（报告出品方/作者：安信证券 张汪强 乔璐）
1. 差异化竞争的尼龙行业龙头企业1.1. 定位明确，三大产品序列抢占高端市场
杭州聚合顺新材料股份有限公司成立于2013年，是一家集聚酰胺 6 切片（俗称尼龙 6 切片）研发、生产、销售为一体的国家高新技术企业。
公司通过高温聚合反应将原料己内酰胺聚合形成不同特性、可以应用于不同领域的尼龙 6 切片产品。
三大产品序列定位高端市场。
据公告，公司成立之初以高端尼龙切片领域为突破口，以替代进口为发展方向，利用国内外先进设备和技术，达产后迅速在行业高端尼龙市场树立了品牌影响力，实现了差别化竞争；随着品牌影响力增强和生产规模的不断扩大，公司积极完善产品序列，扩展产品层次，优化产品结构。
当前公司已形成三大产品序列：纤维级切片、工程塑料级切片、薄膜级切片。
公司产品处于产业链中游，下游应用广泛。
公司产品尼龙 6 切片，系尼龙产业链接上游化工原料和下游应用领域的中间体。上游原材料己内酰胺是重要的有机化工原料之一，其原料苯通常由石油炼化得来。
尼龙 6 下游应用领域广泛，目前主要用于尼龙纤维、工程塑料、薄膜等领域。
主营业务突出，纤维级切片与工程塑料切片构成利润的主要来源点。
公司三大产品序列定位高端尼龙 6 市场，受下游需求结构影响，纤维级切片目前仍为公司主要的利润来源点。
据公告，2020年纤维级切片、工程塑料级切片和薄膜级切片占营收比重分别为54.0%、39.3%和5.6%，占毛利润的比重为56.6%、38.0%和4.1%。
1.2. 业绩持续增长，费用率维持在较低水平
公司业绩呈现快速增长的态势。
公司业绩持续向好，2016-2020年营收和归母净利润 CAGR 分别高达 31.4%和 35.9%。
2021年第一季度由于去年疫情影响导致的基数较低等原因，公司实现营业收入 10.3 亿元，同比增长 131.4%；实现归母净利润 6229.3 万，同比增长 229.0%。
2021年前三季度，公司实现营收 38.0 亿元，实现归母净利润 2.0 亿元，同比增长 219.85%。
毛利率净利率稳定，费用率维持较低水平。
公司近年来销售毛利率和净利率较为稳定。
公司三费费率常年保持较低水平，主要原因是①公司主要生产地为杭州，离下游客户距离较近，运输费用较低；②公司产业链较短，专注于尼龙聚合，下游客户更加集中，管理也更加简单；③实控人深耕尼龙 6 贸易行业多年，对下游营销网络和客户资源有较深的积累。
1.3. 实控人行业经验丰富
公司实控人具备多年化纤行业经验。
公司实际控制人傅昌宝直接持有公司 4.75%股权，通过其全资控制的永昌控股、永昌销售两家企业间接持有公司 33.12%股权，合计控制公司 37.87% 股权，并担任公司董事长一职。
聚合顺成立之前，傅昌宝多年从事尼龙 6 切片下游渔网丝的生产销售，以及尼龙 6 切片的贸易，具备较为丰厚的资本积累和化工化纤行业经验。
2.1. 尼龙 6 是尼龙材料最主要的产品之一
尼龙（Nylon）即聚酰胺，又被称为耐纶、锦纶，英文名称 Polyamide，指主链含有重复的 酰胺基团（-NHCO-）的一类线型高分子。
尼龙为白色结晶或半透明的热塑性树脂，有弹性，抗拉强度、耐磨性能优异，较高的机械强度和耐油性。
尼龙 6 是尼龙家族中的重要成员。尼龙产业家族庞大，品种主要有尼龙 6、尼龙 66、尼龙 610、尼龙 11、尼龙 12 五大品种，其中尼龙 6 和尼龙 66 的用量最大，约占尼龙总消费量的 90%。
尼龙 6 作为尼龙材料最主要的产品之一，用途也被广泛拓展，是电子电气、军工、铁路、汽车、纺织、农业配件等领域的重要应用材料，除传统的尼龙纤维领域，功能纤维的应用逐渐扩大，并呈现向工程塑料、薄膜制造等方向拓展的趋势，尼龙 6 逐渐成为以塑代木、以塑代钢、以塑代瓷的重要材料之一。
2.2. 需求高速增长，高端差异化是未来发展方向
需求端持续稳定增长，对外依存度持续下降。受益于国内纺织品行业的持续发展和锦纶行业 不断扩张成长，国内尼龙 6 切片的需求不断增加。
据中纤网，近年来汽车业、电子机械业，食品包装业的快速发展同时也带动尼龙工程塑料和薄膜级切片的高速发展，使国内对尼龙 6 切片的总需求量近年维持稳步增长，2010-2020年复合增长达到 9.3%，消费总量至2020年已经升至 402.5 万吨的历史高点。
从增速看，由于基数越来越大和2020年疫情影响需求，短期增速反弹轻微，不过未来从趋势看，国内纺织品，汽车等传统行业发展增速重新有复苏趋势，未来市场需求增速有望逐步回升。
从进出口来看，2013年，我国尼龙 6 切片进口数量达到历史高点，为63.02万吨，之后持续下降，出口开始逐步回升，与此同时对外依存度也持续下降，由2010年的32.4%下降到2020年的 4.5%，中国尼龙 6 行业发展迅速
目前尼龙 6 切片主要应用于纺丝领域。
据中纤网，目前国产尼龙 6 切片的主要使用领域在纺丝和塑料薄膜方面，纺丝部分占比 77%，依旧占国内主导使用领域，其中民用纺织品用丝市场占比 55%，工业丝帘子布占比 9%，渔网丝 4%，短纤 7%，BCF 2%。塑料薄膜占 23%。
工程塑料与薄膜是尼龙 6 切片未来高端差异化发展方向。
据公告，目前我国尼龙 6 切片主要用于尼龙纤维，产品高端化相对滞后，在工程塑料和薄膜领域的应用占比较低，与世界平均水平还有较大差异。
世界范围内五大通用工程塑料中，需求量最大的就是尼龙，据 Giiresearch 研究数据，2016 年全球工程塑料市场规模约 532 亿美元，未来将保持 7.4%的复合增长率，至2026年将达到 1086亿美元。
而根据我国工程塑料工业协会的市场调研报告，我国的工程塑料正以年平均增长率为25%的速度迅速增长，其中尼龙类工程塑料年增长率达30.2%。
而在薄膜领域，以 BOPA 应用最为广泛，2017年全球 BOPA 薄膜市场规模达到 22 亿美元，预计2017年至2022年复合增长率将达到 8.8%。
2017年我国尼龙薄膜行业整体市场规模约 90.9 亿元，2003年至2015年，国内对尼龙薄膜的需求量从 2 万吨增长到了 15 万吨，年均增长25%。
虽然目前尼龙纤维仍为尼龙 6 切片下游主要应用领域，但下游需求差别化、高端化程度的日益加深，将带动上游切片领域的差别化竞争，工程塑料与薄膜是未来下游增长的主要看点。
2.3. 产能持续释放，差异化竞争
紧跟下游需求放量，国内产能产量有望持续攀升。
据中纤网，得益于下游总需求的持续扩张，尼龙聚合厂家在产能方面保持稳步扩张态势，总产能从2019年的 503.5 万吨扩张至2020年的 534 万吨，同比增长 6.1%，同时2010-2020年产量复合增速高达13%，国内尼龙 6 切片产量2020年也上升至历史新高的384.5万吨。
从后期看，国内聚合厂家延续较快扩张趋势，一些先进设备被引进以提高国内生产技术能力，有效替代了进口尼龙切片以满足市场需求的发展，未来行业产能产量也有望持续维持增长态势。
行业规模不断扩大，集中度不断提升。
据中纤网，近几年中国尼龙 6 行业产业链一体化程度不断提升，企业平均规模不断增大，主要企业产能基本上都超过 10 万吨/年，产装臵趋向规模化、自动化和节能化，规模经济效益也较为明显。
生产效率不断提高，单位投资、能耗和加工成本不断降低，行业呈现出不断向浙江、江苏和福建地区集中的态势，产业集中度不断提高。
近两年产能扩张集中在龙头大厂。
目前进口尼龙切片需求替代仍有一定挖掘空间，下游终端需求增量预计在2021年增大，部分已建在建尼龙聚合项目新投产日期延后至2021年，国内聚合龙头大厂继续做大做强策略下对聚合项目仍有一定积极性，凭借多年来积累的管理技术优势，叠加一些老旧小装臵淘汰，行业集中度有望持续提升，龙头大厂强者恒强的地位将进一步巩固。
2.4. 原材料己内酰胺大幅扩张，成本下降助推 PA6 需求放量
原材料己内酰胺产能持续扩张。
我国 PA6 的产能快速增长与原材料己内酰胺（CPL）的国产化和产能快速增长密不可分。
从产能增长情况看，2015年至今我国己内酰胺产能呈现出稳步增长趋势。
根据中纤网数据，2015年我国己内酰胺产能 230 万吨，到2020年底产能增长至 431 万吨。
早期 CPL 供给不足，需要大量依赖进口，CPL/PA6 产能比不足40%。
随着技术突破与民营资本的进入，行业进入快速扩能阶段，从2014年开始CPL/PA6产能比重一直保持在80%附近，预计2022年 CPL/PA6 产能比将突破100%。
CPL 产能扩张降低成本，助力 PA6 需求放量。
据公告，CPL 占 PA6 成本比例约 90%。CPL 国产化带来的产能快速扩张，为 PA6 生产成本下降带来直接推动。
据 CCF，随着成本与价格的下降，PA6 以其优异的性能，广泛的应用领域，以及行业厂家的不断探索与价值发掘，需求快速增长。
从2014年开始，纺织用短纤、长丝，非纤领域的改性工程塑料和薄膜先后迎来各自的快速发展期。
3.1. 公司工艺技术领先，产品竞争力领跑同行
三大类核心技术打造产业平台。经过多年积累，截止2021年6月30日，公司拥有专利35项，其中发明专利 6 项。
公司当前核心技术主要有生产设备和聚合技术、定制化的柔性生产设计和自主研发的产品配方三类。
1）生产设备和聚合技术方面，公司设立之初引进伍德伊文达菲瑟公司先进的聚合装臵及对 应生产技术，并与北京三联虹普新合纤技术服务股份有限公司签订了配套聚合设备供货合同，建成了先进的生产设备体系，为公司业务的飞速发展奠定了硬件基础。
伍德伊文达菲瑟公司是全球掌握尼龙 6 聚合核心技术企业之一，代表了行业内最高的技术水平。公司目前运用的常压单端聚合和二段聚合技术特点不同，分别用于民用纺丝和工业用丝生产，实现优势互补。
2）定制化柔性生产设计方面，公司最大程度上将柔性生产因素融进各生产线，在保证技术 先进性的同时，为公司产品的灵活生产和对市场环境波动风险的控制提供了空间。
3）产品配方方面，公司研发人员结合市场需求变化，研制出不同层次、不同特性的切片产 品，为企业打开市场，做大做强奠定了基础。
转型升级下我国尼龙 6 切片行业可分为两个层次。
据公告，当前我国尼龙 6 切片行业呈现出较为明显的转型升级趋势，行业内企业主要可以分为两个层次：
第一层次是国内少数几家企业通过自主研发和技术吸收消化，结合市场需求自主研发出一批拥有自主知识产权的尼龙 6 切片产品，在国内高端市场和国际市场上具有一定的竞争力；
第二层次是以中小型尼龙 6 切片企业或早期投资企业为主，这些企业技术水平较低，设备面临升级换代的压力，产品主要集中在中低端，利润率较低，市场竞争激烈。
产品定位高端市场，实现部分进口替代，公司位于第一层次。
据公告，公司的管理团队、主要研发人员在尼龙聚合及相关领域有二十多年的从业经历，行业经验丰富，历年来积累了良好的技术研发优势。
在公司成立后，依托三大核心技术公司项目整体技术、产品质量优于同行业大多数企业。
除此之外，公司结合市场需求，积极立足于高性能尼龙 6 切片的研发、生产和销售，使得公司成功地捕捉到了该领域迅速发展的国内市场空间，约半数产品实现了进口替代的效果。
据公告，公司的生产技术和产品性能已处于较高水平，产品质量高于一般的尼龙 6 切片企业，相比高端进口产品亦具有一定竞争力，属于尼龙 6 切片行业第一层次企业，位于行业上游水平。
3.2. 行业景气度处于低位，成本优势奠定发展基础
常规品种供大于求，行业景气度处于低位。据中纤网，PA6行业供给扩张迅速，行业常规品 种处于偏过剩状态，大宗牌号产品供大于求，行业开工率处于低位。
公司现有业务及募投项目整体能效水平较高，排污量有限。
公司生产所需的主要能源为电力、天然气和蒸汽，2018年至2020年，公司生产过程中耗能折算标准煤的数量分别为19,710.90吨、21,231.40吨和24,771.46吨，平均能耗分别为0.0973 吨标准煤/万元、0.0875吨标准煤/万元和0.0966吨标准煤/万元，占相应年度我国单位GDP能耗的比例为16.58%、15.32%和16.92%，远低于我国单位GDP能耗水平。
项目高能效有助于公司在政策方面得到优惠，加快项目建设。
柔性化生产与低单耗生产工艺构筑成本优势。
公司在聚合环节的成本优势来源于两个方面，一方面公司采用柔性化生产线，筹划投产阶段，主创人员深入参与生产体系设计，将柔性化生产理念贯穿其中，保证生产设备兼容性和过渡空间；生产过程中，通过信息化系统、精益生产、智能排产等实现了生产过程模块化、自动化、各部门（工序）连接的无缝化，为公司根据市场波动和未来发展定位而在不同产品之间切换奠定了基础。
柔性化生产一方面可以帮助公司实现多品种、小批量、多批次的生产，通过实现产品多品种快速切换生产，在满足市场多样化需求的同时也提高了公司的应变能力，另一方面，柔性化生产线有利于公司在应对市场需求变化的时候，相比于竞争对手以更小的门槛以及更低的成本实现新产线的建立和产能的调整。
另一方面来自于工艺技术优势，工艺单耗较低。
高品质吸引合约制客户，助力公司穿越周期波动。据公告，行业业态和优质产品紧俏性支撑 公司年约客户的发展，公司主要年度合约客户为纤维级切片客户和高端工程塑料客户。
尼龙纤维领域用途广泛，同时下游需求差别化、高端化程度的日益加深，将带动上游切片领域的差别化竞争，高端工程塑料切片对产品稳定性和差异化要求也日益提升，为保证自身原材料供应的稳定性和充足性，纤维级切片客户和定位高端的工程塑料客户倾向于和公司签订年度合约。
在年度合约形式下，企业与客户之间的结算价格自动贴合原材料的价格波动，有效地将原材料波动风险向下游客户传递。
2017-2019年，公司年度合约客户销售金额占当期营收比重分别为52.45%、69.34%和57.19%，大比例合约客户的销售帮助公司实现较为稳定的盈利能力，穿越周期波动。
3.3. 差异化竞争，持续发力高端尼龙纤维和工程塑料领域
公司产品质量优势明显，供不应求局面有望持续。据公告，受益于下游需求增长和公司产品 质量优势，公司产品销售紧俏，生产线基本处于满负荷生产状态，2017-2020年产能利用率 均超过了100%，产销率基本也保持在100%以上。
我们认为随着下游尼龙纤维、工程塑料和薄膜行业的迅速发展，具备质量和规模优势的公司有望维持供不应求的局面。产能有序建设中，未来三年迎来产能释放期。
据公告，截止2021年上半年，公司的投产产能比上年末增加，达到 30 余万吨，主要为常德子公司的租赁设备产能释放，缓解供货压力；此外，公司募投项目第三条线已经安装完毕，预计2021年投产，将新增产能约 4 万吨；公司逐步落实进一步规模化策略，筹备聚合顺鲁化项目一期 18 万吨（项目总备案为 40 万吨，分期实施）。
未来三年，随着产能增加，市场占有率将进一步提升，规模化优势凸显，实现公司的高质量发展。
公司将持续发力高端尼龙纤维和工程塑料领域。
据公告，公司所生产的尼龙 6 切片主要用于尼龙纤维、工程塑料或薄膜生产，其中尼龙纤维占比超过60%，工程塑料切片应用占比约为 23%，尼龙薄膜占比约为 9%，公司将尼龙纤维、工程塑料作为重点发展方向，着力开发的高端纤维级切片、工程塑料级切片，成为多家下游优质客户如华鼎锦纶无锡朗盛等的主要采购型号，交易规模增长迅速。
新能源汽车行业发展拉动尼龙需求增长。根据标榜股份招股说明书，由于新能源汽车的锂电 池在工作时会产生热效应，相比传统内燃机汽车，散热系统的重要性更加突出。
相比于传统内燃机汽车散热单元集中于发动机附近，新能源汽车的散热单元包含了动力电池、驱动电机以及电控系统，在整车的分布更加分散，导致冷却管路单车使用长度更长，混合动力车平均冷却管路约为 13.5 米，纯电动车为 16 米，显著高于传统燃油车的 5.5 米。
因此新能源汽车的冷却管路单车使用价值明显增加，预计将会拉动尼龙需求增长。风电行业有望成为尼龙 6 的潜在消费市场。
风电行业是玻纤增强材料重点消费市场。
作为风 机叶片的关键原材料，玻纤增强材料的行业发展与风电行业的发展息息相关。玻纤增强尼龙 6 具有更好的机械强度、耐热性、抗冲击性和尺寸稳定性。
作为双碳目标下新能源产业发展的重要组成部分，风电产业蓬勃发展。据全球风能理事会（GWEC）发布的《2021年全球海上风电报告》，在未来十年内，伴随着全球能源脱碳趋势的加速，加之海上风电度电成本急剧下降、漂浮式风电的商业化和工业化继续取得进展等因素，海上风电还将继续维持快速增长。尼龙 6 工程塑料领域相比发达国家仍有较大发展空间。
据产业网，目前国内尼龙 6 切片主要应用在尼龙纤维、工程塑料和薄膜方面，2018 年尼龙 6 切片在尼龙纤维领域应用合计占约 70%，尼龙纤维是过去尼龙需求增长的主要原因，预计未来仍将保持平稳上涨趋势。
同时，近年来我国尼龙 6 工程塑料消费量年均增长率保持在 10%以上，但总量上看，我国尼龙 6 工程塑料和薄膜的消费量仅占 30%，而西欧、美国、日本等国占比均在 50%以上，仍有不少差距。
随着汽车工业、高速铁路的飞速发展及其零部件国产化进程加快及尼龙薄膜的进一步普及，尼龙 6 工程塑料和薄膜的消费量有望大幅增长，从而拉动尼龙需求快速增长。
特种尼龙与改性尼龙存在较大进口替代空间。在改性尼龙产品中，阻燃尼龙主要应用于电子 电器、汽车、电力等行业；增强尼龙主要应用于汽车制造、电动工具等领域；增韧尼龙主要 应用于家电、汽车等行业；耐磨尼龙主要应用于轴承、减摩材料制造领域；导电尼龙主要应 用于电子、半导体、LCD 等行业。
特种尼龙主要应用于汽车与运输领域、电气与电子领域。
近年来新能源汽车高速发展，兼具先进性、轻量化、安全性的特种尼龙产品，成为当代高分 子材料极中重要的新材料。
因此，其生产制备技术以及加工应用技术已经成为工程塑料领域研究的热点。
另外，随着显示技术、家用电子产品、移动电子产品、智能设备、电气元件和家用产品对导热塑料的需求不断增长，带动市场对于特种尼龙的需求。
聚焦进口替代，持续研发发力高端化尼龙产品。
根据公司环评，公司拟投资 11.1 亿元，在杭州建设 16.8 万吨/年尼龙新材料一体化项目，拟扩建尼龙 6、共聚尼龙、特种尼龙和改性尼龙等产品 16.8 万吨。
最终实现商品量 PA6 切片 4.4 万吨/年，共聚 PA666 切片 3.3 万吨/年，特种锦纶 PA6T/66 切片 1.1 万吨/年，改性锦纶切片 8 万吨/年，合计 16.8 万吨/年。
3.4. 联合一体化与产品高端化结合，进入快速扩张期
联合一体化与产品高端化同步发展，夯实成本优势同时扩大产品优势。聚合顺的竞争优势在 于聚合环节的高品质，低成本。
在未来的发展布局方面，公司一方面与上游原材料己内酰胺供应商合作，原材料产地建聚合产线，实现联合一体化，控制原材料进厂成本，充分发挥聚合环节的成本控制优势；另一方面，积极推进产品高端化，在改性尼龙、特种尼龙等领域，实现产线布局。
2020 年 12 月，公司公告拟通过公开发行 A 股可转换公司债券，2021 年 10 月公告调整募集资金总额预计不超过 20,400 万元（含本数），扣除发行费用后的募集资金净额拟全部用于投资“年产 18 万吨聚酰胺 6 新材料项目”。
可转债募投项目有望打开公司长期成长空间。
1）公司拟通过建设新的尼龙 6 切片生产线，进一步扩大现有产能，提高业务承接能力，突 破产能不足的瓶颈，有利于公司整体生产能力的提升，保证公司能够紧跟尼龙切片市场，满 足不断扩大的市场需求。
2）上游供应商方面，己内酰胺作为公司生产成本的主要原材料，占生产成本比例较大，目 前公司主要原材料供应商来自江西、河南、山西、江苏等地区，存在一定运输成本。
公司新投产山东滕州项目，毗邻己内酰胺生产基地，可以有效降低生产成本，同时保证了原料的有效供给，有效保证生产周期。
下游客户方面，山东滕州位于山东省南部，是长三角经济圈与环渤海经济圈结合点，可有效利用铁路、水运等方式进行货物运输，增强公司盈利能力，而杭州基地可以进一步增强公司对于华东区域下游客户主要集聚地的辐射效应。
3）尼龙 6 切片行业规模经济日益凸显、产业集中度逐步提升，行业内主要生产企业的产能 都达到了 10 万吨/年以上，聚合装臵趋向规模化、自动化和节能化，本次募投项目达产后将 新增尼龙 6 切片产能共计 18 万吨，有利于进一步优化与丰富聚合顺公司产品与业务布局、 增强规模经济效应，提升公司市场地位。
参考公司往年产销及毛利率数据，公司产销率逐年持续增长，2021年因常德子公司的租赁 设备产能释放，叠加募投项目产能分步释放，预计公司2021-2023年营收增速分别为75.7%、34.7%、28.0%。
PA6 行业景气度下滑致使公司毛利率持续下滑，2021年因供需错配，景气度出现拐点，同时考虑到公司毛利率较高的纤维级、工程级切片占比有望增加，给予毛利率水平一定的上行空间。
我们预计2021-2023年公司净利润分别为2.6亿、3.5亿、5亿元，对应PE 18、14、9倍。
参考同为纤维材料行业的可比公司估值水平，给予公司 25 倍估值，对应股价20.60元。
原材料价格大幅波动风险：
公司原材料己内酰胺等属于大宗周期品，价格波动较大，如果原材料价格大幅波动，将对企业盈利产生较大影响。
新建产能进度不及预期：
盈利预测中考虑公司未来产能建设与产能投放进度，如果相关产能进度不及预期，企业盈利将受到影响。
公司安全环保等不可预测因素：
公司属于化工行业，如果出现安全，环保，限产限电等不可预测因素，企业开工情况将受到影响，进而对盈利产生影响。
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