美联储2019年1月份议息会议释放出鸽派信号，市场普遍预期美联储将放缓加息的节奏。但与此同时，美联储的缩表进程并未停止，只是缩表的规模与原计划相比稍有减小。截至2018年11月，美联储对国债和抵押贷款支持证券（MBS）的累计实际减持规模，分别占原计划的90.6%和76.6%。那么，2019年美联储将会加息几次，加息周期何时结束，缩表计划又将作何调整？除此之外，欧洲央行是否会在2019年结束资产购买计划，它又将在何时开始加息或缩表？英格兰银行和日本央行又将如何调整？这些问题备受全球各国政策制定者和资本市场参与者关注。对中国而言，全球流动性和主要国家利率的波动对人民币汇率、资本流动和国内货币政策的冲击，都有重要参考意义。
笔者认为，要回答上述问题，首先需要回答的是美联储为何要选择“货币政策正常化”（Monetary Policy Normalization）。因为自日本于2001年开创量化宽松（QE）的货币政策以来，这还是央行历史上的第一次实验。我们不仅要回答为什么要启动货币政策正常化的进程，还要回答何时启动，加息和缩表孰先孰后，依据是什么？
至少从目前来看，美联储的行为并未对美国经济造成明显的负面影响。所以，深入探讨美联储的决策逻辑，有助于提前判断其他央行的行为，进而对全球资产价格和中国货币政策的变化，也能有一个前瞻性的把握。
QE的节奏
图1从准备金的角度，描述了全球主要央行的量化宽松周期。
图1 全球央行量化宽松的次序、规模与效果 资料来源：Richard Koo（2018, p. 132）
一个直观的感受是，自雷曼2018年9月破产开始，全球便进入到了“大水漫灌”的时代。从图1中可以看出，美联储的动作最为迅速，QE1始于2008年11月，到2010年3月结束。美联储购买了1.25万亿美元的MBS、3000亿美元的美国国债和1750亿美元的机构证券，累计约1.725万亿美元；受欧债危机和美国经济基本面的影响，QE2从2010年11月开始，2011年6月结束，美联储累计购买1050亿美元的金融资产和4950亿美元的国债，共计6000亿美元；QE3始于2012年9月15日，累计购买约1.6万亿美元的国债和MBS。
截至2017年10月开始缩表之前，美联储的总资产由2007年8月的8767亿美元增加到2017年10月的4.4万亿美元，10年间增长了4倍。其中，国债持有量由7846亿美元增长至2.47万亿美元，MBS持有量由0增长至1.78万亿美元。
紧随美联储之后的是瑞士央行，其次是英格兰银行。日本央行和欧洲央行实施QE的时间比较晚，分别是2013年4月和2015年1月。
行动的勇气？
辜朝明（Richard Koo，2018）认为，时任美联储主席伯南克在金融危机爆发后的果敢的决定——迅速降息，以及实施QE——是美国经济迅速触底，并较其他国家快速复苏的重要原因之一。或许，这也是伯南克将其在危机后出版的回忆录取名为“行动的勇气”的原因。正因如此，欧洲经济至今为止仍未见起色（2016年第二季度开始有过短暂复苏），欧央行在决定是否退出QE时仍然犹豫不决，也部分被认为是由于实施QE的决策过于迟疑和行动过于迟缓所导致的。
但是，QE的效果如何，是否应该将美国经济的复苏，全都归功于QE？至少从辜朝明的视角来看，答案是否定的，功劳更应该被记在政府部门，即政府部门充当了“最后借款人”的角色。从图1可以看出，QE之后，大量的超额准备金滞留在银行体系，并未形成实体经济中的投资或消费。这一点从图2和图3中看得更明显。
我们可以将货币的派生分成两个环节：央行基本可以决定的基础货币；和商业银行体系创造的货币。央行通过实施量化宽松政策，增加了基础货币的供应，在传统教科书理论中，便可以通过货币乘数，变为广义货币供给。但在货币内生的情况下，货币乘数发挥作用的前提条件是私人部门的货币需求是充分的。但在资产负债表衰退时期，私人部门的目标函数转变为债务最小化，即使是在零利率的情况下，货币需求仍然不足，从而导致货币创造机制中断。这一点可以从图2中得到论证。图2对比了美国、欧元区和英国在实施量化宽松之后，基础货币和私人部门的信贷的变化，前者可以看作是央行决定的供给侧，后者则取决于实体部门的需求侧。很显然，出现了供给侧过剩，和需求侧不足的现象。以2008年8月为起点，到2013年初，英国、美国和欧元区的基础货币分别增加了3.28、2.37和0.69倍，但私人部门信贷除了欧元区基本持平外，英国和美国反而出现了收缩。这里既可以反映出美国和英国的资产负债表衰退的程度要相对严重，也可以部分说明欧洲央行行动迟缓的合理性。
图2 量化宽松政策并未传导至银行信贷 资料来源：Richard Koo（2013，p. 92）
图3以美国为利，对比了金融危机前后，基础货币于银行信贷的关系。在危机之前，走势基本一致（除了工商企业贷款出现小幅波动之外）。但危机之后，基础货币和银行信贷的图景出现了较大差别。三轮量化宽松逐渐将基础货币（其变化主要是超额准备金引起的）推向历史高位，但银行信贷却出现了萎缩。其中，相比于2017年1月（=100），截至2010年12月，工商企业贷款余额仍未达到危机前的水平。而针对居民部门的不动产按揭贷款，众所周知，它是引发金融危机的底层负债，从而也成为资产负债表修复最缓慢的环节，直到2015年8月，指数仍维持在110以下（危机之后有一段时间的超过110，而后又开始下降）。
图3 美国量化宽松与私人部门信贷的收缩 数据来源：Wind，笔者绘制
谁为大萧条负责？
实际上，这并不是一个新现象。伯南克“行动的勇气”，源自其对“大萧条”的深入研究，而他的部分智慧又来自于弥尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）。弗里德曼在《美国货币史》中对大萧条期间的货币政策做了深入研究，认为美联储在股票市场崩盘后采取的不合时宜的紧缩政策，是使得美国滑入“大萧条”深渊的重要原因。伯南克曾评论道：“弗里德曼的思想对现代货币经济理论的直接和间接影响无法估量。在经济学家中无人出其右。”
与以费雪为代表的传统货币数量论类似，弗里德曼的新货币数量论理论，仍然属于外生范畴。如果从货币内生的角度来看，对大萧条会有不一样的理解。
如图4所示，1929年纽约股票市场崩盘之后，101个主要城市从美联储的借款便出现断崖式下滑。截至1932年，美联储仍然持观望态度。但在此之后，美联储便采取行动，致使储备金大幅增加。只是全美银行体系的贷款仍然在收缩，截至20世纪30年代结束，贷款余额下降到了危机前的52%。这正是辜朝明所说的“资产负债表衰退”，其主要原因是在需求侧。在资产价格出现大幅下滑之后，私人部门资产负债表收缩，资产端缩水，而负债端却不受影响，从而使得“还债”成为第一要务。而且此时，实体经济也缺乏投资机会。
图4 大萧条时期的美国流动性状况 资料来源：Richard Koo（2018，p. 29）
关于货币政策的有效性，有句话作了很形象的概括：货币就像一个绳子，只能拉，不能推。意思是，在经济过热时执行紧缩性的货币政策（“拉”），比在经济不景气时执行宽松的货币政策更为有效。这背后的理论解释，就是货币内生理论。
结语
作为“最后贷款人”的央行孤掌难鸣，还需要政府扮演“最后借款人”，这是辜朝明的信条。这在资产负债表衰退的框架下是成立的。但问题的另一面是，“最后贷款人”和“最后借款人”何时退出？毕竟，长期维持零利率被著名经济学家、美国前财政部部长劳伦·萨默斯（Lauren Summers）看作是经济“长期停滞”的一个解释（他强调的是自然利率），同时它还会抬升风险偏好。与此同时，银行间滞留的海量流动性，随时可能引发资产市场的巨大波动。
在西方国家普遍采用价格型货币政策思路的情况下，QE实际上是“零利率下限”的补充。从美联储应对危机的举措来看，首先采取的也是降息。伯南克从2007年7月开始降息，至2008年12月，联邦基金目标利率降至0.25%（直到2015年底，有效联邦基金利率一直在0.25上下波动），而QE1的启动恰好是降息周期的结束。
无论是宽松，还是紧缩，都是从利率开始的，这背后的逻辑是什么？我们更为关心的问题是后者，即货币政策正常化的过程中，为什么先选择加息，而后才是缩表。据辜朝明（2018）的论述，美联储原本计划是要先缩表，后加息的。为何实际操作中顺序正好相反？这些都是我们接下来需要回答的问题。
（作者邵宇为东方证券首席经济学家，陈达飞为东方证券高级宏观研究员）
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