（报告出品方/作者：东北证券，陈康，万明杰）
1. 实际利率是黄金交易判断的重要因素1.1. 黄金供给局面相对稳定
作为特殊的大宗商品，和基础金属不同，黄金的供需面并不是推动金价波动的主要 因素，而黄金对全球宏观因素的反应更加敏感。从供给角度来看，自 2016 年起，全 球黄金供应稳定在每年 4700-4800 吨左右，黄金供应总量相对稳定。从结构看，黄 金矿产和再生金是黄金供给最重要的两个组成部分，其中黄金矿产占黄金供给的比 重约 75%左右，是黄金增量供给的主要来源。无论是矿产供给还是再生金供给，都 与黄金价格紧密相连。
黄金价格通过影响矿产企业的投资意愿来影响矿产供给。黄金价格是矿产供给的领 先指标，黄金价格通过影响企业扩大再生产的投资意愿来指导未来黄金矿的产量和 供应。当金价上升时，金矿企业倾向于扩大投资，通过收并购等方式获得新的矿山， 或增加矿石的洗选冶炼来增加产量；相反，当金价低迷时，金矿企业为保持利润， 新开工和投资的意愿并不强烈，收并购行为相应减少，更多地是倾向于降低成本来 保持自身的盈亏平衡线。根据经验，黄金价格领先矿产供给约 20 个季度左右，金价 自 2011 年达到阶段性高点，而后便进入了一段时间的低位调整期。然而，季节性调 整后的矿产黄金产量从 2008 年持续增加至 2016 年，之后矿产黄金便在长时间内维 持 900 吨/季左右。
黄金价格通过影响兑现意愿来影响再生金供给。由于黄金的流动性极强，能够快速 兑换获取流动性，因此黄金价格越高，通过出售存量黄金换现的需求也越高，再生 金供给因此同步增加，二者呈现同步变动关系。同时，当出现流动性危机时，兑现 能力更优秀的黄金更易被抛售来换取现金以填补流动性空缺，因此发生流动性危机 时再生金供给同样有所上升。
黄金供给的整体稳定主要与近年来黄金矿产行业的矿石黄金产量平稳有关，而产量 增速的逐渐放缓主要有以下几点原因：
（1）黄金矿产资源的稀缺和难度的增加。在过去十年中，由于缺乏新的矿山发现， 黄金矿产企业倾向于利润保护，限制了产量增长，根据美国地质调查局 USGS 的统 计，过去十年中全球矿石储量仅增长了 0.38%，矿石品位也逐渐劣质；另根据世界 黄金协会统计，2020 年主要矿商的平均可开采年限为 12 年，只有 10%的矿山拥有 超过 20 年的可开采年限。如果矿企不加大勘探力度来替换逐渐老化的存量矿山，未 来黄金供应能力或许将逐渐失衡。
（2）数年前黄金价格中枢下移降低增产意愿。黄金价格自 2012 年下半年后逐渐进 入低谷期，而黄金矿产行业为了应对金价的走低开始大规模专注于削减成本，因此 资本支出持续下降。以国际黄金巨头纽蒙特、巴里克黄金为例，自 2012 年起，资本 支出逐年下降，资本支出占营业收入的比重也较 2012 年有大幅下滑。
黄金价格自 2019 年逐渐升超了之前的中枢价格水平，矿产企业逐渐有能力增加勘 探预算以增加新的储量。随着平均黄金价格的提高，改善的黄金矿企现金流可能将 推动未来的新一轮收并购活动。整体来看，黄金相对来说产量稳定，供给局面受到 黄金价格的后置影响，而非其前置指导因素。
1.2. 宏观环境和实际利率是黄金最重要的影响因素
在此前的专题报告《黄金价格影响因素分析——基于实际利率》、《实际利率视角 下的黄金与比特币分析》中我们多次提到，实际利率是黄金最重要的影响因素。黄 金是特殊的零息国债，持有黄金的价值与无风险资产的实际回报率有关，无风险资 产的实际回报率越高，黄金的价格越低；相反，无风险资产的实际回报率越低，则 黄金的价格越高。
黄金与实际利率紧密相关，也让黄金具备了多个独特的性质。
（1）黄金“抗通胀”。黄金和商品都是以货币计价，当货币自身价值下降，而黄金 和其他商品的公允价值未发生变化，那么黄金和商品用货币计价的数量自然水涨船 高。在实际利率层面，当通胀水平上升，名义利率若不变或滞后反应，那么实际利 率水平将因通胀的增加而降低，因此黄金价格上涨。在极端情形下，发生恶性通胀 时，黄金的相对表现将异常优异。
（2）黄金“能避险”。黄金作为典型的“避险资产”并不仅仅因为其的贮藏和使用 手段、贵金属价值。从实际利率角度来看，当突发风险性事件时，悲观情绪发酵将 引发对于未来经济增长的担忧，实际利率下沉进而引发黄金价格上扬。但由于此类 事件往往只是短期冲击，黄金价格将逐步回归正常水平。
另外，在部分情况下，风险性事件给市场带来流动性冲击，黄金价格会在风险性事 件发生的初期大幅下跌。黄金凭借其优秀的流动性，在资金紧张时能够快速变现， 持有黄金的投资者可能会抛售黄金填补资金空缺，造成黄金价格短期快速大幅下降。
（3）黄金与美元负相关。黄金和美元是实际利率变化在两个方面的体现，是同受实 际利率变化同步变动的反向指标。美元作为世界货币，当美国实际利率抬升，隐含美国更强的经济增长预期，美元走强，此时黄金走弱；相反，当经济增长放缓、美 元信用削弱时，实际利率下降，此时美元走弱、黄金价格上升。（报告来源：未来智库）
2. 黄金交易层面，我们应该关注什么？关于黄金与实际利率的理论和逻辑联系，我们在过往的报告中已有详尽分析。而对 于黄金交易者来说，将黄金纳入资产配置并不仅仅只是盯住实际利率曲线那么简单。 下面我们从多个方面梳理在黄金交易层面应该关注的额外信息。
2.1. 黄金对应各期限实际利率
在过去的报告中我们提到，黄金是一种永续的资产，根据测算，黄金的久期在 20-30 年左右，由于其长久期特性，黄金对于利率的变化非常敏感，对于中长期实际利率 的变动更甚。一方面，中长期实际利率更能代表经济的实际增长水平和社会资产的 平均回报率，进而影响作为比价的黄金；另一方面，短期实际利率更多的是流动性 的锚，与黄金价格的相关性不及中长期实际利率。可以看到，在各期限实际利率中， 10 年期实际利率与黄金的相关性最高。
但这并不意味这黄金只与单一期限实际利率负相关，各期限实际利率的变化都会对 黄金产生影响，但因为各期限实际利率往往同方向变动，因此在数据描述时，往往 会采用相关性最高的实际利率曲线来表达与黄金的关系。可是，一旦发生各期限实 际利率非同向变化，或多或少也会影响黄金的价格走势，仅通过 10 年期实际利率观 察黄金的价格是不全面的。在具体分析时，应综合考察各期限的实际利率变化。
2.2. 黄金隐含实际利率
黄金隐含实际利率采用同期限的美债与黄金远期升水率的差计算而得，与 TIPS 交 易出来的实际利率之间存在一定的拟合关系。黄金隐含实际利率与 TIPS 会存在偏 离的情况，黄金远期隐含的通胀预期和盈亏平衡通胀 BEI 会因为短期的各类冲击而 发生变化，但因为存在套息交易的机会，黄金远期会和 BEI 有相互回归的趋势，这 也是二者拟合度较高的原因之一。本质上来说，黄金隐含实际利率与 TIPS 的宏观 意义接近，也不排除某些特定情形下二者劈叉的发生。
正常来说，美元是生息资产，黄金是无息资产，而实际交易中，机构投资者却可以 利用黄金来生息。黄金的生息来源于央行的黄金租赁业务，远期租赁也因而影响了 黄金的远期价格。具体来看，黄金租赁交易简单概括为以下四个步骤：
（1）黄金做市商以较低的成本向央行借入实物黄金。央行所持有的黄金储备并不是 直接躺在金库中，央行可以根据市场上黄金做市商的需求出借黄金，而黄金做市商 能以较低的利率向央行借入实物黄金，这个成本就是黄金租赁利率 GLR（Gold Lease Rate）
（2）做市商借入黄金的动机主要还是为了进行无风险的套利。通过低息借入黄金， 将黄金卖出换取现金或拆出黄金，投资于其他资产获得高于 GLR 的利息来赚取息 差收益，由此进行的交易则是黄金的 Carry Trade。过去典型的无风险收益通常采取 短期货币市场 LIBOR 等。
（3）虽然支付的利息是货币现金，但黄金租赁业务到期时，依然需要以实物黄金的 形式归还借出的黄金。因此黄金做市商会在黄金租赁业务到期时，用短期货币市场 本息收入在市场购买黄金。
（4）向央行归还黄金租赁业务的负债黄金。
如果黄金租赁期间金价下跌，在租赁业务到期时购金还债动用的资金少，会给黄金 做市商带来额外回报。如果在黄金租赁期间金价上涨，购金还债动用的资金多，那 就会额外产生负回报。如果市场上流动性紧缺，找央行借黄金然后在市场卖出黄金 的套息交易增加，黄金卖压随之上升，金价会进而下跌。
大量的黄金现货能被所持有的央行或商业银行通过租赁或互换的形式来为市场提 供流动性，但黄金借贷交易对手的信息很少公开，GLR 在市场上也没有统一的交易 报价。过去伦敦金银市场贸易协会 LBMA 会每天都会公布不同期限的黄金出借远期 利率 GOFO（Gold Forward Offered Rates），而黄金租赁利率 GLR 能通过每天不同 期限的 LIBOR 减去黄金远期升水 GOFO 所得到。但自 2014 年 9 月后，LBMA 已停 止公布黄金远期利率 GOFO，LIBOR 也将在 2023 年逐步退出历史舞台。作为替代， 可以选取有担保隔夜融资利率 SOFR 和 COMEX 黄金市场的远期升贴水情况来粗略 计算黄金的 Lease Rate，也能进一步粗略计算黄金的隐含实际利率，为黄金交易和 通胀预期起到对比和参考的作用。
2.3. 黄金 CFTC 持仓变化
黄金的持仓变化能够较好的反应市场多空力量的切换和情绪的变迁，观察美国商品 期货交易委员会 CFTC 公布的持仓数据能体现市场投资者对于黄金交易趋势的判断 和发生的改变。
商业交易商一般从事与黄金现货、金矿等有关的业务，因此一般被认为是套期保值 交易。而在实际操作中，黄金空头套保占据了绝大部分，现货商多头套保的作用和 通过囤积现货来完成，因此多头数量较少，而一般套保是为了应对价格下跌风险， 因此商业空头持仓数量会远多于商业多头持仓。
另外，商业头寸中也存在部分基金参与商品交易的隐性化问题。与商品指数相关的基金活动已经超过 CTA 基金、对冲基金和宏观基金等传统意义上的基金规模，而现 有的 CFTC 持仓数据将指数基金在期货市场上的对冲保值认为是一种商业套保行为， 归入商业头寸范围内。另外，指数基金的商品投资是只做多而不做空的，因此他们 需要在期货市场上进行卖出保值。这也使得商业空头数量进一步增加。
对于非商业持仓来说，这部分交易商一般不涉及现货贸易，通常被认为是投机商和 基金持仓。在当今国际商品期货市场上，基金可以说是推动行情的主力，而能达到 报告水平的投机商一般来自期货资管或者商品基金，因此被称为基金持仓。而在黄 金交易过程中，这部分非商业持仓的变化往往加价格拐点处变动剧烈，多空力量调 整异常激烈，因此观察非商业持仓的变动，对于判断黄金价格趋势是否发生变化具 有重要的意义。
在非商业头寸中，多单和空单都是指净持仓数量。比如某交易商同时持有多单和空 单，则以其数量较多的方向归类其为多头或空头，数量较少的双向持仓被归入“套 利”头寸，剩下的才为“净空头”或“净多头”。因此，对于一个非商业交易者来 说，其总头寸=净空头寸 套利头寸，或总头寸=净多头寸 套利头寸。
另外，所 CFTC 持仓报告中的总计持仓的多头=非商业多单 套利 商业多单，空头= 非商业空单 套利 商业空单。非报告头寸是指数量多而小的分散的小规模投机者。 非报告头寸的多头数量等于未平仓合约数量减去可报告头寸的多单数量，空头数量 等于未平仓合约数量减去可报告头寸的空单数量。
而未平仓合约数量，是期货市场活跃程度和流动性的标志。未平仓合约数量是所有 期货合约未平仓头寸的总和，如果有一个新的买家和新的卖家进行交易，未平仓合 约就会增加相应数量。如果已经持有多头或空头头寸的交易者与另一个想拥有多头 或空头头寸的新交易者发生交易，则未平仓合约数量不变。如果持有多头或空头头 寸的交易者与试图了结原有头寸的另一个交易者对冲，那么未平仓合约将减少相应 数量。未平仓合约数量达到 42 万张左右时往往意味着资金面出现一定压力。
2.4. 权益市场的比价关系
大类资产中，商品和权益的比价关系能体现企业基本面，黄金和黄金股的比价关系 也是如此。而观察权益市场的变化，有时能对商品做出前瞻性判断。
（1）金价与黄金股价格走势趋于同步。由于全球黄金交易市场相对成熟，金融工具 较为丰富，金价的表现与权益市场黄金股的表现基本表现一致。从 2014 年至今，黄 金矿企龙头纽蒙特和巴里克黄金的股价趋势和黄金价格走势基本同步。可以看到纽 蒙特与黄金价格的变化保持着高度相关性。
（2）金价与黄金股比值趋于稳定。黄金的价格变化在很大程度上决定了黄金矿企的 表现，产量增幅的变化相比黄金的价格变化来说较为微小，因此企业的盈利状况很 大程度上取决于黄金价格趋势。可以看到，黄金价格的涨跌幅与黄金股的涨跌幅也 趋于相近，以纽蒙特和巴里克为例，金价和与其股价的比值在近 5-6 年中均波动较 小。
同样，国内市场对于金价也有类似的关联。根据万得黄金行业指数和伦金的比价， 二者之间的涨跌幅和比值在中周期内来看较为稳定，金价的短期快速拉升对于指数 的提振作用非常明显。同样可以看到，在 2020 年四季度后，万得黄金行业指数对于 黄金价格变化的弹性较之前有所放大，但中枢水平较为平稳，意味着万得黄金行业 指数对于黄金价格的敏感性有所提升。
2.5. 内外盘黄金交易差异
在实际交易和资产配置中，配置黄金并不是只观察伦金一个品种那么简单。在内盘 和外盘交易黄金，也要面临其他各项交易规则的约束和新的宏观影响变量。
内盘和外盘的黄金交易包括以下几个方面。外盘黄金的收益、风险更高，由于能够 加更大的杠杆，现货黄金的市场行情又是由各种国际宏观因素综合决定的，因此外 盘黄金同时具备较高的收益和风险。另外，外盘黄金是 24 小时无间断交易，并且没有设置涨跌停板限制，持有外盘黄金对于交易员的压力也更大，相比之下内盘黄金 施行 T D 交易，交易时间有限，并且设置了涨跌停板幅度。因此，外盘的价格在特 殊行情中会出现较为剧烈的波动，内盘的价格波动较小，投资者可以各取所需进行 资产配置。
而内外盘黄金价格走差异的重要来源还包括汇率因素。内盘走势变化一般会受到外 盘走势影响，并且内盘黄金是以人民币元/克为计价单位，而外盘以美元/盎司为单 位，可能存在判断外盘黄金准确，但内盘黄金走势出现劈叉的情况，这种现象一般 出现在美元兑人民币发生一定时期的持续升贬变化时。伦金/沪金的价差和溢价，与 人民币走势高度相关，如果在进行内盘交易时忽略了人民币的汇率因素，可能在结 果上得到与外盘相反的结论，甚至会加大亏损幅度。假如外盘美元黄金下跌，同时 人民币单边升值，则内盘人民币黄金将以更大的幅度下跌；假如外盘美元黄金下跌 的同时，人民币兑美元贬值，则能在一定程度上缓冲内盘人民币黄金的跌幅。
2.6. 黄金交易策略的胜率和久期
将黄金作为长期资产配置，或是当作短期投机品种，会采取不一样的黄金交易策略。 由于黄金主要受到全球宏观和美国实际利率的影响，因此判断宏观经济和主要央行 货币政策的中长期变化趋势，能有效提高资产配置的胜率。然而，中间的高波动会 显著影响短期的效益，因此投资者应根据实际的资产配置需求和风险承受能力，合 理控制黄金交易仓位，以及黄金交易品种和方向。
胜率是基于宏观经济和货币政策，对黄金未来趋势的确定性评价，由于宏观经济状 况和货币政策不会频繁发生翻转，对主要央行货币政策态度的理解会影响黄金交易 的胜率。另外，对于同一组经济数据的不同理解，或对于如美联储主要官员讲话的 不同解读，或许会对黄金交易带来不同的结果。
而黄金交易还有一个不能忽视的因素，就是持有期限、投资久期。不同的资金量、 资金属性、现金流状况决定了不同投资者的投资久期不同，“负债端决定了资产端” 也是投资久期的体现，而配置黄金所需要考虑的同样包括配置的目的以及持有的期 限。以长久期配置黄金，有利于验证并修改基于宏观环境所作出的判断，可以做右 侧交易，而风险则是过程中的短期波动将照单全收，杠杆交易将带来较高的保证金 压力。否则，在不降低仓位比例的情况下，短期的价格冲击将在中长期判断兑现前 就给资产组合带来巨大压力。（报告来源：未来智库）
交易时需要考虑的因素有很多，但往往只有数个核心要素占据了绝大部分，在黄金 的交易中，宏观因素更是如此。本文尝试以资产配置角度出发，还原当时的整体宏 观环境和已知信息，复盘探索如何提高黄金交易的胜率。复盘时间从 2019 年开始， 选取重要时间点左侧布局。
3.1. 进入 2019：联储加息末端
2018 年 12 月，美联储在这一轮加息周期中又一次上调了基准利率，这一轮加息周 期自 2015 年 12 月开始以来已持续了 3 年。然而，在连续的加息下，美国所处经济 环境和增长动能已不如以往强烈，2018 年减税刺激效果逐渐减弱，市场预期美国后 续经济增速将放缓。外加中美贸易战的互相伤害，市场对 2019 年美国经济增长的预 期较为悲观，并预计美联储继续加息的次数将减少，货币紧缩趋势将放缓。
从指标上来看，美国 2018 年底的实际利率已经开始下降，而美债长短利差不断收 窄，美国 2 年期国债收益率曲线也已经开始出现下降，均暗示了市场对经济走弱的 预期。从商品的比价关系上来说，金银比近年来也一直上升。黄金更多地是具备货 币属性，而白银则兼顾了货币和商品属性，在大部分时候，金银比在一定程度上能 反映对白银的需求，也就是白银作为工业金属用品体现的工业需求。当金银比价处 在如 80 以上的较高水平时，一般来说蕴含着商品需求交叉的含义。可以看到，自2016 年至 2018 年，金银比中枢不断上抬，截至 2018 年底，金银比价甚至高达 86， 同样隐含着实体经济总需求羸弱。
那么此时应如何交易黄金呢？在过去 6-7 年中，黄金被压在 1200-1300 美元/盎司的 中轴水平中震荡，且黄金的波动率一直处于较低水平。随着美债长短端利差的持续 收窄，甚至不排除利差倒挂的出现，美国经济陷入衰退，而美联储已没有必要进一 步加息，如果通胀持续低于其目标水平，美联储甚至可能调转货币政策转向降息。 此时，进一步押注加息、实际利率下降，黄金仍会下跌的可能性相对较小。那么， 在此时可以选择两种交易策略，一是逐步加仓看多黄金，这是胜率相对较高的决策， 二是确认利差收窄到底后走阔，可以做多黄金波动率指数。
而为了增加交易策略的胜率，可以进一步持续关注美联储官员的讲话。2019 年 1 月4 日，鲍威尔借助美国经济学会的问答环节平台，告诉投资者美联储可能已经结束 加息，并改变外界对于联储有意收紧金融环境的看法，进一步强化了加息周期结束 的观点；此外，鲍威尔在 2019 年 2 月底表示，美联储将在当年稍晚停止缩减资产负 债表，结束缩表进程。后验来看，如果选择在 3 月初选择持有黄金，截至 2019 年 底，将获得 17.30%的收益，其中因持有黄金的最大回撤为 6.32%。
3.2. 2019 年的后半段：且行且进
从 2018 年 4 季度开始，黄金已有阶段性的持续上涨，而拆开实际利率的两个变量 来看，在 2019 年的前 5 个月中，10 年期通胀预期 BEI 一直处于 1.8%-2%的合适区 间，而核心变量就在于不断下行的美债收益率，推动实际利率同步下行。这个节点 处于美联储观察期，鲍威尔多次讲话也带有不同的立场。
2019 年 BEI 曲线从 4 月 2%附近一路下滑至 6 月中旬的 1.6%附近，而美债收益率的 超快速下行，不仅仅包含了也是市场不仅仅料定美联储不会加息，而是开始反而押 注其降息的可能，当市场预期发生拐点性转变时，即使美联储“保持观察”不行动， 也属于低于市场预期的行为。得到验证的还有美国的 CPI 数据，5 月美国 CPI 较 4 月有大幅下降，而 6 月 CPI 也意外下滑至 1.6%，外加美联储早期公布声明强调低通 胀水平，市场也曾一度增加对联储降息的押注，认为联储可能先发制人，以降息阻 止通胀下滑或经济衰退。
然而，在整个 5 月，鲍威尔的态度都相对鹰派，不断打压市场的降息预期，5 月上 旬鲍威尔在发布会上谈到，美国的劳动力市场依然强劲，并表示认为近期意外的低 通胀率可能是“暂时性”因素所致，这些因素可能会消失，使得通胀率回升至联储 的 2%目标。转折发生在 6 月初，彼时美国总统特朗普已对 2,000 亿美元的中国产品 课征 25%的新关税，针对中国华为采取多项打击措施，还进一步祭出关税牌，以达成与贸易无关的目标，扬言对墨西哥课征新关税，直到非法移民入境问题改善。鲍 威尔在 6 月 4 日强调，美联储将“适当”回应全球贸易战和其他近期事态发展所带 来的风险，“由于利率和通胀处于如此低的水平，未来的经济下滑可能会迫使美联 储再次将利率降至零，并使用债券购买等非常规工具来支撑经济”。而此次讲话并 没有提及“当前美联储的利率目标区间是恰当的”，和“重申在再次加息或降息之 前保持耐心的承诺”，这给予了市场充分的降息预期。
此时入局做多黄金的胜率依旧较高，在名义利率以更快速度下行的同时，美联储降 息预期增加，实际利率下沉的可能性进一步增加。对现货黄金来说，最好的组合是 名义利率先行下降，通胀预期还在，但需要注意的是，并不是每次联储释放降息预 期黄金都会上涨。在美债先行下降的基础上，通胀预期支撑，实际利率下沉或许已 经带来了一波黄金的上涨；由于通胀预期暂时没有降低到美联储认为的警戒线水平 之下，一旦美联储基本上认了降息行为，那么支撑的通胀预期将被证伪，进而同步 下降，在这一阶段，或许会出现美联储确认降息、但黄金并未上涨的情况。
因此，站在年中的角度来看，此时是最好的交易机会，利率水平下行，中美贸易战 持续吸引资金避险进入债券市场压住名义利率，而美国就业数据较为强劲，不足以 刺激推诿的联储做出反应。当美联储真正开始降息后，可以考虑略降黄金仓位以锁 定收益，并部分规避降息后坐实通胀预期下降导致的黄金价格波动。
后验来看，若在年中建仓黄金现货，并在美联储 2019 年 8 月 1 日“预防性”降息 25BP 后选择逐渐减少仓位，能获得约 8%左右的收益，距离 9 月初的黄金阶段性高 点约有 3%左右的获得收益无法获得。
另外，在 2019 年下半年，伦金下跌叠加人民币升值，为内盘人民币黄金带来了更大 的震荡，这是内盘黄金交易者必须面对的风险。2019 年四季度伊始，中美贸易战已 有缓和迹象，中美外长和财长已有多轮接触沟通，市场对经济预期开始重新保持乐 观，这从两个方面加深了内盘人民币黄金的跌幅。一方面，中美 G2 的不确定性下 降，以及美国通胀数据的改善，让实际利率在四季度有所调整，外盘黄金呈现小幅 下跌；另一方面，中美的缓和，让自 2019 年 4 月开始的人民币贬值结束了持续半年 的贬值期，人民币开始缓慢升值。在二者的综合作用下，人民币黄金相对外盘黄金 呈现出了更为明显的跌幅。
3.3. 2020 年：动荡与波折
2020 年初，疫情的冲击延缓了全球经济增长，黄金在这一年中也经历了不少动荡与 波折。新年第一周，伊朗将军苏莱曼尼遭到美军暗杀，最终以伊朗向美军基地回射 炮弹草草收尾，但在短期内依然扩大了黄金的波动率，突发事件的缓解也没有带来 黄金的趋势性行情。此时疫情最初在中国吹哨并得到了高效应对，但病毒在全球蔓 延的趋势依旧触发了黄金的避险情绪，美联储主席在 1 月底仍发表了对于美国经济 的乐观性看法，也同时表达了对于疫情的担忧。随着疫情蔓延区域的扩大和速度的 增加，市场对经济看法已有悲观情绪，自 2 月初至 3 月初，黄金价格上涨了超过 150 美元/盎司，最高达到了 1700 美元/盎司。在疫情蔓延初期，做多黄金有利可图、收 益不菲。但是，突如其来的流动性危机给 3 月的黄金带来了巨大的震荡。
此次流动性危机并非无迹可循。第一，美国第一波疫情确诊高峰自 3 月 10 日开始 出现，在一个月内呈指数化上升趋势，疫情的爆炸性蔓延给实体企业带来了巨大的 恐慌，各类企业逐渐产生取现需求。第二，3 月 3 日美联储紧急降息 50BP 至 1%- 1.25%，尽管 3 月 2 日纳指依然收涨，但美股依然开启暴跌模式，美股的保证金填 补需求导致了流动性较好的黄金的抛售。在 3 月 3 日紧急降息后，美股不升反降， 背后的原因可能是，美联储提前作出大幅度降息的决定，引起了市场关于疫情情况 是否比想象的更严峻的担忧。
更大的流动性危机同样出现在货币和利率市场。本来就脆弱的全球经济叠加了疫情 的冲击，3 月 OPEC 会议的崩塌又使得国际能源价格大幅下跌，将原本有限的长端 利差空间压缩到极低水平，保险、年金等配置型机构出现资产负债错配等问题，长 端美债市场盘口的减少加剧了投资者对债券流动性的担忧。在国债期货的抛售潮下， 长端美债收益率抬高没加上扩大的信用利差，进一步增大了长期债务的压力，也同时导致共同基金在风险平价策略下的抛售和流动性紧缩。因此在 2020 年 3 月上半 旬，看到了股债黄金多杀的局面。在多重压力下，美联储在 3 月 12 日冻结了国债和 回购市场，同时对回购市场注资 1.5 万亿，在 3 月 14 日宣布零利率并重启量化宽 松，3 月 23 日宣布无限量 QE。自此，流动性危机得到缓解，黄金也走出了杀跌的 状况，从 3 月 21 日开始重新上扬。从黄金的持仓面来看，黄金投机多头自 2 月底即 开始减少多头仓位，净多头持仓也一路下降至 20 万张左右。
对于黄金交易者来说，最佳的配置策略如何选择？如果在年初选择配置黄金多单， 3 月上半旬的流动性危机或多或少均会有一定的回撤或亏损，在美联储交出补充流 动性手段和工具前，应及时止损调降黄金仓位以应对不知何为底的流动性危机，另 一方面，应注意到流动性危机的放任结果一定是金融危机，联储一定会出手解决， 而此时的长逻辑依然利多黄金，思考合适的重新配置多头时机。具体思路主要有以 下几个方面：
（1）疫情的蔓延速度极快且没有有效的应对疫苗出现，短期内从根源上解决疫情的 概率较小，经济遭受的冲击可能越大，整个收益率曲线下移基本是确定性的事实， 即使出现有效应对方法或疫苗，右侧调整也存在机会。
（2）在危机中应站在顶层角度思考。面对流动性危机应对央行抱有信心，面对经济 衰退应对财政部抱有信心。在出台流动性补充措施前，美联储在流动性危机中将短 端名义利率按在地板上，给长端债券市场提供交易对手和流动性，加上量化宽松措 施的出台，极低的名义利率加上逐渐宽松的流动性为大类资产正在创造绝佳的条件。
（3）最确定的交易时机是在 3 月 24 日特朗普签署 CARES 财政支出法案，向居民 部门直接补贴现金料将填补因疫情导致的工资空缺，居民部门资产负债表和流动性 的补足能支撑其国内总需求，通胀预期得到支撑，在这条路径下，长中短期的实际 利率因低位的名义利率和恢复的通胀预期而进一步下沉，这是交易黄金的优秀机会。
3.4. 2020 年的后半程：寻找转折点
对于 2020 年内的黄金交易，另一个关键点是寻找实际利率的转向点。站在 2020 年 的角度来看，上半年做多黄金有赖于疫情导致的美联储降息和宽松流动性，以及通 胀预期的维持，而判断黄金高点出现，即判断实际利率是否已达到最低点，有赖于 判断名义利率是否转向，或通胀预期是否转向，而最确定的转向点即名义利率抬升 叠加通胀回落，尽管这种组合出现的可能性相对较小。
按照时间发展顺序来看，第一次给予市场重要预期管理的时间点在 6 月初，美联储 谈论了滞后的货币政策，并选择考虑收益率曲线管理 YCC。第一，与伯南克和耶伦 前瞻性的货币政策预期管理不太一样，鲍威尔选择了滞后的货币政策预期管理，允 许名义利率的预期变动滞后于通胀预期的变动。按照美联储的表述，其决定联邦基 准利率的目标区间维持在 0 至 0.25%不变，并预期将维持这个目标区间，直到劳动 力市场情况达到委员会评估为充分就业，以及通胀率攀升至 2%，并且有望适度超 过 2%一段时间。同时，考虑通过 YCC 压制长端收益率来保证名义利率保持在低位。 在美联储这样的表态下，实际利率发生抬升的可能性较小，甚至美联储间接强化了 持续宽松的预期，给予了市场信心选择 Risk-on。
第二个重要的阶段发生在紧接着的 7 月 FOMC 会议后。由于市场已经更加激进，一 致预期鸽派的美联储有着更为宽松的货币政策，但根据公布的声明和新闻发布会内 容，尽管美联储继续强调其宽松政策承诺以支持经济修复，但关于收益率曲线控制、 甚至进一步扩大资产购买上，并没有给出太多信号。这一举动与市场预期已经相反， 不排除成为打开利率上限的起点。整体来看，宽松的政策和充裕的流动性环境仍将 维持相当一段时间，但可以认为，美联储进一步大幅加码购买规模的必要性和紧迫 性在下降。那么对于此时的黄金交易者来说，名义利率已经没有更低的预期了。黄 金价格自 3 月起至 7 月末，涨幅已超过 500 美元/盎司，黄金价格达到 1980 美元/盎 司的高点，但美联储已经对名义利率的底线做了铺垫，即除了流动性危机外，货币 政策对于经济结构和疫情的改善非常有限，因此，可以判断名义利率和实际利率难 有更低，也可以预料黄金价格的高点或将出现。
第三个重要的阶段在于判断通胀预期何时掉头。在名义利率没有更低，只能维持或 更高的背景下，通胀预期何时下降将决定实际利率的低点何时出现。2020 年 3 月的 CARES 法案将于 9 月到期，那还会有更强的财政政策吗？彼时正值美国大选，如第 一轮强有力的财政刺激难再出现，那么通胀预期或许已经接近高点。名义利率没有 更低，通胀预期没有更高，就这样的组合来看，实际利率向下的边际空间已经较小， 而较好的交易时机在 CARES 法案到期时获利平仓。黄金何时转空此时没有明确信 号，而平仓获利了结、减少头寸是较为稳妥的操作。彼时，我们团队也在市场中较 早的喊出了黄金高点的出现，年内或许最有利的实际利率环境已经走完。
另外，2020 年中国承担了全球总需求，出口高增支撑了人民币下半年的单边升值， 在外盘黄金价格下跌的过程中，金价下降叠加人民币的单边升值，导致内盘黄金调 整幅度更大。
3.5. 2021 年：通胀的分化
进入 2021 年，通胀开始逐渐成为美联储观察的重心和焦点，在交易判断中占据了越 来越大的分量。从 2020 年四季度开始，在疫情期间承担全球工厂职能的中国似乎出 现了疫情后恢复但已疲软的态势，但另一方面，全球通胀预期进一步得到延续，市 场开始逐渐观察到在疫情期间被延误和搁置的物流运输缓解，以及相应引发的供应 链短缺问题。
2021 年一季度中，市场逐渐修复联储给予的远期预期，尽管通胀预期在抬升，但名 义利率以更快的速度上行，黄金在一季度逐步承压。美国依旧是保持着不工作仍能 领取补贴的环境，就业数据同样没有步入正轨。外加因疫情导致的供应链问题，年 初的美联储认为“通胀是暂时的”，而就业依旧是其观察重点。
根据已有信息，对于黄金的交易策略是可以适时开空，在 2020 年底疫苗研制成功、 疫情或有好转的预期下，判断供应链和通胀或有所缓解，名义利率以较快速度上行， 通胀又有回落的可能性，黄金做空或购买看跌期权的胜率相对较高。但后验来看， 黄金在 3 月中旬至二季度中重新上行，策略将被证伪，其中判断误差主要包括以下 几个方面。第一，BEI 的上行超出了预期，病毒的变异速度加快、感染能力增强， 让供应链问题在短期内无法解决，导致通胀不再是“暂时的”，这个表述美联储直 到 2021 年 11 月才删除。第二，由于二季度中不少央行间的套息交易，美债收益率 有所压制，十年期美债收益率停留在了 1.6%附近横盘。因此在二季度实际利率再次 下沉，全球风险资产在一季度 Risk-off 后稍作缓和，黄金也从 1700 反弹到了 1900 附近。
下一个转折点在于持续推升的通胀什么时候能得到美联储的关注和实际行动反馈。 通胀在美联储泰勒规则中占据了越来越高的比重，在美联储 2021 年 6 月议息会议 纪要中，美联储首次提到 Taper，在接下来召开的会议上讨论缩减购债是合适的，并 认为当经济取得实质性进展时，将会实际缩减购债。出于对经济的乐观预期，以及 对通胀能够控制的信心，名义利率提前做出反应上行，通胀预期高位逐步缓和，此 时交易黄金的看跌期权依然是相对合适的。
在 2021 年的四季度，美联储对通胀的态度出现大反转，删去了“通胀是暂时的”说 法，这反映了美联储预期管理政策的失败。本轮美国高通胀主要源起于供给短缺， 若未来进一步形成一致通胀预期，导致劳动力薪资和物价的螺旋式上涨，将抑制需 求和投资，并对经济产生较大下行压力。在 2021 年 11 月 FOMC 会议结束后，美联 储宣布自当月中旬开始启动 Taper，而在 12 月议息会议上宣布加速 Taper。我们判 断，此时的美联储已做好准备随时启动加息和缩表工具，来打压可能不受控制的通 胀，因此在 2021 年底，我们对 2022 年美联储加息持有相对较鹰的判断。
4. 未来黄金如何判断自俄乌危机爆发后，黄金波动率快速放大，从 1800 美金上扬至超过 2000 美金，然 而跟着俄乌冲突随之而来的是基本金属、能源、粮食等大宗商品供应的切断，生产 环节通胀快速上行，连带催生了全球范围内的高通胀压力。
自美联储 2022 年 1 月开启加息以来，黄金中枢水平依然保持在 1800-1900 美元，中 长期实际利率的快速上升并没有导致黄金的快速下跌，一是地缘政治问题扰动，二 是在高短期通胀情况下，最短端的实际利率依然很低，导致全收益率曲线的加权实 际利率并没有如中长端一样抬高，这也是黄金今年以来坚挺的主要原因。美联储近 期以加息 50BP 亮明了对于控制通胀的态度，并给出了确切的缩表计划。尽管加息 步伐增快会抑制全球需求，但这也是美联储应对通胀的无奈之举。在确定的加息和 缩表的计划路径下，影响实际利率和黄金的主要变量就在于最短端通胀和通胀预期 曲线如何变化上。
美国 5 月 CPI 数据已经公布，高通胀似乎有掉头的迹象，如果通胀问题缓解、通胀拐点出现，短端名义利率的抬升伴随通胀的回落，最短端实际利率将大幅度修正， 使得实际利率加权大幅提高，黄金将会出现更为明显的下跌。在这样的预期下，押 注黄金下行而非上行的胜率将明显增加。
4.1. 名义利率由加息缩表路径锁定
自年初加息 25BP 后，美联储给市场越来越鹰派的体现，由于其货币政策滞后通胀 太久，因此不得不采取牺牲需求的方式来压制通胀。而在最近 5 月的 FOMC 会议 上，美联储进一步给出了更为准确的预期管理，将加息和缩表的确切路径予以描绘， 这也是为了尽量避免和减少对于市场预期摇摆的冲击。
5 月 FOMC 议息会议决定本次加息幅度为 50BP，同时将于 6 月 1 日正式开始缩表， 在 3 个月后将缩减上限增加一倍，本轮缩减力度与节奏明显强于上一轮。在决议的 新闻发布会上，鲍威尔提到委员会普遍认为在接下来的几次会议上应该加息 50BP， 但同时也为加息 75BP 的重要工具留了后路；鲍威尔并未完全否认一次加息 75BP 的 可能性，而是说到 75BP 的加息不是委员会积极考虑的问题。如果通胀问题依旧难 以解决，超预期的加息幅度的可能性依旧是存在的。
4.2. 通胀预期曲线变化决定实际利率方向
如果仅以十年期实际利率来估量黄金的话，会得出黄金价格偏高的结论，但我们上 文提到，由于黄金受到全期限实际利率的影响，中长期实际利率抬升的同时，最短 端的当期实际利率（名义利率与 CPI 的差）却非常低，因此黄金价格自去年起处于 相对窄幅的波动状态。
在名义利率较为确定的基础上，判断通胀预期的变化对实际利率和黄金具有重要意 义。从经济数据上来看，即期通胀和通胀预期似乎都有出现拐点的迹象。
（1）美国 4 月 CPI 季调后同比增幅为 8.2%，前值为 8.6%，结束了将近一年的持续 上扬。在各个分项中，能源、车辆和食品涨幅居前，能源的价格有赖于俄乌冲突的 缓和，而车辆中占比最高的二手车销售价格料将继续好转，具有前置意义的Manheim 二手车价格指数已连续两个月高位回落。即使油价未来半年均在 90-100 区间，同比 数值上 CPI 也会增速回落。从经济数据上看，未来即期通胀 CPI 或有可能出现拐点。
（2）各期限通胀预期均有转向趋势。随着二季度金银比价的再次提升，伴随着黄金 价格的下跌，表明了白银代表的需求和经济更加羸弱，以工业为代表的经济动能明 显放缓，金银比价向着 90 的高点而去。在不断强化的加息压力下，非美各国均受到了不同程度的资金流出压力，多国央行也选择同步跟随美国选择加息，间接抑制了 全球总需求。尽管地缘政治冲突带来的供应紧缺问题依然存在，但包括短期、中期 和长期在内的各期限通胀预期均有转向的趋势。
（3）全球大宗商品也出现了见顶趋势。在俄乌问题的初期，俄乌和谈希望逐渐渺茫， 市场不会去交易通胀下跌的预期，因此投机基金不断向金属、原油和农产品上做多， 也得以出现了典型的伦镍逼仓事件。但大宗商品价格或许已经出现高点，以代表性 较高的铜为例，铜期货净投机合约仓位逐渐减少，支撑铜价的平衡木或许将被打破； 从供需方面来看，以中国为主的总需求不强，而铜精矿 TC/RC 加工处理费有所上 升，意味着铜供给正在增加，多重因素决定铜价难有高度利多。目前与俄乌供应较 为紧密的能源、部分金属、农产品依然存在价格上涨风险。
4.3. 其他观察要素
根据过往对美联储和市场的行为互动总结来看市场行为经常非此即彼，没有如预期 行动都是不及市场预期的；美联储确定的行动，在一些场合是对市场模棱两可猜测 的证实或证伪；市场预期的转变比联储真实行动更为重要。那么黄金交易是也会根 据重要官员的讲话和市场情绪综合判断。2022 年已过去近半，延续 2021 下半年黄 金的看跌期权，在俄乌危机期间会受到扰动而难以获利，但当下对于黄金的看跌期 权和逢高做空策略我们认为依然有效。由于黄金将持续下跌，而人民币逐渐贬值， 二者冲抵也抹除了部分内盘黄金的跌幅。
何时该改变这类交易策略，或调整交易方向呢？判断的因素可能集中在（1）美国经 济不及预期、美联储加息戛然而止，（2）通胀下行速度较快、并滑落至 2%的目标 以下，（3）俄乌地缘纷争持续存在或加剧等方面，当加息幅度超过了经济水平所能 忍受的最大限度后，美联储透露停止收紧货币政策或转向宽松时，便是黄金翻多的 交易机会。站在数年的中长期来看，利率中枢的下移势必利好黄金，但中间的波动 不能一并忽视。而今年俄乌问题，可能会改变地缘政治格局，或许也会促进逆全球 化浪潮，将过去多年的低利率、低通胀、低增长模式转变成高利率、高通胀、低增 长模式，进而影响其他大类资产。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
,
