本文选自“王涵论宏观”微信公众号，作者王涵、王轶君。
内容摘要
近期全球金融市场的重要变化：主要经济体通胀预期回暖
本轮通胀预期回暖背后重要原因是原油价格的持续上涨
油价：美元是一个助推因素。2017年圣诞节后，美元持续下跌，以美元计价的原油价格因此受到一定提振。但以近期升值的欧元和日元计价，油价也有所上涨，说明美元贬值对油价上行只起到了部分作用。
但供需面也有变化。除美元走弱外，油价上行还受到2017年12月以来石油供需矛盾的影响。供需的变动既有短期冲击——突发事件频发放大供需矛盾。也有中期因素——减产协议、美页岩油供给、地缘政治不确定性。
油价冲击外，美国核心通胀也有上行压力，但尚未被市场预期
油价上行带动的通胀预期回暖已部分被市场反映，但市场可能尚未反映的是经济基本面对美国核心通胀预期上升的压力。
产出缺口闭合下，税改将增加美国核心通胀上行压力。
美国劳动力剩余接近上限，工资增速或将临上行拐点。
美国核心通胀上行压力的影响：对利率的冲击更明显
2017年美国核心通胀的疲软一定程度上导致了美元的走软，2018年美国核心通胀大概率将出现反弹，当这一逻辑被市场逐步预期，理论上美元将能企稳甚至反弹。但需要注意的是，其他经济体和美国货币政策的趋紧程度差距正逐步缩小，这对美元造成的压力，可能抵消通胀预期上行的作用。
虽然汇率走势尚不确定，但利率的上行是相对确定的。随着全球政策向“宽财政紧货币”格局转变，长端利率中枢上行压力明显增加。而通胀预期回暖将进一步加剧这种压力。我们在年报中对于“利率曲线陡峭化”的担忧，可能会进一步加剧。
正文
一个值得关注的现象：全球通胀预期出现回暖
全球主要经济体通胀预期回暖。2017年，G4中除了英国因为脱欧公投引发的输入性通胀外，美国、欧元区和日本的通胀水平均低于央行设定的2%目标。一个值得注意的现象是，2017年12月以来，全球主要经济体通胀预期普遍出现回暖。
图表1：美、欧、日距央行通胀目标均有一定距离
数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理
图表2：近一个月全球主要经济体通胀预期均回暖
数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理
市场已有部分反应：油价上涨推升通胀预期
原油价格的持续上涨是本轮通胀预期回暖背后重要原因之一。2017年12月中旬以来，油价出现明显上行。截至2018年1月12日，WTI原油价格和布伦特原油价格分别升至64.3美元/桶和69.87美元/桶，创2015年7月以来最高水平。
图表3：油价从2017年12月中旬起开始明显走高
数据来源：Bloomberg ，兴业证券经济与金融研究院整理
油价上行原因一：美元走弱。2017年圣诞节后，美元持续下跌。一方面，税改如期落地，“利好出尽”。总统特朗普于2017年12月22日签署税改法案，税改正式落地。由于税改关乎共和党2018年中期选举，市场对其年内通过的预期已经较高，税改落地，市场由“买传闻(Buy the rumor)”进入“卖事实(Sell the fact)”节奏，美元出现回落。另一方面，英国脱欧进程推进、德国组阁谈判获得突破，政治不确定性有所降低;欧央行12月偏鹰会议纪要公布，日本宣布削减长期国债购债规模，全球货币政策边际性收紧，英镑、欧元、日元的上涨也导致了美元的走弱。以美元计价的原油价格因此受到一定提振。但以近期升值的欧元和日元计价看，油价也有所上涨，说明美元贬值只对油价上行起到了部分作用。
图表4：美元走弱一定程度上支撑了油价的上涨
数据来源：Bloomberg ，兴业证券经济与金融研究院整理
图表5：但油价上涨不仅受美元贬值影响
数据来源：Bloomberg ，兴业证券经济与金融研究院整理
油价上行原因二：需求上涨，供给收缩。除美元走弱外，油价上行还受到2017年12月以来石油供需矛盾的影响。
供需的变动既有短期冲击——突发事件频发放大供需矛盾。2018年1月初，美国多地遭遇极寒，推升能源需求，也减少了美国对外的能源出口供给;2017年12月中旬以来，英国北海输油管关闭维修、尼日利亚能源工会罢工、利比亚输油管遇袭爆炸、伊朗发生抗议，均对石油供给产生负面冲击。
也有中期因素——减产协议、美页岩油供给、地缘政治不确定性。OPEC延长减产协议至2018年，美国页岩油钻井数自2017年8月飓风袭击以来尚未出现明显上行，而标普500的能源行业的资本开支也未明显增加。从历史数据看，因为原油钻井数走势滞后油价约三个月，并且从当前的数据走势看，这一领先滞后关系仍在持续，所以尚且不能做出美国原油供给已趋势性下降的结论。但是，如果未来原油钻井数以及能源企业的资本开支未能跟随上行，那么将意味着未来油价有进一步上行的风险。
图表6：2017年12月以来影响原油供需相关事件一览
数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理
图表7：近期供给减少需求增加，油价上行
注：需求为美国原油当周日均库存消耗、美国原油当周日均进口和美国原油日均产量总和;供给为美国原油供应天数
数据来源：Bloomberg ，兴业证券经济与金融研究院整理
图表8：美国石油及天然气钻井数未见明显增长
数据来源：Bloomberg ，兴业证券经济与金融研究院整理
尚未被市场预期的：今年美国核心通胀面临上行压力
即使不考虑油价影响，经济基本面本身也将带来核心通胀上行的压力，而这部分可能尚未被市场反映。目前油价上行带动的通胀预期回暖已经被市场反映，但市场可能尚未反映的是经济基本面本身带来的核心通胀预期上升的压力。我们在2018年海外宏观年报《重构全球新格局》中阐述过这一观点。
产出缺口闭合的背景下，税改将增加美国核心通胀的上行压力。根据美国税改官方机构税收联合委员会(Joint Committee on Taxation，JCT)基于国会预算办公室(Congressional Budget Office，CBO)对未来10年(2018-2027)GDP的测算基础上估算，税改将在未来10年(2018-2027)内平均每年提升美国GDP绝对值约0.7个百分点。值得注意的是，截止2017年2季度美国实际GDP的产出缺口自2008年金融危机以来首次闭合。在产出缺口转正的背景下，税改将增加美国通胀的上行压力。这种观点在美联储12月会议纪要及近期联储官员的表态中也有所体现。
美国劳动力剩余逐步接近上限，工资增速可能将面临上行拐点。正如我们在2018年海外年报《重构全球新格局》及2017年11、12月非农点评中指出，2008年金融危机后，美国的各项劳动力市场指标均已大幅改善，但工资增速却远没有。而工资增长的乏力也对美国核心通胀上行形成了制约。
我们认为，这背后主要的原因在于劳动力剩余。观察劳动力剩余的有效指标是美国U6失业率：在官方(U3)失业率的基础上，U6失业人口包含了因经济原因找不到临时工作及不再寻找工作但有工作能力的人等。随着U6和U3失业率的缺口不断收窄，指向不断有丧失找工作信心的人回到找工作的群体中并再就业。因此，这群隐性劳动力供给的释出，一定程度缓解了劳动力市场的涨薪压力。
但由于目前U6失业率已经降至低位，有效劳动人口的补充也逐步接近上限，可以看到劳动密集型的低端服务业的招工难度越来越高，服务类工资上涨的压力已经有所体现。因此，从劳动力市场角度看，美国核心通胀中枢也将存在上行的压力。
因此，在经济基本面的影响下，美国核心通胀2018年预期仍将继续上行。虽然目前通胀预期的回暖主要由油价上行拉动，但剔除能源拉动的影响，经济基本面仍将支撑全球通胀回暖。
图表9：美国名义GDP产出缺口已经闭合
数据来源：Bloomberg ，兴业证券经济与金融研究院整理
图表10：美国剩余劳动人口的补充逐步接近上限
数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理
通胀上升的影响：对利率冲击更大，关注曲线陡峭化风险
2017年美国核心通胀持续疲软，这一定程度上制约了美元的走强。美国剔除食品和能源的核心CPI和PCE价格指数同比均自2月以来一路下行，目前仍然在2016年以来的低位徘徊，距离美联储设定的2%通胀目标存在一定距离。美国核心通胀的疲软一定程度上制约了美元的走强。
2018年美国核心通胀的上行压力理论上将对美元形成一定支撑，但在当前多经济体货币政策趋紧的格局下，实际作用尚不确定。如前所述，目前通胀预期的回暖更多反应的是油价上涨的效应，而在税改刺激和工资逐步面临上行拐点的双重作用下，2018年美国核心通胀大概率也将出现反弹。当核心通胀反弹的逻辑被市场充分预期并反应在通胀预期上时，理论上美元将得到一定程度的支撑。但值得注意的是，除了美国核心通胀疲软对美元的制约外，货币政策紧缩道路上美国领跑、其他经济体追赶的格局也持续美元形成持续压力。美国于2013年起缩减QE购债规模，率先启动退出货币宽松程序。
现阶段来看，美国在货币政策的紧缩路径上仍处于领跑地位。但近两年来，其他经济体也逐步有边际性收紧的趋势：欧央行两次放缓购债规模;英国于2017年11月时隔十余年首次加息;日本央行于2016年9月将货币宽松政策目标从扩大货币供应量转为控制利率后，资产购买规模事实上已经有所削减，2018年1月更是正式宣布削减部分长期国债的购债规模。欧、日、英央行货币政策边际收紧使得美元不断承压。美国核心通胀回暖的正面作用和其他经济体货币政策追赶美国趋紧的负面作用相互角力，因此未来美元的走势不确定性尚存。
虽然美元汇率的走势尚不确定，但美国核心通胀回暖将进一步增加美国长端利率上行的压力，这是比较确定的。虽然美国核心通胀回暖对美元的提振作用可能受到其他经济体货币政策趋紧的抵消，从而使得美元汇率走势尚不明确。但美国核心通胀回暖对长期利率的上行作用是比较确定的。正如我们在2018年海外年报《重构全球新格局》中指出，全球政策组合开始逐渐向 “宽财政紧货币”格局转变，海外市场核心矛盾逐步转向长端。2017年10月美联储开启缩表，导致长债需求端承压。2017年12月税改落地，将趋势性推升美债供给。美债需减供升，未来长端利率中枢上行的压力将明显增加。而美国核心通胀上行则将进一步加剧了长端利率利率上行的压力。我们在年报中对于“利率曲线陡峭化”的担忧，可能会进一步加剧。
图表11：美国核心通胀2017年以来较为疲软
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
图表12：日本央行购债规模自2016年已出现下滑
数据来源：Bloomberg ，兴业证券经济与金融研究院整理
风险提示：
1)政治、经济等方面的突发事件;
2)其他与预期不符的政策变化。
（编辑：姜禹）
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