绩的快速增长上。考虑到二者优质的客 户资源，预计有望维持较快增速。
人力资源行业正处于渗透率加速提升的红利期，劳资关系逆转、企业架 构扁平、用工与监管的规范化、企业性质的结构性变化是重要的驱动力。 人服细分赛道的差异很大，应当重点关注具备规模化扩张潜力，以及集 中度能够继续提升的招聘平台、灵活用工（宽口径定义，包括业务外包） 细分赛道。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站
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