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1. 以美日为鉴，看休闲食品巨头如何塑成通过复盘日本和美国的两家休闲食品巨头，我们不难发现，在休闲食品这个大而全 的行业中，想要脱颖而出必然有以下几点特质：
成长期：依托赛道红利打开高速增长空间。对比国际休闲食品龙头，大多是在创业之初走在高速成长的赛道上，依靠自身产品优势，逐步建立竞争壁垒。日本膨化食品从 1975 年起 15 年间增长近 3 倍，为零食行业增速第一，卡乐比在虾条等初级产品的基础 上，推出土豆膨化食品，依靠进取精神，增速领先行业，逐步成为行业龙头。同样也有 美国的 Frito-Lay（后与乐事合并）选择了薯片、玉米片，纳贝斯克（后被卡夫亨氏收购） 选择了饼干赛道做出了奥利奥、曲奇饼干。
成熟期：创业容易守业难。越过行业红利期之后，休闲食品公司普遍会面临增长压力。公司除了依托自身的品牌、渠道优势外，往往还要通过广告宣传或者渠道让利等手段促进收入，故此开始了产品多元化、区域扩大化的道路打开收入空间，通过规模效应 和供应链管理能力降低成本。
1、 产品力：精准的市场洞察力，助力老产品升级、新产品打造爆品。不论是卡乐 比麦片业务的重获新生，还是亿滋在各个发展中市场的亮眼表现，其背后体现的都是公司对市场的洞察和及时响应能力，其背后需要高额、持续的研发费用 投入，高效的组织运营能力。
2、 品牌力：休闲食品同质化程度高，即使公司市占率领先，仍需要通过促销或广 告等手段持续刺激消费者，持续的销售费用投入仍不可避免，但品牌将成为长 期的竞争壁垒。
3、 内部挖潜：成本管理和供应链优化，助力区域扩张和成本削减。休闲食品行业 品类众多，各条线产品农副原材料成本易受自然因素波动，工厂生产工艺多样，下游渠道配送面积广。纵观零食行业巨头，多是通过兼并收购切入细分品类，其中亿滋也在不断调整经营战略，削减低效支出，剔除弱势项目提高资金利用率，包括亿滋弱化咖啡项目，收购饼干项目等，此外亿滋还通过扁平化的管理改革提高客户反应速度和当地化水平，部分食品巨头企业逐步实现全球化。这 都需要公司有强大的供应链管理能力、有效的信息化系统。
1.1. 卡乐比：看日本零食巨头，六十载如何重焕新生
日本卡乐比公司成立于 1949 年，复盘历史，公司经历了三轮增长期。
第一期：1964 年，日本经济高速发展期，消费能力提升，公司在此契机下，推出虾 条等初级休闲零食，并得到迅速推广。
第二期：1975 年推出薯片产品，成本重要增长引擎，到 1990 年前后，已经形成虾 条、蔬菜条、土豆片等膨化食品为主的产品矩阵，90 年后营养早餐、薯条等明星产品先 后推出。
第三期：09 年后职业经理人松本晃加入后，公司一边通过海外扩张开源，一边通过 提高效率、集中采购等方式节流，重视健康理念，深入挖掘消费者需求，重振麦片产品， 再次开启了高成长之路。至 18 财年，卡乐比实现销售收入 2516 亿日元，净利润 173 亿 日元，9 年复合增速 24%。目前公司在日本零食行业市占率 53.2%。
戴维斯双击与“增长乏力”。公司上市后股价表现，可从 16 年中飓风导致土豆减产 这一时点分为前后两段：
1）公司上市时已为国内休闲食品行业龙头，市占率约 48%，行业发展增速放缓， 但 12-15 年公司通过营销有效挖掘新品，管理和成本改革压缩成本，四年业绩 CAGR=33%。卡乐比自上市至 15 年初，表现出 EPS 和 PE 双升的走势，驱动股价四年 增长 4 倍，上市至 15 年高点相对大盘收益超额为 788%。
2）15-16 年随大盘波动，16-18 年受天气等因素影响日本土豆减产，公司成本端承 压，导致利润端波动，但公司已通过建立合作农场等方式减少成本波动。此外，收入端 亦通过开发新品和海外扩张驱动新一轮增长。
规模化驱动降本增效。1）上游原材料采购，2010 年成立采购部门扩大原材料和包 装材料的集中采购以降低成本；此后和农业、渔业供应商采取“合约种植”种植模式保 证产品稳定供应、价格可控。2）生产端，将原材料预处理环节前置，以提高工厂效率； 合理规划销售，提高工厂利用率降低成本；提高商品生产、配送的自动化水平；利用 OEM 来实现柔性供应，如 16 年 9 月因 Jagarico 产能限制，将部分加工委托给 JA 公司，12 财 年公司制造成本中代工占 28%，至 19 财年已降至 15%。
供应链管理：优化组织架构，提高产品信息化率，提高分销效率。2010 年前公司将 日本全国 7 个事业部整合为 4 个，优化组织架构降低分销成本。物流上，公司通过优化 产品包装，降低包装成本提高配送效率。此外，公司利用信息化系统，及时了解动销情 况、客户反馈。
产品力：深度观察市场，注重新品研发，新品驱动业绩增长。公司历年研发费用率 均保持在 1%左右的水平，19 财年研发费用投入 26.6 亿日元。从公司层面看，强研发推动公司新品收入走高，16 年新品收入占比提高 2.6pct 至 4.3%。麦片业务中，公司针对 健身人士推出低糖版、儿童提供巧克力香蕉味等多种口味，14-16 财年非基础款麦片占 比由3.2%提升至11.3%。 1995年，针对消费者外出食用需求，公司推出盒装薯条Jagarico， 18 财年 Jagarico 收入占比约为 14%；此后推出便携&小包装薯条满足个人零食需求； Jaga Pokkuru（薯条三兄弟）等产品切入礼品市场，18 财年 Jagabee / Jaga Pokkuru 收入 占比 5%。未来公司也将通过挖掘细分场景，驱动收入增长。
品牌力：提高客户需求的反应速度和满意度，构筑品牌护城河。公司于 1991 年推 出了麦片业务，在 09 年松本晃加入卡乐比重视健康业务后，抓住客户痛点精准营销， 麦片业务开启高增长之路： 11 年麦片改名， 12 年抓住职业女性的家庭需求和健康理念， 15 年针对中老年用户打出减盐标签。公司注重客户反馈，年接待客户电话 2.8 万次，通 过社区活动、公司开放日等活动让消费者深入了解公司文化，18 年日经 BP 市场调查中 卡乐比在消费者心中排名第 9 位，客户满意度 88.7%，意向复购率 95.3%。卡乐比在麦 片、土豆类零食中市占率分别为 40.3、76.9%，有绝对领先优势。
1.2. 亿滋：多品类 宽渠道 精准定位=全球前三
卡夫食品成立于 1903 年，2011 年开始筹备拆分事宜，12 年 10 月拆分为两家独立 上市公司亿滋(NASDAQ:MDLZ)、卡夫，亿滋承接原欧洲和新兴市场业务，主要产品包 括饼干、巧克力、糖果等；卡夫则拆分为利润水平较高的美国本土食品业务，此后卡夫 与亨氏合并为卡夫亨氏(NASDAQ:KHZ)。
供应链整合凸显规模优势，成本管控能力日益显现。规模经济一直是卡夫的经营目 标，2004 年公司推出“五年方案”，计划通过关厂降低成本，至 2008 年计划结束，卡夫 共关 36 家工厂和设施，减少岗位 1.9 万个，节约成本约 10.6 亿美元。2013 年，公司在 北美 60%的生产线使用超过 40 年，公司成本优化空间大。Oreo 新工厂的生产线建设中 较往期减少资本开支 30%，每条生产线费用减少 1000 万美元，奥利奥新生产线占地面 积少一半，投产后效率翻番且所需运营人员减少。
户合作建立稳定供应关系，专业技能培训上，与可可种植农户合作建立稳定供应关系，包括种植指导，免费提供肥料培养以新的种植理念。此外公司在工厂提效中，也通过将优势原料区和产能区域布局结合，降低原料成本，提高经营效益，公司存货结 构中，原材料占比持续下降，自 12 年分拆后，公司存货周转率水平有一定程度提升。
挖掘食品新需求：Green＆Blacks 品牌在美国市场表现亮眼；先后推出 Good Thins、belVita，Vea 等健康品牌，不含人工色素和防腐剂，GOOD THiNS 于 16年上市，并在第一年斩获 7000 万美元的销售业绩。
聚焦优势单品：2008 年卡夫完成“5 年重整计划”时，将优化产品品类和塑造品 牌列为第二大战略重点。2012 年分拆完成后，亿滋国际更是将扩大零食业务覆 盖范围与加大核心品牌的持续投入作为了首要战略选择。卡夫在不断的购买和 出售业务的过程中，依然实现了核心品牌数量的稳定增长，年销售收入 1 亿美 元以上的品牌数量也基本稳定，2001 年（早期）/2011 年（分拆前）/2015 年 （分拆后）销售收入超过 10 亿美元的品牌分别为 6/12/7 个，年销售收入超过 1 亿美元品牌数分别为 61/79/51 个。16 年公司 LU 饼干在欧洲的 SKU 数量从 4000 减少到 2500 左右，聚焦优势产品，简化产品形式真正满足消费者需求。
强大的渠道分销能力。公司建立领先的电商零食团队，与亚马逊、阿里巴巴和沃尔 玛建立合作关系，16 年在线收入同增 35%。此外，在部分发展中地区率先布局农村渠 道，亿滋与阿里零售通、京东新通路等合作，目前在中国覆盖门店超过 150 万家。
品牌力：Alphabet一项美国市场调研中，公司的Oreo品牌与Netflix、Xbox、Playstation、 谷歌和耐克等并列为最受千禧一代欢迎品牌之一。公司通过在 Twitter、Netflix 等渠道的 精准营销与线下活动相结合，提高品牌粘性，驱动市场占有率提升。
1.3. 国内休闲食品格局未定，看蛟龙得水
休闲食品行业如何跑出龙头？导入期，公司往往需要通过打造大单品或者持续的品牌推广提升市场认知，有一定规模积累后，开启成长期，反观国外休闲食品公司的成功经验，我们认为成长期、成熟期能享受高增速的公司，除了行业增长红利外，是技术、供应链变革驱动其产品力、渠道力、品牌力的壮大。通过技术和供应链的变革实现用户数增长、用户粘性提升，进一步提高供应链效率和技术应用能力，在高同质化、低门槛 的行业中形成其竞争壁垒。
经营模式：单品类聚焦 VS 平台型公司:1）从品类上看，纵观食品饮料巨头发家史， 大多以某一单品起家，此后不断扩充品类，成为休闲食品综合巨头。国内休闲食品公司 分化成两类，包括绝味、周黑鸭聚焦卤制品，桃李聚焦面包、洽洽聚焦瓜子 坚果，这一 类单品类公司，和盐津铺子、三只松鼠等多品类平台型公司。2）从产品更迭能力看，以三只松鼠、百草味等为代表的具有互联网基因的综合食品公司能更迅速的推出新品，进入高增长细分赛道。究其原因，主要有两点，一是线上数据完备，用户画像清晰，更容易根据消费者需求做出产品研发；二是综合食品公司往往为代工起家，研发出合适的品类只需要找到合适的厂家，便可以迅速的开启生产，免去产能布局的长周期，但快速上 新的新品推广规模和单品盈利效益仍需跟踪。
产模式：重资产与轻资产各有千秋。
重资产公司如洽洽、达利、绝味、周黑鸭等，可通过自有生产线效率提升来提 高经营利润，如洽洽每日坚果生产线优化后 19H1 坚果毛利率提高 5.54pct；绝 味通过基地布局，实现生产基地 300 公里以内的门店覆盖，具备“冷链生鲜， 日配到店”的能力，预计绝味上市募投项目完工后总产能将有 15 万吨，绝味亦 通过信息化系统建立柔性供应链提高配送、运营能力。桃李面包“中央工厂 批发”模式抢占市场，“粮草”先行。短保类产品受其保质期的限制覆盖半径 仅有 200-300 公里左右，因此产能全国性布局直接决定公司产品覆盖广度，从 而影响市场份额。重资产公司的弱势在于，新品类扩展速度受制于产能扩张速 度，优势在于产品质量控制能力强。
轻资产公司如松鼠、百草味等，通过和工厂合作，可在挖掘新品类后及时调整。 如我们调研发现，三只松鼠最快上新周期已压缩到 40 天以内，其中包括新品 试验、包装、筛选生产厂家、网页宝贝描述、推广促销玩法、第一波用户数据回流等全过程。轻资产公司的弱势在于，生产委外后需要投入大量精力寻找合 适厂家，并做好全线质控检测。
接下来，本文将从行业生命周期角度筛选出仍保持相对高增速的赛道，并从渠道角 度深入剖析品牌与产品推广的动能和愿景。
2. 万亿市场，自上而下精选烘焙/休闲卤制品/坚果三条细分赛道2.1. 万亿休闲食品市场持续保持 12% 高增
万亿休闲食品市场持续保持 12% 高增。Frost&Sullivan 对于休闲食品的定义是指 在休闲时光消费及食用的食品，其中主要分类包括炒货坚果、休闲卤制品、糖果蜜饯、 面包糕点、膨化食品及饼干。根据 Frost&Sullivan 测算，2018 年国内休闲食品销售额可 达 10297 亿元，2013-2018 年 CAGR=11.8%。从子行业复合增长率来看，休闲卤制品、 烘焙糕点、坚果炒货增速最快，13-18 年 CAGR 分别为 20.0/12.8/11.0%，行业仍在快速 成长；膨化食品、饼干、糖果巧克力增速最低，13-18 年 CAGR 分别为 8.5/5.1/1.1%，已 步入成熟期。从行业集中度来看，集中度较低的休闲卤制品、坚果炒货、烘焙糕点子行 业 CR5 分别为 21.4/17.2/11.3%，未来集中度提升空间大。膨化食品、糖果巧克力、饼干 行业子行业 CR5 分别为 69.4/47.5/30%，集中度较高，外企龙头已提前占领市场及渠道， 集中度继续提升空间较小，相对的行业进入壁垒较高。
休闲零食在国内的发展可以分为三个阶段：1）70-90 年代国内物质生活由匮乏逐渐 缓慢回温，休闲食品主要以饼干糖果为主。2）90 年代随着改革开放国内生活水平快速上升，国内外企业进入市场为消费者带来品类众多的休闲食品，主要以饼干膨化食品为 主。3）进入 21 世纪后，国民生活水平大幅提高，充饥需求减弱，消费者对休闲零食的 需求更多的为了满足休闲需要。辣味的休闲卤制品与带有健康属性的坚果品类迅速成长。
2.1.1. 休闲卤制品：川菜带动辣味风靡 传统卤味店品牌化 卤味零食化=行业高增长
休闲卤制品行业增速最快，龙头集中度尚低。18 年休闲卤制品行业市场零售规模达 到 911 亿元，同比增长 18.8%。截止到 2018 年末，绝味、周黑鸭依靠全国连锁的业务模 式和可复制的经营策略，处于休闲卤制品行业龙头位置，CR2=13.1%，龙头优势明显， 但非连锁化的夫妻老婆店仍占据较大市场。
从品类上看，休闲卤制品有品类到平台化的优势，卤味保证口味相近，有辨识度，又可以不同的原材料为基底，绝味等连锁品牌已分化出卤蔬菜、豆制品、海鲜制品等品类。从口味上来看，辣上瘾成为休闲卤制品增长动力。吃辣过程中，身体分泌类似吗啡 的物质内啡肽产生快感来镇定辣味的痛感，由此产生了辣味上瘾性。2017 年度美食消费 报告显示，国内线下餐饮中消费者偏好麻辣和酸辣的比例最高，合计达到 27.6%。上瘾 属性可驱动产品复购率上升，我们认为以火锅为代表的辣味餐饮仍将是卤制品景气度的 先行指标，行业仍将保持高景气度。
从渠道上看：直营 加盟兼顾品牌形象及规模扩张。绝味门店以加盟店为主，业绩增长主要来自于较快的开店节奏（年 800-1200 家），截止到 18 年年底绝味在全国共开 设 9915 家门店，直营店比例不到 2%，虽毛利率较低仅 42%，但门店扩张速度快，且费 用率较低；周黑鸭则采用完全直营的模式以确保高质高价策略，18 年毛利率 57.5%。18 年周黑鸭自营门店共 1288 家，净增长 261 家，但由于单店营收增速疲软，18 年营收下 降 1.07%，成本上涨导致净利润下降 29.09%；紫燕采取较为折中的经营模式，在早期通 过直营模式树立起公司品牌形象后，逐渐放开区域代理，基于加盟模式所带来的高速扩 张，快速推动紫燕渗透到各级市场，目前紫燕约有 3000 多家门店，其中约 1400 家为 16 年上半年前所建的自营门店。
2.1.2. 烘焙行业：茶饮盛起带动烘培消费升级，看好短保产品空间
人均烘焙食品消费量远低于世界平均水平，烘焙行业增长潜力大。2018 年烘焙食品 行业市场规模达 2237 亿元，同比增长 15%。在人均消费量方面，2017 年中国大陆烘焙 食品人均消费量仅为 6.9 公斤/年，远低于世界平均人均烘焙消费量（18.7kg/年），即使 与饮食习惯较为相近的香港地区（12.4kg/年）相比较仍有近一倍的增长空间。截至 2017 年，CR5 仅为 11%，相比日本烘焙行业的 CR5=88%，烘焙业内尚未出现龙头。至 2017 年，桃李面包在面包市场及短保类面包市场中成为龙头，而达利园则在长保面包品类的 市场份额中占比最多。
分品类：产品健康化，产品结构优化，预判未来短保产品需求大。消费者注重健康的诉求下，烘焙行业产品升级方向趋于低糖、低脂、新鲜等健康方向。此外茶饮市场火热也带动烘焙市场，欧包等新品驱动市场增长，也反映出市场消费能力和消费升级需求。在产品结构方面，根据亿邦动力研究院的数据，短保面包糕点产品由于其新鲜、健康等优势持续扩大份额，但因短保产品高度依靠周转率且创新较快致规模效应不强，因此目 前 20 天以上保质期的产品仍然占到 93%。
分渠道：门店模式与批发模式各有千秋。1）中央工厂 批发模式代表为桃李面包， 2018 年末，桃李面包已在全国 17 个区域建立了生产基地，深耕渠道，已在全国市场建 立了 22 万多个零售终端。 2）连锁门店模式代表为 85 度 C，在中国大陆地区门店数 580 家，公司同时还对其门店进行了升级改造，开设了咖啡饮品和休息区，丰富了其产品品类的组合。批发模式依托渠道能力，周转高、规模大，低毛利、低费用；门店模式品牌 知名度高，规模小，高毛利、高费用，各有千秋。
2.1.3. 坚果：偶发需求日常化，过去五年市场空间基本翻番
坚果健康属性成长性强，预计持续 11% 增长。2018 年坚果炒货行业零售收入合计 达 893.5 亿元，同比增长 12%，13-18 年 CAGR=11%，五年市场空间基本翻番，其中主 要龙头包括三只松鼠、洽洽、良品铺子、百草味、来伊份，18 年零售端 CR5=17.2%，行 业集中度较低。
坚果需求量大增，品类升级加速行业增长。目前国内坚果炒货行业主要分为传统的种子类坚果（花生、葵花子、南瓜子、西瓜子）及焕发新生的树坚果（开 心果、榛子、腰果、核桃、松子、核桃、板栗、杏仁）行业。
1）种子坚果行业口味创新升级显著提升单价。我国传统种子坚果行业发展早、规 模大、品牌化程度低，以传统散装种子类坚果为主，代表企业为洽洽。种子坚果目前主要以口味创新升级为主，山核桃瓜子、焦糖瓜子等创新口味受到消费者喜爱。从公司角 度来看，新口味瓜子在吨价和毛利率上更高，符合消费升级趋势。
2）美味、健康、新鲜、方便多重属性推动树坚果市场份额上升。随着进口巴旦木、 碧根果等产品在淘宝上线，树坚果品类在国内迅速打开市场，此外六个核桃的核桃补脑 的卖点也打开了原有的核桃市场。2017 年国内分别进口巴旦木、腰果、榛子、夏威夷果、 开心果（带壳）共 7.7/5.7/0.5/0.4/11.8 万吨，2013-2017 年 CAGR 分别为 12.8/1.7/54.2/0.1/8.0%，进口树坚果需求增长明显；2017 年国内生产的松子、核桃消费量分别为 5， 213/362，382 吨，13-17 年 CAGR 分别为 26.2/18.2%，树坚果各品类除了腰果、夏威夷 果之外需求增速快，远高于种子坚果 13-17CAGR=4%的消费量复合增长率。
3）树坚果品类升级复合消费者需求。目前树坚果的品类升级方向主要可以分为， 去壳（方便食用）、复合（不同坚果搭配带来营养和口味的混合）和坚果深加工（与其他品类产品混合加工）。目前快速增长的每日坚果既兼备了方便和美味的属性，每日坚果使用了果仁食用方便，并添加了水果干作为天然的甜味，在口味上也符合消费者需求，在健康需求增长的大背景下，复合坚果仍有较大的增长空间。整体来看，树坚果细分行业同质化程度高，随着获客成本的不断升高，龙头公司近两年靠价格战抢占份额，行业细分内竞争激烈。
分渠道：1）流量红利末期，线上竞争格局稳定。2010 年电商平台开始高速发展， 百草味、三只松鼠等分别在 2010、2012 年入驻天猫，主营进口树坚果等产品。目前坚 果线上集中度高于线下， 19 年 6 月淘宝网坚果销售额前三：三只松鼠/百草味/良品铺 子，对应线上市占率分别为 33/15/9%。在流量红利末期，新进入者流量成本高，线上坚 果已形成较强的进入壁垒。2）线上企业向线下发展，全渠道打造品牌力。坚果线上企 业在线上渠道在流量高边际成本的背景下，开始向线下发展，希望多样化的销售模式能 增强消费者的购买体验。目前三只松鼠线下投食店超过 80 家，闭店七年的百草味也利 用好想你的 124 家线下门店开启线下推广，并于 19 年 6 月在杭州开设第一家百草味线 下直营店。线下传统企业走到线上：以洽洽为代表的传统企业开设淘宝店，通过每日坚 果打开线上市场，来伊份、良品铺子也纷纷涉足线上。
2.1.4. 膨化食品：起步早，增速缓，早布局者已抢占先机
调味丰富酥脆口感的膨化食品增长稳健。18 年膨化食品行业零售端市场规模达到 411 亿元，同比增长 7.6%，增速有所放缓。截止到 2018 年末，膨化食品 CR5=69.4%， 行业集中度较高，形成行业进入壁垒。目前国内膨化食品原料包括谷物（玉米、小麦、全麦、燕麦、大米等）、 豆类（荷兰豆、红豆、鹰嘴豆等）以及薯类（马铃薯、红薯、紫薯等）为主要原料，龙头企业以不断的推出新品类、新口味，创新的营销方式来获得市场份额。由于新产品的跟随难度低，出现爆款新品后其他企业往往采取跟随策略，行业 同质化高。
从品类上来看：细分子版块龙头各占高地，集中度高形成品牌即品类的印象，用户 粘性强。旺旺 1994 年在内地建设第一家工厂，我们测算旺旺米果市占率超过 60%，1993 年，百事公司引进乐事薯片进入中国市场，现乐事薯片在国内薯片市场占有率约 40%， 上好佳则占据小麦制品市场。一方面因为起步早，发展成熟；另一方面消费升级下客户逐步重视健康、品质，膨化食品行业整体增速下滑，处于成熟期。近几年，膨化食品企 业通过多种方式驱动收入增长，1）原料创新：采用其他低热量的原料替代土豆，例如木 薯、芋头、山药等，18 年 8 月洽洽推出的山药脆片高峰达到 1000 万的月销售额，且市 场反响口感比薯片好，成功打造为爆款；2）工艺创新：推出非油炸焙烤型膨化食品，例 如乐事“轻焙”、好丽友“薯愿”等。
从渠道上来看：消费者消费习惯固定，龙头品牌传统渠道稳固。国内膨化食品发展 中，乐事、上好佳、旺旺已进入中国市场 25 年，可比克、好丽友超过 10 年，早期均通 过商超、便利店、特通渠道，形成了较强的消费者品牌认知度，线下基因稳固，淘宝膨 化食品年销售额不到坚果炒货一半。
2.1.5. 糖果巧克力：行业成熟，外资主导，高集中度
行业增速趋缓，高集中度高壁垒。2018 年糖果巧克力行业零售端市场规模 1129 亿 元，同比增长-2%，增速放缓明显。随着消费者健康意识的提升以及对品质型消费不断 增长的需求，传统糖果的日常需求量逐渐减小。据中国产业信息网发布的调查显示，糖 果产量从 2014 年的 362 万吨降至 2018 年的 288 万吨。国际糖果巨头企业在中国糖果巧 克力市场占据绝对主导地位并完成商超渠道的覆盖，截止到2018年末，行业CR5=48%， 行业集中度较高，形成较强的行业进入壁垒。
从产品上来看：巧克力复合型产品受消费者欢迎，产品单价亦随之提升。在产品创新上，巧克力与坚果、水果、糕点结合的创意化产品，像星球杯、燕麦巧克力、士力架 等创新产品拥有回味童年/扛饿等标签，同样取得成功，且显著提升了产品价格。
从渠道上来看：供给端下滑致糖果产量下滑，国际龙头企业份额稳定。中小企业多实行经销商制，由厂家负责产品生产，经销商负责销售和定价。且受制于企业规模和品牌力，在该种模式下，渠道无法张开覆盖率不足，市场份额逐渐被蚕食。行业龙头徐福 记（雀巢）则放弃了流通渠道，通过采取专柜直销的策略主抓 KA 卖场，由公司自行投 入资金控制终端销售，最大限度执行公司的销售策略。而其他行业龙头品牌如阿尔卑斯 则大多采取经销商制和直销相结合的模式，对 KA 卖场、区域性 A 类超市、B 类超市、 C 类超市和以及便利店进行全面覆盖。阿尔卑斯对卖场产品陈列进行统一规定和管理， 要求 KA 卖场铺货率必须达到 98%及以上，强大的品牌效应和渠道覆盖保证了下级市场 的稳定增长。
2.2. 经济水平与生活方式决定休闲食品走向
2.2.1. 物质基础决定消费能力：
增量空间大，消费习惯易向低线传导，始终注重性价比
消费支出增长较慢，预计未来增长空间大。2018 年全国全民人均可支配收入 28228 元，人均消费支出 19853 元，随着人均可支配收入较快速度增长，支出占到收入的 70.3%， 较 2013 年下降 1.87pct，预计人均消费还有较大增长空间。根据 Frost&Sullivan 的数据 测算，2018 年，中国人均休闲食品消费额约为 107 美元（约 735 元人民币），较世界发 达国家仍有 2-4 倍差距。
从休闲消费的区域分布来看，一线和新一线城市的休闲食品消费者占比过半。根据 Mob 研究院的数据，2018 年按城市等级分类购买休闲零食的消费者中，一线城市的消 费者占比为 36.8%，新一线城市的消费者占比为 23.3%，其中上海、武汉消费者最多。 2018 年，15 个新一线城市常住人口增长 1.48%，增速超过一线城市增速 0.4pct，超过全 国总人口增速 1.1pct。自 2016 年以来，新一线城市人口增速明显加快并高于一线城市， 预计未来新一线城市的休闲食品消费者占比将快速增加。此外，伴随外出人口返乡及互联网信息传播，也使一二线城市消费观念、消费习惯和流行品牌传导到低线城市，促进 低线城市消费升级，总人口和人均消费的角度看，新一线和低线城市都大有可为。
注重性价比也是消费升级的一个重要表现，消费者不愿意为额外的营销买单，更愿 意接受具有高价值和差异化的高性价比商品。Daymon 的报告指出，拥有自有品牌的零 售商对消费者有直接吸引力，而最主要的吸引点来自于自有品牌节省了中间成本后通常 具有较高的性价比且品质更好。唯品会调研数据显示，“质量良好”和“性价比高”是 90 后在购物时最关注的两大因素，65.6%首要关注性价比。
2.2.2. 生活方式影响消费意愿：快节奏、高压力、注重健康引导快消费、上瘾性 or 有健 康属性的产品脱颖而出
物质充裕，生活节奏加快，主食消费量不断下降。2017 年全国居民人均粮食消费量 为 130.12 千克，较 16 年减少 2.7 千克，近 5 年来呈明显下降趋势。休闲食品曾作为主 食以外的额外食品消费，因其方便、便携、口味、营养等属性，随着主食消费量的不断 减少而增加。中商产业研究院显示，超过 11%的国人选择在早餐时食用面包，仅低于食 用包子的消费者数量。《中国居民早餐饮食状况调查》报告显示，35%的调查对象不能做 到每日吃早餐，主要原因就是时间紧，同时 81%的调查对象的早餐用餐时间都是在 15 分钟以内。相比传统早餐，面包购买和食用的时间都更短。我们判断，适合快节奏生活的多功能产品将有更大发展空间。此外，快节奏带来的压力变大，也让刺激性口味的成 瘾性产品也产生较高粘性。
诉求健康助推细分品类和定位。调查显示消费者选择饮食时考虑因素中，约 61%的 受访者选择了健康，随着生活水平提高，消费者对健康认知提升，休闲食品健康化也将 成为重要的发展方向，由健康饮食也衍生出更多应用场景，如代餐、礼品、特殊消费等。
消费者信息获取爆炸，产品迭代速度加快。2010 年后，数据开启爆发式增长，消费 者日信息获取量、广告接收呈高增长态势，营销渠道也从线下宣传、电视节目宣传走向了互联网宣传、植入广告、网红直播等多模式，消费者选择增加，年轻消费群体更乐于尝新，快消品粘性降低，导致单品生命周期变短。从食品饮料行业可以看到，打造大单 品难度提升，产品生命周期缩短。
3.1. 渠道变革迭代，线下仍为主力，机遇与挑战并存
中国休闲食品行业的渠道发展大致可以分为四个阶段。
2000 年前：以个体零售为主，此时尚未形成有影响力的品牌公司；
2000-2010 年：商超渠道主导，洽洽食品、盐津铺子等知名品牌在这个阶段成立并 迅速发展；
2010 年-2016 年：电商开始崛起，线下企业受到一定冲击，收入增速有所放缓，好 想你、来伊份、良品铺子等公司均在此阶段布局线上渠道，以线上渠道为主的坚果龙头 三只松鼠也在 2012 年成立；
2016 年后：“新零售”概念被提出，渠道模式进入了线上线下协调发展的时期，三 只松鼠于 2016 年运营投食店，2018 年接入新零售平台。
线下仍为主力，商超占据半壁江山。目前，休闲食品渠道主要分为个体经营，连锁 经营，商超和线上。从快消品渠道分布看，商超渠道仍是主要渠道，占比约为 60%，增速稳定在 10%以上，超市/小超市占比稳定在 40%左右，电商渠道目前占比仍较小但是 从 2010 年起 CAGR 超过 20%，增速远高于其他渠道，传统渠道例如杂货铺则呈现出负 增长的态势。PushON 的研究指出，消费者在线上首次购买某产品之前，2/3 的消费者倾 向于在实体店中浏览产品，我们认为长期来看，线上休闲食品仍将是重要的品牌定位输 出口，也将是休闲食品中增速较高的渠道，但结构上，线下渠道仍将为主流。
3.1.1. 商超/便利店：成本低、盈利强，仍是最主要的渠道
商超渠道为主的公司盈利能力强。商超渠道模式普遍费用投放较低，从销售费用率 的角度看，以商超渠道为主的达利、洽洽等公司都在 20%以下，明显低于电商、连锁直 营渠道为主的三只松鼠、来伊份等公司。从净利率的角度看，拥有相对高毛利且较低费 用率的全品类商超主导的达利食品（17%左右）、盐津铺子以及洽洽食品盈利水平较高， 其余公司无论是以直营连锁为主的来伊份、电商渠道为主的三只松鼠，净利率都在 6% 以下。
渠道利润影响商超铺货积极度，此处渠道利润可拆分为毛利和周转。毛利：达利作 为线下商超渠道的代表，销售网络涵盖中国所有省市及大部分县级行政区域，截至 18 年 底，公司经销商超过 5228 名，专职销售人员超过 11800 名，覆盖销售终端 200 万个， 食品在商超占比超过 30%。公司在渠道优势在于，相对于同行业更低的 ASP（出厂价格 折扣 45%，同业 25%-40%），让利于渠道商。周转：厂家的信息化水平高，渠道掌控力 强，则产品周转速度快，对商场资金、场地占用小，商超利润则厚。长期精耕商超渠道 的厂商，因渠道铺设广，便有了协同新品推广成本低的优势。
新零售下商超便利市场扩容，但厂商是否会受制于商超渠道值得关注。以永辉超市 为代表的新型商超崛起，带动商超市场进一步扩容，此外以 7-11、全家为代表的便利店 取代传统街边店、小卖部，渠道铺设更广，即时消费属性更强，将成为休闲食品新发力 方向，根据 CCFA 中国便利店发展报告，国内 2018 年门店数约 12.2 万家，近三年 CAGR=10.27%，销售额 2264 亿元，近三年 CAGR=24.22%，便利店渠道有望占据更大 份额。水能载舟亦能覆舟，对比海外零售业态，当商品毛利率够高，便会衍生出更多商 超/便利店的自有品牌产品，侵蚀上游供应商利润。据商业经济研究，一般而言，零售商 自有品牌比制造商品牌的毛利率高出 20%~30%。国内以永辉超市、全家等为代表的零 售商，自有品牌率在逐步提升。我们认为产品的品牌溢价能力、生产工艺复杂程度等都 会影响自有品牌替代性。
3.1.2. 门店：品牌体验靠直营，高速扩张依赖加盟
从品牌认知度和认同感上看，门店优于商超。品牌商自有门店的模式中，能构建完善的会员体系，收集目标客户信息，有效对客户需求做出反馈，提升消费体验度。线下品牌连锁门店分为直营和加盟两种模式，线下连锁门店重品牌——服务体验，购物体验好、商家和顾客互动充分和产品力强的门店中，购物转化率和复购率高，单店收入高，重渠道——门店密度，单店收入一定、单店覆盖半径重叠度低的情况下，总收入可随门店铺设密度提高。
直营店高毛利、高成本、高弹性。由于在直营模式下，品牌商的定价是面向消费者的最终定价，品牌商的终端控制力强，因此盈利能力强，而加盟模式中公司将产品销售给加盟商，再由加盟商使用公司的品牌进行终端销售，因此品牌商赚取的利润更少，盈 利能力相对较弱。从毛利率看，良品铺子/绝味直营店毛利率约为自身加盟店的两倍，但 同时直营也面临租金、人工等增量费用。值得指出的是，对于单店而言，租金、人工等 支出是固定费用，单店收入的提升后费用率降低，而加盟模式的终端-渠道价差只随门店 节奏而增长，直营模式下弹性更大。
加盟模式助力区域扩张。休闲卤制品行业中，绝味、周黑鸭分别采用直营和加盟模 式，年门店数分别约为 1000 家/260 家，截至 18 年末开业门店分别为 9915/ 1288 家。加 盟商投资回收期的长短和回报率影响加盟商的加盟意愿，此外公司的文化和品牌效应将 影响在同品类加盟中的选择。
3.1.3. 电商：机遇与挑战并存，渗透率增长空间大
线上平台受众多，覆盖面广，零食渗透率仍有空间。截至 19Q2，阿里/京东/拼多多 活跃用户分别为 6.7/3.2/4.8 亿人次，覆盖面广。我们测算，目前电商渠道中休闲食品渗 透率仍低，以三只松鼠为例，其淘宝平台渗透率为 11%，京东约为 7%，已经领先行业， 但是和服装等行业比仍有空间。
线上平台流量成本短期难以克服，物流成本大，品牌体验感相对弱于线下。各大电 商平台 GMV 和活跃用户数增速趋缓，19Q2 阿里/拼多多活跃用户增速分别为 17/41%，线上获客成本增加。以线上平台为主的休闲食品公司需要负担的线上成本包括流量费和
物流费等，在短期来看是和线上收入匹配增长，长期可能因品牌效应和供应链优化后能 有所降低。
线上平台优势在于及时反馈效率高，亦是品牌宣传的通道。线上起家的三只松鼠 为例，松鼠内部从商品洞察（选品会）到上新只要 40 天，其中包括新品试验、包装、筛 选生产厂家、网页宝贝描述、推广促销玩法、第一波用户数据回流，松鼠利用线上购买及时反馈，大数据收集的优势，保证了产品的快速上新和用户反馈，提高运营效率和新 品打造的能力。
3.2. 新零售将发力，各渠道优势互补共同发展
新零售促进渠道多元化。“新零售”是利用线上资源（网络平台和大数据），将线下传统零售要素打通重构的过程，包括重构商家与消费者的关系、重构消费体验等。核心在于通过互联网了解消费者的诉求及习惯（购物习惯、活动区域、消费频次等），结合线下平台增强消费者购买的便利度，同时增加线下平台的消费内容（同一个场景具有多样 的消费品类），为消费者提供多元的消费体验。
从休闲食品行业看，线上企业走到线下，线下企业涉足线上，融合趋势日益显现。线上线下融合后，效益提升显著，良品铺子从会员消费数据中发现，在线上线下打通后， 同时在两个渠道有消费习惯的用户，消费额度是单渠道用户的 1.6 倍。
通过体验店增加互动，利用零售通提高渠道覆盖率。线下体验店获客成本相对低于线下，部分商场能给大品牌一定的租金折扣或免租期。门店休闲区域有社交属性，可通过开展一些儿童活动等方式提高客户粘性。此外，零售通亦给线上品牌商带来增量。线 上知名品牌，如三只松鼠，对接零售通后进一步触及长尾客户，截至到 2018 年 4 月底， 全国有 660 万家夫妻杂货店，年销售额万亿，这部分小店分布零散、体量很小，依靠之 前的经销体系难以触及。2018 年 6 月，三只松鼠正式在零售通上线，公司根据零售通提 供的小店数据，在现有产品线上选择了 50 个 SKU，上线当天，销售收入 450 万，动销 店铺 1.7 万家，在上线后 9 个月，销售额已突破 3 亿，覆盖小店数量 35 万家。
线下传统渠道积极拥抱线上。
洽洽电商渠道快速成长，打造终端信息通道。洽洽 2014 年就成立了电子商务 公司，电商零食品类丰富竞争激烈，公司持续增资拓宽品类，线上业务快速增 长的同时，大数据与营销也拉动了线下产品系列的推广和延伸研发。2016 年， 洽洽继续投建电商物流产业园与高档坚果分厂，以解决电商规模扩张带来的仓 储及配送问题。2018 年洽洽的电商渠道实现营收 2.8 亿元，同比增长 42.74%， 占总营收比例小幅提升至 6.68%。
来伊份电商渠道迅速发展，销售收入占比仅次直营门店。在以线下直营店为主 导的销售格局下，来伊份积极发展线上业务，于 2011 年成立电商子公司，并 依托来伊份公司网站、手机 APP 应用及与天猫、京东、1 号店等大型电商平 台合作，全方位开拓线上业务。公司电商销售收入由 2013 年的 1318 万元上 升至 2015 年的 2.13 亿元，CAGR 高达 152.83%。而电子商务销售收入占比 也由 2012 年的 0.48%上升至 2015 年的 6.94%，超过加盟门店 3.07%的收入 份额，仅次直营渠道居于第二位。电商作为公司销售方式新的布局，具有较大 增长潜力，有望成为公司未来的收入来源。
好想你收购百草味，建设线上渠道。电商是好想你近几年发展最为快速的渠道， 尤其是公司 2016 年成功并购百草味后，电商渠道销售占比逐年攀升，2015 年 收入仅 10.5%，2018 年度，电商渠道销售额突破 40 亿元，占公司总体销售额 的 82.30%。
4.1. 休闲食品：高同质化行业，渠道和生产模式可与服装类比
服装行业和休闲食品一样存在高同质性。具体来看，两者的共性包括，产品：同质 化易模仿，sku 丰富；渠道：线下需要广铺设，线上渗透率提升空间大；运营模式上：消费者购买频率高，公司依赖高周转、强库存管理能力筑护城河。但两者仍存在品牌、 客单价、产品生命周期上的差异，在类比时也需考虑这些因素。
从生产模式看，休闲服饰龙头如森马，国际快消龙头 H&M、优衣库，体育龙头如 Nike、李宁采用的是 OEM 代工模式，而羽绒服龙头波司登、快消服饰龙头 Zara 的自有 产能分别约 60/40%，服装行业的 OEM 模式相对成熟。OEM 经营相对成熟，也涌现出 代工龙头如申洲国际。OEM 的优点在于，各公司相对轻资产模式，产品上新响应速度 快，成本管理能力强，但对食品行业却存在食品安全管控风险，需要重点关注 OEM 食 品企业的质检和风控能力。
从线下渠道看，服装行业品牌化率逐步提高，线下门店体验属性提高，原本的物质需求上升至品牌需求，溢价水平提高，线下零售门店铺设分为广开店（森马）和精开店 （高端女装 奢侈品）模式，考虑到休闲食品客单价相对较低，我们认为可类比的更多 广开店的模式，而森马也是通过 OEM 模式代工，成为品牌 渠道商，休闲食品行业中同 样可以类比的有来伊份、良品铺子、三只松鼠等企业。
从电商渗透率上看，休闲食品的电商渗透率仍有空间。在电商发展初期，服装品类 是最早实现线上渗透，并快速增长的品类。在 2010 年以前的市场环境下，由于进入门 槛低、品牌忠诚度低、交易便利性高、安全性高，服装成为电商卖家的主要选择品类。 按渠道销售额占比算，如今休闲食品的线上渗透率约为 13%，与服装行业 2010-2011 年的线上渗透率相当，2016 年服装行业线上渗透率飞速提升至 36.9%，考虑到休闲食品仍 有食品安全、产品生命周期、客单价等差异，保守估计休闲食品仍有 15% 上行空间。
从线上线下的融合看，目前安踏、李宁等产品线上收入占比约为 20%，线上收入持 续占比提升，官方旗舰店不仅是销售渠道也是品牌宣传渠道和客户反馈渠道，产品上新第一步往往在线上，优势在于用户需求统计效率高，用户问题反馈快，以此为基础展开线下推广便有的放矢。目前来看，服装渠道融合主要是线下走到线上，优势在于服装相对客单价高，叠加品牌效应，线上（流量、推广、物流）边际成本相对小于线下（租金、人工），线上企业走到线下能力有限（如茵曼），一是缺乏线下基因、能力受限；二是线上转线下边际成本提高、动力不足。而休闲食品的线下走线上短期则可能面临同质化竞争、打价格战的风险，线上转线下的优势在于，休闲食品相对客单价小，线上线下单价差额小，消费者对同产品线下小幅提价敏感系数低，线下更容易产生偶发刺激型消费。我们认为，线上线下结合的全渠道将是休闲食品行业经营模式的发展方向，通过线下营 造广阔的消费场景，结合线上满足消费者多样需求，发挥协同效应。
4.2. 投资标的：携手小龙头，伴行业共成长
对标美日，我们选择美日两大零食巨头卡乐比、亿滋国际：1）卡乐比开源节流。 卡乐比通过进军海外市场扩大市场容量，提高供应链效率、集中采购以降低成本。2）亿 滋国际基业长青。亿滋通过不断收购扩大品类，并根据消费者需求精简核心 SKU，提高运营效率，渠道商积极拓展渠道，推进线上线下融合，高运营效率和成本管理能力筑成壁垒。对比海外休闲食品龙头发展，我们认为休闲食品公司的成功在不同的行业生命周期均有其优势，导入期以大单品取胜，成长期、成熟期除行业增长红利外，公司自身通过技术和供应链的变革实现用户数增长、用户粘性提升，在高同质化、低门槛的行业中 加强护城河。
建议关注：绝味食品（加盟店数量增速快，市占率进一步提升）、周黑鸭（全部直营模式品牌力强）、桃李面包（线下经销渠道稳固，短保面包空间大，运营效率高筑壁垒）、盐津铺子（产品组合逐渐完善，散装休闲食品终端渠道模式拓展空间大）、洽洽食品（瓜子品类升级带动毛利率上升，每日坚果系列增速高）、达利食品（多个亿元大单品及全国化生产分销网络占领全国市场）、来伊份（先期占据上海、江苏市场，外省加盟店加速扩张）、良品铺子（线下实体店数量持续高速增加带动市占率上升）、三只松鼠（线上龙头，持续享受线上红利，线下扩张有序推进）、好想你（百草味线上高速发展，双品牌线 上线下共同发展可期）。
（报告来源：东吴证券）
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