作者|金信期货能化研究员 肖彧
编辑|八月
核心观点
.近期原油陷入了高位震荡，原油早期崩跌是因为供应端和需求端都出了重大问题，随着减产解决了供应端问题，现在市场点主要是在需求端，尤其在欧美部分。
.供应端看变数不大，即使OPEC 削减8月减产规模至770万桶/日，这依然符合4月以来市场的长期认知，真正需要的边际变量在于利比亚油港重启带来的供应增加。
.需求端看，中国的快速修复已经在5-6月完成，之后虽然有增量但增量会放缓。中国大量的低价囤油行为也透支了未来的进口需求，中国需求爆发带来的红利正在逐渐消退，平衡表的未来更依赖于欧美地区的需求增量。
.综上，我们认为需求端的复苏情况将决定未来原油的成交重心，按目前的需求复苏情况，原油大概率继续维持高位震荡走势。在节奏上，将呈现出高位风险集中释放带来的快速下跌以及复苏期常见的慢速震荡上涨相结合的耐克形状的排列。
风险提示：疫情出现极端情况，导致全球需求再度出现倒退。
一、原油走势陷入高位震荡
WTI原油展开了一轮反弹后，在42美元下方受阻，且在高位多次出现快速跳水下跌，行情陷入了高位震荡，布伦特原油也类似地卡在了44美元一线。高位震荡的原油何去何从，我们还是先从今年过去的行情开始梳理。
经历了3月价格战供给端大爆发以及海外疫情爆发带来的需求坍塌，油价大幅崩跌，在这之中供给端和需求端同时都存在很大的问题。供应端，OPEC 从5月份开始进行了史无前例的大减产，非OPEC 国家也由于低油价冲击，或多或少地减少了产量，修补了供给端的问题。需求端的问题比较严重，复工复产对需求端的修复作用不会像减产对于供应端那样简单粗暴，这是一个循序渐进的过程，且中间依然充满了不确定性，比如疫情二次爆发，结构性消费习惯变化等等。
从长期的角度我们依然对原油保持乐观，拉长时间轴看，疫情终将过去，即使生活习惯的改变会对原油的需求造成一部分永久性伤害，总体而言需求依然会不断复苏，炼油量重返高位再创新高是大概率事件。从短期来看，市场对于供给端的减产预期已经打满，种种迹象表明，6月就是全球减产力度最强的一个月份，7月后供给会缓慢恢复，因此由减产作为主要驱动形成的本文初期提到的顶部就会是这一个阶段的重要压力位。除非发生突发事件强行拉动盘面，油价要越过这个平台需要更多的需求恢复提供动力。
二、有的国家增产了，但并不算增产
随着沙特周末也提议将8月份减产规模从970万桶/日下调至770万桶/日，OPEC 两大巨头沙特和俄罗斯在8月减产量上达成一致，这意味着OPEC 8月减产幅度下调200万桶/日几乎是板上钉钉。据悉OPEC 国家将在7月15日对此做出决定。
另外，在本月月初沙特和科威特重启了中立区联合油田，产量50万桶/日，阿联酋宣布8月将提高出口量30万桶/日，至此，6月份这3个自愿额外减产118万桶/日的减产排头兵在7月份都出现了增减产方向性转变。
所以这真的算增产了吗，其实并不算。OPEC 4月临时会议清清楚楚明明白白地写着递减式减产方案，其中7-12月减产770万桶/日，8月维持770万桶/日的减产份额不过是照章办事，是市场从4月临时会议后就有一致预期的。6月三国自愿减产和7月OPEC 考虑到疫情形式加大减产是打破预期的，盘面上也给予了向上修正。8月份770万桶/日是长期认定的既定事实，觉得OPEC 8月增产利空盘面的心理跟“没赚到便宜就是吃亏”没有太大区别。
事实上，OPEC 产量方面真正要的边际变化并不在于970万桶/日与770万桶/日的区别，而是利比亚等待重启的120万桶/日产能。由于内战，4月会议时利比亚产量和出口都处于几乎完全停滞状态，因此利比亚作为减产豁免国不计入减产协议中。随着国际社会调停，利比亚开始重启油田和油港，目前仍由于不可抗力没有产生实质上的输出。随着时间推移，不可抗力终将结束，届时需利比亚原油出口恢复对国际油市的冲击。
三、现在市场重点是欧美需求恢复
1.现在市场重点是需求恢复
自OPEC 4月临时会议以来，OPEC 就减产订下了量化方案，且直到目前为止减产执行率基本到位，因此供应端相对而言大局已定。现在市场的重点是需求的恢复，市场的主要变数也是体现在需求上，而原油要在目前的位置再进一步则更离不开需求的加速支持。
与供给端的确定性相比，需求端的长期确定性也很高，市场普遍认为疫情对需求冲击最大的时间点已过，之后需求会渐渐复苏。不确定性主要分为两个方面，首先是疫情给人类社会生活习惯带来的改变会使得原油需求受到多少永久性的结构性损失，其次是当下的需求恢复速度能否有助于全球供需结构发生足够多的改变以快速消耗上半年多出来的库存。
而市场目前主要反应的是第二个方面，短期供给的修复速度。毕竟根据减产表，OPEC 的减产是递减的，其他OPEC 以外的产油国大体也是会逐步增加产量，因此市场对于减产的恢复速度也有自己的心理期望，恢复地足够快了，市场才会有信心更进一步，市场没有耐心等待需求缓慢恢复。
2.中国囤油红利逐渐消退
在亚洲，最大的原油需求国中国和印度的需求已经在5月出现强劲反弹。尤其是中国，作为全球第一个摆脱疫情困扰的国家，5月炼油量已经基本恢复正常，后期需求再出现加速增长的空间已经不多，且由于中国在低油价期间大量囤油，一定程度上已经透支了部分未来需求，或会影响未来原油进口量，造成需求在递增，但进口却在递减的情况。
具体而言，OPEC秘书长巴尔金都在最近的剑桥能源周会议上指出，中国石油储存库的补给速度达到240万桶/日，目前总储量超过8亿桶，空余空间为3.3亿桶左右。根据海关总署，中国1-6月原油进口同比增长9.9%至2.69亿吨；而根据Kpler数据，中国6月22日当周原油库存达到8.475亿桶的记录高位，中国7月的原油海运进口量将进一步增加到1303万桶/日，但随着多地库存已经灌满，中国买家正在大幅停止购买行动。
因此从一定程度而言，由于中国低价囤油活动即将告终，中国原油进口需求的红利已经基本吃完，后期原油进口量环比料减少。根据此前一家调研机构称，中国未来原油进口量或下降120万桶/日。因此，接下来需求恢复的重点就要看欧美的了。
3.欧美需求复苏尚需努力
根据EIA月报，今年6月经合组织欧洲区原油总消费为1234万桶/日，在过去3年里，该区域原油总消费较为稳定，均值约1425.47万桶/日，今年受新冠疫情影响，消费一度降到4月的1018万桶/日。以过去3年均值为基准，经合组织欧洲区消费水平从最低71.4%恢复到86.6%，今年上半年原油总消费为去年同期的87.1%。
同样根据EIA月报，今年6月美国原油总需求为1751万桶/日，在过去2年里，美国原油总消费较为稳定，但较2017年有一定提升，均值约2047.92万桶/日，今年受新冠疫情影响，消费一度讲到1469万桶/日。以过去2年为基准，美国原油消费水平从最低71.7%恢复到85.5%，修复速度略微不如经合组织欧洲区，今年上半年原油总消费为去年同期的87.3%，略好于经合组织欧洲区，主要得益于年初免受新冠影响期间美国原油消费势头好于欧洲。
从短期数据看，美国近期炼油量恢复速度有所加速，周度产能利用率环比增速为2%，超过此前的0.8%-0.9%。但依然远远不及往年同期，产能利用率同比下降17.2%。按照目前的修复速度，在3季度内美国产能利用率恢复到以往正常水平的概率微乎其微，且美国疫情仍有不确定性。
根据EIA月报，未来原油供需结构的展望大体如下：由于需求的持续恢复以及力度越来越弱的减产行为，维持供应略微紧缺的状况，供需曲线都呈上行，通过约1年半的努力消化今年上半年产生的原油库存。在供应曲线相对固定的现状下，原油价格若要突破目前平台，需要需求端走出更加优美的曲线。
我们看看图6里面EIA月报中描绘的全球消费三季度修复带来的性感深V曲线，左右斜率对称，看好需求在解禁后的第一时间快速复苏。再看看图3图4欧美的消费曲线和图5的产能利用率曲线，是否有那么一点索然无味，V型的右侧斜率大多较为坍塌，需求恢复不及预期，这就是原油价格迟迟未能更上一台阶的主要原因。
中国的原油加工量曲线倒是有那么一点深V韵味，但这已经是发生在过去的既定事实，未来的炼油量增速会放缓是市场规律，且中国大量的低价囤油行为已经透支了未来一部分原油需求量。
好在现在3季度也才刚刚开始，在供给端和中国需求端变数不大的情况下，欧美需求恢复速度还是有足够的时间好好表现，或许还有机会能够令油价更进一步。
四、总结
综上所述，在原油需求没有足够修复之前，行情将维持目前的高位盘整走势。具体在盘面的表现特征是由于风险积累释放带来的短期快速回落与供求关系长期处于修复阶段带来的缓慢震荡上涨相结合的耐克式震荡。在此期间任何因突发因素导致的行情向上破位都是沽空机会，任何风险释放导致的暴跌也都是低多的机会。若需求恢复不及预期，甚至耐克的重心会出现小幅下降。
当原油需求足以支撑盘面走高后，依然会存在走高后快速回落的风险，因为巨额库存下行情任何快速走高都会积累恐高情绪，且OPEC 减产以及非OPEC 产量都会一定程度受到油价走高的影响。在这个阶段尽管行情依然会呈现出耐克式波动，但波动高度会阶梯式抬高。
五、风险提示
疫情出现极端情况，导致全球需求再度出现倒退。
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