（报告出品方/作者：华西证券，崔文亮、王睿）
1.厚积薄发的国产软镜龙头，业绩重回快速增长1.1.厚积薄发的国产软镜龙头
澳华内镜成立于 1994 年，主要从事电子内窥镜设备及内窥镜诊疗手术耗材研发、 生产和销售。公司围绕内窥镜诊疗领域进行了系统性的产品布局，长期坚持底层技术 创新和跨领域人才培养，突破了内窥镜光学成像、图像处理、镜体设计、电气控制等 领域的多项关键技术，推出 AQ 系列、VME 系列、可视喉镜、纤维内镜等一系列软镜 设备产品，已经应用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、妇科、急诊科等临床科室，打破 国外厂商在软镜领域的垄断。同时产品也已进入德国、英国、韩国等发达国家市场。 此外，公司持续推进 4K 超高清软性内窥镜系统、内窥镜机器人、3D 软性内镜等领域 研发。
公司主要产品包括内窥镜设备和内窥镜诊疗耗材，其中内窥镜设备包括内窥镜主 机、软性内窥镜镜体和内窥镜周边设备。内窥镜主机和镜体包括 AQ 和 VEM 系列产品， 均为澳华自主品牌；内窥镜周边设备包括 CO2 送气装置、内镜送水泵、智能测漏仪、 气腹机、宫颈内凝器等，包括澳华和子公司 WISAP 品牌；内窥镜手术耗材包括支架类 （消化道支架、气道支架）和基础耗材（胆道引流管、消化道导丝、细胞刷、活检钳、 高频活检钳、异物钳、圈套器、清洗刷等），其中支架类耗材主要为常州佳森品牌， 基础耗材主要为杭州精锐。
股权结构清晰。目前顾康直接持有 12.71%股份，顾小舟直接持有 16.3%股份， 同时顾康、顾小舟通过小洲光电间接持有 2.35%股份，顾康、顾小舟父子合计控制 31.36%的股权，为公司控股股东及实际控制人。目前顾小舟任公司总经理，顾康任公 司董事长。 其中小洲光电是公司设立的核心员工持股的持股平台，2017 年在该平台对员工 进行股权激励，绑定公司和核心技术人员、管理层的利益关系。小洲光电共有 22 名 股东，多数为公司部门总监及以上职级管理人员。目前该平台持有公司 2.35%的股权。
股权激励目标较高，体现长期业绩信心。2022 年 1 月 19 日，公司发布 2022 年 限制性股票激励计划（草案），拟向 66 位核心骨干人员授予权益总计 250 万股，激励 对象主要为公司董事、高级管理人员、核心技术人员等。此次激励绩考核目标 A 为 2022/2023/2024 年收入分别不低于 4.4/6.6/9.9 亿元，对应同比增长 26.8%/50%/50%， 净利润端 2023/2024 年分别不低于 8000 万元/12000 万元。业绩考核目标 B 为 2023/2024 年收入分别不低于 6/9 亿元，且净利润不低于 7000/11000 万元。激励目 标较高，有望充分调动员工积极性，也体现长期业绩高增速信心。
1.2.业绩有望重回快速增长轨道
由于新一代产品 AQ-200 的放量及并购内窥镜耗材及周边设备公司的贡献，公司 收入从 2017 年的 1.3 亿元快速增长到 2019 年的 2.98 亿元。2020 年受到疫情影响， 营收下滑 11.58%，但 2021 年已恢复增长，全年营收增长 31.82%。2022H1 由于部分 地区疫情反复对于产品推广及物流运输等产生影响，收入增速放缓至13.92%，预计 随着疫情逐步得到控制，公司业绩有望重回快速增长轨道。
公司产品主要产品分为内窥镜设备、内窥镜耗材和内窥镜维修服务，其中内窥镜 设备占比从 2017 年的 82%提升到 2021 年的 87.53%。内窥镜设备又可分为主机、镜体 和周边设备，镜体和主机占主要贡献，其中镜体占比稳中有升，从 2017 年的 47.3% 上升到 2020 年的 52%；主机占比从 2017 年的 28.22%下降到 2020 年的 16.88%；周边 设备主要是公司 2018 年收购欧洲子公司 WISAP 生产，占比从 2017 年 6.49%提升到 2020 年 18.8%。
公司毛利率逐步上升，从 2017 年的 61.50%上升到 2021 年的 69.29%，主要因为 规模效应和高端产品占比不断提升，产品结构持续优化，公司 2018 年推出的高端产 品 AQ-200 毛利率 80%以上；内窥镜耗材毛利率上升主要是因为毛利率较高的常州佳 森支架产品占比提升。
公司销售费用率呈下降趋势，主要由于销售规模增加所致，随着新产品 AQ-300 上市在即，需要销售渠道搭建，产品前期推广布局，预计销售费用投入仍将持续增加。 管理费用率持续上升，主要因为公司人员扩张，股权激励费用、新厂房折旧摊销和上 市中介费用所致。研发费用率持续提升，2021 年达到 14.22%，也是公司新产品 AQ300 上市在即需要更多研发投入所致。
2.1.软镜用于消化道领域，技术壁垒较高
内窥镜是临床中常用的医疗器械，医务人员可使用内窥镜器械在直视下或辅助设 备支持下，通过人体自然腔道或人工建立的通道，对局部病灶进行观察、组织取材、 止血、切除、引流、修补或重建通道等，具有较广的应用场景。相较于传统医学，微 创和无创的医学提高了诊治效率，减轻了患者痛苦，是医学技术发展的革命性进步，也预示着未来医学的发展方向。内窥镜设备常搭配内镜诊疗手术耗材使用，在内窥镜 检查或手术中起到活检、止血、扩张、切除等作用。 按照镜体是否可以弯曲分为硬管式内窥镜和软性内窥镜两大类，硬管内窥镜不可 弯曲，主要经外科切口进入人体；软性内窥镜常经由人体天然腔道深入体内，镜体较 长且需具备一定柔性，光电信号传输距离较远，镜体插入部直径较小且功能集成丰富， 对设计工艺及制造技术的要求更高，具有较高的技术壁垒。按照应用领域划分，可以 分为消化内镜、呼吸内镜、普通外科内镜、关节镜、脊柱内镜、泌尿外科内镜、胸外 科内镜、妇科内镜、鼻咽喉科内镜等。
电子软性内窥镜设备主要包括三个部分：1、内镜主机：图像处理器和光源； 2、 镜体：胃镜、肠镜等；3、其他：CO2 送气装置、内镜送水泵、监视器等。内镜设备 通常搭配内镜诊疗耗材同时使用，可以实现取组织活检、微创手术治疗等目的。内镜 设备可以重复使用，内镜诊疗耗材通常为一次性使用。 电子内镜的工作原理：主机装备的冷光源所发出的光经镜体内的导光纤维导入受 检体腔内，镜身前端装备的微型图像传感器接受到体腔内黏膜面反射来的光，将这些 反射光转换成电信号，图像处理器通过图像信号处理后，在监视器上显示出受检脏器 的内镜图像。
2.2.软镜行业景气度高，多因素促进市场扩容
根据 Evaluate MedTech 数据，2017 年全球内窥镜市场销售规模为 206 亿美元， 预计到 2021 年，内窥镜市场规模将达到 260 亿美元，2017 至 2021 年年均复合增长 率为 5.99%，高于同期全球医疗器械行业的复合增速。据 GBI Research，2018 年全 球软镜市场，日系三大企业凭借先发优势和成熟技术优势占据全球超过 90%市场份额， 其中奥林巴斯占 65%，宾得和富士分别占 14%。
2019 年中国软性内窥镜市场销售额规模约 53.4 亿元，随着消化道早癌筛查的普 及和内窥镜新术式的开展，未来国内软性内镜市场将继续保持较快增长，预计到 2025 年销售额将达到 81.2 亿元。我国软镜企业起步较晚，且在技术上与国外龙头公 司存在一定差异，因此国内软镜市场被国外厂商主导，其中奥林巴斯市占率超过 80%， 三家海外企业市占率合计约为 95%，国内企业中，澳华内镜和开立医疗受认可度较高， 其中澳华内镜市占率预计约为 2.5%。
2.2.1.胃肠镜开展率较低，提升空间较大
我国消化系统肿瘤高发。受到饮食习惯等原因影响，我国消化系统肿瘤高发， 显著高于全球水平。根据国家癌症中心公布的最新全国癌症统计数据，2016 年我国 新发癌症病例约 406.4 万例，其中消化道肿瘤中直肠癌、胃癌和食管癌的居我国新发 癌症的第二位（占比 10%）、第三位（占比 9.8%）、第六位（占比 6.2%）。根据国际癌 症研究机构统计，2021 年全球新发癌症病例中，直肠癌、胃癌和食管癌发病人数占 比分别为 10%、5.6%、3.1%。
我国胃癌五年生存率低，早癌筛查诊治是提高生存率重要方式。以胃癌为例： 胃癌由癌前病变，早期癌和进展癌逐渐演变而来，中间需要经过多个过程。全球癌症 生存趋势检测显示，2010-2014 年中国的胃癌 5 年生存率稳步提升，但仅有韩国日本 一半。日韩的胃癌生存率主要得益于开展广泛的胃癌早筛，早期胃癌五年生存率大于 90%，我国 90%胃癌患者确诊时处于进展期，进展期五年生存率 30%。日本和韩国的早 期胃癌诊治率分别为 70%和 50%，但我国仅有 10%。
我国胃肠镜开展率较低，提升空间较大。消化系恶行肿瘤发展进程缓慢，早筛 窗口期长，通过软镜进行胃肠道肿瘤筛查，对于实现早发现、早诊疗、提高疾病存活 率的目标至关重要。根据《消化内镜技术发展报告》统计，中国的胃镜、结直肠镜开 展率与国际发达国家相比均存在不小的差距。从胃镜开展率看，我国 2012 年的开展 量与德国 2006 年开展量相当，与美国相比差距较大。从肠镜开展率看，美国 2009 年 每十万人有 3724.70 人开展，而中国每 10 万仅 435.98 人开展，存在较大差距。根据 最新《2020 中国消化内镜技术普查》，2019 年我国的胃镜开展率（每 10 万人）已超 过英国、接近美国，但与日本相比还差距较大，而下消化道内镜还远落后于上述三国。
国家陆续出台相关政策促进消化道肿瘤的早期筛查。2018 年 4 月 13 日“国家消 化道肿瘤筛查及早诊早治计划”正式启动，争取每年筛查 1000 万至 2000 万人，并计 划依托筛查在 2030 年实现我国胃肠道早癌诊断率提高到 20%，胃肠道癌 5 年生存率 提高至 50%。2019 年 6 月，国家卫健委印发《上消化道癌人群筛查及早诊早治等技术 方案》，核心内容是评估个体患上消化道癌的风险，对筛选出的高危人群进行上消化 道内镜检查，在一次内镜检查中可发现上消化道不同部位的病变，对发现的可疑病变 进行活体组织病理学检查。
内镜诊疗术式不断拓展，内窥镜使用必不可少。以内窥镜诊疗为代表的微创诊 疗技术的出现，有效缓解了外科领域出血、疼痛和感染问题，现已成为我国医疗机构 众多临床专业日常诊疗工作中不可或缺的重要技术手段。运用内镜诊疗技术，医生可 以在内镜下进行组织活检、息肉切除、狭窄扩张、止血、静脉曲张套扎、胆汁引流、 胆道取石等检查的和治疗。
2.2.2.内镜医师培养持续加快，基层内镜配置率和渗透率有望提升
消化内镜硬件资源和人力资源配置水平显著提高。根据《2020 中国消化内镜技 术普查》，2012 年至 2019 年，我国开展消化内镜诊疗的医疗机构从 6128 家增长至 7470 家，增长率 21.9%；从业医师人数由 26203 人增长至 39639 人，增长率 51.3%； 2019 年全国共开展消化内镜诊疗 3873 万例，较 2012 年增长 34.6%。 内镜医师数量仍短缺，培养持续加快。消化内镜医师培训周期长、培训机构少、 培养难度大。根据 2020 年普查数据，2019 年我国共有 39639 名消化内镜医师，每百 万人口平均拥有消化内镜医师约 28 名，消化内镜普及率高的日本和韩国每百万人口 拥有的内镜医师数量分别达到 250 人和 120 人，远高于我国。2017 年 5 月，中国医 师协会成立了内镜医师培训学院以全面开展内镜医师规范化培养，尽快培训更多合格 的内镜医师，解决我国内镜医师数量不足的问题。随着内镜医师数量的增长，我国内 镜市场将进一步扩容。
县域医院内镜配置率和渗透率有望提升。2012 年消化内镜普查中，2012 年开展 消化内镜的 6128 家医院中，县级医院有 3663 家，占比 59.10%；根据最新《2021 中 国县域医院消化内镜基本情况调查》显示，参与调查的县域医院当中，开设消化内镜 的有 4730 家，占比 86.5%，县域医院胃肠镜室配置加快。2019 年卫健委对 2013 版 《内镜诊疗技术临床应用暂行规定》和消化内科等 10 个专业内镜诊疗技术管理规范 进行修订，取消了开展相关技术的准入管理，基层医疗机构可根据自身实际开展相关 内镜诊疗。2021 年 11 月，卫健委发布《“千县工程”县医院综合能力提升工作方案 （2021-2025 年）》，开展“千县工程”提升县医院综合能力，到 2025 年，全国至少 1000 家县医院达到三级医院医疗服务能力水平，发挥县域医疗中心作用。短期来看， 县域医疗机构将获得更多消化内镜诊疗资源，仍是消化内镜行业增量市场的重要支撑， 内镜的渗透率和配置率将加速提升。
民营医院、体检机构有望成为新的增长点。根据艾媒咨询数据，自 2014 年起， 我国体检诊疗人数不断增加。2020 年我国体检诊疗人次已到达 6.4 亿，预计 2021 年 我国体检人数将到达 6.8 亿。根据 2012 年消化内镜普检数据，在开展消化内镜的医 院中，民营医院数量占比仅 7.4%。长期来看，随着体检需求的增长，民营医院、体 检机构会成为新的增长点。
2.3.技术持续突破，国产产品与进口产品性能差异逐步缩小
软镜设备主要由三大系统组成，分别为窥镜系统、图像显示系统、照明系统。与 之相对应的核心技术为图像采集、图像后处理和照明方式三大技术。日系品牌凭借着 在光学领域的成熟技术优势，占据 90%以上市场份额。近年来随着国产品牌在图像传 感器、成像技术和镜体制造等领域的突破，国产品牌努力突破日系品牌的垄断。
图像传感器：CMOS 替代 CCD 打破日系垄断。内窥镜镜体的图像传感器技术主要 分为 CCD 和 CMOS 两大类，两者主要区别是数字电荷传送的方式不同。CCD 具有灵敏 度高、噪点少、图像质量好等优势，过去内窥镜镜体图像传感器以 CCD 类为主， CCD 领域最尖端的技术被日企垄断，帮助奥林巴斯为代表的的日系厂商构筑垄断壁垒。近 年来，CMOS 成像水平已接近 CCD，因具备体积和性能优势以及较好的性价比，打破了 CCD 在图像传感器领域的绝对垄断。从竞争格局看，2020 年全球 CMOS 图像传感器的 前三厂商分别是日本索尼（39.1%）、韩国三星（23.8%）和我国豪威科技（11.3%）， 国内豪威科技、格科微等持续发力，中高端 CMOS 货源相对充足，国内企业可以摆脱 CCD 的限制，逐步缩小与进口品牌的差距。
图像后处理打破 NBI 技术垄断。内窥镜生成的是缓慢移动对象的视频，运动产 生的模糊会给对象组织的对比度造成不良影响，需要通过降噪算法和滤波技术获得干 净清晰的图像。此外边缘增强技术可以生成对比度较强烈的血管视图，改进组织纹理 图像以及粘膜表面图像的视图质量。为了检测病灶特征，有些不明显的或早期病变则 需要借助假彩色成像、数字滤波等技术，目前奥林巴斯的 NBI 窄带成像技术仍是主流 染色技术，并具有强大的专利护城河。NBI 窄带成像是利用滤光器过滤掉内镜光源所 发出的红蓝绿光波中的宽带光谱，仅留下窄带光谱用于诊断消化道各种疾病。其他公 司为了绕开奥林巴斯的专利，自主研发了不同的染色技术。澳华内镜的 CBI-Plus 染 色技术通过 440nm 和 540nm 波长的复合光实现对而管和浅表纤维结构的光学染色；开 立的 VIST 技术将光学域滤波与数字域滤波结合，加入了血红蛋白吸收高峰与次高峰 的蓝紫光和绿光光谱，有助于微细结构变化及病灶边界的观察。
国产镜体与进口品牌差异较小，性价比优势突出。软镜镜体细长且需具备一定 柔性，内部并列多个管道结构复杂，光电信号传输距离较远，镜体插入部直径较小且 功能集成丰富，镜体粗细、软硬、灵活、视场角度等均会影响医生操作和患者舒适程 度。目前各个内镜品牌的镜体差异主要体现在操控性、观察范围、器械道内径参数等 方面。对比来看，国内参数与进口品牌差距不大，价格优势明显。
光学放大等高端功能仍存在差距。目前相较于进口顶尖产品，国产技术在光学 变焦等高端功能仍在持续突破，各厂家也在积极布局，进一步缩短和国际巨头差距。
2.4.政策支持器械自主发展创新，进口替代大有可为
国家大力支持器械自主发展创新。我国在高端医疗设备创新发展方面推出一系 列政策，支持高端医疗设备发展。2019 年 10 月，发改委调整《产业结构调整指导目 录（2019 年本）》，将新型医用诊断设备和试剂、数字化医学影像设备，人工智能辅 助医疗设备，高端放射治疗设备，电子内窥镜、手术机器人等高端外科设备列为鼓励 项目，优先发展。2021 年 3 月，国务院发布《国国民经济和社会发展第十四个五年 规划和 2035 年远景目标纲要》提出完善培育医疗设备创新发展。2021 年 12 月，工 信部《医疗装备产业发展规划(2021-2025 年)》也指出要重点突破医用内窥镜等影像 诊断设备，攻关光学镜头、图像传感器/CMOS、高导光率内窥镜光纤、高分辨率柔性 光纤传像束等关键零部件的战略目标。
创新设备注册审批流程优化，内窥镜注册门槛降低。国家财政部及工信部发布 的《政府采购进口产品审核指导标准》(2021 年版)中要求优化创新医疗装备注册评 审流程，支持拥有发明专利、技术属于国内首创、具有显著临床应用价值的医疗装备 优先审批。2020 年 12 月，药监局发布的调整《医疗器械分类目录》，光学内窥镜、 电子内窥镜产品管理类别由Ⅲ类降为Ⅱ类，注册审批由国家局审评中心转到各省级审 评中心，厂商申报常规内窥镜产品注册证时不再需要进行临床试验，国产内镜的注册 流程缩短，原先 3 年左右的注册周期有望缩减至 1-2 年，镜体获批加速明显。
3.产品线布局丰富，技术储备深厚3.1.产品线布局丰富，高端产品占比不断提升
公司产品线布局齐全，可覆盖各级医院需求。公司产品包括内窥镜设备和内窥 镜诊疗耗材，内窥镜设备包括主机镜体和周边设备。公司内窥镜设备布局齐全，包括 中低端的 AQ-100、VME-2300、VME-2800 和偏高端的 AQ-200，覆盖消化科、呼吸科、耳鼻喉科、妇科、急诊科等多个科室，可以覆盖各级医院需求。内窥镜诊疗耗材包括 子公司杭州精锐品牌及常州佳森品牌产品。 AQ-200 部分核心性能媲美外资主流产品。公司在国内推出新一代 AQ-200 全高清 光通内镜系统，创新性地采用激光传输技术和无线供电技术，实现了设备间的电气隔 离并显著提高了临床操作的安全性和便捷性，与国外厂商主流产品相比具备差异化的 竞争优势。AQ-200 系列搭配 1080P 成像模组和 CBI Plus 分光染色技术，成像更加锐 利清晰，进一步提升消化道早期病变的临床发现能力。AQ-200 在清晰度、弯曲角度、 信号传输稳定性等方面可以媲美外资主流产品。公司 22 年 5 月获批的 AQL-200L 是 AQ-200 的升级版，融合多 LED 光源及 CBI 多光谱染色模式。全新平台的 4K 超高清软 镜 AQ-300 有望于 23 年国内获批，有望全面进军三级医院高端市场。
公司产品性价比优势明显。相较于进口产品，公司 AQ-200 价格优势明显。公司 一套 AQ-200 软镜系统（一套主机 一条电子胃镜 电子肠镜 其他配套产品）比外资产 品终端价格低 20%-40%，性价比优势凸显，在二级医院、基层医疗机构以及民营医院 等客户中优势显著。
AC-1 产品轻便多场景，定位基层市场和移动医疗。AC-1 内镜系统于 2022 年 1 月正式发布，兼具更轻便、多场景、智能启动等优势，承接基础内镜诊疗职能。AC1 内镜系统产品采用 LED 灯照明，较传统硬件体积更小，使得图像处理器、光源实现 一体化设计,成本优势明显；产品采用全触摸屏设计，便于医生临床使用；镜体与主 机连接采用新型插头设计，镜体在清洗时无需加密封盖，更换和清洗镜体更快捷。 AC-1 产品主要定位二级及以下医院和移动医疗，在复杂的检查环境下拥有更强适应 性和可用性，为赋能基层医疗机构、主力分级诊疗推广贡献出力量 高端产品占比不断提升。AQ-200 作为公司首款高端产品，2018 年 9 月推出凭借 稳定的质量与创新性的功能设计迅速抢占中高端用户市场。2020 年受到疫情影响， AQ-200 收入占比略有下滑。2021 年疫情影响减弱，我们预计 AQ-200 占比 31%左右。 随着疫情影响趋于稳定及升级新品 AQL-200L 的推出，AQ-200 系列产品收入占比有望 持续提升。
主机镜体销量恢复高增，单价总体上升趋势不改。2019 年，公司软镜主机销量 同比增长 36%，镜体销量同比增长 50%；2020 年受到疫情影响，主机镜体销量均有所 下滑；2021 年疫情扰动稳定后，主机销量同比增长 23%，镜体销量同比增长 28%。高 端产品占比不断提升带动单价上行，2020 年受到疫情扰动影响，产品结构波动，单 价略有下降，2021 年 H1 主机单价重回增长，镜体单价保持稳定。长期看，公司软镜 产品呈现量价齐升态势。
3.2.核心技术储备深厚，重磅新品上市在即
3.2.1.重视研发投入，掌握多项核心技术
公司重视研发投入，研发费用节节攀升。公司研发费用率始终保持在 10%以上， 研发费用从 2018 年的 2116 万元增长到 2021 年的 4935.00 亿元，研发费用率从 2018 年的 13.6%增长到 2021 年的 14.22%；2022Q1 研发费用 1421 万元，研发费用率达 17.4%。公司目前在上海、北京、西安和无锡设立 4 大研发中心，分别专注内窥镜关 键零部件、系统集成和生产技术研发，电子电路、算法和前沿技术，软件和人机交互 技术，光源及内窥镜基础创新技术的研发创新。目前公司拥有研发人员 108 人，占员 工总人数的 20.8%。
公司掌握多项领域内核心技术。公司已自主掌握软性内窥镜的图像处理算法、 电子电路设计、软件开发应用、光学系统设计及制造、精密机械设计及组装等方面的 核心技术，并实现了关键零部件的自主设计及制造。公司已围绕内窥镜设备构建了图 像处理技术、内窥镜镜体设计与集成技术、安全隔离创新技术三大技术平台，掌握了 一系列具有自主知识产权的核心技术以及生产加工中的核心工艺，培养了一批医用内窥镜领域的高水平专业研发和技术创新人员，具备系列化产品的开发和生产能力。在 高清图像处理方面，公司在分光染色技术、实时调光技术、低延时高清图像处理技术 等领域具备较强的底层技术储备；在内窥镜镜体设计与集成方面，公司掌握了微型成 像模组技术、低损失图像信号传输技术、精密结构设计与加工技术等软性内镜制造方 面关键技术；在安全隔离方面，公司创新性将内镜无线供电技术和内镜激光传输技术 应用在内镜产品中，与国际品牌相比具备差异化的竞争优势。
3.2.2.在研管线丰厚，重磅新品 AQ-300 上市在即
AQ-300 搭载 4K 超高清系统，性能优势明显。公司新一代 4K 超高清软性内窥镜 系统 AQ-300 目前处于送检阶段，有望 2023 年上市。AQ-300 搭载 4K 超高清系统，具 有双路 4K60p 和 4K3D 实时图像处理能力配备双焦点镜头，配备光学放大镜头；分光 染色种类从原有的 2 种提高到 4 种，可以帮助临床医生更早更精准的早癌判断；肠 镜镜体具有可变硬度功能，支持病变部位大小测量。 AQ-300 助力公司渗透三级医院。公司产品终端客户集中在二级及以下客户，AQ300 产品进一步追赶外资高端产品，有望成为公司渗透三级医院有利武器，预计 AQ300 上市后，公司三级医院客户占比将快速提升，打破进口厂商在国内的垄断，抢占 一部分外资产品在三级医院市场份额。 在研管线丰厚，新产品层出不穷。公司还有丰厚的在研管线储备，主要针对新 产品的开发和老产品的优化升级。目前公司前瞻布局 4K 超高清软镜系统、3D 软镜、 内窥镜机器人、动物镜内镜、内窥镜耗材等多个方向新产品，不断拓展产品线覆盖广 度，强化技术实力。其中 3D 软性内镜配置了双摄微型成像模组，将 3D 成像技术引 入软性内窥镜领域，还原真实手术视野，能够有效提高临床判断病变大小的准确性、 提升操作准确度及手术成功率；内窥镜机器人能够利用智能手柄电动操控内窥镜镜体 并实现远程操控，从而在降低医生操作疲劳度的同时有效降低临床医生的职业暴露风 险并可降低 ESD、ERCP 等复杂手术的难度，提高手术安全性和效率。
3.3.多层次销售渠道，逐步向三级医院渗透
公司采用多层次销售策略，以经销为主，多种销售模式并进。第一公司在基层 医疗领域借助性价比优势，广泛渗透基层医疗机构，扩大客户群体。第二公司针对三 级医院建立合作，逐步依靠高端产品渗透开拓。第三对中西部市场进行错位竞争，积 极开拓外资产品销售相对薄弱市场。公司经销模式占比 70%以上；在中西部部分地区， 公司采用代销模式，代销占比逐渐下降；针对一些医疗机构客户和 ODM 客户，公司 采用直销模式，当前占比较小。公司销售团队具备多年软镜销售经验，同时配合公司 新产品推出，积极扩张销售团队，截止 2021 年底，公司销售人员已经达到 205 人， 同比增长 38.5%。
产品主要集中在二级及以下医院，逐步进军三级医院。公司客户主要集中在二 级及以下医院，客户数量从 2018 年的 274 家 2020 年的 505 家，占比保持在 80%以上。在 AQ-200 上市后，由于具有性价比优势，打入了部分三级医院市场，三级医院占比 由 2018 年的 14%提升到 2020 年的 18%。预计未来随着 AQ-300 高端产品的上市，在三 级医院的收入占比将持续提升。公司与国内消化内窥镜诊疗实力较强的三级医院积极 合作，先后与南京鼓楼医院、北京友谊医院、杭州第一人民医院等多家三级甲等医院 建立临床合作中心，积极推进现有产品使用，部署 4K 超高清软镜系统、3D 柔性内镜、 内镜机器人等项目的临床合作。此外，公司以分公司为支点，在重庆、杭州、郑州、 广州等地与三甲医院开展合作，建立省级培训合作基地，进行区域的学术和市场推广。
以欧洲为中心，继续拓展海外市场。为了拓展海外市场，公司 2018 年收购德国 公司 WISAP，在补全内镜周边设备的同时，也作为澳华内镜在产品在欧洲地区的营销 中心。目前 WISAP 主要产品有 CO2 送气装置、内镜送水泵、智能测漏仪、气腹机、宫 颈内凝器等。目前公司已在海外建立了约 40 人的销售团队，未来将以 WISAP 为营销 中心，打造海外本土服务团队，持续导入新产品，提升销售水平。目前公司在欧洲销 售产品还以比较基础的设备为主，我们预计后续会陆续导入新的产品。从海外收入看， 受到疫情扰动影响，疫情后海外销售收入稳中略降，预计随着海外疫情常态化，海外 收入将出现恢复性增长。
对公司盈利预测的核心假设如下：
内镜主机：2022 年上半年受到疫情扰动，预计下半年受益于疫情后回暖及新基 建采购，公司内镜主机设备有望保持增长。高端新产品 AQ-300 预计 2023 年上市销售， 有望渗透三级医院市场，预计价格大幅高于 AQ-200，参考 2018 年下半年 AQ-200 上 市后公司收入大幅增长，预计 2023 年内镜主机销售收入将持续加速，保持 50%以上 增速水平。高端产品占比提升也进一步提升产品毛利率水平，预计 2023 年、2024 年 毛利率水平持续走高。 内镜镜体：公司新品类镜体也随主机不断推出，如具备可变硬度属性的肠镜、 支气管、鼻咽喉新规格镜体、胃镜等。预计新产品上市后，在高等级医院取得突破， 单主机搭配销售镜体数量增加，镜体也将实现量价齐升，销售进一步加速。 周边设备：内镜周边设备主要是 WISAP 公司贡献，2021 年受到海外疫情影响， 随着海外疫情常态化，增速将逐步回暖。 内镜耗材：耗材业务目前是公司设备业务的补充，目前体量规模较小，预计该 业务增长略高于行业增长水平。毛利率方面，2022 年受疫情扰动预计有所下降， 2023 到 2024 年考虑控费情况，预计毛利率略有下降。 维修服务：和设备保有量相关，预计随着公司设备产品增长而增长。
费用率：1）销售费用率：新产品 AQ-300 即将上市，预计公司会加大学术推广 和销售活动，销售费用率将有明显提升。2）管理费用率：2022 年股权激励方案影响， 预计管理费用会有一定提升，随着销售体量的增大带来的规模效应，管理费用率预计 保持稳定。3）研发费用率：公司重视研发投入，研发费用率逐年提升，随着 AQ300、 3D 软性内镜、内窥镜机器人等重磅在研产品进入研发关键阶段，预计研发费用率仍 将维持目前较高水平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误
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