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破产房地产企业重生经历的四个阶段
近年来，我国出现了大量房地产开发企业资不抵债，被债权人申请破产重整，这类案件一般都会存在大量购房业主、施工债权人，能否完成后续融资，使得房屋续建交房，关乎社会稳定。
实践中房地产企业被申请破产，通常会经历如下几个阶段：
第一阶段 债权人申请破产重整，法院裁定受理破产重整申请；或者债权人申请破产清算，法院裁定受理破产清算申请；
第二阶段 房地产企业启动重整程序，为期一年到一年半不等；
第三阶段 重整计划通过，重整投资人注入资金帮助企业重生；
第四阶段 企业重生，重整程序结束；或者企业重整终结进入清算；
如果房地产企业有拯救价值，或者因交房压力必须纾困，通常会进入重整程序。在重整程序在，房地产企业会通过特殊的融资方式，如通过资产出售、续建融资、股权出售等多种手段引入资金，推动项目续建。
破产房地产企业重整融资的主要模式
在过去15年的房地产企业重整实践中，凡是最后顺利重整成功，实现保交付的企业，基本都是通过如下几种方式获得融资：
表：房地产企业共益债融资模式分类表
以上几种融资方式的主要法律基础是企业破产法允许破产企业在重整期间融入“共益债务”。所谓共益债务，是指破产程序进行中，为了全体债权人的利益所发生的债务和因债务人财产所发生的债务的总称，包括为了持续经营保护资产价值而发生的水电费、采购费、人员薪酬、借款等。
1.新增借款融资模式（资金来源：债权人）
资本的融通性一向是融资的关键。房地产企业拯救的核心在于尽快融入资金复工续建。但受限于房地产项目的商业模式，此类案件多难以再引入资本性投入，因此实务中多采用借入附带“超级优先权”的信用贷款，解决资金枯竭问题。目前，较为常见的融资模式为新增借款融资模式。
如在“东田·怡丰城”项目公司破产重整案中，项目公司自2015年开始停工，购房债权人过千户，债务规模近20亿元。因该项目外部融资困难，最后于2016年通过金融债权人杭州银行余杭支行获得共益债贷款2.2亿元，最终实现了项目续建。在近十年的共益债融资案例中，该案是少有的商业银行直接发放共益债贷款进行自救的案例。
2.新增借款融资模式（资金来源：外部投资人）
在“广州新塘百晟广场项目”破产重整案中，项目公司自2019年开始停工，涉及3.2万方政府安置房，最终通过东莞资产管理有限公司、广东浙银华创资产管理有限公司引入8000万的共益债投资，实现项目续建。与“东田·怡丰城”案不同，该案中的投资人为外部资产管理公司，这类投资主体在近年来出现的案件中最为常见。
与“东田·怡丰城”案不同，在“广州新塘百晟广场项目”破产重整案中，外部投资人与有财产担保债权人在清偿顺位上进行了激烈博弈，融资利率高，普通债权人的偿债资源受到了影响。
3.新增借款附带代管代建代销模式（资金来源：外部投资人）
在新增借款融资的基础上，近年来实务中衍生出一系列新的纾困模式。其中，最有代表性的为投资人联合体代管代建代销模式与共益债投资模式的结合版。
在“蓝城·凤起朝阳”项目公司破产重整案中，在停工7年后，破产企业于2020年获得浙江蓝城、光大金瓯资管的融资，在预重整程序中与各方达成“3亿元共益债融资 代建代销”的重整方案，实现项目续建。
在“上海悦合国际广场” 项目公司破产重整案中，由于破产确认债权超百亿，各方利益错综复杂，且涉及到难以快速变现的商业地产，直接引入股权投资人十分困难。最后，管理人通过债权融资附加项目代管的方式，引入绿庭投资作为重整投资人，出借2.5亿元，年化利率12%，以及附加4年合计4200万元管理费的模式，实现项目盘活。
新增借款融资附加代管代建代销的融资方式，有效解决了传统借款融资中续建资金监管难、原施工队质量保障难、新增房源销售难的问题，代建代销方案的提出不仅能减少原开发商的失信对后续销售的影响，降低共益债资金的使用风险，还能够引入新的销售运营团队和新的经营理念提升去化率。从房地产重整实务来看，这种“共益债务 代建代销”的投资模式更符合商业逻辑。
4.新增借款附带阶梯分担共益债模式（资金来源：外部投资人）
除了在投资方式创新上以外，实务中还存在债务承担方式上的创新。在“翰林雅苑、翰林嘉苑”项目公司破产清算案中，在当地党委政府的指示下，该案按照“先完成项目建设，再清理法律问题”的经营性破产审理思路，以破产清算程序为基础，与国有投资人达成共益债投资协议，并与投资人、受益债权人达成阶梯式分摊共益债务的方案，具体方案为共益债务的资金成本由受益债权人共同承担，分摊比例的计算标准根据购房类债权人购买的楼盘、房源、是否以房抵债等因素综合确定，
本案中，债权人、投资人与破产企业各方基于“谁受益，谁偿债”的原则，自主协商确定了重整融资债权清偿的顺位和清偿方式，符合企业破产法及司法解释的立法宗旨，创新出“阶梯分担共益债模式”，值得思考。
5.资产证券化模式（资金来源：债权人）
在部分案件中，房地产企业既难以引入股权类投资人，也难以引入债权类投资人，且需要大规模的续建资金。有法院创新性的探索出“债权人借款 资产证券化模式”解决破产企业融资难题。
例如，在“莱茵河畔”项目公司重整案中，虽然资金的最终来源为债权人借款，且各方将借款的性质确定为共益债务可随时清偿。但是，还是借助了资产证券化的手段，通过浙江金融资产交易中心平台和杭州阅好投资管理合伙企业实现1.5亿元的资金注入。
该模式下虽然解决了资金安全性问题和合规审批的问题，但是是否会受到商业类物业和住宅类物业限制性发行reits产品的监管约束，值得探讨。
6.资产证券化模式（资金来源：外部投资人）
破产财产证券化是近年来金融机构设计出的新型融资产品。这类融资产品以信托为基础架构，将破产企业的未售房产和应收房款作为基础资产，发行资产收益权凭证向社会发售，投资人的购买对价作为融入资金，用于破产企业的复工续建。
例如，在中恒？倚山艺墅项目公司破产重整案中，2014年项目公司因资金枯竭被申请破产，但项目建设进度已接近95%，仅需5000万建设资金即可全部完工。考虑到企业破产的原因就是工期拖延导致企业错过房地产最佳销售期，且此前资金杠杆过高，最终导致企业破产。如果通过破产企业进行融资，势必需要向信托机构支付足够高的风险利率，这将降低全体债权人的清偿比例。
浙江金融资交易中心牵头设计资产支持证券，发售具有超级优先性质，可优先于担保物权和其他普通债权清偿的投资收益权证券，成功募集到了5000万社会资本，解决了企业融资问题。浙江金融资交易中心通过资产证券化发行的一系列融资产品，均值得研究，后文详叙。
三、政策点评
房地产企业进入破产程序后，未必会走向清算程序，实务中已经陆续出现了很多重生案例，既完成了房屋交付任务，也保障了职工基本生活。这些典型案例的出现，为接下来我国困境房地产企业保交付提供了重要思路。
实际上，近年来我国也出台了一系列政策文件，鼓励金融机构对重整企业提供信贷支持。如2021年2月25日，国家发展改革委联合贵单位等发布《关于推动和保障管理人在破产程序中依法履职进一步优化营商环境的意见》，要求“银行业金融机构按照市场化、法治化原则，对有重整价值和可能性、符合国家产业政策方向的重整企业提供信贷支持。”同时，该意见要求“支持重整企业金融信用修复…鼓励金融机构对重整后企业的合理融资需求参照正常企业依法依规予以审批”。2022年3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，“要求各部门针对危困房地产企业，提出有力有效的风险化解方案，提出新的配套措施”。这些文件都为房地产企业纾困提供了指导方向。
但遗憾的是，目前相关部门并没有发布关于金融机构投资共益债贷款金融风险的相关规定，实务中未形成金融机构在从事共益债投资业务时的金融风险控制体系，这就使得破产房地产企业的共益债投融资实践还处于“百花齐放”、“自由探索”的阶段。
随着《金融稳定法》的出台以及《企业破产法》的修改，相信这些问题都能够得到安排和解决，从而让更多的“烂尾楼”通过法律手段化解僵局，得到续建资金，完成复工续建。
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