不仅下跌会带来焦虑,上涨的行情也会——尤其对于转债投资者而言。近期投资者的“焦虑感”并不比去年年底时弱,彼时虽然市场整体在杀估值,但年底的投资者似乎早已在精力范围内,做了所有该做的。而这个看起来顺利的年初,投资者则更怕“得势不得分”:行情不错,最后没能收下回报,或者自己的个券不涨。这样的遗憾尤其在年初行情里——往往伴随着春季躁动——并不少见。

图表1:转债估值调整情况(分类)

过去留下的遗憾怎么对待(曾经的遗憾如何避免)(1)

资料来源:Wind,中金公司研究部

这只转债在整个2022年的振幅是32.81%,而近9个交易日的涨幅就要达到31.63%。我们会理解,客户难免用均值回复的模式、高斯分布的假定去看待个券表现,紧张乃至急于在周一兑现都在可以理解的范围内——但在当前环境里,这也正是我们需要注意对抗的“惯性”。而对这只个券的理解,也是很多投资者在策略上的缩影:1、行情在线时,投资者是否能收下胜利果实;2、在个券上,是否能做出正确的选择——至少,不是错误最严重的选择。下面,我们简单阐明我们的结论。

图表2:某只转债近期走势

过去留下的遗憾怎么对待(曾经的遗憾如何避免)(2)

资料来源:Wind,中金公司研究部

首先,即便我们对2023年整体乐观也不意味机会在全年范围均享,在更多时候,转债的机会期仅在2~3个时间段体现——而现在显然是其中之一。因此我们不建议在没有看到明显的危险信号前,只是因为“涨了”、“达到某某位置了”(除非这本就是有统计意义的、提前设定的位置)就贸然离开——实际上,就上述的拓尔转债而言,更多投资者在图中圆圈的位置就离开了,显然这不是转债的投资方式:与重点放在“预期是怎样”的股票研究不同,转债需要描绘的是“预期外的分布”。

投资者可能也逐渐注意到了,我们的十大转债往往容易出现“意外”回报,不难理解背后有基于量价的算法,训练量也并不低——但同样,需要行情环境的支持。我们曾介绍过的Hurst指数往往可以用来描绘价格走势的“趋势感”(对立面则是“均值回复”),而至少平均水平而言(hurst在0.55以内的个券比例很低),当下我们仍要以“趋势”去理解市场——一方面是整体存在一定的趋势性(直到这个数据发生较大变化),另一方面是对待那些突破性质的个券,不要过早放走。

图表3:250日Hurst指数高于0.55的比例:当前转债样本

过去留下的遗憾怎么对待(曾经的遗憾如何避免)(3)

资料来源:Wind,中金公司研究部

其次,承认存在趋势时,我们在正股这一端以过热为信号。例如我们展示过多次的情绪指标,往往标识了股市整体进入过热阶段,盈亏比开始走低的时刻到来——但是,近两年有效性更好的是“结构性预警”。也就是大盘vs小盘、成长vs价值的相对表现,目前而言结论是清晰的:市场在1月切入成长占优,暂未过热。

图表4:风格轮动监控

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资料来源:Wind,中金公司研究部

而偏左侧的离场信号,更容易出现在转债估值这一端。近期一个略超预期的情况是,债券市场在近期表现也不错。那么矛盾暂时就不是“估值主动压缩的压力”,而是透支风险。我们的计量方法可能不少投资者已经熟悉,就是“弱势品种债底溢价率累计表现”:警戒值是3%,当前的2.31%已经比较接近。

图表5:弱势品种债底溢价率累计表现

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资料来源:Wind,中金公司研究部

那么,一个技术问题在于,如果出现股市无碍、但转债估值率先触及警戒值,该如何处理呢?此时可以保留的是股性,尤其是存在较高弹性或趋势机会的品种,但同时,我们建议将手中的所谓债性品种尽可能兑现。

但相反,此时最容易出现的,也是“新手错误”:行情逐渐热起来后,转债往往有大量新投资者来到市场,而既要赚钱又不够熟悉的特点,导致这些投资者往往会做出看起来合情合理的错误决定——比如买一些大盘的、债性的,以稳定性著称的品种,再次也特别提醒投资者注意。实际上行情运行至今,正股的趋势机会还不少,转债估值却也回到了接近此前高点的时段,我们要做的就是提高对正股趋势、形态的要求,更加明确把目标定在“赢在当下”——以转债的特点来讲,更远的未来,至少不属于现在这些品种。

转债一级市场情况

本周合计公告1单预案,分别为远信工业(2.86亿元);股东大会通过3单项目,分别为伟隆股份(2.9亿元)、铭利达(10亿元)、威海广泰(7亿元);目前已过会待审项目合计25单,规模共计369.40亿元;已核准待发行项目合计17单,规模合计140.71亿元。

风险:转债估值进一步上行,权益板块情绪低迷,个券基本面出现超预期变化。模型中样本数量有限,稳定性有限。

图表6:部分品种核心指标

过去留下的遗憾怎么对待(曾经的遗憾如何避免)(6)

资料来源:Wind,中金公司研究部

本文源自券商研报精选

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