（报告出品方/作者：中信证券，杨灵修、华鹏伟、周家禾）
节能节水设备龙头，绿色能源解决方案提供商溴冷机业务起家，“节水节能 新能源”双轮驱动
公司自 1982 年创立，成功开发第一台溴冷机并参与制定溴化锂制冷机国家及行业标 准。于 2003 年在上交所上市，随后相继开发换热器和空冷器业务，现已发展成为中国最 大的溴化锂制冷机、热泵和空冷器生产商与集成商，具有国际领先的产品技术和制造能力， 其多晶硅还原炉市场份额稳居国内第一。2021 年起，公司设立包头子公司，正式布局大 尺寸硅片，新能源业务将成为驱动公司业绩增长的重要增长引擎。
攻坚布局溴冷机业务（1982-2003 年）：1985 年，江阴溴化锂制冷机厂成立，第一台 溴冷机成功生产。此后，公司相继开发为热水型、直燃型、烟气型溴冷机及吸收式热泵， 形成溴冷机系列、电制冷系列、热泵系列、空调末端空气处理设备等全品类产品系列，奠 定溴冷机领导地位。
调整布局节能节水业务版图（2003-2017 年）：2003 年上市后，公司一方面布局化工 业务，开展苯乙烯生产业务；另一方面切入换热器、空冷器业务，并将溴冷机产品和热泵 产品转入工业节能领域，逐步开展节能节水业务。2015 年起，公司业务结构全面转型， 完成重大资产重组，逐步聚焦节能环保及新能源装备制造业务。2018 年起，公司营业收 入获得大幅增长，逐步度过转型阵痛期。
“节能节水 新能源”双轮驱动（2017 年至今）：2017 年起，公司逐步向综合能源装 备-材料解决方案提供商转型。2021 年起，公司设立双良硅材料（包头）有限公司，正式 开展一期 20GW 大尺寸单晶硅片业务。随着更多客户验证及公司的大规模投产，公司和 上下游伙伴客户的合作将不断扩大和深入，在手订单规模不断增加为硅片项目新增产能消 化提供了保障。公司凭借丰富的行业经验及紧密的客户关系，将打造未来持续健康发展的 新增长极，从而加快实现从专业设备制造商到零碳绿色能源解决方案提供商的战略布局。
实控人集中控股，公司股权结构稳定
公司实际控制人为缪双大、缪文彬父子，二人通过控股双良集团、江苏双良科技、江 阴同盛、江苏利创新能源和江苏澄利五家公司，合计持有双良节能 52%的股权。公司主要 创始人缪双大曾任双良集团公司董事长兼总裁，现任公司董事，缪文彬现任公司董事长。
目前公司主要生产基地集中在江阴（节能节水业务和还原炉业务）和内蒙古包头（硅 片业务），公司旗下超过 20 家子公司分别负责制造、研发、技术开发、贸易等业务。2021 年 2 月 22 日，公司全资子公司江苏双良节能投资有限公司设立全资孙公司双良硅材料（包 头）有限公司，作为 GW 级大尺寸单晶硅棒、硅片项目的投资运营主体，在包头地区开展 大规模光伏单晶硅棒及硅片项目投资建设和生产。2022 年 3 月 12 日，公司设立全资孙公 子双良新能科技（包头）有限公司，作为年产 20GW 高效光伏组件项目（分期实施）的投 资运营主体。
募集资金用于新能源业务开拓，2021 年 3 月 15 日，公司拟投资 70 亿元，用于建成 年产 20GW 拉晶、20GW 切片项目，投资运营主体为当地项目公司双良硅材料（包头）有 限公司。2022 年 1 月 28 日，随着一期 20GW 单晶硅项目的建设已接近完成，公司再次 拟投资 62 亿元，启动二期项目（20GW）的投资建设规划。同年 4 月 1 日，公司通过议 案，计划在包头稀土高新区共投资 50 亿元建设 20GW 高效光伏组件项目，一期 5GW 光 伏组件项目总投资预计 15 亿元，建设期两年。上述项目的落地，料将进一步完善公司对 于光伏产业链的上下游整合，形成硅料设备、硅片、组件的协同。
主营业务：节能节水设备 新能源
公司目前主要业务包括节能节水系统和新能源系统两部分。其中，节能节水系统包括： 溴化锂冷热机组、换热器、空冷器系统等；新能源系统包括多晶硅还原炉及其模块、大尺 寸单晶硅锭和硅片等。目前，公司的多晶硅还原炉的市场份额稳居国内第一，第二代 40 对棒还原炉是目前国内的主导炉型，制造的世界上最大炉型的还原炉已经交货并调试运行， 大尺寸硅片的一期投资规模达 20GW。公司围绕核心工艺包开发各类产品和系统，综合其 他能源管理的手段，拓展 EPC 工程总承包、合同能源管理项目，提升工业余热利用、公 共建筑节能、供热工程、智能运维和光伏新能源等市场的竞争力。
从产品收入结构来看，溴冷机和空冷机业务仍是公司营收贡献的主要来源，共占约 56.08%。节能节水系统业务稳中有升，此外 2020-2021 年以来，公司积极推进新能源系 统开发，叠加光伏行业高景气，多晶硅还原炉和单晶硅片业务营收占比得到进一步提升。 2021 年 2 月大尺寸单晶硅片出炉，全年单晶硅片及其制品共实现营收 2.35 亿元。
营收净利润大幅增长，盈利能力有望得到改善
2021 年营收与归母净利润均获大幅增长，同比分别增长 84.85%/150%。自 2015 年 公司进行结构转型与业务剥离后，公司业绩受到较大影响，营业收入大幅下降。2021 年 整体营收和净利润的高速回升主要原因是，其一是 2021 年疫情得到有效控制，产能和需 求有所释放；其二是“双碳政策”带来需求提振，叠加光伏行业的需求爆发，节能节水业 务板块受益于“双碳”政策的持续推进，在手订单饱满，同时与还原炉业务协同效应加强， 产销量大幅提升带来的业绩高增，节能节水业务得益于公司及时抓住多晶硅行业的爆发性 增长机遇，产品销量大幅提升带来整体营收的增长，营收同比增长 52%。还原炉业务方面， 硅料企业产能释放需求带来多晶硅还原炉业务的高速增长，同比增长 453%。此外，21Q4 以来，硅片业务投产，成为公司的新增长极。2021 年整体营收与净利润水平较 2020 年的 20.72/1.36 亿元提升到 38.3/3.4 亿元。
2022 年一季度，公司业绩同比大幅增长，单季度实现营收 17.34 亿元（ 299.5% YoY）， 归母净利润 1.21 亿元（ 340.8% YoY）。受益于包头一期单晶硅片业务正式投产，单季度 硅片出货 0.9GW，预计贡献 7 亿元收入，带来业绩爆发式增长，同时公司还原炉业务受益 于硅料大规模扩产同样迎来大量出货。
公司盈利水平较为稳定，近年来整体毛利率维持在 30%左右。2021 年由于原材料价 格上涨的影响和单晶硅片新业务产能爬坡、规模效应有待加强，公司毛利率略有下降，下 降 1.65 个百分点。2022 年一季度，由于公司硅片业务发力，较传统业务毛利水平略低， 同时受费用前置的影响，一季度公司综合毛利率为 18.55%，同比下降 4.2pcts，预计随着 硅片业务稳定后，毛利率将有显著改善。
现金流方面，2018-2020 年经营现金流维持在 3 亿左右，由于新项目建设需要，2021 年经营性现金流流出增加，公司通过增加外部借款以补充公司经营资金需求。未来随着公 司业务规模快速扩张，预计经营性净现金流有望恢复增长。
销售与管理费用率下行，盈利质量有望得到增强。公司近年来占比最高的三项费用分 别是销售费用率、管理费用率与研发费用率。2021 年，销售费用率为 6.21%，为近几年 的最低点，公司费用控制能力有所提高，净利率进一步回升。2022 年一季度，公司综合 费用率为 10.21%，同比大幅下降 15.37pcts。研发投入稳定高增，2021 年公司研发支出 1.74 亿元，占营收比重达到 4.34%，近年来公司研发支出占比维持在 4%左右水平，持续 的研发投入料将进一步巩固公司在新能源装备和节能节水业务的竞争优势。（报告来源：未来智库）
“双碳”政策打开长期成长空间
“双碳”目标远景下，节能节水设备打开长期成长空间，行业有望迎来新一轮增长。 力争 2030 年实现碳达峰，2060 年前实现碳中和是中国重要的战略目标。2022 年 4 月 22 日，国家节能中心印发《节能增效、绿色降碳服务行动方案》，方案进一步围绕促进经济 社会发展全面绿色转型，以节能增效、减排降碳为未来重点工作方向，在此背景下，节能 增效有望成为实现“双碳”目标的关键手段。
作为实现“碳中和”长期目标的重要手段，节能减排政策势在必行，目前中国已基本 建立“碳中和”政策体系雏形。政策引导能够为“双碳”目标的实现制定清晰的实现路径。 目前“碳中和”相关政策主要包括减少碳排放和提高碳吸收两个互相补充的方面。短期内， 节能减排是“碳中和”的政策重点。发改委联合司法部、科技部等相关部门，制定了促进 绿色产业落地的保障性措施和实施方案，排除绿色生产和消费领域的法律障碍，倡导在绿 色园区，尤其是高新区率先实现碳中和。
2020 年 11 月和 2021 年 9 月，工信部先后发布《国家工业节能技术装备推荐目录 （2020）》和《国家工业节能技术装备推荐目录（2021）》，进一步提出国家鼓励的工业节 能节水设备、工艺、技术在未来五年的推广计划和推广比例，其中下游主要涉及化工、煤 炭、钢铁、纺织等工业领域，技改需求的提升料将持续助推公司节能节水业务稳定增长， 长期成长空间打开。
公司节能节水业务包括溴冷机、空冷器、换热器等，截至 2021 年底，节能节水系统 业务仍是公司主要的收入来源，2021 年该业务实现营收 25.58 亿元，同比增长 39.6%。 2021 年公司溴冷机、空冷器和换热器产品营收分别为 11.94/9.54/4.10 亿元，同比分别增 长 40.0%/32.1%/59.3%。2017-2021 年公司节能节水业务三大产品年复合增速分别达到 20.0%/15.7%/26.4%。
从毛利的角度来看，溴冷机业务毛利率最高，但逐年呈现下降趋势。2017 年由于供 给侧改革的不断深入，以煤炭、钢铁为代表的周期类产品价格快速上行，影响公司整体毛 利率水平，导致 2016-2017 年公司各产品毛利率下滑幅度明显，但过去三年，公司换热器、 空冷器产品毛利率水平逐渐回暖，截至 2021 年，双良节能溴冷机、换热器、空冷器三大 业务毛利率分别为 28.1%、24.8%、31.7%。2021 年包括碳酸锂、铜、铝等原材料、周期 品价格快速上行，导致公司节能节水业务毛利率小幅承压。
溴冷机：自主创新，打破海外垄断
溴化锂制冷机，简称溴冷机，是世界上常用的吸收式制冷机种。溴化锂吸收式制冷机 因用水为制冷剂，蒸发温度在 0℃以上,多用于中央空调以及工业余热制冷。这种制冷机可 用低压水蒸汽或 75℃以上的热水作为热源，因而对废气、废热、太阳能和低温位热能的利 用具有重要的作用，从而起到良好的节能减排作用。
公司溴冷机（热泵）业务以余热利用、节能减排为核心技术方案和经营主线，围绕中 央空调市场、供热市场、石化市场、煤化市场、生化市场和循环水市场六大行业开展业务， 同时公司溴化锂机组及智能化全钢结构间接空冷系统被认定“单项冠军产品”。
1985 年公司自主研发的我国第一台溴冷机，打破海外垄断，经过近 40 年节能设备研 发制造，目前公司溴冷机坐拥五大系列 300 多个品种，在全球范围内双良节能已有 30000 多台节能环保装备正在稳定运行，分布于民用、工业等各个领域，产品远销全球 100 多 个国家与地区。
双良节能在分布式能源系统领域同样积累了大量的技术经验，目前已在冷热电联供方 面进行了大量的技术研发、试验研究和产品开发，取得了几十项技术成果，包括专利和技 术方案。获得授权专利 69 项，其中 19 项为发明专利。公司作为国内冷热电联供分布式能 源系统的推动和引领者，全球 200 多个分布式能源系统使用了其溴化锂机组，为国内外用 户提供了 500 多套冷热电联供系统解决方案，包括中国石油中心、上海迪斯尼乐园、中国 国家会展中心、武汉国际博览中心、北京火车南站等多个特定场所，为城市节约能源、减 少雾霾起到了关键性作用。
近年来，溴冷机市场整体体现出结构调整加剧、分布式能源快速发展以及应用领域更 加多元化三个特点。当前溴冷机市场集中度较高，荏原、松下、双良、LG、远大等品牌占 据了溴冷机市场超过 80%的份额，头部效应进一步显现，2021 年 CR5 市占率较 2020 年 提升 7.30pcts，双良和远大作为唯二的国产龙头企业，有望持续受益于国产替代。
换热器：深耕千亿市场，高端化进程提速
换热器是用来使热流体传递到冷流体，以满足规定的工艺要求的装置，是对流传热及 热传导的一种工业应用。按照操作过程可分为间壁式、混合式、蓄热式三大类，而结构来 看，可分为卷板式换热器、板式换热器、管壳式换热器。中国换热器产业主要集中于石油、 化工、冶金、电力、船舶、集中供暖等领域，其中，石油、化工行业是换热器最主要的应 用领域，约占换热器 30%的市场份额。
在市场规模方面，我国换热器市场规模已从 2015 年 769 亿元增长至 2020 年的 1296 亿元，复合增速达到 11%。基于石油、化工、电力、冶金、船舶、机械、食品、制药等行 业对换热设备稳定的需求增长，预计“十四五”期间有望持续高增。
随着行业的良好发展，我国换热器行业企业数量也在日益增多，市场竞争愈发激烈。 目前我国换热器行业高端市场仍由外资企业占主导，双良节能主攻空分压缩机级间冷却器 行业，2005 年双良节能与瑞士高效换热器制造商 Calorifer 公司合作成立换热器事业部，目前公司换热器在高端空分市场实现领先地位，同时近年来公司逐步延伸下游应用领域， 逐步打入壳牌、西门子等国外厂商的供应体系，同时公司依托还原炉业务的口碑积累，切 入 PTA、多晶硅、半导体等下游领域。
空冷器：空冷产品屡获高端客户认可
空气冷却器的简称，是石油化工和油气加工生产中作为冷凝和冷却应用最多的一种换 热设备。一般是由管束、管箱、风机、百叶窗和构架等主要部分组成。空冷器具有风量大、 效率高、振动小、噪声低、使用维护方便等优点，且使用不耗水，节水性能好，目前主要 应用领域在石油、化工、冶金、煤炭、电力等。
双良节能凭借在真空冷凝技术领域近 40 年的研发制造经验，自主研制了空冷三大试 验装置，进行了九项性能试验，掌握了业内领先的四大核心技术，拥有多项自主知识产权 的空冷专利技术，与国内数十家电力及化工企业建立了长期稳定的合作关系。2018 年 3 月，双良节能参与建设我国首座钢结构间冷塔，开启了我国间冷塔由原来钢筋混凝土结构 转为全钢结构新的里程碑。
目前国内空冷器市场主要以 EPC（工程总包）为主，2014 年公司完成对德国 CBT 公 司空冷器业务的并购，从国外引进先进的间接空冷系统技术，同时利用合资公司 SCB 的 技术和国际市场开发优势成功开拓国际业务，2015 年以来，公司空冷器业务迎来爆发式 增长，先后与华能集团、蒙能集团、鲁西化工、新疆协鑫等企业签订合同，产品获得下游 客户的高度认可。
节能节水业务订单持续增长
“双碳”远景驱动下公司节能节水业务迎来稳定增长，2021 年以来双良节能新增订 单数量和规模均大超预期。2021 年 12 月 31 日，公司中标江苏能源乌拉盖 2×1000MW 高效超超临界燃煤发电机组工程二辅第一批辅机设备，中标金额达到 1.69 亿元。2021 年 10 月 29 日，公司中标华能北方公司达拉特发电厂五期 1 台 1000 兆瓦机组扩建项目表面 式凝汽器间接空冷系统。此外，公司在过去一年时间里，先后与国家能源集团、华能、中 国电力、通威股份、大全新能源等企业签订节能节水订单，截至 2022 年 5 月 24 日，公司 节能节水业务在手订单超过 20 亿元，该业务料将持续稳定的贡献业绩增长，预计未来两 年公司节能节水设备年复合增速有望达到 15%。
受益硅料大规模扩产，多晶硅还原炉龙头地位稳固光伏产业链上游，多晶硅生产核心设备
光伏产业链由三大环节组成，分别为：上游硅料和硅片，中游电池片和下游组件，以 及最终端的光伏电站。硅矿加工成为冶金级工业硅再制成多晶硅材料，而后多晶硅材料的 供应商将多晶硅料供给给硅片厂，硅片厂可制成单晶硅棒/片或多晶硅棒/片，而后提供给 电池厂制成光伏电池和光伏电池组件，最后可将组件整合安装最终装机上网。公司从事的 多晶硅还原炉正是生产上游硅片材料的核心设备，2021 年，公司开始开展大尺寸单晶硅 片生产，从设备提供商向硅片制造商发展。
还原炉作为多晶硅生产的核心设备，是发生三氯化硅氢还原反应的场所。还原炉作为 生产多晶硅的核心设备，其价值量占多晶硅生产设备的 40%以上。以大全能源为例，按照 原值计算后的还原炉及配套设施价值量占比在 2020 年末达到 42%。
改良西门子法依然是目前主流且最成熟的生产工艺。根据中国光伏行业协会的数据， 2020 年我国采用改良西门子法生产的多晶硅约占全国总产量的 97.2%。改良西门子法是 利用氯气和氢气混合成氯化氢，氯化氢与工业硅粉在一定的温度下生成三氯氢硅，经过提纯的三氯氢硅和高纯氢混合后，通入 1150℃还原炉内进行反应，生成的高纯多晶硅淀积在 多晶硅载体上，即可得到最终产品多晶硅棒。其性能将综合体现多晶硅企业产品产量、质 量、成本、能耗等关键指标。目前双良生产的还原炉有 72 对棒、60 对棒、48 对棒、40 对棒、36 对棒、24 对棒、18 对棒等系列产品。
我们预计公司在还原炉业务仍将保持较强的竞争优势，主要原因有以下几点：
（1）还原炉行业进入门槛高，龙头企业占据绝对优势。双良节能与东方电热占据主 要市场份额，市场集中度较高。目前，公司在多晶硅还原炉领域的市占率保持在 65%以上， 行业进入壁垒较高，竞争格局较为稳定。
（2）深度绑定下游核心客户。双良集团作为双良节能的母公司，于 2003 年进入多晶 硅行业，初期主要产品包括储罐、精馏塔等，2008 年双良集团生产制造多晶硅还原炉， 2015 年双良集团将还原炉业务转移到双良节能体内。长期以来公司与中国多晶硅行业共 同成长，目前已与国内大多数多晶硅企业建立良好合作伙伴关系，为其提供配套设备。目 前公司合作客户包括大全新能源、四川永祥、通威股份、新特能源、协鑫能源、东方希望 等。除了还原炉设备外，随着行业节能减排政策的不断推进，公司换热器业务逐渐向多晶 硅行业切入，与还原炉业务形成协同效应。
（3）技术引领行业，产品种类丰富。2015 年公司推出 40 对棒多晶硅还原炉产品， 由于其较高的性价比特点，目前已成为行业主流炉型，40 对棒还原炉型的硅棒长度更高， 产出更高，同时导致石墨夹头单位消耗量下降。
截至 2021 年，双良节能在国内 40 对棒还原炉市场市占率排名第一。此外，大型化趋 势对于产业链各环节企业成本管控都提出了更高要求，在降本增效的大环境下，还原炉设 备同样朝着更加大型化发展，公司作为行业绝对龙头，技术持续引领行业发展，2020 年 公司成产并交付行业内首台 60 对棒多晶硅还原炉，2021 年公司研制出 72 对棒还原炉。 由于多晶硅还原炉开发验证周期较长，进入门槛较高，市场总体竞争格局比较稳定，新的 企业进入可能性较低。
根据工信部最新修订的行业标准，要求新建多晶硅还原电耗在 50 度/公斤以内，目前 市场上主流的 40 对棒还原炉电耗已达到 35 度/公斤，我们认为改良西门子法还原电耗有 望持续降低至 30 度/公斤以内。
（4）规模效应带动成本优势，盈利能力持续提升。双良节能深耕多晶硅还原炉行业 数十年时间，逐渐形成规模优势，国内还原炉行业集中度较高，双良节能与东方电热合计 销售占比超过 90%。公司作为行业绝对龙头，2021 年还原炉设备业务实现营收 9.79 亿元， 远高于东方电热（4.07 亿元），同时公司还原炉业务毛利率稳中有升，控费能力处于行业 领先地位，2021 年该业务毛利率达到 38.5%，同比提升 5.8pcts，较东方电热高 16.1pcts， 侧面体现了公司较高的下游客户粘性和较强的上下游议价能力。
光伏平价时代，行业高景气驱动还原炉设备需求快速增长
光伏行业平价上网进程加速，经济性驱动光伏内生快速增长。2010-2020 年全球光伏加权平均度电成本由 0.381 美元/kWh 下降至 0.057 美元/kWh，降幅高达 85%，年均降幅 17%，是度电成本（LCOE）下降最快的能源 品种。此外，2021 年 6 月，国家发改委发布的《关于 2021 年新能源上网电价政策有关事 项的通知》，提出 2021 年起新备案集中式光伏电站、工商业分布式光伏项目和新核准陆上 风电项目，中央财政不再补贴，实行平价上网。根据中国光伏行业协会数据，在等效利用 小时数在 1000-1800h 的范围内，2021 年国内地面电站 LCOE 在 0.21-0.37 元/kWh 之间， 分布式电站 LCOE 在 0.19-0.33 元/kWh，成本有望持续下行。目前国内分布式光伏主要分 布在山东、河北、河南、浙江等省份，在全国大部分地区也都具有经济性。
碳中和下行业高景气，光伏下游装机需求回暖。在双碳目标和“以构建新能源为主体 的新型电力系统”的政策背景下，光伏行业持续高景气态势，驱动光伏新增装机规模不断 扩大。在光伏发电成本持 续下降和全球绿色复苏等有利因素的推动下，预计“十四五”期间，全球光伏年均新增装 机将超过 220GW。到 2030 年，中国非化石能源占一次能源消费比重将达到 25%左右， 为此目标，我国光伏年均新增光伏装机或将超过 75GW。这些都将大大激发多晶硅、单晶 硅片以及电池组件等光伏环节的发展信心。在未来光伏“碳中和”清洁能源替代政策的驱 动下，多晶硅还原炉作为光伏上游硅料核心生产设备需求将持续增长。
大规模扩产规划，行业迎来产能释放高峰
光伏下游需求爆发，高扩产风险引发短期硅料供需矛盾。多晶硅行业有扩产周期长、 投资强度高和产能弹性小几大特点，行业利润率长期处于低位，而使硅料产能扩张缓慢。 然而，近年来下游光伏装机需求攀升，使上游硅料供应商供不应求，硅料价格快速攀升。 2020 下半年开始，多晶硅价格开起了上升通道，期间加上供应链产能错配和能耗管控的 影响，价格在 2021 年曾经达到每公斤 270 元人民币的高位(每公斤 42 元美金)。我国硅料 产能远低于下游硅片、电池片及组件产能，这也是新一轮硅料价格飞涨的主要因素。
高利润驱动多晶硅扩产，硅片扩产速度快于硅料，预计 2022 年供给仍处于紧张状态。 丰厚的利润吸引了众多新旧厂家相继投入了多晶硅扩产的行列，且都规划了万吨级以上的 新产能。2022年的多晶硅产量约85.8万吨，约可以提供314GW 的组件使用，但考虑到多晶硅的化工产业特性，新建产能开始投产到产能完全爬坡约需半 年的时间，硅料的实际供给无法出现快速的成长，加上硅片环节的过度产能过张，将造成 硅片厂家在手的预备库存水位需远高于以往，导致 2022 年的多晶硅产能看似能够充足的 满足终端需求，但是在产能爬坡时间与各环节存货影响下，2022 全年多晶硅供给仍是处 于紧张的状态。
此轮多晶硅扩产预计将带来 200 亿左右的还原炉设备需求。2021 年起，先后数十家 硅料企业宣布扩产计划，作为光伏制造上游最重要的原材料，多晶硅的投产周期长达 18 个月左右，此轮大幅扩张预计将于 2022-2024 年陆续投产，总规模有望达到 304 万吨。根 据双良节能调研数据，当前改良西门子法所需的还原炉设备及配套设施价值约为每万吨多 晶硅产能对应 8000 万还原炉及配套设施，中性假设下我们认为到 2024 年将有 80%的新 建多晶硅产能投产，对应还原炉设备价值 194.6 亿元，双良节能作为行业最大龙头，市占 率有望进一步抬升，预计 2024 年公司在国内市场占有率料将超过 70%，这也就意味着未 来三年公司还原炉业务总体量有望超过 120 亿元。
在手订单充沛，2022 年还原炉业务有望迎来爆发增长。2021 年以来，公司还原炉业 务订单持续超市场预期，2022 年 2 月，公司先后中标大全新能源、宝丰硅材料、合盛硅 业、晶体新能源等上游硅料企业大单，据不完全统计，2021 年以来，截至 2022 年 5 月 24 日公司累计签订还原炉及配套设施 34.71 亿元，其中 2022 年新签约订单 23.9 亿，由 于还原炉装备制造交付周期一般在 6-8 个月，因此我们判断上述订单有望于 2022 年底前 确认收入，同时根据公司 2021 年年报，截至 2021 年底，公司还原炉库存 167 台，以 300 万每台计算，则对应 5.01 亿元库存于 2022 年一季度交付，因此我们预计公司还原炉业务 2022 年收入体量将超过 20 亿元。
此外，上游硅料企业仍处于不断扩产中，根据我们上文统计的硅料扩产情况，预计 2023-2024 年每年将有至少 50 万吨多晶硅料投产，对应还原炉设备及配套设施的市场空 间在 40 亿以上，同时随着还原炉设备的不断更迭，未来几年存量替换需求预计将维持在 10%-15%，进一步为公司该业务高速增长提供支撑。（报告来源：未来智库）
长单保障硅片出货，打开第二成长曲线硅片大尺寸趋势确定，硅片生产后发优势凸显
单晶硅片性价比优势凸显，进一步挤占多晶市场份额。2021 年，单晶硅片（P 型 N 型）市场占比约 94.5%，随着下游对单晶产品的需求增大，单晶硅片市场占比也将进一步 增大，且 N 型单晶硅片占比将持续提升。而多晶硅片的市场份额由 2020 年的 9.3%下降 至 2021 年的 5.2%，未来呈逐步下降趋势。
大尺寸硅片有效降低度电成本，市场份额不断攀升，大型化趋势明确，尺寸加速升级。 大尺寸硅片可以有效降低产业链成本，提高组件单串功率，降低非硅成本和光伏系统 BOS 成本，驱动光伏组件功率迈入 6.0 （600W ）时代。更大的截面尺寸意味着更低的能耗和 单位时间产出更高的电池额组件功率，从而摊薄生产成本和其他相关成本（包括折旧、单 位能耗等）。
2021 年，158.75mm 和 166mm 尺寸的硅片市场占比合计达到 50%，156.75mm 尺 寸占比下降为 5%，未来占比预计将持续降低；166mm 是现有电池产线可升级的最大尺寸 方案，因此预计将是近 2 年的过渡尺寸；2021 年 182mm 和 210mm 尺寸合计占比由 2020 年的 4.5%迅速增长至 45%，未来其占比仍将快速扩大。预计至 2023 年， 以 182、210 代表的大尺寸硅片合计市场占比将突破 85%，由于不同尺寸的硅片设备不能 同时生产，小尺寸硅片将会逐渐淘汰。考虑到硅片尺寸的标准化、统一化需求，以及进一 步增加尺寸的技术约束，210mm 有望成为未来相当长时间内的行业主流规格。
N 型电池有望成为电池技术的主要发展方向之一。N 型硅片具有更高的纯度，可用于 生产 N 型电池，如异质结电池和 TOPCon 电池，N 型电池具有更高的光电转化率，2021 年 TOPCon 单晶电池和异质结电池平均转换效率分别为 24.0%和 24.2%，预计到 2030 年将分别达到 25.6%和 26.0%，较目前主流的 PERC P 型单晶电池平均转换 效率高 1.5pcts、1.9pcts。今后随着技术发展，TBC、HBC 等电池技术也可能会不断取得 进步。未来随着在生产成本的降低及良率的提升，N 型电池将会是电池技术的主要发展方 向之一。
大尺寸硅片供给或将维持紧平衡。我们统计单晶硅片行业 Top15 企业 2021 年底总产 能或将增至约 360GW，预计 2022 年底名义产能将达 590GW 左右，名义产能或面临过剩 压力。M10、G12 大尺寸硅片凭借更卓越的降本能力，获得下游进一步认可，供应或仍保 持阶段性偏紧状态，有望在行业竞争加剧的背景下具备相对竞争优势。
2022 年一季度硅片价格再次上行，M10、G12 等大尺寸硅片涨价幅度超预期。进入 二季度，一方面国内局部疫情爆发，导致硅料原材料供应不畅，产出受到影响，反观硅片 企业新增产能持续释放，对硅料需求激增带动上游硅料价格上行。其中以隆基股份、中环 股份为代表的龙头 4 月多次上调单晶硅片价格，截至 2022 年 4 月 27 日，隆基股份 M10 硅片报价 6.86 元/片，中环股份 G12 160μm 硅片报价 9.15 元/片，分别较去年末涨价 22.9% 和 18.8%，硅片市场的供需错配，使得大尺寸硅片价格仍存在上行空间。
切入硅片业务，长期成长空间打开
40GW 硅片投建计划陆续投产，2022Q1 硅片业务出货 0.9GW。2021 年 3 月 15 日， 双良节能宣布在包头市分两期建设共 40GW 的大尺寸硅片项目，其中一期项目总投资 70 亿元，建成年产 20GW 拉晶、切片项目。一期的 7GW 已于 2022Q1 投产，预计 2022 年 底前将实现一期 20GW 全部投产。公司硅片项目以大尺寸的 G12 和 M10 为主，根据我们 对公司近期调研情况，二者出货计划占比分别为 40%和 60%。
硅片技术不断进步，新晋玩家拥有后发成本优势，公司目前已成功生产 M10、G12 等大尺寸硅片。虽然新玩家缺乏相关管理经验，但从进入壁垒角度看，由于光伏行业技术 成熟度高且外溢明显，新玩家入局技术难度较低，且直接切入大尺寸硅片而跳过尺寸转换 升级过程，单晶炉、热场材料等硅片相关技术不断进步，轻装上阵更能实现降本增效。近 年来硅片行业先后有上机数控、京运通、高景太阳能、环太集团、阿特斯等企业进入，从 毛利率的角度来看，新进玩家拥有技术优势、成本优势等，包括上机数控、京运通等盈利 能力仅略低于隆基股份，竞争优势凸显，我们判断，对于双良节能来说，其深耕上游硅料 设备业务数十年，与产业链客户深度绑定，毛利率水平在产能陆续达产后有望迎来修复。
公司自硅片项目成立以来，先后与晶盛机电、连城凯克斯采购 1600 型直拉单晶炉， 累计采购合同金额达 45.19 亿元，1600 型直拉单晶炉具备大尺寸硅片的生产能力。截至 2022Q1，一期项目中一厂房装配 560 台单晶炉，从一季度的生产指标上来看，公司的硅 片在品质和非硅成本上具有一定优势，在非硅成本方面，公司通过智能化和模块化操作管 理，大幅降低人力成本，同时节能节水业务赋能，行业首创冷却水塔进一步降低硅片生产 功耗 10%，同时公司精准模拟热场，氩气回收率高达 95%左右，极大程度上降低了非硅 成本。
还原炉业务赋能，深度绑定上游硅料企业。公司还原炉业务在过去几年为行业龙头硅 料企业累计提供数百台多晶硅还原炉，深度绑定上游客户的同时，也为公司新切入的硅片 业务提供长期稳定的硅料供应。2021 年以来，公司先后与新特能源、江苏中能、亚洲硅 业签订长期硅料采购合同，总计达到 16 万吨多晶硅料，预计合同金额为 354.8 亿元，提 前锁定未来硅料供应。
硅片在手订单饱满，出货量持续提升。截至 2022 年 5 月 9 日，公司已与天合光能、 通威太阳能、阿特斯、顺风太阳能、爱旭太阳能等 9 家知名公司签订长期（2022 年初至 2023 年底）硅片供货订单，硅片尺寸主要以 G12、M10 等大尺寸为主，合计 91.6 亿片单 晶硅片和 3.25 万吨单晶方锭（棒），根据公司公告，预计在未来三年（2022-2024 年）将 累计为公司带来 779.13 亿元的销售收入。
产业链垂直整合，新成立下游组件企业加强业务协同。2022 年 3 月 12 日，根据双良 节能《关于对外投资并拟签署包头光伏组件项目合作框架协议》公告，公司计划在包头稀 土高新区共投资 50 亿元建设 20GW 高效光伏组件项目，项目将分期实施。一期 5GW 光 伏组件项目总投资预计 15 亿元，建设期两年，后续 15GW 产能建设将在一期项目启动后 根据产品市场情况逐步实施完成。此次公司布局组件业务，在硅片业务的基础上向产业链 下游延伸，进一步保障硅片产能消化（组件总产能为硅片产能 1/2），同时形成良好的协同 效应。
从公司自有优势角度看，公司现有业务，如多晶硅还原炉业务，使公司与硅料企业持 续保有密切的联系，有利于保障单晶硅片生产的原材料供应，使其免受上游硅料短缺的影 响，亦能有效把握硅料价格走势。公司其他业务的成功经验和管理模式亦能迁移到单晶硅 片业务模块，借助其资金、供应链和成本管控优势获得后发优势，具备更强竞争力。
盈利预测关键假设
1. 硅片业务：公司作为光伏硅片环节的新进入者，后发优势明显，公司目前已成功生 产 M10、G12 等大尺寸硅片，2022 年、2023 年底公司硅片产能预计将有望达到 20GW 、 40GW ，目前公司手握天合光能、通威太阳能、阿特斯、爱旭太阳能、东方日升等下游长 期订单，业绩有望快速释放。随着大尺寸硅片渗透率不断提升，硅片行业将迎来小尺寸过 剩产能的逐步出清，以 G12、M10 为代表的大尺寸硅片预计仍将维持供需紧平衡状态。预 计 2022/23/24 年公司硅片业务快速放量，收入增速将分别为：4365.0%/48.6%/24.2%。
2. 多晶硅还原炉业务：公司深耕多晶硅还原炉行业数十年，目前主要产品以 40 对棒 多晶硅还原炉，2020年以来公司先后研发并交付行业首台60对棒、72对棒多晶硅还原炉， 由于多晶硅还原炉开发验证周期较长，进入门槛较高，市场总体竞争格局比较稳定，公司 深度绑定上游硅料企业，与通威股份、大全新能源、新特能源、亚洲硅业、合盛硅业等保 持紧密合作，目前公司在国内还原炉市场占有率超过 65%。借硅料大幅扩产之东风，2022 年公司新增订单 23.6 亿元（截至 2022 年 5 月 24），还原炉业务预计将在未来三年迎来爆 发式增长，预计 2022/23/24 年公司还原炉业务收入增速分别为 124.8%/20.0%/15.0%，毛 利率维持在 35%-38%的水平。
3. 节能节水业务：“双碳”政策目标为国内各行业节能减排提出了更高要求，以节能 增效、减排降碳为未来重点工作方向，在此背景下，节能增效有望成为实现“双碳”目标 的关键手段。同时助力公司稳坐国内节能节水设备龙头地位，目前公司拥有溴冷机、换热 器、空冷器三大主力产品，在手订单饱满，下游客户涵盖电力、化工、煤炭等重工业领域， 长期增长稳定，预计 2022/23/24 年收入增速分别为 15.8%/15.0%/12.7%，毛利率维持在 26%-28%的水平。
双良节能作为国内节能节水设备龙头，其溴冷机、换热器和空冷器三大主力产品在细 分市场均处于领先地位。受益于“双碳”政策利好，以节能增效、减排降碳有望成为未来 重点工作方向，推动公司传统业务稳定增长。近年来，公司聚焦光伏产业布局，以还原炉 业务为锚，不断向产业链下游延伸，与传统业务形成协同，预计到 2023 年末，公司将拥 有 40GW 大尺寸单晶硅片产能和 5GW 组件产能。目前公司在手订单饱满，长期成长空 间打开。我们预计公司 2022/23 年归母净利润分别为 10.8/17.9 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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