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1、高温合金：高端装备关键战略材料，工艺技术是核心壁垒1.1、高温合金：屹立于金字塔尖的尖端工业材料
高温合金是以 Fe、Ni、Co 为基，在 600℃以上具有抗氧化和抗腐蚀性能，并 在一定应力作用下可以长期工作的金属材料。相较于传统金属，高温合金具备有高温高强；良好的抗氧化和抗热腐蚀性能；良好的抗疲劳性能、断裂韧 性、良好的弹塑性等性能。
高温合金可以按照不同标准进行分类：1）按制造工艺分为变形高温合金、铸 造高温合金和粉末高温冶金三类；其中变形高温合金应用范围最广，占比达 70%，其次是铸造高温合金，占比为 20%。2）按合金的主要元素分为铁基高 温合金、镍基高温合金和钴基高温合金三类。其中，镍基高温合金应用范围 最广，占比达 80%；其次为铁基，占比为 14.3%；钴基占比 5.7%。3）按强 化方式分为固溶强化、时效强化、氧化物弥散强化和晶界强化等。
变形高温合金：指可以进行冷、热变形加工，具有良好的力学性能和综 合的强韧性指标，具有较高的抗氧化、抗腐蚀性能的一类合金，工作温 度-253-1320℃。按其热处理工艺可分为固溶强化型合金和时效强化型合 金。其中固溶合金一般用于制作航空、航天发动机燃烧室、机匣等部件； 时效强化型合金一般用于制作航空、航天发动机涡轮盘与叶片等结构件。
铸造高温合金：以铸造方法直接制备零部件的高温合金材料（变形高温 合金的下游），工作温度在 1300-1500 摄氏度，主要应用在航空发动机， 涡轮叶片（包括成材率较低的单晶叶片）、导向叶片、整铸涡轮、增压器、 涡轮机匣、尾喷管调节器等。
高温合金主要应用于航空航天领域，是屹立于金字塔尖的尖端工业材料。高 温合金在材料工业中主要是为航空航天产业服务，由于其优良的耐高温、耐 腐蚀、抗疲劳等性能，已经应用到电力、石油石化、汽车、冶金、玻璃制造、 原子能等工业领域。目前，其最大的应用还是航空航天领域，占总使用量的 55%，其次是电力领域（20%）和机械领域（10%）。从市场规模上来看，据 Roskill 统计，2012 年全球每年消费高温合金材料约 28 万吨，仅占钢铁总消 费量的 0.02%，到目前每年消费量 30 余万吨，供应规模有限，单位价值量远 高于其他钢材，可谓“屹立于金字塔尖的尖端工业材料”。
1.2、核心壁垒在于成分和工艺控制，同时认证壁垒高
高温合金产品以非标准化为主，基本可以分为熔炼、铸造和热加工三个步骤。高温合金产品以非标准化为主，因此生产工艺较为复杂，但基本可以可分为 三个步骤：熔炼、铸造和热加工，粉末冶金高温合金制造中则将铸造工艺替 代为热压。
母合金的质量对于最终合金产品的性能至关重要，熔炼工艺为在高温合金制 备工艺的关键环节。高温合金母合金的质量，会直接影响到后续的处理工艺， 对高温合金产品最终的性能表现形成重要影响。要得到性能优良、符合工作 条件的高温合金产品，合金熔炼是关键环节。高温合金熔炼的目的是消除大 于临界缺陷尺寸的夹杂物，绝大多数的非金属夹杂物是在母合金熔炼过程中 产生的，质量差的高温合金铸锭，不可能生产出可靠的热锻零部件。在成分 一定的条件下，需要选择适当的生产工艺，控制合金的偏析、纯净度等，最 终才能制备得到符合性能要求的高温合金制品。
国内外高温合金的熔炼方法包括单炼、双联和三联工艺；熔炼设备主要有真 空感应炉、真空自耗炉、电渣炉、电子束炉和等离子电弧炉等，其中应用最 为广泛的是真空感应炉、真空自耗炉和电渣炉。
变形高温合金一般是通过真空冶炼、均匀化处理、开坯和锻造等工序制 成涡轮盘和叶片等毛坯。变形高温合金多应用于航空航天发动机、燃气 轮机高性能零部件，要求材料具有很高的纯净度、极低的气体含量，核 心在于：1）提高纯净度，降低高温合金中气体、陶瓷夹杂物及有害元 素的含量；2）获得均匀致密的内部组织，消除或降低合金凝固时产生 的疏松、孔洞、成分偏析等。因此，变形高温合金的制备高度依赖于熔 炼工艺及其技术水平。目前，变形高温合金纯净熔炼可采用真空感应熔 炼、真空感应熔炼＋保护气氛电渣重熔、真空感应熔炼＋真空自耗重熔、 真空感应熔炼＋保护气氛电渣重熔＋真空自耗重熔四种方法。真空感应 熔炼工艺虽然在变形高温合金成分精准控制、返回料回收等方面优势突 出，但是制备的铸锭存在偏析、缩孔、疏松、陶瓷夹杂物，需要进行重 熔，以进一步提高材料的冶金质量和力学性能。
铸造高温合金是指母合金通过真空冶炼重熔后直接浇注成涡轮盘或者叶 片等零件。铸造高温合金也是航天、能源、交通运输和化学工业的重要 材料，真空感应熔炼过程中，精炼期高温高真空和压力条件的控制、合 金化期合金元素添加量的控制、浇筑期浇筑温度的选择和调节，都会影 响到铸造高温合金的性能。铸造高温合金具有较宽的成分范围，根据使 用温度又分为三类：在-253~650℃使用的等轴晶铸造高温合金；在 650~950℃使用的等轴晶铸造高温合金；以及在 950~1100℃使用的定向 凝固柱晶铸造高温合金。以航空发动机机匣为例，主要材料是中低温条 件下使用的等轴晶高温合金铸件，结构复杂化、尺寸精确化和薄壁轻量 化是发展趋势，因此精密成形和凝固组织的协同控制是其工艺技术的核 心难点。
粉末高温合金是将高合金化难以热变形的合金块用惰性气体雾化等方法 制成合金粉末，然后采用热等静压或者热挤压等方法将合金粉末制成棒 材、涡轮盘等零件。工艺的核心在于合金雾化过程、制粉过程粒度控制、 氧含量控制、非金属夹杂控制等。
总结而言，高温合金的核心壁垒在于成分和工艺。1）成分：高温合金一般 含有多种的稀有、难熔金属，其成本占比直接决定了熔炼结果和后续的工序。 同时后续的工艺加工设备也决定了产品最终的品质，通过定向凝固柱晶合金 和单晶合金工艺技术提高材料的高温强度；采用粉末冶金方法减少合金元素 的偏析和提高材料强度等。2）工艺：从目前的发展趋势来看，工艺对高温合 金性能的影响愈发重要，新兴工艺方面，定向凝固、单晶合金、粉末冶金、 机械合金化、陶瓷过滤、等温锻造等新型工艺的研究开发，对高温合金的发 展产生了较为深远的影响。
此外，高温合金认证壁垒高，客户粘性强。军品的认证周期很长、审核严格。 由于高温合金材料应用于航空航天等高温、高压或耐腐蚀等极端恶劣条件下， 客户对产品有着严格的技术要求，转换成本也高，一旦选定供应商后，不会 轻易更换，因此客户粘性也较强。
1.3、我国高温合金技术水平与国外尚有差距
美国在高温合金领域的处于世界领先地位。由于工艺复杂、技术壁垒等限制 因素，全球范围内高温合金生产厂家主要集中在美国、俄罗斯、英法德、日 本和中国，其中美国年产量超过 10 万吨，日本、德国约为 5 万吨。20 世纪 初，欧美等发达国家开始研究高温合金，在高温合金领域，国外已建立了完 善的高温合金工艺、性能体系、过程控制及选材标准，高温合金材料的成本 低、质量高且稳定性较好。美国在高温合金行业中处于领先地位，拥有能够 生产航空发动机所需高温合金的通用电气公司和普拉特-惠特尼公司，以及其 他生产特钢和高温合金等佳能-穆斯克贡公司、汉因斯·司泰特公司、国际因 科合金公司等。此外，英国是世界上最早研究和开发高温合金的国家之一， 铸造合金技术世界领先，代表性公司有国际镍公司。日本在镍基高温合金、 新型耐高温合金方面取得了较大的成功，主要生产企业有 JFE 钢铁株式会社、 新日铁住金株式会社、神户制钢等。
我国已形成了一定规模拥有较先进技术装备的生产基地。我国高温合金的研 究始于 1956 年，已经具备了高温合金新材料、新工艺自主研发的能力，可以 解决航空航天及其他工业部门生产过程中遇到的一系列高温合金材料问题。 此外，我国形成了特色鲜明的研发生产体系，主要由特钢生产厂和研发单位 转型企业组成。特钢生产厂主要代表有抚顺特钢、宝钢特钢等，主要生产批 量较大、结构简单的合金板材、锻件等。科研单位转型企业主要有钢研高纳、 北京航发院等，主要生产较小批量、结构复杂的高端产品。
我国高温合金领域与美国、英国、日本等国相比仍然存在一定差距，仍有较 大的提升空间。在经过 60 多年发展后，我国已经形成了较为完整的高温合金 体系，但是与发达国家仍存在一定差距：
高温合金牌号众多、年产量较低且成本较高、成材率低。我国已研发的 高温合金牌号多达 200 余种，但每种牌号年产量较小，不易形成规模优 势。生产过程中，洗炉数占总炉数的比例较高，导致生产效率低，成本 高，且产品缺乏质量稳定性研究，成材率低。此外，国外已经建立了完 整的返回料回收体系及配套系统，回收使用率达 70%，而我国在这方面 仍然缺失标准，一定程度上限制了我国低成本高温合金制造产业的发展。
我国高温合金生产质量不佳，与美国同类产品仍有不小的差距。国内熔 炼出的高温合金材料虽然能够满足使用需求，但是始终与国外材料在冶 金质量和性能上有一些差距，集中体现在夹杂物含量较高、成分控制波 动范围宽、冶金缺陷出现概率高、棒材内部残余应力大等方面。高温合 金材料生产链较长，原材料价格高，工艺研究耗资大，目前我国各项工 艺参数未达到最佳，因此，目前我国 50%左右的产品仍依赖进口坯料。
我国技术水平落后于国际先进水平：1）单晶高温合金：我国缺乏对单晶 高温合金材料系统性、自主性的研发。新型发动机需要第四代单晶高温 合金与复杂空心冷却叶片技术相结合，我国目前无法对单晶叶片的组织、 晶体取向、型腔通道、尺寸精度等参数进行精确控制，将会影响叶片的 整体质量。2）变形高温合金：在高温力学性能和耐蚀性；成规模批量生 产中保持工程化技术水平和质量稳定性仍需提高；3）粉末高温合金：我 国粉末高温合金基本采用 VIM 单炼工艺，与国外双联、三联工艺仍有差 距；4）镍基高温合金：目前，世界上绝大多数的先进镍基高温合金生产 技术掌握在美国、俄罗斯、德国、法国和英国等国家手中，如美国通用 电气公司开发的新型低铼高温合金；俄罗斯全俄航空材料研究院经 20 多年的研究发展出来的 BKHA 系列的铸造 Ni3Al 基合金。我国目前差距 较为明显，该项技术也是我国高性能航空发动机自主研发之路上不可绕 开的技术屏障。
预计未来高温合金年均需求达 3 万吨以上。航空领域军机 16.4 万吨 民用 16 万吨，燃气轮机领域 3.3 万吨，两机领域对应每年需求 1.8 万吨，此外，预计 汽车涡轮增压器、核电、玻璃制造、冶金、医疗器械等领域需求 1.4 万吨/年。
2.1、航空领域：军用需求旺盛，民用空间巨大
航空航天产业属于战略性先导产业，高温合金从诞生起就用于航空发动机。在现代航空发动机中，高温合金材料主要用于四大热端部件：燃烧室、导向 器、涡轮叶片和涡轮盘，此外，还用于机匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等。
预计单架战斗机、军用大飞机、民用大飞机和其他飞机分别需要 3、8、5.3 和 1.3 吨的高温合金。高温合金材料的用量占发动机总重量的 40-60%，在先 进发动机中这一比例超过 50%甚至更多。我们预计，高温合金占军用发动机 重量的 60%，占民用航空发动机和其他军机重量的 40%；假设军用战斗机发 动机的重量平均为 1.5 吨，军用运输机及民用机发动机重量为 4 吨，其他飞 机发动机重量为 1 吨。同时考虑到高温合金加工难度较大，产成品成本率在 30%左右。根据以上假设，预计单架战斗机、军用大飞机、民用大飞机和其 他飞机分别需要 3、8、5.3 和 1.3 吨的高温合金。
预计未来 20 年军用机领域高温合金需求 16.4 万吨。以未来 20 年列装战斗机 新增量 1430 架、军用大飞机 500 架、教练机 500 架、武装直升机 1000 架计 算，考虑军机发动机数量在 1-4 台/架，预计军机领域合计对高温合金需求量 达 2.73 万吨，考虑每 4 年存在更换需求，则对应需求 16.4 万吨。
民用航空领域对高温合金需求预测：考虑替代，预计未来 20 年高温合金需 求 16 万吨。根据中国商飞民用飞机市场预测年报，预计 2019-2038 年，中国 将新增飞机 7630 架，其中宽体干线飞机 1460 架，窄体干线飞机 5168 架，支 线飞机 1002 架。考虑到干线飞机如波音和空客系列依赖进口，只有支线飞机 和 C919 可以国内供货。因此我们假设双通道飞机中 C919 预计未来 20 年的 量达到 1000 架，支线飞机（ARJ21、新舟 600 等）的需求达到 1000 架，预 计民用航空对高温合金的需求量将达到 3.2 万吨。若国内在大飞机领域获得 突破，能够抢占部分波音、空客订单，未来对高温合金的需求将进一步扩大。 若考虑全部 7630 架新增飞机，单机装备发动机 2 台/架，则对应高温合金需 求超过 8 万吨，考虑更换需求 20 年/次，对应高温合金需求 16 万吨。
2.2、燃气轮机：高温合金叶片为合金部件，替代空间大
燃气轮机是高温合金的另一个主要用途，其结构及原理都与航空发动机类似。由于燃气轮机体积小、重量轻，功率大到 100000～200000 千瓦，效率高达 60%，广泛用于发电、船舶动力和机械驱动等。由于燃气轮机喷射到叶轮上 的气体温度高达 1300℃，因此叶轮需要用高温合金来制造。
舰船用燃气轮机领域：预计拉动高温合金需求 3.3 万吨。随着国产舰船用燃 气轮机的技术问题得到解决，我国海军有望形成 3 大近海舰队和若干航母编 队的作战体系，预计将新增驱逐舰及护卫舰 97 艘左右，中小型舰艇 200 艘左 右，根据下表关键性假设，预计对高温合金的需求量约为 3.3 万吨左右。
2.3、汽车涡轮增压器：伴随配置比例提高，需求稳步增长
汽车废气增压器涡轮也是高温合金材料的重要应用领域。废气涡轮增压器具 有减少有害排放、降低噪声污染、提高机械效率、提升功率等优点。目前， 我国涡轮增压器生产厂家所采用的涡轮叶轮多为镍基高温合金涡轮叶轮，它 和涡轮轴、压气机叶轮共同组成一个转子。
汽车涡轮增压器用高温合金需求预计在 5000 吨以上，随着人均汽车保有量 提升和涡轮增压发动机配置比例提高，该领域高温合金需求有望稳步增长。2019 年国内汽车产量 2572 万辆，国内汽车上配置涡轮增压发动机的比例相 对较低，按照每万辆汽车使用高温合金 2 吨计算，对应汽车涡轮发动机的高 温合金需求约在 5000 吨以上。考虑到我国人均汽车保有量仍有提升空间，同 时汽车上配置涡轮增压发动机的比例有望提高，则对应汽车领域用高温合金 需求仍有望实现稳步增长。
2.4、核电等其他领域需求：锦上添花
核电用高温合金包括燃料元件包壳材料、结构材料和燃料棒定位格架，高温 气体炉热交换器等，均是其他材料难以代替的。根据钢研高纳招股说明书， 一座 60 万千瓦的核电站堆芯约需要各类核级用管 600 多吨。以一年建设 6 座核电站计，对应每年核电用高温合金需求 3600 吨。
高温合金除在上述市场得到大量运用之外，还广泛应用于玻璃制造、冶金、 医疗器械等领域，产品包括生产玻璃棉的离心头和火焰喷吹坩埚，平板玻璃 生产用的转向辊拉管机大轴、端头和通气管，人工关节等等。整体其他的需 求预计在 3000 吨左右，预计每年的复合增长率稳定在 5%。
2.5、两机国产化提速，国内企业研发及批产能力提升推动国产替代
“两机”国产化有望提速，未来“中国心”跳动铿锵有力。发动机之于飞机， 就类似于心脏之于人体。近年来，我国虽然在材料和制造方面取得了一定进 步，但在部件和系统设计、集成等方面仍然存在问题，航空业的“心脏病” 亟待解决。伴随着“两机”（飞机发动机及燃气轮机）专项的启动和中国航发 于 2016 年中成立，军用和民用发动机核心零部件等配套产业步入快速发展 期，发动机产业更是提高到了国家层次，摆脱对飞机的依附，有望从体制上 改善航空发动机发展环境，并且整合国内优势资源，突破大飞机“心脏”问 题。随着“十三五”步入最后一年，“两机”国产化进程也有望提速。
我国高温合金需求成长性明确，更为重要的是，随着国内企业的研发和批量 化生产能力持续提升，国产替代空间将打开，国内优秀企业迎来发展机遇。过去由于我国高温合金产业研究起步较晚，在工艺、技术等方面相对落后， 生产出的高温合金产品在性能指标上与国外产品存在差距，高温合金材料也 一直成为我国高端装备制造用材料的“卡脖子”难题。但随着国内一批优秀 的企业，如老牌的抚顺特钢等大型特钢生产厂、钢研高纳等优秀的科研转型 企业，都持续深耕高温合金材料的研发与产业化，竞争实力持续提升，未来 国产替代空间的逐步打开，将为这些优秀高温合金生产企业带来机遇。
3.1、钢研高纳：强研发实力的铸造高温合金龙头，新力通业绩高增长
背靠钢研总院，研发实力雄厚。公司成立于 2002 年，背靠钢研总院，是一家 集科研、生产为一体的高科技企业，最新出版《中国高温合金手册》收录的 201 个牌号中，公司及其前身牵头研发 114 种，占总牌号的 56%。钢研高纳 目前是国内高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一，拥有年生产 超千吨航空航天用高温合金母合金的能力以及航天发动机用精铸件的能力， 在变形高温合金盘锻件和汽轮机叶片防护片等方面具有先进的生产技术，具 有制造先进航空发动机亟需的粉末高温合金和 ODS 合金的生产技术和能力。
新力通并表，铸造高温合金业务快速扩张。公司于 2018 年收购收购化工领域 高温合金龙头新力通，新力通具有年产离心铸管 4470 吨、静态铸件 3500 吨 （精密铸件 500 吨）的生产能力。2019 年，子公司新力通国际订单取得突破 性进展，订单量大增，同时公司自身高温合金业务持续增长，全年实现高温 合金产销量突破 1 万吨，同比增长 70%以上。
投资建设青岛市产业基地项目，解决科研试制与批产相互影响问题，巩固竞 争优势。公司联合河北德凯在青岛市建立平度产业基地和青岛钢研军民融合 创新研究院，一期投资 8.1 亿元，包括高温合金精铸件和铝镁钛轻质合金精 铸件项目，项目的建成投产有望从根本解决科研试制与批产相互影响、开拓 国际宇航业务面临的提升交付能力和改善生产现场管理等问题，有利于巩固 和提高公司产品在高温合金领域的市场地位和技术优势，布局国际宇航市场， 提升公司综合实力，带来新的利润增长点。
风险提示：公司及子公司订单增长不及预期；新产能建设进度低于预期；核 心研发人员流失风险。
3.2、应流股份：设备&技术&客户优势明显，看好 PCC 模式崛起
从叶片入手向母基高温合金拓展，设备&技术优势显著。公司自 2010 年就从 “两机”叶片入手，并在等轴晶、定向晶、单晶叶片全面布局，2016 年又定 增 1.9 亿元用于“航空发动机及燃气轮机零部件智能制造生产线”项目，完 善“两机”叶片等产品的机械加工、特种加工工序。除此以外，由于前端母 基材料是叶片最主要的难点之一，对材料的纯净度、成分控制等各方面要求 极高，公司还投入大量资金向母基高温合金材料拓展。设备方面，公司从美 国和德国进口了真空感应炉、单晶真空炉等高端设备，目前设备已经达到国 际一流水平。技术方面，公司在铸造领域已经做到全球顶尖水平，对于“两 机”叶片而言，铸造环节是仅次于材料环节的第二大关键技术难度，公司在 铸造技术的积淀是其他同行难以匹敌的。
合作中航和 GE，客户优势明显，国内和全球市场齐发力。在航空发动机叶 片方面，公司与中航进行合作开发，主攻单晶叶片，同时公司与 GE 合作开 发燃气轮机叶片，切入国际巨头的供应链，一方面为公司未来产品的销路提 供了坚实的保障，国内和全球市场有望共同发力，另一方面，中国和全球最 大的客户与公司合作，也彰显了公司的雄厚实力。除了两机叶片和母基高温 合金，公司还与 SBM Development GmbH 合作研发涡轴发动机和两款直升机， 该公司在涡轴发动机产品和小型直升机产品上具有成熟的技术，与公司的强 强联合，有利于两类产品的顺利产业化，也将进一步扩大公司的业务范围， 优化产品结构，推动公司产品走向世界。
公司在“两机”叶片方面的主要国际竞争对手是美国精密铸造公司（PCC）， 看好应流 PCC 模式崛起。PCC 是世界知名航空零部件制造商，主要生产飞 机引擎以及工业燃气涡轮，服务于航空航天、动力和通用工业，是全球飞机 结构构件行业排名第一的公司。PCC 成立于 1953 年，GE 每年从 PCC 采购 的高温合金制品就超过 20 亿美元，与公司相类似，PCC 也是从铸造厂起家， 后来开始做铸造高温合金，并在航空发动机领域取得巨大成功。随后，PCC 通过收购 TRW 的机翼业务、Special Metals 公司的镍合金业务、CherryAerospace 公司的紧固件业务、Titanium Metals 公司的钛合金业务等，进一步 发展了航空锻件、紧固件，并逐步向燃气轮机领域拓展，最后公司也布局了 前段的母合金能力，至此公司成为全产业链的航空、能源用铸件、锻件、紧 固件龙头企业，在军用、民用领域逐步达到全球垄断地位。PCC 已经做到全 球行业龙头地位，营业收入的增长依然强劲，2010-2015 年，PCC 的营收规 模已经增长了近一倍。应流股份在铸造方面全球领先，通过价值链延伸进军 “两机”市场，与 PCC 的发展路径相似，未来的发展战略规划也接近于 PCC 的发展模式，我们持续看好公司 PCC 模式的崛起。
风险提示：两机项目技术突破进展缓慢；新产品市场开拓不达预期；核心研 发人员流失风险。
3.3、ST 抚钢：高温合金龙头，沙钢入主迈入发展新篇章
抚顺特钢主营传统特钢和高温合金两大块业务，是国内最大的高温合金供应 商。公司的高温合金主要应用领域为航空航天发动机、核电，主要客户为航 空航天发动机制造企业、核电设备制造企业，主要销售区域为西北、东北地 区。目前，公司高温合金在航空航天市场占有率高达 80%以上，超高强度钢 在航空航天市场占有率高达 95%以上。从收入和利润结构来看，高温合金产 品凭借着强盈利能力，虽然在总收入中占比不足 20%，但对总毛利的贡献超 过 40%，2014 年以来公司高温合金业务毛利率始终稳定在 36%以上。从销售 单价来看，2020 年一季度，在普钢价格同比明显下滑的情况下，公司高端特 钢产品高温合金钢，中高端特钢产品合金结构钢、不锈钢均实现销售单价同 比提高，体现出特钢较强的抗周期性。
高温合金产能扩至 1 万吨，规模国内领先。通过二期技改扩产，公司高温合 金和高强钢产能都已经实现扩 1 倍至各 1 万吨。2017 年以来，公司高温合金 产品产销量逐年增长，2019 年产量/销量分别为 5842 吨/5482 吨，分别同比增 长 36.05%/29.84%。随着高温合金钢、高强钢等高端品种产量的逐步释放， 将为公司特钢业务的盈利增长注入动力。
沙钢集团入主，引入优秀管理经验，看好公司生产经营效率提升、财务负累 减轻，发展迈入新篇章。伴随东北特钢集团破产重整，公司实际控制人由辽 宁省国资委变更为锦程沙洲实际控制人沈文荣先生。公司 2018 年也已完成重 整计划，资产负债率大幅下降至 50%以下。伴随沙钢的入主，其优质的管理 经验有望引入，带动抚顺特钢生产经营效率提升，发展迈入新篇章。2019 年 抚顺特钢管理费用也实现同比大幅压缩。
3.4、西部超导：高端钛材、超导产品龙头，扩产提升高温合金实力
高端钛材、超导产品、高温合金三轮驱动，核心技术团队背景雄厚。公司拥 有高端钛合金材料产能 4950 吨、超导材料产能 750 吨，高性能高温合金产能 2600 吨产能。西部超导是我国高端钛合金棒丝材、锻坯主要研发生产基地之 一；是目前国内唯一的低温超导线材商业化生产企业，目前全球唯一的铌钛 锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业，拥有研发、技术、品牌优势 以及市场先发优势。以公司董事长张平祥带头的核心技术团队在钛合金、超 导材料及高温合金领域基础研究、工程与产业化方面具备较强的实力背景。
募投项目扩建高温合金产能，看好未来批量供货后收入快速扩张。公司“两 机”专项用高性能镍基高温合金项目于 2018 年投产，铸锭产能 2600 吨，处 于小批量生产阶段，2018 年实现收入 30.35 万元，2019 年收入增长至 1021.04 万元，产量和销量分别为 57.67 吨/81.59 吨，同比分别增长 30.30%/949.07%。 此外，公司募投项目投资 5.08 亿元用于发动机用高性能高温合金材料及粉末 盘项目，扩充镍基高温合金棒材产能 1900 吨及粉末高温合金母合金产能 600 吨，进一步扩张高温合金业务。公司高温合金产品待经过试生产并取得相关 资质认证后，有望实现批量供货，届时将带动收入显著增长。
风险提示：高端钛合金、高温合金需求增长不及预期；超导产品在其他领域 市场开拓进展缓慢；新投产能达产进度不及预期。
3.5、国内其他企业：宝钢特钢、图南股份
宝钢特钢：大型高温合金盘锻件优势突出。宝钢股份特殊钢分公司是宝钢股 份收购的上海五钢的核心资产组建的，该公司的主导产品为航空航天、军工、 电站、油田、汽车、铁路用钢，品种有高温合金、钛合金、精密合金、高工、 模具、不锈、轴承等。宝钢股份特殊钢分公司拥有高温合金产能 1500 吨，目 前在大型高温合金盘锻件等方面有着突出的技术能力。
图南股份：铸造 变形高温合金产能 1445 吨，募集资金扩产提高竞争力。图 南股份是国内少数能同时批量化生产变形高温合金、铸造高温合金（母合金、 精密铸件）产品的企业之一，军工资质齐全。公司凭借掌握的高温合金材料 超纯净熔炼、近净型熔模精密铸造、高精度无缝管材制造等关键核心技术， 致力于为航空航天、舰船、能源等高端装备制造领域提供产品和服务，为航 空发动机、燃气轮机高端装备制造提供超纯净镍基高温合金等重要原材料， 为阳江、田湾、福清等核电站的建设提供堆内构建和驱动机构材料，为航空 发动机配套科研、生产提供大型复杂薄壁高温合金结构件，为飞机、航空发 动机配套科研、生产提供高温合金和特种不锈钢无缝管材。公司拟募集资金 用于年产1,000吨超纯净高性能高温合金材料建设项目和年产3,300件复杂薄 壁高温合金结构件建设项目，项目建成后有望进一步增强公司在高温合金领 域的竞争力。
4、投资评级与策略 高温合金下游需求成长空间广阔，特别是中美贸易摩擦加剧背景下，高温合 金作为我国高端装备制造战略材料，或迎来自主可控机遇，国内优秀企业伴 随着研发和批产能力提升，有望充分受益国产化替代的机会，维持行业“推荐” 评级。建议关注：钢研高纳（机械军工团队覆盖）、应流股份、ST 抚钢、西 部超导。
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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：兴业证券）
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